第二章 证券市场机制
走进美国任何一个大城市的金融区，看看门门的招牌、在各个公司的名字下面有各式各样的说明标识。最常见的是"纽约证券交易所会员“，还有其他的一些，比如"经纪人" “投资证券" ，“投资公债“” 银行家"“贸易商"和" 专家"等名称。即使两家公司用完全一样的词语或短话来描述他们的生意， 但事实上他们可能经营着完全不同类型的证券，给客户提供截然不同的服务质量。因此，众多为投资者或投机者提供服务的公司，都成为这个投资与投机大机器的一部分，这台机器每年将美国人节省出来的大约1000 万美元投入到各种盈利渠道中，并维持着这样一个已有数十亿证券上市的证券市场。这台机器极具复杂，与个人的接触也非常频繁，因此有钱人通常是很偶然地，而不是由于明智的抉择就进人股票市场的事，也就没什么奇怪的了。
代理人
总的来说，经营证券业务的公司可以分为两类：一类是投资银行或者是商业银行，另一类是经纪人。前一类公司用自己的账户买进大笔证券，然后再零售给投资公众。本质上来讲，这种公司与街头小商贩成桶购进食糖，又以每份5 镑的价格零售出去没有区别。而经纪人却提供着完全不同类型的服务。经纪人也是代理人，他们一接到客户买进或卖出委托单后，就开始以最有利的价格，为他们的客户寻找卖主或买主。然后从这种服务中收取少量的报酬。与投资银行家们依法拿走的利润相比，他们所获得的报酬只是其中很小的一部分。事实上，虽然经纪人和投资银行家的作用差别很大，但很多公司在同时扮演这两种角色。某些大型经纪商也积极买卖证券包括债券和股票。而一些大的投资银行都设有活跃的证券部门，该部门承接各大市场上的股票交易订单，并收取一定的费用。
投资银行
证券经销公司通常是债券交易商。美国城镇、州郡、铁路、公用事业以及工业公司所发行的长期债券时，往往都是通过债券发行给国内的大商业银行家的形式获得的。而股票通常不采用这种形式上市，也不像债券那样发到投资公众手中。因而有很多投资银行只从事债券交易，也有成百上千的银行只做一种债券生意，比如市政债券、不动产抵押债券或是公用事业债券。投资银行派出成千上万的推销员到家庭、商店或者办公室去寻找投资者，尝试转卖手中的债券，以赚取差价。这些销售人员和他们所代表的公司，通常仅对他们自己买进的债券感兴趣，却往往对其他债券没有详细的了解或者是明智的判断。
业余证券投资者
通常情况下，证券公司对投机者不感兴趣。因为他们发行的公债大多有固定的资本回报率，基本上没有资本增值机会。这一情况有时发生在牛市，股票价格会突然激情洋溢地上升两三美元。那些习惯以此获取小利的投机者，并不是证券公司的理想客户。他们更喜欢那地把债券当作一种收入，并且通常能长时间持有这些证券的客户。通常那此想要快速获利的人被比作"乘客"，他们很少从这种交易形式中赚到大钱，反而经常因此在与证券公司交易的过程中往往处于被动的地位。有这种投机行为的人是典型的业余选手，虽然他们对债券知识的了解很少，但也足够他们幻想自己是专家的。
股票融资
一般证券公司偶尔会发行一些优先债券和高级债券。优先债券是由希望筹集新资金的公司，用发行债券的方式创造和销售的普通债券一样。成长型公司为了保证强有力的资本组成也需要从公众中筹集资本，这样他们就被迫卖出一些优先股或普通股，以便支持他们靠不断放债发展起来的资产结构。近几年，公用事业公司也已经发现，在很多情况下可以直接向他们的客户卖出自己的股票，并且设立专门的处理发行部门来办理这种证券首发业务。很显然，对于那些经过很长一段时间才需要新资本的公司，用传统的方法来处理他们的股票，是再好不过了。
普通股的权益，尤只是工业公司的普通股的权益， 一般是靠对盈利业务持续再投资而不断提高的。只有在特别有利的市场条件下，少数著名企业之外的公司才能靠销售普通股来满足资本需求。在1924 ~ 1929年间，牛市即将达到顶峰的时候，许多实力强劲的大公司都通过出售他们手中的普通股，完全或部分地从债务危机中解脱出来;但是在1929年后，先前的这些公司中只有不足1/5 的公司能有效地推行这种政策。当用股票筹集资金的方法可行时，公司通常会直接向现有的股东发售股票，而不是向一般大众销售股票，股主要通常由投资银行负责承销，投资银行会收取较低的于续费，来负责处理股东没有购买的股份。
普通股是如何上市的
投资银行准俏的大笔普边股，边常是由公司的全部成部分股息转化而成的。那些成功的企业家可能想在退休前，希望通过投资不同形式的证券，以提高他财产的流动性。对于两家一大一小互相竞争的公司的合并来说，规模较小的公司所有人口可能因为合并而失去控制权，于是就希望释放持股。投资银行家们都毫不比占地指出，近几年诸如此类的动机已经致使许多十几年前被称为"内部持股公司"的股票得以大量上市流通。这种企业的股票上流通后，如果不能对于企业主产生好感，投资银行都会毫不迟疑地指出来。而那种足以保证公众利益的大公叫实在少之又少，因为公众根本没有机会购兴他们的股票。
有组织的股票市场
除了那地批量购买公债和股票并零售给客户的公叫外，还有大量公司只做经纪人业务。这种公司大多数是该国某个或多个有序的股票交易所的会员，纽约证券交易所就是证券交易中心最大的一个。除了美国国家证券交易中心外，纽约证券交易所也为与日俱增的证券发行提供了市场而且在其他主要城市，从波士顿到旧金山，都有大小不等的证券交易市场。到目前为止，绝大多数证券投机者都在这些证券交易所的交易大厅进行。
梧桐树下
纽约证券交易所的光荣历史，可以很自豪地追溯到美同独立战争时期。与其他所有的战争一样，美国独立战争之后也产生了严重的国债问题。在当时的情况下，政府向投资公众发行了总价值为8000 万美元，年息为6% 的政府债券。战争结束后，费城和纽约这两座城市，都迅速组建了很多银行，自然而然地也就形成了政府债券和银行股票的交易市场。很快就有很多人通过为证券买方和卖方做经纪人谋生。因某种偶然的因素，这些经纪人养成了一个习惯一一在如今位于华尔街68 号的一个大梧桐树下会面谈生意。无疑，为了拉拢客户，他们中的一些人试图通过削减客户佣金的方式来吸引客户，这让经纪人几乎到了赚不到钱的地步。不管原因为何，他们不得不建立了一个初始的组织。1792 年5月17 日，他们中的24 位经纪人签订了以下协议:
我们所有购买或销售公众股票的购买人和经纪人庄严宣誓，从今天起，我们不再以低于交易额0.25% 的佣金去买入和卖出任何类型的公共股票。并保证我们彼此之间进行交易时，会给予对方一定的优惠价格。
有了这样的一个开端，在之后的许多年都没有什么大的进展。直到25 年后，这些经纪人成员觉得有必要建立一个能够庇护他们的场所，这就是早期的证券交易所，关于交易所成立的早期年份的资料，现今保存下来的很少，而早期的交易所似乎有过许多驻所，甚至还包括一次大灾后，临时避难用的干草棚。今天，壮观的股票交易所拔地而起，它华丽的大理石塔顶俯瞰百老汇和华尔街，在这些交易大厅中，每个月都有价值数十亿的证券被转手交易。它的成长是美国经济发展的一个必然结果。这样一个提供信贷证券和所有权交易的自由市场，理所当然地成为现代文明的必要组成部分。
严格的道德准则
从股票交易市场原始协议内容中，可以发现创办交易所的人受两种动机驱使：保护他们的佣金比例和对抗来自会员之外的竞争。如今详尽的规章将佣金比例固定了下来，并有效保证成员在该中心交易证券的垄断地位。与现代商业惯例一致，交易所也主要致力于保护会员经纪人的客户的利益。即使在今天依然找不到可以比纽约证券交易所的成员道德水准更高的地方进行交易。
从逻辑上说，证券交易所可以被看作是贸易联盟，或者是私人俱乐部，后一种比喻更为常见， 交易中心由1.37 万名成员组成，它为成员间的交易提供硬件设施，也为他们之间的交易行为制定高标准的规则证券交易所的另一个目标就是"促进和侣导公正、平等贸易及业务!原则" 纽约证券交易所的管理委员会拥有绝对权力，其下多个分支委员会则掌控交易所的实际管理权。如果某个会员被大多数成员认为严重边反条例、决议或者其行为没有遵守"公正平等贸易原则"的行为，部会被取消会员资格，严重者会被水久开除。为了维持自有公开的市场环境，不仅行为不检的成员会当即受到严厉惩罚，就连证券交易所当局也会同样受罚。如果某人遭到误导，企图垄断某一上市股，他就会突然发现白己持有的股票没有任何销路，因为证券交易所当局中止了该交易。交易所本身碰到过一两次严重的危机，甚至交易部陷入停顿，最著名的要数1914 年第一次世界大战爆发后，纽约交易所停业达几个月之久。
经纪人如何开始业务
如果一个经纪人想成为证交所成员的话，首先他必须从退休成员那里以高达到万美元的价格(依市场具体情况而定)购贯一个"席位"。然后他还必须用充分的理由来说服2/3 以上的成员，认定他是个高尚或者具备突出能力的人，他才能加入该组织主通过这也考核以后，他就可以在他办公室门窗上的公司名字下面注上"纽约证券交易所"字样的标识，同时也有权走进交易大厅处理客户的单据了。如果他觉得去3找订单比急于处理订单更有利益，他就可能通过"2美元经纪人"的办法来处理他所有客户的单子，这些经纪人就是为其他会员处理订单的经纪人，通过服务收取客户一小部分佣金。
经纪人的第一份订单
我们假设詹姆斯· 麦迫逊先生已经通过麦迪逊公司的选举，成了证券交易所的一名会员。现在麦迪逊先生就在交易大厅中，公司的第一个客户走进办公室，向他递交了一份购买100 股艾奇逊铁路局股票的订单。这份订单立刻就通过电话专线传送到位于大厅一角的公司电话亭上。接线员把麦迪逊先生的号码打在墙上的两个信号器控制极上，麦迪逊先生看到后会迅速来到自己的经纪人那儿拿到这份订单。然后，走到艾奇逊公司股票专卖座，他可能会发现另有一个经纪人子中拿着出售单，或是正从艾奇逊铁路局的专卖人那里买进一些股份。如果这个订单的客户要价与当时市场价差得太离谱，麦迪逊可能就会把这些订单留给专卖人处理，由他记录在自己的本子里，最后以"2 美元经纪人"的身份去执行它。专卖人可能是艾奇逊铁路局的经营商，也可能是经营其他股票的人。他会以很少的利润以内己的名义买进或出售订单.或者扮演着"2 美元经纪人"的角色。根据股市交易中心的规定，在处理这些单子的过程中，交到专卖人手中的单子要优先于他们自己手头的业务。同时他也被禁止在同一笔交易中既争取经营商利润又收取佣金。专卖人的存在保证了各上市证券在市场流动中的连续性。
零散股交易
假如麦迪逊公司接到的下一份订单是出售25股通用电气。这份订单立刻由大厅边上的电话接线员，传给与麦迪逊公司有业务往来的零散股商行代表手里了，由该零散股商的通用电气公司的代表负责处理。很多零散股的商行始终站在那里等着买进或卖出任何100 股以下的股份。如果通用电气的股指成交价是82 美元，那么这些人就会在81.875 美元兵走上述的25 股。对于价格较高或股票不很活跃的情况下，其价格可能会上升1/8 ，或者是增加1/4，甚至是更多。这个差价是用来弥补零散股商行的风险，因为如果零散股商行以这种形式购买，等他购买到100 股的时候，这些股票的价格可能已经跌了。幸亏有这些零散股商行的存在，与100 股以上(整数股)交易数量的客户相比，小的投资者和证券I苟才能够以最小的风险购买或出售上市股。在拓展和稳定市场的重要因素中，零散股交易也是其中一个，它的存在也为总交易额做出巨大贡献由于实体设备限制，股票走势图不会反映出零散股的交易，只会反映出那些在活跃的股市中进行的大批交易。
在这个购买100 股艾奇逊铁路局股票的交易中，卖方可能既不是专卖人，也不是"2 美元经纪人"，而仅仅是交易大厅中的一个证券经营商。这个经营商当然是证券交易所的会员，他用自己的账户进行交易，目的就是追求小而快的价差利润。他徘徊在大厅中间，机警地寻找赚钱的机会。对大厅的证券经营商来说股票转让所得税是个不利的条件，因为每转让100 股价值100 美元的股份时，州政府和联邦政府就要收取4美元的税款。所以100 股12.5 美元的毛利润就会变成8.5 美元的净利润，如果实出的股票亏损12.5 美元的话，那纳税后就相当于亏损了16.5 美元。即使在不赔不赚的情况下，在每三份交易中，经营商必须有两次的判断是正确的。在这些税款征收条例出台前，纽约交易所内曾有200 多个大厅经营商，但现在已大大减少。
严格的交割规定
吁詹姆斯·麦迪逊公司为他的客户购买一大笔股票后，不论是从一个赚取佣金的经纪人、股市专家、大厅经营商、零散股交易商行购买，还是通过只赚取2 美元佣金的经纪人子中购买，在交易完成前仍然有很多事要做。其下一步就是交割。根据股票交易中心规定，"常规"的交割手段是，卖方必须在第二天下午两点前把股票交割给买方。除此之外，买方卖方双方就要签合同。比如，一个身在加州，证券却在旧金山保险柜中的投资者，肯定无法按规定在第二天的下牛两点交付证券。但很可能他经纪人所在的驻纽约办事处，有很多替其他顾客持有的股票供他完成交剖，这样在其客户同意的情况下，临时从其他账户中借取足够的股票。如果这种方案不可行，那么买卖可能要7天后才能进行，这样卖方有足够的时间把他的股票转进纽约办事处，当场成交价将明显不同于正常交割价， 在常规交割情况下，如果股票不能即时到账，买方有权就卖方违反股票交易条例要求赔偿。1901 年著名的北太平洋铁路公司轧空(轧空，股市用语。是指投资若普遍认为吁天股价将下跌，于是都抢空头帽子，然而股价并未大幅度下跌，无法低价买进，收盘前只好竞相补进，反而使收盘价大幅度升高，形成一种主头倾轧空头的现象)事件中，交易者卖出这只股票，原本预期从欧洲股东手中拿到股票，延后交剖，却证券交易所严格的规定下，经销商付出了惨痛的代价。
股市交易的清算
为使大厅交易后交付予续的办理工作简单化，证券交易所在1892年迷在了交劫结算系统，所有最热门的上市股票都要由股市清算机构为股市会员进行清算。假设麦迪逊公司才卖给了约翰·业当斯公司300 股美国钢铁公司的股票，而约翰·亚当斯公司此前又卖给了富兰克林公司300 股美国钢铁公司的股票。每个公司都要在交易当天结束后，将他们每一笔交易的销售单据和购买单据交给清算公司，清算公司将战照这些销售单据从卖方账户上提取相应股份，按照购买单据向买方账户付出相应股份通过比较清算公司会员手中的这些单据，我们会发现很多单据是互相抵消的。比如在上面的例子中，结算公司就可以让麦迪逊公司直接将美国钢铁公司的300 股划到富宅克林公司的账目上，这样就节省了一个步骤，也就没有必要为这一步骤设在清算系统了。
股市交易大屏幕和股票走势图
前文已经粗略描述证券交易所背业大厅的情况，以及经纪人之间的交割问题，现在让我把焦点转移到经纪人办事处。一般的客户都不了解交易后台的具体流程，在典型的经纪人办事处里有一个行情室，里面配备黑色大屏幕，上面列出了重要股市的交易活动。一个办事员站在股票价格自动收报机前，每当有股票交易时，就把这些显示着证券交易曲线图打印出来，并念出纸条上主要股票的成交情形，公司职员则把最新的价格贴在黑板上。站在大屏幕前的客户们可以随时了解所有重要股票的开盘、走高、走低以及该股的最新报价。大屏幕显示了股市每天的交易记求，股票走势图也是当时股市交易情况的生动图鉴。交易大厅的交易进行得如此迅速，股票走势图的汇报如此完善，因此在正常的情况下，一个远道而来的证券商一般从下订单，到收到交易确认函，然后关注股票走势图，这一过在只需要短短的2分钟。然而不幸的事件发生了， 上市股的迅速膨胀与交易额的不断增长，已超过了自动收报机对这个活跃股中的汇报能力。在1929 年10 月初11 月那些令人恐慌的日子里，自动收报机有时候竟然滞后股市几个小时。在这种情况下，交易商无法及时得到准确的信息，这大大加刷了他们的情绪失控，也加剧了股市的衰落。
保证金交易
一个下订单购兴钢铁公司100股的客户，可能是个现金客户，但更有时能是一个保证金客户。在一比无知公众的眼里，采用保证金的形式购兴证券足一件很丢脸的事。令人遗憾的是，这个词偏偏只与股票交易有关，没有人去谈论有人以保证金交易的形式买了一套房子、一辆汽车或是一套通信设备。从本质上讲，保证金去购兴财产和购买债券没有任何差别，买方想购买上述的每-样东两都需要缴纳一定的首付金。由于汽车、通信设备的贬值速度通常比较快，因此买方通常采取分期付款的方式购买、住房等更长久稳定的资产，对以其价值的适度比例所做的抵押贷款，其创收可能会无限期延长下去。如果债券以除购形式售出，经纪人只要求客户的贷款和证券价值之间保持-个较好的差价就可以了。
推销垃圾债券的奸商常常会花言巧语地劝人们本要进行保证金交易。对于那些分不清什么是投机、什么是赌博的不太老练的证券商来说，他们往往就很容易受到这些言论的蛊惑。然而，从这些推销垃圾债券的奸商的证场来看，关键的是他们所推销的垃圾债券根本无法作为抵押品，因为任何一家理性的银行或经纪人都不会接受这些债券。
某交易商在125 美元的时候首批购买100 股美国罐头食品的股份，他首先向其经纪人账户在了一小笔钱作为保证金。根据市场情况，要交纳的保证金应在1500 ~ 5000 美元，余额则由经纪人提供，这笔余额的大部分或是全部都是经纪人从银行贷款来的。只是他们从客户那里收取的费用要比付给银行的利息高一点这样他们除了赚取佣金外，还能赚取一点利息。由于经纪人向银行的借款金额波动很大，因此他们每天都要通过重新申请，或以活期贷款的方式来获得大部分贷款金额，银行利率每日都在波动，对此在股票行情走势图上也有显示，这也是证券商密切关注的股市技术指数之一。股市债券的抵押贷款实际上没有什么风险，因此美国所有的银行和贷方都采用这种贷款方式，把他们的闲置资金作为投资媒介。尽管活期贷款可以为投机提供大笔资金，但很多资金是利用短期贷款的方式取得，期限一般为6 天或6 个月。
场外交易
在美国主要的证券交易所中，经销商名录绝对不是那些投资银行和证券交易所通过简单的讨论就能掌握的。投资人广泛持有的未挂牌上市的证券种类，要远远超过各大股市中成千上万的上市股票和债券的数额。与某些经纪人主要经营上市债券一样，有些经纪人和证券经营商主要进行的是未上市债券的交易。在任何财经报刊中，读者可以看到许多经纪人登出的关于想购买或出售股票的广告。如果某经纪人在他要出售的股黑中专门注明了大陆器具公司，那么这表示该经纪人正在为他的客户寻找买主，或是正在以他自己的账户来直接销售股票。未挂牌上市证券的投资者和证券商应牢记: 在交易中他们不会受到诸如纽约股票交易所那样严格的条例的制约。他们试附以低价买进然后以高价卖出，除了良心发现和彼此竞争外，他们的利润和佣金不受任何其他限制。在未挂牌上市证券市场上，根本不存在什么大陆器具公司，也没有人去监督你的交易。因此买方只能小心谨慎，避免上当赔钱。
未上市证券的交易商试图用正当的手段赚取佣金必利润，因此打电话就成了他们的主要手段。他们时刻都在打电话，探询交易商报价单，为自己子里的证券寻找市场。如果他们发现有人愿意以81 美元的价格卖给他们一宅债券，并且有人愿意以82 美元的价格买这笔债券，这笔交易就会给他们带来"油水"。有时也会碰巧发生这样的事: 一个纽约的经纪人会买一个费城经纪人手中的债券，然后再以一定的利润卖给与那人同在一栋大楼办公的另一个费城人。与如此精明和有远见的专家交易中，一般的投资者不会占到什么便宜，特别是当他不是一个老客户的时候。如果投资者与投机者有眼力辨别出真正的便宜货，他们应该学会如何在未上市证券市场上交易。
股票拍卖
纽约、波士顿和费城的拍卖活动，给那些未上I有却又十分重要的证券提供了一个开放的市场。这些拍卖活动通常每周举行一次，拍卖的对象就是气地未上市证券的零散股票。当清算财产时，拍卖会又能清理出一些几乎毫无价值的无名股票，拍卖会也成了倒货的方便"垃圾场" 。
有时候很多的证券都一股脑儿一起售出，拍卖吸引了那些一直在寻找廉价股的经营商有时候这些经营商会花5~10 美元买进证券，结果它们会迅速升值到几千美元。对于那些未上市股票，拍卖活动也为他们的报价提供了基础。
如何找到可信赖的经纪人
美国大多数著名的投资银行部是美国投资银行家协会的成员，这个协会的成员不会像纽约证券交易所的成员那样去履行他们的义务，但他们确实可以保证一个公司有足够的资本，能够运营两年以上，并在它的同行中享有很高的声誉。因此，如果一家投资银行不是这个协会的会员，投资人就有充分的理由表示质疑，并研究其中的原因。对于上市证券的投机者而言，他的经纪人非常需要的是纽约证券交易所的会员资格根据规定，组织成员不准把他们的佣金分给非组织成员，因而就不会发生非组织成员公司在经营上市股票中获取利润的事。这样纽约证券交易所的成员就可能签订一项互惠协议，把客户买卖纽约证交所挂牌股票的所有业务转给纽约同行，借以换取纽约银行将对应地区性股票生意转交给自己。任何声誉良好的公司，都会尽可能地将挂牌股票的委托单成交，从事上市股票业务的公司，如果不是纽约证券交易所会员，几乎就没有营生的能力，这种公司跟没有生存技能的人一样，非常值得人们的怀疑。如果业余的投机者对有关投机原理的知识一无所知，那他至少应该学学：如何区分经纪人和投资银行家，以免日后被"野鸡证券交易所"骗走钱财。