第五章 投机大潮

任意挑出20 只活跃股把它们每天的收盘价加到一起再除以20。每天这样做，坚持十几年，最后把这些数字绘制到一张图中，纵轴表示平均价格波动，横轴表示时间的长短。最好的做法是取道珠斯指数自1897年以来一直记录者的20 家铁路公司和30 家工业公司的股票价格的平均数。道琼斯指数先前是由12 只股票组成，后来发展到20 只，现在为30 只。从某记录中，我们可以看到一些大幅上升下降的曲线，我们把这些曲线称为投机潮汐。这种上升变化在华尔街中被称为牛市，通常会持续18~24 个月；相反，下降变化被称为熊市，通常会持续12~21个月。中间偶尔也会有至多4年的间段，在这个时间段内，市场会在很狭窄的范围内漫无目的地波动。但总的来说，股价较长时间的涨盘后，接着较长时间的跌盘这一规律还是很明显的。

《圣经》中的经济周期

所有教会的孩子都知道约瑟夫的功人故事，约瑟夫被去哥哥实到埃及做奴隶。慢慢地，约瑟犬在埃及有了地位，成为埃反政府的统帅。他预见到要有灾荒，于是用7 年的时间米建造粮仓，储存了7 个大斗三年生产剩下的优质粮食，并因此拯救了埃及人民。这些储存下来的剩余的粮食，帮助埃及人度过了7 年的粮食短缺时期。根据《圣经》作者叙述的戏剧性故事，他还拯救了饱尝饥饿之苦的哥哥。从人类早期的记录中，我们获得了对现在所谓经济周期的认识。

由拳击得到的启示

大家对经济周期的解释已经有了很多。某著名经济学家甚至试图把经济从繁荣到衰落然后再复兴的过程，与太阳黑子的出现建立某种联系。关于经济周期循环发生的原因，有一个简单而有效的解释:当生活安逸时，多数人就会失去努力士作的优良作风。这就像拳击一样，几年的安逸生活下来，即使是重量级的拳王邓普斯，也很容易成为后起之秀滕尼的手下败将，因而，一个阶段的繁荣已经给自己埋下了萧条的种子。随着人们的惰性渐增相对容易获得的钱都被用来挥霍。企业家忘记了他们创业时的艰辛，而盲目扩建工厂;还有其他的一些企业家，则开始缩短工作时间，多去打几场高尔夫球。1919 年和1920 年真丝衬衫时代的繁荣后，接着便是1921年令人心痛的衰落，这样的情形在世界历史中一再发生。

美国的历史可以说是一部战争史，是一部总统与政治家的编年史，或者说是用牛车与铁路征服大陆的故事，或者是工业增长、银行发展和政治经济相互影响的历史。如果用后面这种方式写历史，那么每个学生都应该记住这样一些重要的年份，如1814 年、1837 年、1857 年、1873年、1884 年、1893 年、1907 年、1921 年和1929 年，这些都是美国人经历大恐慌与大衰落的日子。

如上述年份所示，历史上著名的大萧条每14~20 年出现一次，在这些阻碍进步的主要因素中还有一些小的经济衰退发生，相比而言，这些小的繁荣与衰落的周期就会缩短。

布赖恩是如何失败的

影响"总体经济"状况的因素有很多。那些战前抱怨"生活费用高昂"的人，从来没有听说过发现用氧化物萃取低质金矿的那两位科学家的名字。然而，他们的发现在1896 年结束了商品价格连续20 年下跌的历史，稳固地制定了面向布赖恩主义的黄金标准，并且使物价开始长期上涨。人类文明发展之网就像毛线纵横交错的织物，没有哪个地方的结点能强大到感觉不出其他任何一个结点变弱。印度人不正遭受着经济萧条吗?那么英国兰开夏郡棉花厂必然减少生产。美国棉农要低价出售他们的棉花，肥料生产商也随之遭殃。阿根延粮食大丰收可能会给全球带来影响。就像1914 年发现的情形一样，在巴尔干半岛上一个不知名的地方，一次暗杀行动几乎摧毁了金融市场。→些行业被摧毁了，而远隔千里又有一些新的行业建立起来了;新的贸易路线被开辟，很多旧的贸易途径被关闭，全球的收支平衡被打乱，也为堪萨斯麦场形成了新的土地价值标准。

例外情况

当整体经济繁荣或衰退时，并不意味着所有的个体企业或者所有的行业都处于同样的情形中，形势可能会因行业类型的不同而不同。流行时尚的改变，使条纹棉布生产商陷入困境，但同时间内，人造纤维生产商则正在加班加点生产，以满足顾客对其产品的需求。糖料作物的短缺会造成糖价的上涨这给制糖商带来巨额的利润，而其他行业可能普遍处在艰难的环境中。在大萧条初期的1930 年第二个季度，一家从事管道生产的钢铁厂却得到了天然气运输管道建造商发来的大笔订单，而该厂附近生产汽车零部件的钢铁厂的开工率却微不足道。与此同时，电冰箱的生产商正享受着他们历史上生意最为兴隆的三个月；而无线设备生产商却为了生存而面临严峻的考验。这是繁荣与衰落并存的典型例子，大多数的工业都会一起经历大致相同的繁荣与衰落。

著名的经济周期

回顾过去几年，如果重新研究一下历史上包括1907 年大恐慌最严重时期在内的经济周期，就会发现一些有趣的事情，可能这一经济周期没有1927~1930 年那样的惊心动魄但我们可以从更好的方面去分析这一特殊的经济周期。总的来说20 世纪初是一段繁荣的岁月。1901年5 月北太平洋铁路公司产生了股市恐慌; 随后在1903 年，又出现了号称是"有钱人恐慌"的熊市，但是整个股市依然保持活跃并进入了1907 年。在此期间，美国农民种植了大批作物并卖出了一个好价钱。在以美国钢铁公司成立为标志的工业合并过程中，发生了一件重大的事件。在哈里曼和希尔两位铁路巨子的带领下，美国铁路建设依然势头强劲，铁路架设里程也与日俱增。直到1906 年11 月底，希尔庄严地宣布美国还急需11. 5 万英里的新铁路。然而，在接下来的21 年中，实际上铁路氏度只增加了2.5万英里，就已经完全能满足美同对交通的需求了。农业、工业与铁路的繁荣，自然地带动了银行利润的增加3 按照今天的标准来算， 20 世纪初的几年里，商业贷款利率还是低得很反常。

揭发丑闻日子

在政治上，20 世纪初的政坛是平静的。1896 年布赖恩竞选失败后，繁荣时期出现，这次繁荣有力地抑制了持续多年的激进主义。1900 年麦金莱以压倒性的优势再次飞选关国总统，在他遇刺后，勺华盛顿和林肯相媲美的同奥多·罗斯福当选总统，接过了政权。在1904 年的总统大选中，他全票通过选举而连任总统，在他第二个任期中，政治不安的浪潮横扫了美国，当时推行的商业管理模式成为举国非议的焦点，检举揭发他人丑闻成为风尚。艾达·塔贝尔的《美孚石油公司史》和厄普顿· 平克莱的〈莽莽蛮荒》曝光了企业经营的各种手法，引发公众对"工商集团"的敌意。对铁路部门向大货主私底下收取回扣的曝光更引发了群众的愤怒。在纽约，对阿姆斯特朗一案的调查过程揭露了著名人寿保险公司管理层的腐败现象这更是为群众的愤怒火上浇油。

一个银行家的正确预言

1906 年初，商业和工业分外活跃，但政局形势依旧不稳，公众普遍对美同商业领导人抱有敌对情绪。货币市场也开始出现紧张的迹象。之前四五年的超低价已经不见了，国家铁路建设和其他形式向定资产的建设消耗了流动资产，迫使利率上升。1906 年1 月，由股市交易中心担保，根据需要抵押和偿还的贷给经纪人的活期借款，利率开价高达60%。当谈到该如何使不定期借款的资金回笼和改革货币政策时，著名银行家雅各布·席插在一次公开演讲上谈道:" 除非货币制度改革，否则迟早会出现灾难，与之相比，前几次恐慌真是微不足道。" 没有人去关心这样的警告，也没有人关心其他一些警告，经济依然以疯狂的速度发展。除了前3 年建成的1.35 万英里铁路之后，美国铁路系统在这一年又增加了5400 英里铁路。同时，生铁产量再创新高，企业破产率也达到了自1881 年以来的最低点。1906 年国际贸易金额达到了历史新高，据银行统计，国内交易额达到了历史上的第二高度。被食大丰收，并且卖出了好价钱。

尽管1906 年商业繁荣，公众对商业利润的敌志还是以不同形式表现了出来。美国国会边过了《赫伯恩铁路价位法》，赋予州际贸易委员会调整利率的权力。同时还制定了《肉类检验和食品且生法》。在今天看来出台这些法律是最平常不过了，但是在当时却被认为是激进行为，在纽约，公共服务委员会制定了一条降低燃气费率的法令。在芝加哥，法庭判决再认火车客运公司的垄断，这挫伤了人们的信心。政府依据沉睡已久的《谢尔曼反垄断法案》，对美国烟草公司、美孚石油公司以及食品包装生产业在内的商业巨头的诉讼取得了进展。

旧金山灾难

对于美国的某个大城市来讲，1906 年是永生难忘的。这一年的4月18 日旧金山几乎被地震和火灾摧毁，财产损失达3.5 亿美元。这笔损失必定会带来深远的影响，但这些影响并不是立马显现出来。这时，在财政部的人为刺激下，美国大批进口黄金，这大大缓解了金融市场的压力。政府同时还发放了3000 万的巴拿马运河贷款公债。在什么数字都变得庞大的今天，看到当时报纸上的报道财政部长表示"要用一切办法协助销售这种债券。"似乎看起来有些奇怪。到了10 月份，包括英国银行在内的几家欧洲主要银行，通过提高贴现率来阻止黄金外流。货币市场的情势究竟如何，从10 月份的商业票据一一商业和制造业发行而透过票券公司卖给银行的短期票据一一利率看得很清楚，由上一年的4.5%~5%上升为6%~6. 5% 。

整个1906 年内，商品价格都在上涨，这种增长一直延续到1907 年7 月。银行结算清单显示的贸易量在恐慌之年来临前依然表现得很活跃，并在3 月份达到顶峰，随后开始逐渐衰退，直到1906 年12 月，铁路的毛利润虽然每月都比上月有所增加，并在4 月份增长达到顶峰。然而，金融情况依旧不容乐观。铁路部门的资助并没有使金融上的不景气状况有所好转。这一年的1 月和2 月份，仅纽约证券交易中心和宾夕法尼亚州就卖出了总价值1. 1 亿美元的3 年期债券并且其他铁路部门也都开始尝试着大规模的财务运作。后来大家才知道，在紧张的金融形势和对铁路有敌视情绪的行情下公众拒绝购买股票，负责销售的银行手上积压了一大部分这类的债券。1907 年，大多数美国南部和西部的州都忙于通过立法来限定铁路股价，南部铁路局总裁芬利因违反这种法律规定而被逮捕。阿肯色州打算没收洛克岛的财产;明尼苏达州也开始控告美国西北铁路网和圣保罗;密苏里州开始着手解决众所周知的密苏里太平洋，瓦伯西和铁矿山的收购问题。与此同时，公平交易委员会忙于调查哈里曼铁路公司，罗斯福总统把哈里曼称为"不受欢迎的公民" 。

货币市场的银根更加紧缩，公众对铁路股票价值的信心下降，这预示着一场金融风暴即将到来。同年6月，因为大批债券无法出售，而使许多债券财团解散。同一个月内，纽约市政府试图销售2900 万美元的债券，但最终没能成功。两个月后，波士顿市政府打算出售390万美元债券，但结果只售出了20万美元。在此期间，政坛形势也没有改观，公众对铁路部门的抨击依然俯拾即是，总统继续鼓吹严厉措施，美孚石油公司也被处以2900万美元的罚款。出乎意料的是，粮食生产的前景一点也不光明，美国黄金也开始流向国外。在这个夏天快结束的时候，商品价格开始大幅下降，尤其是铜价。

历史性的市场大崩溃

灾难在10 月份爆发。标志性的事件是尼克勃克信托公司倒闭。尼克勃克信托公司是纽约最著名的一家金融机构，不久前的它的每股股价还高达1000 美元，如今却只能进行破产清算。很多银行成为挤兑的受害者，多家规模较小的纽约银行因此倒闭。银行一度不再对外办理贷款业务，并且活期贷款的利率高达125% 。即使如此，也只有一些信誉度极高的商业人士，才能借到其预期金额的16% 。纽约，还有其他许多城市不得不靠着票据交换所发行债券的方式来弥补现金不足的问题。众多企业破产后，接着是纽约和美国内地其他几家银行以及纽约的股票交易所的破产，紧接着又是大批的商业公司破产。其中最著名的就是西屋电气公司的破产，紧接着商业交易顿时进入瘫痪状态。10 月份，除纽约外(把纽约排除在外目的是为了消除股市活动的影响，从而更真实地反映工商业情况)的所有银行结算情况依然高于1905 年前的水平。大恐慌的影响是立竿见影的， 11 月份，银行结算显示结算金额下降17.6% , 12 月份下降了19.8% 。

大恐慌之后必然就是大萧条。工厂纷纷倒闭、贸易进入低谷、人口移人变成了人口移出、破产现象比比皆是。商品价格持续下跌，一直到1908 年，并在该年6 月份达到了最低谷。根据外部银行结算显示，直到11 月交易额才比上一年11 月有所增加。对于铁路部门的毛利润来讲，这种增加在12 月份才出现。生铁的月产量在1907 年10月才达到一个高峰，直到1908 年6 月，生铁生产率依然不足高峰期生产率的一半，但是从那以后开始进入稳步复苏阶段。经历了大恐慌后，紧张的金融汇率开始有所缓解，随着闲置资金开始增加，企业活动持续低迷，利率也降到偏低水准。之后，随着1909 年经济的逐步复苏，货币利率开始有所提高。根据t述各种指标来衡量，这种复苏大约在1909 年年底达到了高峰。与1906~1907 年间的动荡形势相比，1909 年的繁荣景象是比较平静的。

股市与大恐慌

上述经济循环的过程对于那些年过半百的企业人士来说，应该是记忆犹新的。现在我们再去探索与其相伴的股票市场周期(见图5-11 ) 。在1906 年1 月， 20 家活跃的铁路股票的道琼斯指数达到了历史新高。此后开始下降，在同年5 月份，达到该年的最低点.比高峰期降低了18 美元。由于旧金山灾害所造成的巨大损失，以及要求保险公司出售大部分有价证券以偿还总值超过2 亿美元以上的赔款，因此人们预料到股市将会有更大的下跌。相反，股市不仅没有下跌反而有所反弹，几乎到了其最高峰时期的水平，并且一直持续到12 月份。当月，铁路股平均股指高达137.56 美元，接近11 月份接着就是股市暴跌，并在3 月25 日降到98.27 美元。在此必须指出，当时,的经济发展依然很景气。4月份铁路指数微弱反弹，接着市场开始沉闷在一个小范围内波动，这种情况一直持续到10 月份。然后，市场终于垮掉了，11 月份铁路股平均数的最低点为81.41 美元。这里可以清楚地看出，到目前为止的大部分跌势，都出现在经济还没有出现明显的衰退前。工业股平均股价也与铁路股价一样，都经受了巨大跌幅的冲击。20 世纪初，主要的投机活动都还集中在铁路股。

股价从1907 年11 月的低价水平稳步恢复，并在1908 年全年和1909 年大部分时间里以相当快的速度回升。这种增长过程没有受到任何外部干扰，一直涨到与铁路股最高价格相近的水平。1908~1909 年的牛市在1909 年8 月14 日达到了顶峰铁路股股指数平均为134.46 美元，而8 月工业股的平均股指为99.26 美元，其在11 月份又创新高达到了100.53 美元。由于铁路股11 月份要比8 月份的最高股价少4.5美元，人们完全有理由认为8 月份的牛市即将走到尽头。我们已经在1909 年即将结束的时候，也看到了企业活动的封位，所以股市的转折要比商业转折早几个月。

很明显，通过比较我们知道，商业周期与股市周期两者之间有着紧密的联系。对于那些希望知道自己什么时候该买进、什么时候卖出的股票投机者而言，不幸的是，股市的变化既不会早于商业转折几个月发生，比如1906 年;也没有紧跟着商业转折而出现，比如1929 年。即便是那些专业的观察家也可能会被这种现象所蒙骗。因此经济的一般状况不能作为预测股价走势的依据，除非是由明显矛盾的立场来运用，换言之，经济大繁荣是卖出股票的好时机，经济大萧条是买进股票的好时机。在过去的20 年，已经形成了大量基于某种商业经营指数来预测股市总体走势的方法，这个主题涵盖的内容很大，仅这个话题就足够我们写一章了。

通过研究股市大盘我们可以清楚地发现那些可以准确地预测大盘走势的证券交易者，都能从中获得高额的利润，预测的准确性越高，利润也就越高。我们假设从1904 年开始，有一个投资者用足够的资金一次性购买20 家铁路股，每家都买了10 股。我们再假设，如果从那天起，这位投资者每次都可以准确预知到股票指数超过平均价25 美元的波动，只是每一次的动作都慢了点，以至于他每次的预测都会以10 美元之差错过最高和最低价；我们继续假设，这位投资者在熊市期间把他的钱存在银行; 最后再让我们假设，他在1912 年开始，转而投资工业股而不是铁路股。

1903 年9 月，熊市达到了最低谷，当时的铁路股平均价格仅为88.80美元。到1904 年1 月份假设这位证券交易者认为牛市即将出现。按照我们先前的假设，他当初用19760 美元从20 家铁路股每家都买10 股。1906 年4 月，当行情从高峰价格下跌10美元后，他将这些股票全部抛售，得到25672 美元。接下来，他退出了股票市场，直到1908 年才又重新进入，当时他手中的钱足够在铁路股平均指数为91. 41美元时购买14 股，这样他还剩下77 美元。这些股票到1910 年1 月以124.46 美元的价格全部售出，收入36848 美元，最后，总的现金余额为36925 美元。他将这些现金全部存在银行一直到1915 年。在这期间，股票市场价格波动程度相对较小。

神秘交易

1914 年，纽约股市交易所重新开盘，工业股平均指数的最低点是53.17 美元。根据我们的假设那个假想的证券交易者会购买20 家工业，每一家都购买29 股，并且这20 家工业股都处在平均水平上，他要花去36639 美元，还剩209 美元存在银行。我们必须承认，我们的假设有些违背了事实，因为直到第二年在道琼斯上市的工业公司才从12 家发展到20 家。但是，针对这种情况做细腻的调整似乎没有必要，不仅计算程序变得复杂，而且对于最后结果也没有什么显著影响。第一次世界大战后的牛市在1916 年11 月达到顶峰工业股平均股指数为110. 15美元。根据我们的假设，如果这个投资者的股票在接下来的月份里以100. 15 美元的价格卖掉，他将会收入58087 美元，加上之前剩下的209美元，银行存款余额变为58296 美元，接下来存入银行13 个月。

熊市在1917 年12 月到达了最低谷工业股平均股指为65.95 美元。接下来的一个月，这个证券交易者将会从这20 家工业股中每家购买到股，此时银行存款剩下574 美元。之后他会一直保留这些股票，经历1918 年的缓慢上扬和1919 年的暴涨，后者在11 月份达到顶峰为119.62 美元。根据我们的假设，该证券交易者应该在几天内以109.62美元的价格将手中的股票卖出，这样他银行中的存款是83885 美元。此刻我们可以假设这个虚构的人物死去了，然后把这一小笔财产留给他的继承人。那么他的继承人会对他的预见力所带来的财富感到满意吗?

投资者与交易者的区别

如果1904 年1 月将19760 美元以6% 的年利率进行投资，每季度复利计算，将利息加到本金中，那么这笔投资截至1919 年11 月，总资金将会累积到50901 美元。但有一个实际问题就是，在这期间的大部分时间里，获得6% 的年利率是根本不可能的。因此，通过这16 年间的投资啊!长期投机结果相比较，显然投资更具有虚假的优势。这种优势由于不需要像计算每股股息和银行存款利息那样计算投机结果而被放大了。请注意，我们之所以选择道琼斯工业指数成分股作为对象，主要是因为它们是投机客的最爱，而这些股票绝大部分部分派股利。如果这个假想的交易商在他的资本中将股利和2% 的银行利率算到他银行资金的账单上，那结果就会远大子仅通过股价上涨赚到的83885 美元了。

在我们的假设中，这个交易商到底苟要有多少预见力呢？这并不需要他去决定选碎哪种股票，只苟安他能够预知出这16 年股市会发生什么变化，还需要他在这16 年中8 次将这种认知付诸购买股票的行动。很显然，比起每天都要做出新决策且想要赚钱就必须达到75%的正确率的短线操作的交易者，在16 年中8 次做出正确决定要容易得多。而且，假象交易者的长期投机并不需要像普通投机者那样每天耗费时间和精力在股市上。