第十章 什么是牛市

股票指数是最有用的同时也是最危险的，有用是因为它能揭示市场总体走势，说它危险是因为误导证券交易者，让他们忘记利润是来自于其持有的个股的市场波动。道琼斯工业指数中使用的30 只股票既对市场的总趋势做出了描述，也给出了50 种或100 种股票未来的平均水平。要说明这一点，恐怕必须迸行繁琐的计算。作为市场的标准，可以用另一种方法测试平均数的可靠性，即可以测定有多少股票与平均数所表明的总体趋势相反。比如，当工业股指数都处于熊市时，有多少只工业股的价格比其在牛市的价格还要高?用这种方法测定出大量的主要市场涨跌，股市研究者们就会发现，在任何一种情况下，都只有少数股票与总趋势的涨跌相反。

70 只股票的涨跌

当股价指数处于低迷时，绝大多数股票的价格要低于其处于高位时的价格。这一事实会使另一事实变得模糊不清，那就是个人股票在差别很大的不同轨道内变动。图10-1 列出了1921 年的一项关于70只常见工业股票涨跌的调查结果。1921年是令人瞩目的一年，因为在这一年熊市达到最低点。这70只股票是从纽约证券交易所挂牌公司的普通股票中随便选出的，它们的英文首字母是A 、B 、C 、D 、E和F开头进行列示，而且1921年的每个月都有交易。

在该年的1月份，有24只股票售价达到了年度最高点，而9 只股票售价降到了最低点。这可由图表中的24个高度超过了水平线的条状图以及包含了9个在水平线之下的条状图生动地表示出来。有两个月没有股票卖到年度的平均数之下；有四个月没有一只股票创造其当年的最高股价记录。

创新高与新低股票一览表

显而易见，这张图表很符合道琼斯工业平均指数的变动。该指数在8月份降到了低谷。1月份，虽然有24只股票创当年新高，但市场正在走下坡路。这一年结束的时候市场正处在1921~1923 年牛市的早期阶段。8月份的数字清楚表明了熊市的结束，此时70只股票中有23只达到了全年的跌停，而且没有一只股票达到其全年股价最高点。

更有趣的是，某些个别股票与道琼斯工业指数的走势背离。研究的70 个对象中，有11 个在第一季度出现了涨停，并且在大盘已经转向之后继续下跌，直到最后三个月才达到了它们的跌停。相反，有13 只股票在4 月份甚至更早的时候就已经提前于大盘跌到了全年股价最低点，而在大盘仍在继续下跌的时候就开始了反弹，这13 只股票在最后一个季度达到了年度全盛期。

这11 只和13 只股票列表如下:

投机性股票和投资性股票

对上述两类股票进行分析，我们可以得到更深刻且具指导性的经验。第一份名单中包含的大多数是高投机性的股票其中只有3 只股票以股息为基础并且后来所有股息都被削减或省略掉了。出现在名单上的有5 家公司股票曾经经历过自发或不自发的重组。很多情况下，股票在1923~1926 年牛市顶峰期时的卖价低于其在1921 年熊市高峰期时的卖价。相比之下，第二份名单是一组投资性股票。除一只股票外，其余的股票在1921 年都是以股息为基础的，除了极少数的特例，这些股票在1921~1923 年和1923~1926 年牛市期间，都创下了客观的增值。

从这些例子中，我们可以得到一些可能并不很精确的结论：投资性股票倾向于在熊市早期达到低谷期，它们比那些预测性更高、价格更低和无股息的股票更稳定并且通常情况下，有着更大的利润。这一结论可以得到更完全的分析结论的支持，在此就不赘述了。

不同的趋势

这张图表以及它所包含的数据正好印证了另一个重要的结论:很明显，不同个人的股票的活动路线大不相同。先进一仑里公司的股指从1月份19. 75 美元的高峰跌到了10. 125 美元的低谷。同样，从1 月份到12 月份，美国冰山集团股指从42 美元的低谷升到了83.50 美元的高峰。至于以往的两个投资热点一一"美国炼糖公司"和"美国电话电报公司"，前者股指从1 月份的96 美元降到了10 月份的47.625 美元;后者则从1 月份的95.75 美元上升到了10 月份的119.5 美元。除此之外，还有很多例子可以引用，但是这些就已足够了。很明显，对市场总体走势的正确判断还不足以使投资者从这些股票中获利。那些认为熊市在1月份还没降到最低点而拒绝购买"美国冰激凌公司"和"美国电话电报公司"的证券交易者，会在等待中让钱财一点点流失。同样，如果他在8 月份购买了"先进一仑理公司"或"美国炼糖公司"的股票而不是去购买其他更好的股票，那么即便对于市场总体走势判断正确也没有丝毫意义的。

股票群体的变动

关于投机获利的问题，进一步研究这70 只股票在1921 年的走势，可以找到另外一种分析这一有利可图的投资问题的方法。读者可能会注意到，在第一季度达到了高峰期而在最后一个季度达到了低谷期的这11 只股票中，其中有4 只是糖业公司的股票。另一方面，在走势相反的13 种股票中没有糖业公司股票。这点绝对不是巧合。在投机评估程序内，某特定产业的可能展望可能会成为一个投资者计算过程中的重要因素。对食用糖行业来说， 1921 年是价格严重下降的一年，古巴原糖降到了2 美分/膀，而往年的价格则是20 美分/磅。由于原糖价格下降，精糖厂也不可能盈利经营，精糖厂生产商的利润空间被降到了最小，精糖的价格也很快下降到了原糖的价格。如果已经购买原糖并且精糖尚未上市的这段时间里，原糖价格持续下跌，即使只是0.125 美分，损失也是必然的。何况世界上没有原糖经营者能以2 美分/磅的价格获利。因此，在原糖市场下跌时，糖业公司股票很自然地就下跌了，直到原糖价格已经明显降到了最低谷糖业公司的股份持有者才敢确定股息是否安全，甚至他的公司能否在这场危机中存活下来。

群体波动的原因

除了糖业公司外，许多其他的公司也受到了类似特殊情况的影响。例如，天然橡胶市场的起伏不定，势必会影响所有的橡胶生产商，由于与原料供应地相隔9000英里，他们必须在身边储存大量的原材料。美国西北地区一项不受欢迎的收费体系削弱了那个地区所有铁路部门的盈利能力。如果棉铃虫在某一年特别猖獗，那么所有的棉花加工厂就会受到棉花短缺的影响。股票在相当大的程度下，可以用这种方式归类，属于某一类别的股票会对影响该行业的条件而不是股票市场的总趋势做出反应。

惊人的差异

我们可以列出许多例子来证明某集团的股票可能会有着迥异的走势。应琼斯工业平均指数的附表(见图10-2) 中:两只主要连锁店股票的平均数和三只化肥股票的平均数突出地显示，在投机时，不能仅仅对大盘的走势进行预测，一定要进行更深入的研究。沃尔伍思公司和克莱斯基的平均价格因考虑到股息而被调整，类似地，美同农业化工厂、国际农业公司和弗吉尼亚一卡罗来纳化工厂股票的平均数也因为考虑到资金的重组而被调整。

1922 年，弗吉尼亚一卡罗来纳化工厂重组资金结构。股票的持有者每拥有四份普通A 股就可以得到一份额外的普通B 股股权。配股之后，平均数所包含的数字包括一份A 股的价格和一份B 股价格的1/4 。

这张图表所用的比例尺在技术上叫对数比例尺，它建立在对数原理上(数值从10 上涨到12 实际是百分比从100%上涨到120%) 。这种曲线拥有覆盖范围广且不会歪曲事实真相的优势。在一个普通的曲线上，我们发现连锁店股票由1920 年较低的128.75 美元上升到1923 年较高的482 美元，这使得其他两种平均值的变化显得微不足道，而对数曲线的应用则使这三种变化分别能以适当的方式表现出来。

连锁店股对化肥股

通过考察这条曲线所包含的信息，我们会发现在过去四年中，工业平均值表明熊市被牛市所替代。虽然处于熊市的低谷期，但是连锁店股票的平均值只比1920 年低5 美元，此后就稳步上升，完全没受到1923年3 月由峰位拉回的道琼斯指数的影响。在1923 年年底，连锁店股票比3 月份上升了50%。相反，化肥企业的股票在熊市期间保持了传统的做法，从而在1921 年8 月升到了最高点。从1920 年初到1921 年8 月，化肥企业的股票大约下跌了67% 。而在1922 ~ 1923 年的牛市期间，它们几乎完全没有收益。1923 年3 月，化肥企业股票的平均值反而比1921 年的最低点高出2. 125 美元。到了1923 年年底，它们的成交价达到了四年来的最低水平。在这四年时间内，百货业股票正处在自己特有的牛市中，而化肥企业的股票则自掏腰包度过熊市时期。

1929 年的群体行为

从1926~1929 年牛市最后12 个月的记录可以证明上面讲到的情况并不是该变化中的两个特例。标准统计公司按不同的组群每周发布实用而详尽的股票价格索引，索引中所包含的404 种股票被分为46 个群组，其中11 个群组的股票在有记录以来最大牛市时期的最后12 个月中有所下降， 6 个最差的和6 个最好的群组见表10-1 。

这些指数是建立在1926 年平均价格100 美元的基础上的。6 个最差群组中的34 只股票在1926 年牛市高峰期只以高于平均价格2.8% 的价格卖出;相反，6 个最优群组中的47 只股票的售价，则比平均价格高出了274.2% 。或许正如预期的那样，这47 只绩优股在恐慌期跌得更快，但在1929 年11 月中旬它们仍然保持在高于平均价格96.9% 的水平上，依然高于它们在1926 年的平均价格，而34 只垃圾股的价格则比1926 的平均水平还要低32.9% 。

股票市场的时尚

如同在日常生活中的其他领域一样，时尚在股票市场中也发挥着作用。在沃尔伍思公司和克莱斯基公司被介绍到纽约交易市场的投资和交易多年后，大众对这些企业的持续增长仍持怀疑态度。另外，这两家公司与其他公司有些不同，因为它们从不参与因为战争原因而产生的军需品和造船业的合同。它们只是年复一年地开新店，或者在旧店里卖出更多的商品以赚更多的钱。到了1920 年，公众开始发现显著的商机，这两家公司不管经济环境如何，在数月内，其经济增长势不可挡。两家公司收益增长在1920 年和1921 年整年间持续，很自然的，在这一时期开始以投资为基础的，而且还没有分散到小证券商和投资交易者手中的廉价股票，没有跟随大盘下降的总走势。当大盘反弹时，沃尔伍思和克莱斯基的股票就处在了比一般股票增幅更大的位置上，此时它们变成了很多年后的交易热门股票。

社会公用事业的流行

不久之后，公众对公用事业类股的观感也出现类似的变化。属于公用事业的电车业陷入困境，电灯与电力业在1919 年和1920 年内，又没有从战后繁荣时期商品价格的暴涨中获得什么盈利机会。人们逐渐淡忘了电灯和电力工业创造的卓越纪录他们的注意力慢慢开始转移了。到了1923 年，商业的增长不再仅仅是追上了社会公用事业保障市场，之后，公众领悟到了公用事业股的优点，于是公用事业股变得备受欢迎，并且在1923~1926 年的牛市中跻身到发行量最大的行列中。也许某些投机者会对一组有潜力的绩优股在数月甚至数年内不受青睐而感到困惑。但一些对价值敏感的分析家会买这种股票，并且会在手头保留，经历一段漫长而又令人沮丧的时间煎熬，而在这段时间内，其他所有股票都在上涨。经过了艰难的煎熬后，他的耐心最后会得到回报，但这种股票可能遭遇投机情绪变化无常的沉重压力。

行情对化肥股票的下跌也起了一定作用。直到1920 年，美国农业化工和弗吉尼亚一卡罗来纳化工都是按照投资股票进行排名的。公众对这些在大萧条中遭受打击的公司的不幸经历反应迟钝。从股票下跌的高度看，有很多见识短浅的证券交易者准备买这些看上去好像要上涨的股票。他们在还没有真正改善收入和经济状况时，就一定程度地加入到了1921~1923 年牛市的舞台上来。

管理因素

显而易见，一个聪明的投机者在他的经营过程中，必然要对大盘和某些特殊股票进行及时的考核。但是，他是否应该更进一步分析个别股票呢?个别股票和整体股票之间发生分歧走势的可能性有多少?从逻辑上讲，最后这个问题的答案是肯定的，因为所有股票绝对不具有同质性。证券交易者提议到把橡胶股票当成一类时，包括有专门制造轮胎的公司股票，以及生产橡胶靴公司的股票。这两种公司都受到原材料市场波动的影响，但在很多方面它们还受不同因素的影响。即使两个公司在同一性质的组里，它们的运营也会不尽相同。如在古巴不同地区的两个食糖生产商，一个可能遭遇工人罢工和干旱，另一个则在和平的条件下享受大丰收。

按类别而不是具体一一考察的公司股票，其实忽视了管理的重要性。再考虑两个副食品零售商，一个可能是绝对的个体经营，但是窗户上污迹斑斑，架子上堆满发霉的谷物;而另一个机敏的满脸带笑的商人经营，拥有的则是干净整洁的商店和新鲜库存。银行家会根据整个食品杂货贸易行业的地位来处理他们各自的信贷申请吗?

收获成功和失败

举一个极端的例子，如果一家公司即将走向破产的清算，公司股票对创造牛市的作用是微弱的。相反，它将会元视股市的下滑，继续保持跌落的势头直至在人们视线中完全消失。很多年以前，有人雄心勃勃地想制造联合果品公司的对手，它是由显赫的大西洋果品公司的董事会赞助的。1920 年该项目开始扩张，首期发行了1000 万美元股票，随后又发行了600 万美元。尽管有庞大的经济资助，该公司也未能成功。当股票的价格从1920 年20.25 美元降到1921 年不足2 美元时，再也没有比之更便宜的股票提供给技资大众了。这使该股票在1922 年毫无起色，最后完全淡出市场。相比之下，联合果品公司却一点也没有受到1921年熊市的影响，股票在1920 年10 月达到224.875 美元的新高，这仅仅发生在100%的股息公布之前。在接下来的一年里，股息达到了95.74%的最低点，换成旧股票的价格等于192.5 美元。从这个最低点开始，该股票稳步增长到1926 年2 月的另一个高峰和1927 年的新高。那些精确地跟着大盘走的证券交易者，就既不会在联合果品公司，也不会在大西洋果品公司的股票交易中获得显著的成功。

王子与乞丐的行业

如果读者认为上述情形都是极端特例，那我们来考虑在大多数基础行业中都存在的两个主导因素的案例。伯利恒钢铁公司和美国钢铁公司是美国国内最大的钢铁制造商它们的股票跻身于纽约交易所最活跃的工业发行股中。钢铁行业很久以前就被看作是"王子与乞丐"的行业，因为该行业的管理状况总能摆动在繁荣和萧条两个极端之间。出于这个原因，钢铁股也较大程度受制于价格的波动。在一个真正的熊市中有一点很确定:活跃的股票会下跌。我们可能会期待在一段时间内这些主要钢铁公司的股票波动会同步发生。看图10-3，你会发现一个有趣的分歧。在1920 年高峰期时，卖出的两种股票都高于票面价格不到8 美元；而两者都随着在1921 年达到顶点的熊市的发展而暴跌。伯利恒公司比其他大公司下降得更快。1921 年6 月两者的价格都达到了最低谷， 一个是41.50 美元，另一个则是70.25 美元。

价差扩大

1921年熊市结束后，伯利恒钢铁和美国钢铁公司逐渐恢复元气。但伯利恒钢铁在1922 年5 月就达到了82.25 美元的高峰，很早就失去了股价上涨的可能性。这种情况在美国钢铁公司一直持续到当年的10月，并达到111. 5美元的高峰。在1922年和1923半年的平衡期，这两种股票的走势都是在下跌。伯利恒钢铁在6 月份达到低谷，美国钢铁公司则在7 月份，分别是41.75美元和85.15美元。值得注意的是，虽然两只股票的价格水平开始时相同，但在转折点两者相差43 美元。在1923 年的下半年，出现涨势较小的牛市，两家公司的股价都在1924 年2 月都达到顶峰，在这一点它们已经相差了46.875美元。

追踪这些股票的进一步变动是件繁琐的事，而这些都在图中被描绘出来了。当两只股票大部分时间朝着同一方向发展时，它们的变化速率却不尽相同。美国钢铁公司的总收益超过了损失，所以总走势是上涨的。伯利恒钢铁的情况却正相反，从1920 年1 月的两只股票相差不足7美元开始到1925 年9 月的相差88 美元收盘但两种股票大部分时间像道琼斯指数指示的那样，还是朝一个方向变动的。对于某投机者来说，他选哪种股票作为他交易的工具将会有很大的不同。

1922~1925 年伯利恒钢铁的下跌很大程度上表明持股者对财产变动这个冗长过程的烦躁它成功地把股票带到了相当于1929 年143.375美元的水平。即使这样，其从1925 年最低37 美元开始的上涨也要比同一时期的钢铁股上涨得更多一些。

价值研究

要想成功，投机者需要了解的东西不仅要比决定市场走势的宏观条件多很多。他还必须知道很多东西。必须要评估个人保障的价值，必须了解很多不同的商业运作，必须了解橡胶市场的常规交易手段，明白食糖市场体系，熟知公用事业中的贬值效应，关注吨英里的重要性以及其他铁路运输的技术。

最重要的是，他必须了解什么是会计，学习财务报告，就像银行家审批那些信贷申请一样细心，虽然是从一个不同的角度看这个问题。确定股市走势这个问题对一个投机者很重要，但它不应该比明智地选择投机工具这个问题更重要。