第十六章 财务手术中潜藏的利润

医术高明的医生通过手术可以使一个生命垂危的患者转危为安，逐渐康复，并在不久后使其恢复自己对社会的价值。财务界和医学界一样，都需要手术治疗。某企业拥有大量交易额，以及雄厚的资产和优秀的员工，但由于资本结构不平衡或缺少流动资金而导致其不能盈利。由于缺少盈利能力，公司可能无法通过销售债券或附加股票这种普通方式来融资，那么我们有必要对其资本结构进行调整。这是一项任务，需要通过某些人的努力对财务进行手术，能使一个弱小的企业变得强大起来，同时使债权人和股东获益。

成功取决于管理阶层

公司元论是自愿还是非自愿，都没有必要采取重组这种措施，或许仅仅通过改变管理模式就足够了。企业的成功很大程度上取决于管理和经营方式，经营企业的方法不断发生改变，企业的管理层应该很敏感地意识到这些变化，并采取一些能够促进发展的新措施，摒弃过时的方法。尽管一个企业拥有雄厚的资产和很大的名气，而且有广泛的客户源，但是只有这些是不够的。一个大型企业空有丰富的资产、著名的品牌、良好的名声以及悠久的传统等竞争优势，但如果该公司的领导层得了"动脉硬化"或是"大脑组织萎缩"的病，或是它们的继承人认为继承的责任不公平，这都将导致公司不再盈利。在这些情况下，单纯强劲的势头不足以使公司向前发展。一群比较年轻、比较积极的人会取而代之，成为业界领袖。

洞察力加经验

仅凭工龄成为公司的领导好像无可非议。艾尔伯特·加里或者乔治·贝克，尽管他们已经年过八旬，但是比起那些五十多岁的执行董事，他们在心理上更年轻更喜欢接受新想法，有着更加果断的判断力。拥有三十年的从商经验和知识，成为他们最大的优点。然而，随着年龄的增长，他们不能够继续保持机敏的思维和对新事物的快速接受能力与果断的判断力。如果某个公司被这样的领导人所掌控，那么该公司的收益率很可能会下降。那么只要改变管理层，就可能恢复公司在行业中的领先地位。

一家企业，如果拥有稳定成熟的业务和雄厚的固定资产，经过重组或更换经营阶层，诸如新的活力，这样的变革就会使公司明显处于强劲的竞争地位。在碌碌无为的管理层被淘汰，有抱负的新管理层开始执政之后或成功实现有效的公司重组后，证券价值的改变要比正常情况下成功经营公司的股票增值得快，所以这些变化会给投机者带来巨大的利润。重组这个字眼就足以吓跑了普通的投资者，新管理方式到底如何还是个未知数，结果，在那些"金融医师"手中合并形成的公司，其股票经常会被投资者放弃，这种情况给投机者提供了很好的机会。

自愿重组和非自愿重组

当一家公司在财务上遇到了困难，致使它的资本运营能力被削弱，信用等级降低，正常的融资渠道被破坏，通常它可以不通过破产托管进行自愿重组，或者经过破产托管非自愿重组这两种方式中的一种来恢复地位。由于法庭认定托管人从股东手中接过财产所有权需要支付昂贵的法律费用，并且不宜对外公开，那会动摇客户的信心，因而公司通常不会诉诸破产托管，而是去通过自愿重组实现既定目标。由于自愿重组要求几乎所有相关人员的一致同意，包括债权人和股票持有人，所以这是一项很艰难的重组任务。当重组圆满完成时，时常会有意外发生，由于重组的条款对证券持有人太宽松，以至于无法彻底实现"手术"的目的。投机者比较喜欢有效的重整这样公司恢复得更快，随之而来的股价上升幅度也会比较大。

破产托管和彻底破产

通常公司都是进行破产托管后再进行重组，这是在公司不能如期偿还债务，联邦法院对该事实进行核实后，将指定某官员对财产进行管理。值得注意的是破产托管和彻底破产的意义是不同的，彻底破产只有在公司的债务超过资产时才适用，而破产托管是发生在资产仍然超过债务的情况下产生的。但是许多资产都是固定的，并且在很长时间后才会被确认。如果债权人强烈要求还债，公司就会试图用全部的流动资产并且可能动用其他资产来还债，在这种情况下，根据债权人的申请，法院为了保护所有相关人员的利益将会指定一个托管人。政府有责任一直保护所有的资产，同时使所有债权人享受公平的待遇。对于公用事业公司或不论多大规模的工业企业，托管人将直接管理财产。通常情况下，公司的董事长将是其中的一位托管人，可能还会有一些杰出的律师，由他们共同接管。

破产托管人维护债权人的利益

破产托管人的首要任务是代表债权人的利益保护资产的价值。当公司财务恢复到良好状况时，破产托管将会结束。如果没能筹集到新的资金，很少有破产的公司能够因为运气突然转变而脱离困境。1914 年第一次世界大战爆发，摩刊泰尔国际海洋公司由于多年的损益记录都显示亏损，无奈进行破产托管。这场战争开始被认为是一场灾难，结果却为海洋公司带来了滚滚财源。1916 年，海洋公司通过破产托管东山再起，不但没有通过出售证券来筹资，而且还一次性还清了大笔长期债务，并建立了良好的信用，这是一个不同寻常的案例。破产托管即将告终之际，通常是证券持有人亏本出售其股票，同时这些股东要向法庭支付一定费用来对公司资产进行评估。

收益能力的恢复

进行破产托管的公司在制定一项成功的重组计划之前，它必须先恢复收益能力，这个过程是相当漫长的，有时甚至需要几年。托管人不必费尽周折去履行公司义务、支付利息，除非在重组中债权人的抵押权问题依然没有得到解决，但公司可以把这些可得收入投入到公司财产中。也许公司为了避免破产托管，常常会忘记维持公司的稳定要优先于破产托管，公司要以固定成本为代价来支撑现金账户。接着托管人会改变策略，以大笔费用为代价尽一切可能来维持公司。在法院的许可下，他可以通过托管人认证来贷款，从而获得一个优先于未偿债务的财产抵押权。当将公司资产保值后，他必须增强公司的收益能力，以鼓励更多的股东参加到公司的重组中来，但这需要相当长的一段时间。1908 年经营着纽约地面铁路运输事业的美国第二大铁路公司被破产托管，一直到1929 年公司才重组结束，除了托管人的证券外其他公司证券都不存在了，托管人有权接收的也仅仅是公司新发行的股票。

优先求偿权

理论上讲，一家公司在破产托管期间进行的重组应该是个很简单的过程。举个资本结构相当复杂的例子，假设某公司发行三种债券、两种优先股和一种普通股。这三种债券由第一抵押债券、第一换新抵押债券(实际上也就是出于各种目的的第二抵押债券)和普通债券组成。两种优先股是第一优先股和第二优先股。在清算中，未支付其他债券任何利息之前，第一优先股享有票面价值和累计股息的优先权，而第二优先股只能在支付普通股之前享有这些待遇。理论上，应该变卖所有财产来偿还债权人，第一抵押债券将全部用来偿还债务，所有剩下的余额用来支付第一换新抵押债券。如果余额足够用来偿应全部债务，还有剩余的话，就可以用来支付普通债券，应该仔细计算债务的结余，因为所有剩下的余额将分给优先股股东，以此类推。

理论和实际

金融界和其他领域一样，理论和实际有时也会存在差距。实际上，陷入破产托管的大公司将不会按照理论所描述的那样进行清算。首先，托管人手中掌握的资产大部分都是固定资产。如果公司还有大量的流动资产，通常就不会被托管。在公司财务报表上，固定资产可达上百万，这可能会产生很大的成本，如果将这些资产用于生产，成本可能会更大。事实上这些资产没有产生利润，或者也将不可能有接管人，在这种情况下，没有哪个集团愿意出巨资来收购它们。如果把这些资产作为一堆垃圾处理，其价值恐怕只有持续经营中的一小部分。如果希望避免破产，唯一的选择就是除去所有高级证券持有者，再将证券持有者重新组织一个新公司，买下原本就属于他们自己的这些资产。

以最简单的话来说，对于陷入破产托管的公司，这就是公司重组。重组后的新公司购买旧公司的财产，以不同形式收购原公司债券持有人的债券。由于债券持有者对公司财产有着优先债权，他们通常在谈判过程中占据主导权来确定谈判的形式。然而除了在一两件优先问题的谈判上，他们的地位并非坚不可摧。第一，他们通常是分散的，很难达成采取一致行动的意见。第二，他们本身是债权人而不是业主，他们渴望有固定的资本回报和退款，而不是风险和作为业主的利润。第三，如果想让公司恢复元气，显然就需要额外资金，但债权人通常不愿意拿出额外的钱。第四，他们过去对于公司的经营管理没有表达意见的权力，现在很可能也没有作为新的管理层的经营能力。

股东地位

虽然理论上股东的地位比较卑微，但股东在总设计方案形成过程中还是有着一定优势的。首先，他们很可能愿意再出资来收问自己已经损失的钱。其次，他们选举了管理层，而这些管理层要寻找再次获得成功的机会，至少要恢复高级债券持有人以前投资的大部分固定回报金。如果高级债券持有人在谈判中给低级债券持有人太大的压力，后者可能会说："好吧，拿走你的财产，我们不想在这么苛刻的条件下参加重组。"由于高级债券持有人想要的不是他们持有这些债券公司的财产，这样的威胁往往可以使他们回到谈判上来。股东也通常可以参与建立在宽泛基础上的公司重组。

破产托管的结束

当破产托管人使他管理的财产和收益能力充分恢复后，当债券持有人已经打消了他们反对合理重组计划的念头并取得一致意见后，破产托管将要结束，然后将这个重整计划交到债券持有者手中。可能大多数的债券持有者已经把他们的证券寄存在代表他们利益、负责拟定重组计划的不同自救委员会。在一般程序下，这些人现在有机会取回他们的债券，以便来表明自己的不同意见，在有限的时间里没能取出这些债券的人将会被自动认为同意。通常情况下很少有人会退出债券，相反，原本没有存储债券的人，现在可能会一直存储债券，直到90% - 95% 的债券持有人同意此计划。这项计划也要提交到具有司法权的法庭上，并得到批准。

法律程序

当利益各方基本上取得一致同意后，托管财产的新公司就组建起来了。为了保持原公司良好的信誉，新公司通常采用同样的名字，或者是只有一些小变化的相同名称，但是要在别的州进行注册。重组委员会会取消原公司为保障债券发行的抵押，法庭制定一个上限价格，在这个价格下可以出售公司财产，然后举行公开拍卖，通常不会有其他竞拍人出现。现在新公司的债券就要根据计划上的条款开始发行，所有人都希望新公司会比它的前身有个更美好的发展态势。新公司要相应地有良好的装备和充足的营运资金供应。新的管理层无疑被新的热情所鼓舞，而且财产的审核也会给公司带来好处，这些财产要从实质上尽量协助公司取得良好的运营效率。

当时间不利于投机者时

在关于投机的计算中，比较容易被低估的一个重要因素就是时间。当一家公司进入破产托管阶段，投机者就会在某个观点影响下去购买其股票:这个观点就是该公司已摆脱厄运，其发展必定会十分美好。一般而言，这个观点还是比较有根有据的，但是投资者不要忘了破产托管可能会是一件耗时很长的事，在这期间可能会有关于公司的负面新闻，投资公众的兴趣也随之陷入低谷。而且在此期间，他要放弃所有的资本回报。他还要牢记在购买无收入证券时，他可以通过购买稳定的收益率为6%的投资股票使自己的资本迅速增值，然后把收入再做投资。比如说在为期三年的破产托管期前夕，他以50 美元的价格购买某一债券，他应该记住这份债券在破产托管期结束时至少要值59. 75 美元才能给他带来6%的资本困回报，而且是按半年计。因此，从简单的数学计算来看，应该延后投资处于破产托管期公司的证券，至少要延后到重整条件清楚之后才投入资金。

令人沮丧的拖延

从法律上来看，破产托管和公司重组都会涉及很多负责的问题。即便是所有的证券持有人都基本上同意并宣布计划生效，而且新公司已建立，先前股票的出售也已终止，但发行新公司股票和号召原公司股东购买新债券实际上仍然会有延迟。在通常的保守主义下，新公司直到几个月以后才会启动它的股票利息。银行家和其他一些企业重组计划的公布表达了他们对企业未来的信心，然而一旦事情有所延误之后，最初的热情可能变成沮丧。从宣布计划到最终实施期间，股票是基于"股票已发行"的假想进行交易的，而且在这些股票真正发行后不久，新证券的市场行情会受到负面的影响，许多信誉比其银行账户信誉好的投机者会在交易开始时就购入这些假想已经发行的股票。合同签订后，经纪人要求他们实际付款时，之类投机者才会出售这些证券。

股市活动的正常秩序

当重组公司的股票处于"已发行"状态时，会呈现出明显的上涨趋势，然后伴随着第一股热情消退后、在新公司公布真实结果之前下跌。然而如果这家公司重组状况良好，去掉一些没有利润的财产，它的资本总额就会大大减少，财务实力大大增强，因而新证券的价值就不会在几个月或几年内有大规模上涨的希望。有着收入的投资者和不耐烦的投机者一样，都会被破产管理和重组这一冗长的过程所淘汰。新证券可能会主要集中在一些“强手”一一那些不曾因为几美元利润购买证券，却又有能力使公司财产从低点翻身的大股东手中。

银行家的威望

还有一个原因能使重组公司证券涨价，那就是想同这家公司的银行希望维持自己的名声和信誉。卖掉一期发行债券并因此为某公司所认同后，一般银行都会对它的客户产生很强的责任感，关注着公司未来发展和债券的最终命运。如果发生无法偿债的状况，十分负责的银行就会不惜花费时间、金钱和精力，用起初赚到的利润来尽力补偿客户蒙受的损失。银行在这方面的处理态度差别很大，但投机者应确认银行家对相关公司的声誉如何评价。

从证券重组中寻找利润时，投机者首先要确信重组计划完善，其次是该公司涉足的行业前景相当明朗。如果某公司业务长期不景气，效益不好，并进行重组，那么原公司股东也是出于希望而不是准确判断才投大笔钱来组建新公司的，这种形势下投机者根本不会产生任何兴趣。另一方面，重组计划可能只会产生部分成效，但是如果基本情况有利于新公司，那么它的证券就会产生大笔利润。前面的章节已经探讨过如何分析个别产业的状况，这里没有必要进一步说明。但是重组分析条款是值得我们注意的。

标准化的重组小组

近几十年来，金融领域的重组经验已经十分丰富，重组行为已变得十分标准化。对于某家陷人重整的公司，假设该公司拥有特定的资本结构，特定的正常获利能力，对于额外资本存在特定需要。在这种情况下，机智的投机者就没有必要在那些保护委员会的办公室里安装窃听器来了解最终的重组条款到底将会是什么样。铁路公司重组可能是最标准的，大部分美国铁路至少已经历了一次托管，其中一部分已经历了两次。关于各铁路重组的详情随时可供研究，其重组结果也为众人皆知，而且一些总的原则是可以借鉴应用的。

铁路局重组

不论铁路公司的规模如何我们都可以放心地假设它的财产会一直运营下去，不会减少很多运输里程。某些资产对铁路极为重要，利用这类资产作为第一抵押担保的债券都会经历破产托管，但不会产生重组，这对于设备信托责任来说是永远的真理。通常对最重要路段的第一抵押债券也是这样，一看地图或者如果对该区域的地理很了解，就可以指出哪段里程的交通最繁忙。由于破产托管是净收入不足以抵消固定费用引起的，因而某些债券会历尽磨难。持有人必须牺牲的自然都是低顺位抵押债券、信用债券、由不重要路线担保的债券等。这些证券可能被迫交换收益债券、优先股，或两者兼备。如果收益债券或调整债券已经开始发行，就要制定新的抵押授权条例，以便日后完善财政。

要立即满足现金需求，就要对股票进行估价根据股东的股价以票面价值分给他们新债券。那些花钱进行评估的股东，他们将来要把手中的股票换成新公司的股票，尽管数量可能会减少。那些不付钱进行评估的股东的股票将来会大幅贬值。新公司通过这种方式，把固定收费降低到远低于资产的正常获利能力。然后，不论是由总收入增加带来的增长，还是由高效运营带来的，一旦获利能力提高之后，调整债券或收益债券就会受到人们关注，不同的股票也会及时建立不同的股息基础。

艾奇逊铁路局早期存在的问题

艾奇逊铁路局，可能是美国今天实力最雄厚的铁路公司之一，但这家公司在19 世纪末，却经历了两次重组，一次是1889 年，当时没有被取消抵押品赎回权，还有一次是1894 年，经历了破产托管重组。后面这次重组的做法相当激烈，总值2. 32 亿美元的债券和总值1. 02 亿美元的股票，换成总值9700 万美元年息4% 的普通抵押贷款，1995 年到期，以及面值5200 万美元年息为4% 的调整债券， 1995 年到期，调整债券的利息是在公司获利后才支付，另外还包括面值为1. 115 亿美元股息为5% 的优先股和1. 02 亿美元的普通股。除了固定费用的大规模减少外，
为这个目的创设了大量普通抵押贷款和清算债券，从而为改善融资渠道打开了一条通路。债券的大笔减少，保障了债券的地位，严格管理下初级债券要变得有价值还要靠铁路生意的正常增长。新优先股的售价在开始之初低至14. 125 美元，在两年内它翻了一番，到1900 年其价格达到了投资级别。就在艾奇逊铁路局重组结束后，新的普通股售价低至8.25 美元，两年内它翻了三番，在1901 年则达到了91 美元，并且进入了投资级别。

工业公司不像铁路公司那样一体化，而且重组过程标准化水平要低得多。总的来说，任何用来终止破产托管的计划都可能要比铁路公司的有效得多。公债也可以完全还清，就像1925 年弗吉尼亚一卡罗莱纳化工公司的重组一样，长期债券会被完全清除。如果任何债券都被允许保持继续流通，那么重组者就会特别关注新公司的同定费用是否会在可能的收益能力的范围内。有经验的重组负责人会坚持让新公司在拥有十分充足的周转资金供应后，再开始营业。对此，投机者在研究计划时要特别仔细研究这两点。

市场价值比较

我们将新公司与旧公司做个有趣的比较，这个比较能为投机者带来利益。在市场的公平评估下，按照平均价格评估证券，那么在普通年份里旧公司到底价值多少呢?这个数字应减去重组时取出的财产估价。另外，投机者尤其关心周转资金的变化情况。现在将这个数字与市场上新公司的证券相比较，后者总额很可能要小于前者，两者间的差价衡量着重组公司证券在该行业中投资公众和投机公众的估计下恢复到前者的水平时可能产生的增值。投机者必须根据他对该行业未来前景的预测，以及对其管理能力的评价来衡量这种恢复的机会到底有多大。