第八章 技术因素及经济基础

我们希望在前几章中证明，经济活动的等级，以及金融市场状况和股票价格的趋势之间存在着明确的联系，然而1929 年夏天，可能会让多头交易者错误地认为旧的经济理论已经不再适用，而事实证明那些经过实践检验的理论仍具有效力。

对于那些希望轻松致富的乐观主义者来说实在是太可悲了！历史记录也显示，经济基础对于股票市场的影响是没有规律的。1923 年，商业与股票价格的通货膨胀在一系列调整措施下得到了一定的缓解。6 年后，银行当局的缓和措施几乎完全被忽略，火爆的牛市逐渐走向衰落。

如果不存在一个统计学指数可以准确无误地预计股市的走势，那么即使将它们组合到一起也是无济于事的。经过多年研究，统计学家找到了一些复合的指标来解决上述问题其中为此付出最大努力的是纽约大学的威尔福德·金博士。作为这一领域的权威人士，金博士近期宣布了他完成的一个由44 个统计指数综合而成的"综合预报员" 。这个预测指数的数据记录可以追溯到过去三十年。

通过对金博士的综合预报员绩效进行研究，我们可以清楚发现，如果根据这个指标发出的信号买进和卖出道琼斯指数内的股票，那么他们的盈利将远远超出那些在1900 年买进股票却没有卖出的投资者。这一结论只是强调了一个很明显的事实，即在熊市的最低谷买进主要的现行上市股票并在牛市达到最顶峰时卖掉要比一直持有那些股票更能盈利。金博士在1929 年1 月发出了抛售的信号，因此它和诸如简单的炼钢炉指数的预测效果差不了多少。

惊人的上涨

一定要记住，证券交易者买进的是具体的某一股票，而不是平均股票。对于一个接受金博士预测结果的人，可以针对标准燃气电力公司股票的历史资料进行测试，他在1928年股指为64美元时买进其股票，然后又在1929年9月221.75美元时将股票出售，赚到了一大笔钱。如果这位幸运的证券交易者在1月而不是9月出售股票的话，那么股指将是82~99.875美元。他只能在来年的秋天在股市恐慌期中的10天内，再次购买比平均价位低的股票。

我们有很多讨论金博士预测的机会，所以完全可以这样认为，如果在这样一位著名的统计学家的艰辛努力下依然一无所获，那么想寻找称心如意的预测指标基本是不可能的了。即使这样的预测工具可以被开发出来，甚至被发表在每份美国报纸的金融专栏里，我们照样可以肯定，当它下次发出出售信号时，一般证券交易者都会说"这次一定又错了。"

如果经济学原理只能提供一个差强人意的预测股票市场走势的方法，我们还可以从哪里找到希望呢?我们能从经纪人耳熟能详的"市场的技术地位"中寻找到答案吗?这个短语真的能表明什么吗?还是只是那些经纪人向读者隐藏他们对未来市场走势的一句行话，或许他们也一无所知呢?对于这些问题，我们没有明确的答复，或许可以这样说，"技术地位"仍有着某些意义，可以为我们的问题提供另一部分的答案。

什么是"弱手"，什么是"强手"

对于名词定义一丝不苟的人，恐怕对于在股票市场术语中常见的词感到气愤，那就是经常在股市报道中被提到的"强子" 。"强手"到底指什么?乍一看，好像是在说某个作为两个银行以及很多工业项目的董事，拥有劳斯莱斯游艇，住在彭特大街公园的亨利公寓的施帕古·乔森先生，他要是购买了联合调味公司500 股股票后，我们就说那些大宗股票传到了"强手"手中。从另一个角度说，威廉·史密斯，一个不是董事、没有社会地位、出身卑微的郊区居民，当他购买25 股同样的股票后，人们可能就会认为股票到了"弱手"手中。这些假设并不一定正确。如果实际上施帕古·乔森先生是一位保证金交易商，史密斯先生是完全的现金购买人，那么后者无论名气大小，他才是一个真正的“强手”。

在下购买订单时，直接投资者并不会比保证金交易商有优势。事实上保证金交易商反而有更多的优势，因为保证金交易商一般希望其经纪人付更多的佣金，这样办公费用就会按比例减小。在持有股票方面，直接购买者有巨大的优势，元论其持有多少股份，没有人能从他的于中将这些股份夺走。如果他们高兴了，就可以将这些股票卖掉，这完全取决于持有者的意愿而非外界的利益。而保证金交易者则要受到股市的制约，一旦他们持有的股票价格紧缩那么几美元，保证金交易商必须给他的经纪人更多的佣金或者卖掉手中的部分股票。

高保证金所带来的危险性

我们现在可以确定地说，融资交易者才是"弱手"，这与他们自有股本的多少无关。在1929 年的恐慌中，那些拥有上百万资本的交易商基本被洗劫一空，但没有哪只股票的直接股东因为手中的股票而经受了任何损失。1929 年发生的荒唐事很多，其中一件是人们认为要求保证金比例达到40%才能掏成财务状况的安全。随后人们会看到当股票价格一路下跌时， 40% 的保证金就会自动为这种不断下跌的情况加上极限。当每个保证金的需求导致更多的清算时，其他账户的利益就会受到破坏。当大量这样的账户被取消时，恐慌就结束了。直接交易者，由于可以随自己的意愿支配股票买卖，就自然组成了"强手" 。

现在我们可以定义什么是"技术地位"了，简而言之，它是强手手中股票与弱手手中股票之间的比值。当股票在强手手中的份额高得异乎寻常时，我们可以说市场处于强技术地位中。当股票由强手逐渐转移到保证金交易者的账户时，市场的技术地位就被削减了。

钢铁公司的股东

我们会被大量统计数据冲昏头脑，但我们毕竟有数据可用。对于股票市场的研究者来说这可能是笔财富，但我们无法得到那些显示利润以及直接股票持有者的翔实图表。最好的替代品是美国钢铁公司普通股的股东数目，以及经纪商名下持股的比率。这种数字从美国钢铁公司创立以来，就每季发布，像图8-1 这样的图表每个季度都可以得到，并会在《华尔街时报》上发布。

这些图表显示了一些有趣的信息。我们会立刻发现30 年以来，直接交易者在股市下跌时数量巨大，而在股市上涨时少之又少。如果经纪人手中持有普通股的百分比代表边际账户的股票数的话，这些股票就会随市场的起伏而起伏。1926~1929 年的牛市中普通股持有者人数的上升可能是人们逐渐把普通股作为长期投资的缘故。直接交易者在市场下跌期间更自由地买卖可以在以下这一事实中得以体现，即1929~1930 年的熊市前9 个月，普通股持有者数量的增加几乎等于前27 个月的增加总量。

翻阅钢铁公司发展史我们会发现人们并没有什么固定的经验规则来鉴定股市技术地位的强弱但是它把熊市定义为股票从弱手转移到强手的阶段，并证明了从长远来说，很多从事现金交易的小证券商要比少数从事信贷交易的大证券商更有影响力。这些结果虽然有用，但也没有解决我们的实际问题。

经纪人贷款以及市场状况

另一个衡量技术效力的数学参数可以从近几年公布的经纪人贷款金额中得到。联邦储备委员会每周都要汇编并发布所有纽约大银行向经纪人以及证券商们针对股票和债券发放的抵押贷款数额。这其中包括给经纪人和市政债券商行的贷款但不包括通过纽约的银行以外的其他渠道发放给经纪人的贷款。这些数据提供了"弱子"信贷金额的大致情况，而且他们每周都会及时公布一次，周四下午晚些时候公布的数据就好比是对前一天交易的一个收盘。

如果把经纪人贷款作为一个对保证金交易者借款余额的大致估计数，经纪人贷款的增长率及下降率则就可以作为一个粗略指标来衡量市场技术地位的下降或上升。如果经纪人贷款比股票价值增长得快，那预示着市场技术地位受到阻碍。1919 年的9~10 月间，经纪人贷款成亿增长，但是股票市场却没有什么上涨，这种危险的信号为当时的一些评论家所注意。相反， 1929 年11 月中旬到圣诞前夕，经纪人贷款总额持续减少，总计仅为8 亿美元。这应该已经使胆小的人相信股价即将从恐慌期间的低点开始回升，而且这只是日后更大幅上涨的前奏。

真正的危险信号

在经纪人贷款被公布后的几年间，有四次经纪人贷款的增长率远远超过股市的上涨。在60 天内，每次股市都经受着剧烈的下跌， 1928 年6 月和12 月、1929 年10 -11 月和1930 年5~6 月，在6 周内经纪人贷款金额的迅速增长每次都超过了10 个百分点。更值得注意的是， 1929 年1 月经纪人贷款余额快速增加，伴随着股价相同幅度的涨势。因而依赖于本文提到的预测办法的证券交易者当然不会将手中的股票抛售，因为该预测手段表明将肯定会有熊市产生。然而，少于5 年的记录不足以用来证明该指数的价值。话虽如此，但逻辑和经验都表明，如果经纪商在6 周或更短的时间内贷款增加10%甚至更多，但活跃的重要股票的价格又没上涨的话，这才是一个真正危险的信号。

到目前为止，关于技术因素的进一步讨论就要限定在那些脱离市场活动的数据上了。如果没有参照对"股市未来发展可由其过去的发展推测出来"这一不断修正的理论，处理这个问题就会显得不完善。成千上万的证券交易者相信，主要股票的发展和交易量之间的关系在几天或几周内有着重要的预测价值，其他证券交易者则希望能从交易量以及未来走势中得到一些关于股票未来发展的启示。这些信念的逻辑基础是:股票是唯一的一种交易工具，在此过程中所有的交易并非是一种公开记录。如果某位进口商对可可豆感兴趣的话他恐怕找不到所有关于可可豆的售出时间、数量和价格的详细记录，即便对买方卖方的身份一无所知，他依然会认为这种交易的记录很有价值。

操作集团忙碌的时候

持有通用汽车股票的交易者看着交易盘口，不但能知道自己能盈利或亏损，也可以看到这档股票操作集团的买卖记录，而这一记录却被成百上千的其他证券交易者和投资者所淡忘。"股票不会涨，它们是被人为炒上去的"这一极端的想法为广大证券交易者所认同，至少会使出没于经纪人办公室的证券交易者怀疑活跃的股票中是否有某操作集团介入。假设操作集团活动或者市场上自然发生的分散力量，其强度足以会引起很多股市波动，那什么样的市场动向能够暗示出这些活动及力量呢?

我们这里讨论到的该理论的忠实拥护者始终在读图表。准备这些图表很简单，每天每股只需要半分多钟，纵轴记录每天股票价格的波动，图表纵向的上方记录每天股票价格的波动，纵向底部记录了成交量(通常要将周六的交易量翻一番才能形成连续的记录) ，横轴表示时间。读这张图表，绘图者可以立刻看到某一天，他最喜欢的股票最高点和最低点分别是80.25 美元和79美元，成交量14000股；第二天其股指波动于81.50美元和79.75美元之间，成交量为18500股。

如何读一张图表

交易者读罔时会迫不及待地去寻找"累积"或"分派"的原因。他可能发现在三四天或是几周的时间内，股票价格在一个相对较小的范围内波动。交易量的减小表明，假设中的庄家发现如果不显著抬高价格，那么他们会越来越难以从持有的股票中获得收益。股票价格突然涨到高于以往较高的水平，并伴随着交易量的增加，这足以被认为是操作集团已完成累积并试图把股价提到更高水平的一种暗示。假设图表上的微妙征兆确实代表不容置疑的事实，可以归纳出正确的推论，而且进一步假设该操作集团管理得当、运作及时那些忠实于该股票的证券交易者购买该股票就将是一种有利可图的尝试。

在绘制图表时找到所谓的"线"后，该证券交易者并不确定这条线是预测股市的暴跌还是上涨。回到该特定市场的走向是由操作集团造成的这一无法证实的假设上来，股价暴涨之后可能就是一段小范围的波动，这也许意味着操作集团正满足于技资者的大量抛售，并会进一步提升股价D如果现在操作集团开始抛出，该股交易量可能会突破上涨底线，读阁者可能会用这些动态预测股市的大幅下跌。

读图表的几个实例

在1929 年的上半年中，雷明顿· 兰德公司的普通股股指在28~35美元之间波动，或许这可以用来说明读图中隐含的学问。图8-2 显示了在5 月份股票以35.25 美元大笔成交;后来大衰退，降到28. 125 美元，日成交量也减到很小; 6 月中旬股指再次上升到35.375 美元，日成交量也增长很多; 6 月份的最后9 个交易日内，股票售出价在33.625~35.50 美元之间; 7 月1 日，更大的成交量推动股票价格超过了之前的最好价格水平。在此期间， 一直在研究股票的证券交易者购买了一大笔股票，凭着对图表的正确理解，该证券交易者在一个月内获得了35%的资本回报率。

1929 年春需明顿·兰德公司为35 美元的股票价格标志了所谓的"抗升点" 。这只股票在2 月和5 月，股指两次超过35 美元，但始终没能达到36 美元9 从读图者的角度来讲，7 月1 日股指超过了36 美元，成为股市向好的迹象。1930 年早期，博登公司也出现了类似的抵抗水平(见图8-3) 。在恐慌的第一次反弹走势中，博登公司的股票价格在12 月底达到了72. 75 美元，随后又降到了60 多美元的水平，在60 美元和68 美元之间一直波动了两个月。2 月底股票价格有又突然增长到70.50 美元，两天内增长了6.50 美元，并且大笔成交。从读图者的角度来讲，在接下来股票价格下降的几天里，成交额的大幅下跌促成了其投机行为。假如他仍然困惑于72. 75 美元的抵抗水平，那么他只能等待几天后抵抗水平能有所突破了，很奇怪的是抵抗水平真的就屈服了。股指一路上升， 三个月后达到了90.375 美元。这种现象与前几章提到的美国罐头食品公司形成鲜明的对比，并说明华尔街有很多看起来反常的现象。

1930 年春天联合碳化公司图表(见图8-4) 的反常行为就是一个这样的例子。恐慌期过后其股票价格一下子飘升到3 月末的106.375 美元，在连续15 个成功交易日中，股票价格三次超过105 美元，但仍然没有达到106 美元。另一方面，在此期间它也没有回落到101 美元以下。在这段期间的后半段，交易量显著上升，这种不祥征兆之后便是更糟糕的跌幅，在4 月21 日其股票价格低于面值，几乎是一路暴跌了40 美元。

图表的局限性

看到这里，有的读者可能持怀疑态度问这些例子是不是经过了精挑细选，只是事后诸葛亮而非先见之明，在很大程度上，这个判断是正确的。图表通常不会像我们分析的那样明确指出这些技术地位。此外，对于那些日成交量低于几千股的股票来说，这样的图表并没什么实际作用，而且只能进行短期交易进一步削减了这些图表的作用。根据图表的指示购买某一股票看着股票上涨超过10%或者更多，然后开始犹豫不决，转而长期持有，却因此遭遇损失，显然这并不能责怪走势图。此外，交易者把走势图理论运用到个股上时，如果碰巧他从图表得到的结论和某一股票的内在价值行情发展趋势相吻合，证券交易者自然会觉得自己处境安全。

谈到更广领域，根据市场变动真的可以预测出大盘走势吗?毫无疑问这里可以找到庄家操作的迹象，没有哪个单一的庄家会强大到足以支配整个市场的地步。相反庄家需要找到迎合公众胃口的股票，找到我们前文提到的"勇敢指数"，而市场的变化会揭示出这一指数的状态吗?

道氏股价理论

当然我们可以在道氏股价理论中寻找到该问题的一种答案。如果铁路和工业股(或者公用事业和工业股)的平均股票价格摆脱狭隘的交易区间，那么就意味着股市可能会有大的变动。牛市通常不会出现平稳的高峰，那些在1929 年秋天一直等着平均股指突破8 月低点才出子的证券商也错过了股价高峰期。尽管如此他仍可以避开大部分的跌幅。1930 年6 月前夕，道氏股价理论表现较好，在6 月的第一周，两个平均股价都打破了5 月下旬形成的底部窄幅震荡从而使一直暴跌的股价终止了下降的势头。一年以前，在一个小小的回落之后，两个平均股价均轻松突破了自5 月份下跌以来的第一个反弹点。这种现象正确指示了1929 年5 月的下降期并不是像很多学习经济学原理的人认为的那样是一个熊市的开端，而仅仅是牛市的一个回落。

销售高潮

成交量与行情走势之间的关系是学习技术分析的人应该关心的另一个话题。1929 年9 月股市反弹趋势后成交量的增加成为市场行为的一个不利因素，我们不应该把这一趋势与剧烈反弹后期的"销售高潮"或"清仓日"混为一谈。经过长时间的价格下降，大笔的成交量通常标志着股市下跌的低潮。这段时间之后通常就是至少要持续两三天的大幅反弹，在1929 年的恐慌期中，当一时有过量股票在股市上出售时，就出现了很多这样的小插曲。

热衷于读图表的股民为那些知名活跃股的行为带来了很大的压力，比如美国罐头食品公司、通用电气、通用汽车和美国钢铁公司等。如果大部分选定这类股票的群体均表现出他们有能力或无能力打破先前在任一方向上形成的阻力点，那么我们就认为事实对于大盘走势有着重要意义，其实这是对道氏估价理论的一种修改。

是艺术，而不是科学

证券市场的影响因素不能被简化成任何一套简单的规则。与大多数投机分支相比，与其说市场行为是一门科学，倒不如说它是一门艺术。学习技术分析的人通常只对短线动向感兴趣，即便是那些关心长线操作的证券交易者也会出于利润因素去考虑短线操作否则他将只能依靠大量商业事实和货币市场来指导其买进卖出股票。在一个相当长的时间里，获得了从这些事实中得出正确结论的能力后，他们会赚到很多钱。如果他还能够掌握更多市场的技术情况，即便是那些长线证券交易者，他的利润也会大大增加。