22.新市场，新思维
2009年上半年，华尔街可谓经历了冰火两重天。年初正是金融海啸后前景最暗淡之时，当时的普遍看法是华尔街前途堪忧，投行业务将进入前所未有的低谷期。然而短短几个月时间，华尔街却咸鱼翻身，令许多人大跌眼镜。事后分析，原因其实很简单。投资银行做的是资本生意，简而言之就是为有融资需要和技资需要的客户提供服务。金融海啸后，融资和投资需求仍然存在，华尔街自然也就得到了浴火重生、自我适应新形势的机会。
从投资需求角度看，各国中央银行为对付危机普遍采取宽松货币政策，甚至使用量化宽松的极端措施，金融体系内的流动性增加，而零利率政策等于把流动性从风浪小的货币市场"近海"赶向高风险的股票、债券等"远海"，投资需求自然增加。从融资需求方面分析，实体经济衰退固然导致企业投资和个人借贷的新资本需求减少，但政府举国债剌激经济的措施却意味着公共经济部分的融资需求大增。此外，金融危机后调整资本结构的需求很大，比如结构化产品成为问题资产后，很多持有者需要减持或重组，当年是华尔街"造的孽"，现在做法事超度还得请同一批和尚道士。
正是由于这些原因， 2009年上半年华尔街生意十分红火，高盛等更创下单季度盈利历史纪录。我自己也抓住大市反弹和BAB"新游戏"两个重要机会，几个月就完成了全年的盈利任务。高兴之余，我开始认真思考一个问题:今后应该如何赚钱?市场毕竟不可能一直反弹， BAB新游戏也会逐渐被投资者熟悉，需要寻找一种稳定的盈利模式。
在扑克牌桌上，一对A有一对A的玩法，一对3有一对3的玩法，最讲究因势利导，在交易中我也得找准市场定位。鲁西银行的平台似乎为我提供了一手"好牌"，但这牌究竟好在哪里，应该如何利用呢?直觉告诉我:金融海啸后华尔街的生态发生了重大变化，这是一个新的市场，需要新的思维方式。
上中学时我很爱看《福尔摩斯探案集》，书中的每个疑案初看都迷雾重重，经过福尔摩斯的观察推理，把蛛丝马迹背后的逻辑联系在一起，案子的脉络就变得清晰起来。危机后的金融市场有没有提供什么线索呢? 我仔细观察了几个月，渐渐看出了些门道。
线索一:雷曼破产的最主要原因是资本不足，杠杆率太高。假如雷曼的"本钱"(净资本，equity) 多一些，承受亏损的能力强一些，或许债主们就不会恐慌撤资，雷曼也就不至于垮台了。
线索二:各国政府稳定银行体系的核心措施是注入资本，同时要求银行业清理问题资产，降低杠杆率。
线索三:2009年四五月间，美国监管部门对大中型银行进行了"压力测试"。简单地说，就是看看在极端的市场情况下，各银行是否能经得住亏损打击。很显然，资本多、资产质量高、杠杆率低的银行承受力更强。公开进行压力测试的目的就是要昭告天下:大部分银行是稳定安全的，借此恢复投资者信心。少数压力测试不合格的银行被要求融资和降低杠杆率，它们的股票价值和客户生意往来都大受影响。
很显然，几条线索都指向同一个关键点:净资本(equity)、持有资产数量(asset) 和杠杆率(asset/equity)。在后危机时代，资本资产状况成为每家银行最为生死攸关的大事，甚至比盈利还要紧。既然"面子"比"里子"重要，那么各银行难免就会做些"要面子不要里子"的事情，比如在发布季度报表时"装装门面"，尽量降低外界所能看到的风险。
6月中旬，鲁西银行管理层下达了命令，要求严格控制持有债券数量，几个存货较多的交易组还被要求减仓。很明显，这是为降低二季度报表上的持有资产数额。其实鲁西银行是受危机冲击最小、信用风险最低的大银行之一，连我们都要控制资产量，那些有信用风险"嫌疑"，被市场盯得很紧的银行就更不用说了。如果大家同时企图降低债券库存，价格当然会跌，所以我就预先降低了自己交易账簿的头寸。果然， 6月底的一天，巴克莱的孟仁来电话了:
"小渔，你是识货的。 1000万美元宾州综合债券，开价只要市政基准利率+30基点。起码便直了5个基点，很划算呀!"
"你们是要降低季度末的存货吧? "我先揭了他的底牌，以便讨价还价。
"没错。"明人面前不说暗话，孟仁承认了。
我压价后吃进了宾州债券，等到7月初很轻松就卖掉赚了近10万美元。这笔交易的实质是巴克莱为了资产报表好看，在季度末把1000万美元债券转到了鲁西银行账上，我们的资产负债表当然不能白给人用，交易利润就是我的"收费飞虽然说鲁西银行也不愿多持有资产，但只要"费用"足够就值得干。我等于把鲁西银行"资本状况好、信用风险低"这个比较虚的优势转化成实实在在的利润了。
经过这笔交易， 我的思路一下变得清晰起来:在后危机时代，资本最有价值，持有资产的能力最有价值，这正是鲁西银行的强项。我要想办法把本行的长处转化成利润，仅仅靠季度末"出租"资产负债表还不够，得寻找一种能持续盈利的模式。让我们继续效法福尔摩斯，通过分析金融危机前后的市场变迁来寻找线索。
所谓世事轮转，在前危机时代，"资本"恰恰是最不值钱的东西。长期低利率政策导致流动性泛滥，太平盛世多年后的华尔街风险意识谈薄，很敢用杠杆，也不得不用杠杆。在第5节中，我们曾经从杜邦公式的角度分析过投资银行商业模式的演进:当激烈的竞争将利润率压得很薄，趋于饱和的市场使增加流转变得困难，"微软模式"和"沃尔玛模式"都遇到瓶颈的时候，增加杠杆的"华尔街模式"就成为提高资产回报率的近乎唯一方法。
以市政债券市场为例，由于券商间激烈竞争，债券承销费用和做市交易差价被压低，各银行纷纷靠扩大资产负债表(增加杠杆)获取利润。举个例子，加州政府每年只发几次债券，但每次有数十亿美元之巨，债券供给好像"洪水"，投资者需求往往一时不足，于是承销商就略微降价，先自己把多余的债券买下来，然后慢慢卖掉以获取利润。券商的资产负债表等于起到"水库"的作用，雨季蓄洪， 早季放水。而对冲基金之类的套利交易者杠杆可大可小，资产可多可少，故也能充当"水库"。在流动性充沛的前危机时代，水库多且大，"收费"自然就低。
金融危机后，去杠杆化成为华尔街主流，而且由于竞争减少，利润率升高，投资银行也不需要依靠高杠杆盈利了。在市政债券市场，贝尔斯登与摩根大通合井，美林与美国银行合井，瑞银退出一级市场， 等于大券商一下少了三个，剩余的高盛等承销业务自然增加，而它们的资产负债表使用又受到严格控制，"水库"变小而"洪水"增加，承销商常常只能将债券降价，把洪水推向下游。而在金融危机冲击下，套利交易者纷纷退出市场或者"瘦身"，"下游水库"变成了稀缺资源，我何不利用鲁西银行的资本优势经营水库呢?二季度末从巴克莱手中低价购买宾州|债券的交易，不就是一个实例吗?
进一步分析，高盛等大投行客户关系强，承销生意多，而资本相对不足;鲁西银行在美国"没根飞客户关系不行，但资本充足，正好可以和高盛等优势互补。我利用"水库"蓄洪，等待时机以较便直的价格吃进债券，交易已经成功了一半。不过，我还需要寻找"泄洪"的渠道，把债券卖出去才行。
在交易中我渐渐发现，大券商并非"泄洪"的好渠道。举个交易实例:5月下旬医院债券发售很多，我趁着"洪峰"从摩根大通低价吃进了一笔科罗拉多医院债券， 一个多月后我觉得可以出手了，就让摩根大通的胡优帮我找买家。照理说这算是给胡优面子，也是对摩根大通卖给我便宜债券的回馈。可是一贯可靠的胡优这次似乎并不热心，勉强找来个买家，出价却很低。我又让高盛和花旗试着卖，结果连像样的出价都没有。为什么会这样呢?站在大券商的角度换位思考一下，其实很容易理解:危机后大券商承销生意繁忙，一级市场都顾不过来，对二级市场的注意力当然有限，它们的交易只集中于刚刚发行、流通性最好的债券，对于已发出一个多月、"热乎气儿"过了的科罗拉多医院债券自然没什么兴趣。何况当初摩根大通把债券低价卖给我时，就说明它也找不到更好的客户。
我于是决定换一种思路，让地方性券商帮我卖，结果没几天就通过一家总部在科罗拉多州丹佛市的券商卖了个很好的价钱，买家是当地某家小银行。这笔交易对我启发很大，原来最好的"泄洪"渠道是地方性中小券商!
在流动性充沛的前危机时代，套利交易者是市政债券市场的主导力量，他们属于大客户，购买债券动辄以千万为单位，销售渠道主要掌握在高盛等大券商手中。那时候我们自己也以大单交易为主，对家基本都是大券商，和中小券商的交易量只占很小比例。市场里职业玩家多，利润率自然降低，大家都纷纷靠增大杠杆赚钱。大券商和大玩家把持着市场，中小券商被边缘化。
危机后，职业玩家少了，出手也小了，市场返璜归真，有实际投资需要的传统投资者开始占据主导地位。市政债券的传统买家主要是富人和各式各样的机构投资者，分布很广，就投资规模而言大都属于中小客户。大券商的销售力量有限，专注于大客户，对中小客户往往鞭长莫及，这部分客户的销售渠道主要掌握在地方性券商手中:小券商通常与本地区的富人和小型机构等有千丝万缕的联系，大券商其实是比不了的。
这么一分析，情况就变得十分明朗了。在扑克牌桌上，我尽量避开其他高手，在债券交易中，我也尽量不与其他套利交易者对手:职业打职业谁都不容易赚钱。最好的债券买家是中小投资者，他们不太在乎价钱。就好比日常生活中我们去银行存款，其实无所谓利率到底是3.80%还是3.90%，只要差不多就行。我等于利用"水库"囤积便直债券，然后提供给有需要的投资者，收点"服务费"罢了。既然中小客户的销售渠道主要在地方券商手中，那么它们才是最好的"泄洪"渠道。
根据这样的新思路，我开始建设自己的销售网络，与近20家中小券商建立了经常性业务往来。券商A在东北部很强，券商B在中西部根基深厚，券商C在西部实力不俗，券商D是南部一霸……我以"狼群"覆盖住美国地图，虽然鲁西银行自身一个市政债券销售也没有，但我通过与众多地方券商的业务关系，将销售渠道延伸至千千万万的中小投资者。地方券商其实也有个共同弱点:资本相对不足，"水库"容量有限。它们渠道强而资本弱，我们鲁西银行资本强而渠道无，正好又是互补!
从某种意义上说，我的销售网比拥有上万名经纪人的美林还大。因为券商间是竞争关系，不直接打交道，除非在同一个债券承销团中，否则美林无法使用其他券商的销售网，而我对所有券商来说都是客户，在需要卖债券时理论上可以使用所有人的销售网络。当然，我一般都会有的放矢，找在本地实力最强、最可能卖出好价钱的券商。
形象点说，我的新经营模式就是"在城乡结合部开一个蔬菜批发市场"，从高盛等"大菜农"处进货，然后通过地方券商的"小贩零售"渠道卖到市民手中。这似乎是个很平凡的商业模式，但却折射出金融危机前后市场生态的巨大变化。前危机时代，资本充裕的职业玩家相互比拼，靠的是数学模型、相对价值，还有最最重要的杠杆，市场变成了"投机场"。后危机时代，市场的功用回归本源:作为融资方与投资方之间的中介，起资本流通渠道的作用。新市场必定带来"新游戏"机会:谁能迅速作出反应，抛弃模型+杠杆+大单交易的旧思维，拥抱资本+渠道+分销式交易的新思维，谁就能占据先机。
确立了清楚的目标后，我在2009年下半年把扩大销售网络和增加交易量作为策略核心。从杜邦公式的角度看，既然新市场的利润率不低，我当然应该努力加快周转速度，甚至可以用牺牲一部分利润率为代价。对大券商，我尽力成为可靠的"水库"资源，为它们提供"泄洪"渠道:对地方券商，我尽力保证供货，并且，为它们留出足够利润空间，以抢占市场份额。与中小券商交易量大增还带来了附加收获:我可以利用反馈回来的市场信息囤积货源，根据投资者需求变化和券商关系特点进货，井且能在市场风向转变时及早察觉。 比如某精于田纳西州市场的券商可能向我报告:9月l 日一大批田纳西州债券将到期(mature)，持有者需要重新投资，根据他们的分布特点， AA-评级以上、价格在100107之间的债券会很好卖。于是我就可以据此提前囤货，到时通过该券商高价出售。
这其实己经不是完全依靠交易员"聪明飞正确判断市场趋势赚钱，而是靠建立平台， 靠"商业模式"赚钱了。我也开始像商人一样监测销售数据:交易量比2008年增加5倍，与大券商买多卖少利润率低，与地方券商买少卖多利润率高……交易数据明显反映出"分销模式"的特点，利润也像"开商店" 一样比较稳定地实现，而不是像单纯根据市场起伏交易那样大起大落了。
某日，大老板看到我波动性很小，近乎以直线上刑的盈利图线后，开玩笑说"我简直怀疑你是麦道夫了。"
我回答"我不是麦道夫，是麦当劳。守着4 商店'靠流转赚钱， 当然比在市场上赌大小波动性低。"
古人云:世异则事异，事异则备变。危机后投资银行普遍检讨"对冲基金"经营模式，向传统的"投资银行"中介模式回归。新市场呼唤新思维，我的策略是:利用鲁西银行的相对资本优势，建立分销网络，把"交易" 当成"生意"来做。