第十一章 如何解读资产负债表

财务有其自己的"静态"和"动态"，前者是通过资产负债表诠释，后者则是通过损益表来体现的。

资产负债表表示某一时点上企业的财务状况，列出了该时点上企业的各项资产和负债额。一般来讲，时点的选择在一个会计年度或少于一个会计年度的最后一天结束时，通常在实际中，任何一家企业在一年之内至少要清点一次账务，否则就违反了企业所得税法。更有甚者，一些企业家要随时知道自己的财务状况，因此他们选择每个月或每个季度结一次账，由于在一年里每个月的时间长短不同，一些企业的管理者将一年等分为13个四周。企业经理人随时可以查阅这些一个月或四周的期中报告，但是对于普通大众来说，他们最多只能一个季度了解一下企业的状况，而一些大型企业更是一年才公开一次财务报告。

为何资产负债表能够平衡

资产负债表最奇妙的地方在于，它的左右两边一一资产和负债的数额是相等的。相等是企业真正拥有的财产是资产中债权人没有追索权的部分，也就是企业的净资产。如果一个企业是公司制的，则企业的净资产主要由一种或者多种初始表示各个类别的初始股权，这些股权不是按照名义或面值计算的， 而是根据股东初始投入时的价值计量的。如果初始投入由于管理得当而增值，则在净资产账户中会产生另外的项目，即被称为损益、未分配利润或盈余。

现在放在作者面前的是，莱哈·波特兰水泥公司在1929年11月30日的资产负债表，它非常适合作为一个分析的例子。在这个例子中净资产的账户有四个: 21119110 美元的优先股; 22517400 美元的普通股;1913 年3 月由于矿产资源升值带来的410138 美元未实现增值；盈余公积8424385 美元。优先股的面值是100美元，普通股的面值是50美元。属于所有者的211191 优先股和450384 股普通股的净值就是这四部分的总和，5247102 美元。假设这家公司在1929年11月30日解散，偿还所有债务后，理论上就会剩下这些钱供股东分配。

公司清算会发生什么

如果公司清算，两个级别的股东不会平均分配股份。根据协定，优先股有一定的优先权。优先股被定为每股110 美元加上普通股股息，每股110 美元其总额就等于23231010 美元。如果波特兰水泥公司资产真的按1929 年11 月30 美元的股本净值那样结算，那么将会有29240013美元可供普通股股东分配。这会达到每股64.92 美元，这样我们有了理论上的普通股股本净值。那么值得一提的是当波特兰水泥公司普通股在1929会计年后售价为39美元/股时，这不由使人们怀疑我们计算的实际价值是否正确。

波特兰水泥公司的资产负债表是一个很好的例子，可以用它做更详细的分析。为进行比较，我们也列出上一年的资产负债表(见表11-1)。

这里应该指出，资产和负债类别已经被严格分类的。第一类是财产账目，就是所谓的"固定"资产，这一项已经说明得很详细，几乎已经不必多做评价。成本作为明确完善的资产计价的基础，在设备账目上指出将会很有用。然而财政报告中并不总会给出计价的基础。对照两个报表我们看到波特兰公司在这一年里为了提高它的设备账目花费了1407872 美元，但是所列的折旧费用很高，使得厂房科目的净值反而减少。矿床包括公司的石灰岩和其他被用在水泥生产上的岩石，已经提到"潜在增长"的存在表明矿床的重新估价标志着第一个联邦政府所得税实施的开始。除了这个重新估价外，就这家企业的规模来讲，这样的增长还是很小的。

固定资产的不确定价值

仅仅固定资产这一项，大致就相当于对于李海水泥公司净值的60%。这里我们有明确的理由来解释账面价值与市场价格间的差异。固定资产可能相对地还没有运用到生产中，举例来说一家公司可能会发现有必要投巨资取得原材料供应来源，而这并不需要公司立刻建立该材料的生产线。更常见的固定资产账面价值是以公司成本或按照公司设备在损耗以至于不能完成任务的情况下估算价值来计算的，某已经没有业务往来的旧工厂通常是一种价值不确定的资产。比如，新英格兰棉花制品厂，想重新投入生产要花上百万美元来更新落后的固定资产，长期以来在股市的股价为零。对这种现象的解释就是即便有投资者手里握着这几百万美元现金，他也不会去考虑投资一个好多年都没有给企业主带去利润的棉花制品厂。

当固定资产变得重要

有时固定资产的实际价值要比账面价值高得多。1925年土地非常吃香的时期，某化肥厂可以高价把已采尽磷酸盐的土地卖给佛罗里达州。管理保守的工业公司通常大大低估那些能够生产高利润产品的工厂的价值。至于费率要受法规管制的公用事业公司，同样也受到法律的良好保障，它们有权享用和管理层一样的资本回报率以赚取利润。美国铁路作为一个整体，理论上来讲根据运输法案它拥有5.759%的资本回报率，如果它们赚得更多，那么多余的金额就要同样被法律"收回"。因而在铁路公司和公用事业公司中固定资产的价值是估算它们债券价值的一个重要因素。相反对于工业公司其固定资产的账面价值就不那么重要了。

某些不可确定的价值

在波特兰水泥公司资产负债表中，固定资产下面的一项名为"投资和增值"的项目，该项目中包含的金额最大的一项是对关联公司的长期投资和给关联公司的贷款组成。报表并没有给出这些证券和贷款的实际价值。账目价值可能是凭主观意愿过高估计的价值，或者低估几百万美元。如果该项目就像许多公司的账单上写的一样只被称为"投资"，那么我们依旧会晕头转向，只知道它可能会包含销路很好的高级证券。"职工赔偿保险金"这一项目是为在州立员工意外赔偿法范围内的意外伤害赔偿留出的资金，相对应的条款出现在债务一侧，和另一项储备金放在一起，储备金的数额是由公司以前的事故经验来确定的。库存股份是在股市上购买的自己公司的股票，它可由公司董事决定是否再出售。"以成本价出售的股票和债券"可能是销路很好的高级股票或是储备金。这种情况下，它的数额就不是很重要了。

总的来说，这一类财产的价值在分析师眼里可能会大打折扣。或许这几个科目里隐藏了巨大的价值，但是在没有明确信息的情况下，分析师宁肯相信自己而不是公司报表才是谨慎的做法。

即便是现金也不见得有用

流动资产也叫"速动"或"流动"资产。理论上，这些资产可以在较短的时间内兑换成现金。这类资产中的第一类就是现金本身。它由银行存款和办公室保险柜中的少量钱款组成。一家大公司可能会在全美的好几十家银行都有存款，小公司通常只会把它的钱存在一两家银行里。存款通常是良好的资产， 一块钱就是一块钱。但是对于→家信用状况不是很好的公司，它的账户上就会有一定的附加条件，这样它的现金就不是100%的流动资产。那些依赖于公布报表来知道自己账户状况的投资者或投机者就绝对不会知道他自己情况是这样的，如果其余的报表还令人满意，那他就会毫不犹豫地认为他的现金项目是非常完善的。

"活期放款"大概代表公司为在股市买到足够的抵押证券而向华尔街经纪人账户预付的金额。无论是活期放款、活期贷款还是美国政府证券都可能被当作等额的现金用来分析财务报表。

"流动资金和增加的费用"可能包括办公文具和用品、预先付给业务员的支出款项和类似的相对繁琐的项目组成。这一项目产生的总金额一般较小，不太重要。

客户信誉度

在波特兰公司资产负债表的下方有两个条款放在一起"应收票据"和"应收账款"，如果把它们分开记录会更好。应收账款是客户欠公司的金额，生产商是不会以货到付款的支付形式将大笔的货物卖给批发商或零售商的，而是将大部分除购出去。生产商通常会以这样的条款卖给批发商货物， "10 天2% ， 30 天净头"之类条件出货，这意味着客户如果能在十天内付款，可以节省发票金额的2% ，如果是10 天之后30 天之内付款，就要支付全额。那些在过去欠款没有超过30 天并且总能够迅速付清货款的客户就是公司的稳定财产。对于超过30 天的账款，就要动用储备金，并在公布财政报表前将其从应收账款中扣除。如果过期账户也包含在内，很显然就不如已做过销账的更具流动性。查看公布的报表时证券商根本不需要知道这笔应收账款是不是保守账目。如果和以前的损益表相比，它的上涨比业务增长呈现出更快的趋势，那么他就可以怀疑它是否保守。然而在波特兰水泥公司的账目中显示了1929 年的一个正常的下降。

贸易惯例的一个问题

"应收票据"是企业因尚未到期兑现的货款而持有的票据。某些贸易中的客户习惯于售出货物后开收据而不是把它记在账本里，比如农民早就习惯为购买的化肥和农具开收据了。然而货物售出后开收据并不是贸易惯例，应收票据通常是那些不容易收回的账目。这种情况下，当债务人比较着急，通常就会开出收据作为善意的依据。显然这些收据不是客户欠下的抵押债券。应收票据也可以用来表示某公司职员或雇员的预付款，因而这些收据不是流动资产。

在另一张报表中的"预付款"表示向原料供应商将要供应的原料支付的预付款。在古巴食糖行业中很多甘蔚都是由糖农签合同种植的，合同规定他们以价格按比例增加的基础向最近的糖厂供货。很多糖农都是由糖厂资助的，"糖农预付款"通常成为古巴食糖厂的资产负债表中比较醒日的一个项目。类似的惯例在其他行业中也一定程度地通行着，问题是这个项目到底有多重要。

存货账目

流动资产的最后一项是"存货" 。这在行业资产负债表上通常是最重要的一项，尽管它通常不会占报表很大金额。存货的一个同义词就是"商品"，有关生产的详细报表中会列出原材料、在加工货物和已生产货物的相关信息，但是这些详细的信息很少为普通公众所知道。

存货账目总是由那些管理保守的公司列出。它们通常按"成本或市场价两者中的最低价"列出来的。如果某公司一直使用的原材料已经上涨了很长一段时间，那么资产负债表就要把它的真实价值低估很多。有些公司则更保守，直接把价格估计在实际市场价以下。一些新英格兰工厂已经把它作为惯例，比如，美国国家铅业公司(现为北美公司)也采取类似的政策，一直以低于近几年市场最低价的水平来估算其铅存货。很明显，在资产负债表中的存货项目中有时可能会存在很多"隐性资产" 。

商品市场的价格起伏

过度强调公司存货的增值，并视为股票操作的利多因素，这种态度通常是不正确。如果某一原材料由于临时供应不足而涨价，通常的后果就是价格的相应下跌，这样就会把上涨产生的额外利润洗劫一空。1925年天然橡胶价格从40 美分/磅一直涨到1.20 美元/磅，即使如此，却没有给天然橡胶生产商带来真正的好处。已加工的橡胶产品并没有与原材料价格上涨保持同步，相反， 1926 年橡胶市场价格的下降已远远抵消了1925 年的额外利润，因此稳定的市场情况下经济才能得到最好的发展。

如果投机者不将存货可能的增值看得太重，那么接下来他也应该合理地估计可能出现的存货贬值。其中的原因不仅仅是市场的变化，还有陈旧货物的积累。如果在管理上敷衍了事那么很可能旧的、过时的货物就要累积。当一个著名的干货批发商店几年前破产了，我们就会发现他货架上的货物都已经过时，或者实际上几年前就已售不出去了。因此那些存货很可能比账目价值要低，这不仅是由原料市场价格下跌造成的，也是由无销路的货物累积造成的。

平衡存货的重要性

从生产角度讲，引起存货实际价值紧缩的还有其他原因。假设生产过程简单到只有四条流水线，索性把它们命名为A 、B 、C 和D ，它们的比例为2: 1: 5: 1 。进一步假设从存货目的来讲A 价值39 美分， B为1.18美元， C为42美分， D为68美分。显然每一个不同的部分本身并没有什么价值，它们必须合在一起才能出售。如果该工厂的管理很有效，每部分的存货量与这些货物的使用量直接相关。然而也可能管理层效率较低，假设它的库存有200 个单位的A，300 个单位的B，500 个单位的C 和400 个单位的D 。这样存货的计价为914 美元，而实际上在这些部分中只有价值267 美元的不见存货才能用来生产出100 件产品。按实际情况来说，其余的存货在时间上都没有价值了，只有花上大笔资金，根据适当的比率，补充额外的零件后，原来的库存才会变得有价值。很明显有很多原因可以解释存货的账面价值容易紧缩，如果没有这些一般证券交易者做不出来的详细分析。我们就不可能说出这些存货到底有多易变。为谨慎起见，我们应该在分析存货价值时留出足够的宽裕度。

列入资产的费用

"滞纳金"是一种预先支付的营运费用。"不能吸收的剥离费用"毫无疑问地表示，除去土层和其他覆盖在水泥岩上的废弃物的成本。每年在这上面花掉的钱可以用来开一个可供石匠使用15 年的采石场。因此，这种成本会可以用总成本除以预计吨位，那么就算出了每吨的固定成本，把它作为未来几年内该原材料的成本，并用来抵消资产账目，这项资产对将来肯定有价值。

如果在资产负债表做出来一个月前根据保险政策支付为期三年的保险金，那么很明显投保人在那天只收到了1/36 的保护，剩余的35/36在理论上就被认为是一种资产。波特兰水泥公司的厂房很分散，发生火灾的可能性很低，因此公司自行承担火灾风险，正如负债表中的项目所表示的那样，它是通过传统方式来付保险金的。

资金收回

在负债这一边，净值的我们已经讨论过了。我们可以看到波特兰公司的优先股中包含了退出资本。其他的资产负债表揭示出大公司每年至少要退出占上市股票最大量的1. 5% 的资本，直到1929 年11 月30 日，它至少自动退出了规定额两倍的资本。优先股的逐渐退出当然会提高普通股的地位。

流动负债是一年内确定应该偿还的债务。这一类项目包括"税款准备金" "应付票据" "应付账款" "应计工资"，偶尔还会有其他项目。其中"税款准备金"是公司唯一无法精确列示的项目，但可以估计得非常接近。税款准备金和其他准备金不同，不只是一种会计科目而已，实际上是很明确的债务。应付票据代表向银行或其他人借的钱，通常是两个月到六个月内到期的债务。"应付账款"是指购买材料和消耗品产生的欠款。"应计工资"这个项目的名字即解释了其含义。偶尔也会有其他项目会在流动负债部分出现，比如雇员存于雇主处的储蓄存款。

折旧储备金是一种债务

尽管折旧储备金出现在波特兰水泥公司报表中"资产"那一面，但它也是以从资产中扣除的形式给出的，同样它也应该属于一种追加债务项目。很明显在那种情况下，"资产"和"负债"两栏的总计应该是比1929 年的报表多了18724685 美元。无论以哪种方式来对待处理折旧，了解它到底有多大的误差、关注每年的波动都是很有用的。

根据会计条例，波特兰水泥公司开始把它的固定资产建立在成本价上。随着设备、厂房变旧，它每年都要动用一部分储备金用来更换折旧设备。财产中主要设备的更换费用是按服务收费的，这与直接计人操作费用中的小维修费用不同。在1929 年财政年中波特兰水泥公司的损益表表明它的设备折旧费用为229.2205 万美元。对比资产负债表，这个数字与195. 7577 万美元的折旧储备金增加额之间的差额应该为33.4628万美元一一加上报废设备的残余价值和其他财产(未更换的设备)一一那么损益表中总折旧储备金的增加不是以流动资产增加的形式出现就是以负债减少的形式存在。

如果某公司并没有为设备折旧留出足够的储备金，它最终将面对破旧的厂房和陈旧的设备，根本无法和它的竞争对手相抗衡。另一方面，公司为折旧留出太多储备金可能会形成大笔的"隐性资产"，这样的数字就是投资者需要仔细研究的。

"包装袋回收金"是水泥行业特有的一种储备金。水泥厂通常会以每个水泥袋5 美分的价格回收那些好的水泥袋。无疑波特兰水泥公司在1929 年11 月30 日回收的300万只左右的水泥袋，多数都被丢失、毁坏或被用来装其他东西了。这部分袋子对应的那部分储备金最终会计入盈余。至于"赔偿险和火灾险储备金"在此之前已经讨论过了。

其他储备金

除了折旧储备金外，公司还应该建立其他储备金。如果原材料市场不够稳定，为谨慎起见，就应该建立"应急储备金"以应付存货价值紧缩的威胁。这种储备金既可作为一种债务也可直接从存货账目中扣除。如果是按照后面这种情况来处理，报表中就应该清楚说明。如果公司厂房分布的很分散，那么设立自己的火灾保险或者责任保险准备金是非常经济的。雇员福利系统仍需要另一种储备金，如果管理层想在偶然的检查中掩饰其不同寻常的繁荣，就可以完全凭运气不以任何特别的名义建立一些其他储备金。储备金账户可以表示为抵消财产储备金、应急储备金、预期债务储备金和隐含净值储备金。

公积金作为一种净值账目已经提到过。在波特兰公司1929 年的资产负债表中，公积金的金额相当可观， 为842.4385 万美元。报表中的公积金随处可见，其本并不足以揭示这一有趣的事实，公司合并所需要的资金会降低普通股的现金股息，除非收入盈余仅次于1927 年5 月31的收入。在1927 年的整个财政年中，扣除股息后的盈余为254.4233 万美元; 1928 年和1929 年的总和仅为187.2854 万美元。因而普通股股东所得和1929 年11 月30 日的现金股息支付之间存在的差额是441. 7087万美元，而不是842.4385 万美元。因而从那以后，公司并没有赚到利润留给普通股，为保护优先股股东利益，差价已经被"冻结"了。

流动负债

流动负债是指在一年内肯定能偿还的债务。在这类债务中包括税款、应收票据、应收账款和应付工资，有时候还包括其他项目。税款储备金是这些项目中唯一一种不能十分准确列出的项目，但是它可以被估计得很接近。和其他储备金不同，税款储备金是唯一一种簿记式项目，也是一种很明确的债务。应收票据为从银行借来的资金或其他为期60天~6 个月的借款，应收账款表示购买和供应的欠款。顾名思义，应付工资就是应付员工的酬劳，在雇主和雇员之间的活期存款账户中，偶尔也会体现出一些流动负债。

概况

资产负债表只是代表某一时刻的情况。分析者不要忘记，如果晚几周再做报表，那么情况就大不相同了。当然，精明的企业家会清楚认识到这一事实，也会或多或少地"故弄玄虚"，使报表自然一些。公司也经常对财政年进行调整，使其与日历年相区别，这样财政年的年末不会处在经济萧条的时间里。比如某蔬菜水果罐头公司，可能会选择将财务年度的结束时间安排在晚冬，也就是其大部分商品已经卖完了的时候。此时它的银行贷款额会最低，它的现金和应收项目最高。财政年调整还有另一个原因。检验少的存货量要比检验多的存货量更容易些，而且在季后出现的误差会更少些。

流动比例

守旧的银行家拿到某贷款申请人的资产负债表后，会首先比较两项:流动资产总额和流动债务总额。如果两者之间的比例为2: 1 或是更高些，那么银行家很可能会发放贷款。采取这个标准的原因并不难找，流动资产在被迫变现时会很容易减值而流动负债只会在破产时才减值。如果流动资产是流动负债的两倍，那么安全空间就会很大。1924
年弗吉尼亚一卡罗来纳化工公司的周转资金比为1. 88: 1 ，被迫结算。在当时情况下，其来自农民的应收票据占流动资产比例更大，而这些应收票据是可兑换为资产的。

如何美化报表

用流动比例作为公司实力的检验标准还有其他很多不足之处。假设某公司有价值1000 万美元的存款、400 万美元的应收账款和100万美元的现金，而它的流动债务为1000 万美元，这里我们的流动比例为1. 5:1 。几个月以后，公司可能会卖掉价值500 万美元的存货并收到现金货款。如果这笔货款用来偿还债务，那么现在就会有1000 万美元的现金资产和500万美元的流动债务。我们可以注意到，只要在资产负债表两边同时减少相同的数量，这个比例就会有所改变，将商品转化为现金或应收账款通常就不存在利润空间了。这就是公司为什么在经营淡季而且存货最少的时候，结束其财务年度来展示其最好的状态。另一种不道德的做法也可以取得同样效果，公司可以出售部分应收账款换取现金，或者私下里伪造部分库存或存货账目，并不把它们计人总账中。

周转资金要求不同

流动比例不能令人满意还有其他原因。有些行业中并不需要大笔的流动资金，比如某连锁饭店就是以现金交易的方式经营的，也只购买几天的存货，该饭店并不需要赊销，无法保证几个月的原料供应或提前几个月把饭菜做好以满足季节性需求，这样也就不需要大笔的周转资金。又比如一家公用事业公司打算投资1000 万美元用在建设计划上，如果就靠卖掉债券或优先股来筹集所需资金是很不明智的。只要公司的收入马马虎虎并且它的银行信誉良好，那么向银行贷款以保证工程进展就会很合适，等工程结束后再偿还这笔贷款。流动比例或周转资金的情况对分析繁荣的公路或公用事业公司并没有什么特别的重要性。但是当收入能力下降，不可能筹集到长期资金时，它就会变得很重要了。

流动资产的内在结构

很明显，流动资产的内在结构是非常重要的。我们引用一个极端的情形做例子，假设某公司有100 万美元的现金，它用30 万美元的应收账款和20 万美元的存货，流动债务是100 万美元。很明显这个1. 5: 1的比例要比拥有20 万美元现金、50 万美元应收账款、130 万美元存货和同样数额债款的公司的流动比例情况要好尽管后者报表上呈现的流动比率的二倍。

在将商品转化为应收项目时我们已经提到了利润因素。如果价值1500 万美元的存货以33.333% 的利润率出售，并且资产负债表没有其他变化，显然如果在流动资产增加50 万而流动债务不减少的情况下，流动比例就要被提高。另一方面，这两个连续的资产负债表中，商品数量会增加而应收账款会减少，结果使流动比例改变。在经济循环的某些阶段中这样的变化绝不意味着公司的不健康发展。根据这些事实，在评估应收账款和存货的比率时，应该考虑这些因素。

所有者和债权人

对于投机者和投资者来说，另一个很重要的比率是所有者权益和负债的比率。如果一个公司的流动债务加上长期债务等于资产净值，那么债权人就要和股东冒着同样的经营风险。如果债务和净值之间的比例为2: 1 ，那么债权人的风险就要远大于股东的风险。除非收入能力稳定，否则这种情况对债权人是不利的。如果负债和净值严重不成比例，债权人实际上控制着公司，那么管理层就没有什么实质权力，危难关头的重组也在所难免。在这种分析中净值的市场价值比账面价值更重要。债款与自有资金或债款加优先股与普通股的严重不成比例对投资一一高级
证券的技资者是一个危险信号，在一定情况下它会给投机者带来机会。如果这种情况下的公司收入能力开始有所改观，则股价会大大增加。美国水利工程和电力公司就上演了一个经典案例。其10 万股股票在1921年股市低谷期时价值40 万美元，于此形成强烈对比的是其高级债券的价值超过了1500 万美元。在四年内，公司收益能力并没有表现出惊人的增长使其股价从4 美元涨到相当于80 美元的水平。

除了上面提到的比率外还有很多比率对资产负债表分析很有用的比例系数。它们大多与损益表相联系，我们将在接下来的一章中进行讨论。