4.9  掉期交易：买家没有卖家精

在了解了期权期货期指后，读者朋友们对金融衍生品是更畏惧了还是更向往了？我们要在此篇中向大家介绍一下衍生证券中最复杂也是最好玩的Swap，中文可翻译成“掉期合约”或“掉期交易”。

生活中的“掉期交易”

实际上，一件事物再复杂，它的基本概念往往是非常简单的。这里先讲个小故事。

古时候有两个手艺人，分别是木匠和鞋匠。木匠每天可以做四把椅子，而鞋匠每天可以做两双鞋子。如果让木匠做鞋子，一天最多做一只；想要鞋匠做椅子l呢，→夭最多做三条腿儿。在不考虑材料成本费的情况下，如果有一天木匠要鞋子了，而鞋匠正好要椅子了，他们该怎么办？大家一定会说，他们可以交换嘛。

Bingo! （对啦！）

这种以物易物的最原始的交易方式，事实上就是华尔街最复杂的金融产品“掉期交易”最原始的概念。在华尔街，只要你具备相对优势(Comparative Advantage），就有资格做掉期交易，从最普通的利率掉期(Interest Rate Swap）和外汇掉期（Currency Swap）到所有一切产品都可以做。

其实，在日常生活中，几乎每一个人都做过掉期交易，只是大家没有意识到而已。刚到美国的人都会留意到，但凡在商店里购买商品，像照相机、电视机或电脑，抑或是洗衣机、烘干机等，店员总会向你推销Warranty〈保用证，又称保证书、保养证，是卖方同意修理或更换己出售货品的协议〉。Warranty的功用，就是额外地支付一笔款项，向厂商购买保用证，保证在一定期限内，如果商品坏了，担保用户可以得到免费的修理服务，甚至调换商品。

举例来说，我家的办公椅特别容易坏， 5年前我和太太购买了一把新椅子299美元，外带50美元的Warranty，有5年的质量担保。结果从第三年开始，每几个月椅子都会有一个部件坏了，但只需一个电话，厂商便会寄一个新零件过来， 5年间等于又换了一把新椅子，非常划算。

还有一次逛街，太太的小资情调上来了，非要买一个制作卡布奇诺的咖啡机，售价399美元。因为尝到了Warranty的甜头，这次自然也不例外，100美元担保3年。不久朋友来家做客，为了秀一下新机器，我们便招待朋友喝卡布奇诺。我太太进厨房一操作机器，等了半天，卡布奇诺就是不肯出来！这下出洋相了。我太太挺机灵，马上烧了杯特浓的咖啡，再用卡布奇诺机打了些牛奶泡沫放上面，总算蒙混过关。朋友还一个劲地猛夸好喝。朋友前脚走，我们后脚立刻致电厂家。这时Warranty 的功效又发挥了。由于那款型号的咖啡机有质量问题，已经停产（怪不得没用几天就坏了），不过厂家答应换一个新型号寄过来，市价599美元，又让我们赚到了。

但也不是每笔交易都能赚。前年，我买了一台电脑笔记本，特大荧光屏，看着非常舒服。不过听说其散热系统不过关，我心想，买个Warranty保3年，谁怕谁。某一天早上，电脑突然无法启动，一查母板烧坏了，便立刻打电话给厂商。没想到，电脑己用了3年零6天，保修期刚过！看来，买家多半还是斗不过卖家。

全球保险业巨头AIG的失足

再深入公司内部，看看他们是如何操作掉期交易的。微软在美国生意做得很大，信誉级别又高，向银行贷款的话，能够拿到很好的利率，大约3%吧。但如果微软在澳洲需要澳币的话，向当地的银行借，就未必能拿到很好的利率，至少需付5%的利息。而澳洲的Qantas航空公司却能在当地银行借到利率3%的贷款。假如Qantas航空公司正好需要在美国开拓业务，需要向银行借钱，因为他们在美国的信用度不够，美国银行只能给5% 以上的贷款利率。你看，这两家公司不正如上面的木匠、鞋匠一样，互相做个交换，就皆大欢喜了？假设他们两家公司都需要10亿美元的贷款，微软向美国银行以3%的利率借了去给Qantas，而Qantas在澳洲以3%的利率借了给微软，大家都可以省去2%，每年单利息就少付银行2000万美元！

假如大家都抱着这样的信念做掉期交易，也就不会发生2008年的金融海啸了。被大家一致谴责的CDS(Credit Default Swap，信贷违约掉期）就是衍生证券掉期交易的一种，其复杂程度最初只有10个人懂。而全球最大的保险公司AIG就是被CDS弄垮的。要不是美国政府出手几千亿美元援助，连高盛都将被它拖垮，巴菲特也将因此亏损几十亿美元。

然而，像AIG这么强大的公司，都禁不住CDS的侵袭。在2008年这不平静的一年里，AIG这三个字母，几乎天天登上财经新闻版头条。对多数中国人来说，可能不知道AIG的意思，但只要提及友邦保险（AIA）应该家喻户晓了吧。上海外滩的友邦大厦是一大景点。友邦保险是AIG的一个子公司。

AIG 曾名列世界500强的第10位，更是保险业的龙头老大，全球员工达11.6万人。自从2004年4月8 日起，AIG一直是道琼斯工业平均指数的成分股，但是2008年9月16日，由于受到金融海啸的影响，AIG的评级被调低，引致银行纷纷向AIG追讨债款，导致其流动资金紧缺，于2008年9月22 日被道琼斯指数除名。然而，由于“大而不倒”的AIG一旦倒下将沉重打击美国金融系统，美国联邦储备局宣布向AIG提供850亿美元的紧急贷款，以避免因为资金周转问题导致AIG倒闭而引发恶性的连锁反应。这是美国历史上由政府收购私人公司事件中最大宗的交易，金额之大仅次于事发前一星期向房利美及房地美提出的收购行动。

继巴林银行之后，这又是一家因为金融衍生品而面临倒闭的百年老店。过去，AIG的主营业务是人寿和财产保险。在金融界，这是一项最“沉闷”和最“保险”〈也就是说无厚利可图〉的业务。但是，从20世纪90年代开始，他们将业务拓展到为债券保险：如果债券到期，债券发行人无法偿还的话，就由AIG全额赔偿，在承担风险的同时，也能收取一定的保费。原本这是一项非常好的业务，因为无论是公司债券还是政府债券，都是很保险的，很少有到期不还的先例。

可是这一次却不同了。这次金融风暴的始作俑者是华尔街的五大投行，他们将巨量的次贷掺入普通债券打包出售，就像掺了三聚氨肢的三鹿奶粉。他们对打包出售的债券风险当然是心知肚明的，因此就想寻求一种能够保护自己利益的方式。于是，这些极其聪明的金融专家便发明了“CDS新兴市场”，将那些“毒债券”通过这种新兴市场出卖给AIG来担保，于是AIG就像喝了毒奶粉那样得了“结石”。

从风险防护罩到风险催化剂

翻开历史来看，当债券的发行商无力还款时（一般是某一家公司，或者某一个政府），并不会大规模违约，保险公司完全有足够的能力支付赔偿金。但是这一次，当华尔街投行把游戏的内容改变后，次级贷款价格随着房价走，而房地产的周期相对较长，在一个连续几年的房地产下跌阶段，次贷违约率越来越高。虽然掺了次贷的债券并没有违约，但就像毒奶粉那样，这种有毒债券在市场上己无人问津，变成了有价无市。更糟糕的是根据会计中“Mark to Market" （以即时市值计算债务）的方式，投行所有债务都必须以市场的超低价格为准，这使得他们的资产大幅缩水。

据《纽约时报》的报道，拖垮AIG的罪魁祸首竟然是该集团在伦敦仅有377名员工的子公司AIGFP(AIG财务产品公司）。AIGFP在1987年成立，向CDO(Collateralized Debt Obligations ，担保债权凭证）的持有者一一也就是那些投行提供保险，保证证券在一段时间内不违约。靠着AIG的金字招牌，AIGFP的业绩突飞猛进，从年盈利仅7.37亿美元到2005年暴增为32.6亿美元。那时的AIGFP已成为AIG的金母鸡，总裁卡萨诺因此被视为AIG总裁接班人的热门人逃。卡萨诺和手下的薪酬也跟着水涨船高，平均每人年薪超过100万美元。

不过次贷吹起的金融风暴让CDS产品开端出现了巨额亏蚀，由于AIGFP是投资银行而非保险公司，亏损需由母公司AIG负责，使AIG因此承受了3.52亿美元损失。而那年年底的财报显示，这家子公司的损失达250亿美元，AIG的股票随之暴跌，终被美国政府接管。而在这一波金融海啸中侥幸逃过一劫的高盛，就是AIGFP最大的商业伙伴，说到底吧，AIG就是被高盛害的。

假如AIG不保，高盛可能蒙受200亿美元的损失。而2008年股神巴菲特援助高盛的血本一一以50亿美元购得高盛的优先股，用另外50亿美元换取了高盛普通股的认股权证一一也将打水漂了。

原本衍生工具的初衷是用作保险对冲的，但随着杠杆的不断加大，己演变成赌博的工具。而美国国会对衍生产品的立法，被华尔街利益集团的“重磅金融核武器”轰炸得无影无踪。只要人性的贪欲一天不收敛，2008年的金融风暴还将重演。但收敛贪欲谈何容易？即便富得流油的达官显贵，其中也有一些想“合理避税”，掉期交易就是一个非常好的工具。

富人用掉期交易避税

在华尔街，常常听说某某富人逃税成功，某某富人又因逃税不当被税务局捉拿归案，富人逃税的方法可谓五花八门。有一个阶段最为流行的逃税方法，是将投资兑现赚来的钱再重新投资一个新公司，具体操作当然很复杂，不过大约情形描述如下：

X先生年初投资赚了1000万美元，他当然不想缴税了，那么套现之后的钱要怎样处理才能逃过山姆大叔的火眼金睛呢？于是他找到了税务大师Y先生。Y先生先在欧洲的一个国家开了一家皮包公司，然后让X先生投资1000万美元入股。皮包公司绝不会真拿1000万美元去做买卖，而是将这1000万美元存入欧洲当地的银行。而当地银行又将1000万美元分批汇入X先生的存款银行，由X先生去申请贷款。到年底，皮包公司宣布破产，X先生的投资便亏损了1000万美元。年初的投资套现和年底的投资亏损正好相抵，X先生不用缴一分钱税款，还靠着借贷过日子呢，算是穷人了吧。

但国税局也不是吃素的，哪有识不破这一高招的。可是X先生的那些大律师、大会计师们早等在那儿伺候着呢，国税局想把钱追回来非常之难。

可以这样说，掉期交易是华尔街为富人设计的游戏。不然，起码100万美元开一个账户，有多少穷人能玩得起呢？当然，获取高回报的同时也要承担高风险。在这样的游戏里谁最倒霉昵，看了前面的几个篇章，大家现在都清楚了吧。