7. 连环计
2006年年底的一天，我在聚会上遇到了伯克利的同学帕文。他有个令人艳羡的工作:在雷曼兄弟公司从事次贷交易。老同学见面，聊得分外投机，自然而然谈到了彼此部门的业绩。我十分自豪地报出了市政债券组的数千万美元盈利，然后昕到了帕文部门的数字：10亿美元左右。我目瞪口呆，觉得自己像个贫下中农。
猛人帕文交易的次级贷款到底是个什么东西，能为投资银行带来以十亿美元计的利润呢?这还要从美国的房贷市场谈起。传统上，银行只提供住房按揭给信用记录好、有稳定收入和还款能力的购房者，而且还需要20%左右首付，这样银行承担的信用风险比较低。前文介绍过的房利美和房地美，则借助美国政府的隐性担保低息融资，然后以购买房贷、提供保险等方式将低利率转移给购房者。这些经过严格审查、有一定首付、符合两房保险标准的房贷统称为"优级房贷" (primemortgage)。在此基础上，华尔街又创造了房贷抵押担保债券，将房贷打包出售给投资者，拓宽了住房贷款的融资渠道，进一步降低了按揭利率。
这是一个非常成功的模式，既为老百姓买房子提供了便利，也为银行和技资者创造了机会，可以说是金融创新的典范。美国人很自然地试图把这个成功模式延伸，用以帮助低收入群体购房。这涉及缩小贫富差距、促进种族平等的"政治问题"，因此政府大力扶持，监管也比较宽松。次级贷款市场应运而生，而且一度被认为是具有正面社会意义的创新，无论民主党还是共和党，都把次贷看成实现"居者有其屋"竞选口号的工具。国会曾数次通过法案，鼓励银行向低收入购房者贷款，政府还以税收优惠、政治压力等方法，"威逼利诱"两房购买大量借给低收入者的房贷，包括次贷。
具体说来，次贷的借款者可能因为拿不出首付、信用记录较差，或没有稳定收入等原因而不符合优级贷款的借贷标准。次级贷款的利息虽然比较高，毕竟能让这些人买上房子，而且当借款者的经济状况改善，或房子升值时，他们还可以通过借新贷提前还旧贷的方式，降低按揭利率。
为了适应次贷借款者有限的还款能力，银行特别设计了各类浮动利率和变化利率贷款。它们的共同特点是前几年刑息低，月供比较少，借款者完全能负担，而在优惠期过后，利率和月供将大幅提高。对于这些房贷明显的延迟信用风险，无论银行还是贷款者都并不特别担心，因为美国房价一直在涨。举个例子，某人想买10'万美元的房子，但拿不出头款，于是找银行借了前三年低月供的10万美元次贷。三年过后，房子涨到了15万美元，这位买房者可以很容易地借一笔10万美元的新贷款，把原来的次贷还掉，而且因为房子价值高出新贷款5万美元，相当于首付，所以新贷款很可能是较低固定利率的优级贷款。这位买房者甚至可以借个12万美元的新贷款，用多余的2万美元搞搞装修、买买彩电音响什么的，这就是所谓的"提现再贷款" (cash outrefinancing)。可见，只要房价一直涨，借次贷不仅能买上房，还能"发财"，很多低收入者经不起这样的诱惑，都被忽悠着借了次贷。明眼的读者大概已经看出来了，低首付的次贷实际上是一种杠杆比率很高的金融杠杆!借次贷买房和对冲基金借钱买资产并无本质区别。原来买不起房的低收入者，借助次贷摇身一变都成"对冲基金经理"了!
但是受信用风险问题影响，次贷市场在很长时间内资金来源有限，发展缓慢。从投资者的角度看，单个的次级贷款由于借款人信用较差，完全可能发生违约，为了每年多挣个百分之几的利息去冒损失百分之几十资本金的风险，实在很划不来。一个缺乏投资者需求的市场自然不容易发展，不仅次贷有这个问题，其他诸如垃圾债券、小额银行贷款等高风险金融产品也都因为大部分技资者不愿冒险而被资金来源有限的问题所困扰。怎么办呢?华尔街尽是聪明之士，有人便想出一条妙计……
如果把很多个次级贷款放在一起会怎么样呢?总不至于所有的借款人都不还钱吧?通过研究大量历史数据，不难估算出某类借款人违约的概率，比如说5%，根据经济好坏等因素再有些上下浮动。这样，投资银行里聪明的谋士们就将本来难以估计的单个次贷风险数量化了。下一步是把聚合一处的次级贷款结构化，做成打包债券，分成高、中、初不同层级卖给投资人，比如说三种层级分别占总面额的90%，7%和3%。出现违约，初级债券先"兜着"，如果那3%赔光了还不够，中级债券再顶上去，只有等到初、中级的10%都赔完了，高级债券才开始承受损失。看上去高级债券的风险很小，完全有资格获得评级机构的AAA评级，可以把它们卖给保守的退休基金和保险公司等投资者，只要利息比同类评级的普通债券高些就行了。风险大，但可能有超高回报的初级债券可以卖给对冲基金、投行自营交易部门等"专业赌徒"，反正他们有的是办法，完全可能利用各种衍生产品对冲风险套利。至于不上不下的中级债券倒是有点难办，但也不必太担心，华尔街有的是关系，投行有的是会忽悠的销售，市场上有的是懒得多想的投资管理人，尤其是那些管的不是自己的钱又不拿提成的。实在有一小部分初、中级债券卖不掉，发行打包债券的投行自己留着就是了。
如此一来，本来乏人问津的次贷忽然变成了抢手货。想保险的买高级债，想发财的买初级债，缺心眼的买中级债，胆大胆小都可以玩儿，广大投资者各得其所，都来参与"华尔街百家乐"。开"赌场"的众技行赚了个盆满钵满，还找来一批理论家为结构化信用产品这项伟大的新发明上纲上线。理论家们指出，由于华尔街的杰出贡献，投资者们终于可以摆脱买卖各种具体证券的蒙昧时代，进入交易"风险"的崭新世纪了。风险这个本来人人害怕的东西，忽然可以随着各种结构化产品或分或合，忽聚忽散，变成了与"回报"同义的人见人爱的香悖悖。一只只随时可能翻船的次级贷款、垃圾债券，被华尔街用结构化的巨索连在一起，变成了永远不会沉没的"金融泰坦尼克"。
有似曾相识的感觉吗?这分明就是《三国演义》里的连环计!
北军不习水战，江上风浪颠簸，曹操一筹莫展。庞统献连环计，曹军将战船连锁，人马如履平地。操横架赋诗，谓天下己定。周瑜一把大火，八十三万曹军情槽灰飞烟灭。
其实，并非没有人看到华尔街的金融连锁战船有遭到"火攻"的可能，学术界将之称为"系统性风险" (systematic risk)或者"传染效应"(contagion 巳ffect)。但是，"连环计"的捍卫者们振振有词:什么风险分散了，对冲工具增加了，投资者变聪明了……最最重要的是，只要房价不跌，就不会出现大面积住房贷款违约，各种结构化金融产品也就都"固若金汤"。而其时美国经济一片荣景，房价又怎么会跌?
是啊，隆冬时节，哪里来的东风?
本来证券化、结构化产品绝非一无是处，正如少量的吗啡和鸦片可以用来治病一样。可是，沉醉于盛症的华尔街早已忘记什么是适度的剂量，在巨额利润和大笔奖金的利益驱动下，一波又一波的所谓"金融创新"将"连环计"推向一浪又一浪的新高潮:通过二次结构化，各种基于次贷、企业债、银行贷款的一级结构化产品又被连锁在一起;由于混业经营，以及相互间的交易、保险、回购等关系，商业银行、投资银行、对冲基金和保险公司等机构也被锁在了一起;而日益全球化的金融体系，则将大半个世界的金融战船全都锁钉在了一起!
万事俱备，只欠东风。
2006年圣诞季节，纽约街头一片祥和的节日气氛。今年的圣诞歌声似乎格外动昕，到处喜气洋洋一一华尔街又是一个特大丰收年。高盛、大摩、美林、雷曼和贝尔斯登这五家纯投行的17.3万名员工即将分享360亿美元的特大红包。领头羊高盛的员工们，平均每人的年度工资奖金总收入更将达到创纪录的65.9万美元。如果再加上各商业银行的投行部门、对冲基金以及华尔街外围的律师事务所等等，财富的横流简直快要将纽约城淹没。据说法拉利跑车己经卖脱销了，高档公寓也开始供不应求。飞来横财让银行家、交易员和基金经理们也变得慷慨起来，各式各样的慈善活动成了华尔街名流们显示身份、展现经世济民之心的最佳场所。
似乎没有多少人注意到，在这一派欢乐的节日华彩乐章中，出现了几许不和谐的音符:经过数月高位盘整之后，美国房价出现了十几年来的首次微幅下跌。
风向，已经悄然转变了。
2007年年初，关于次贷信用违约比例上升的消息渐渐多了起来。2月，汇丰银行宣布，将次贷资产价格减记 (writedown)105亿美元，遭受巨额损失的美国子公司是汇丰在2002年收购的家庭信贷公司(HouseholdFinanceCorp.)。外国银行想真正打入美国市场，通常需要井购美国本土金融机构，汇丰收购家庭信贷公司一案当年曾广受好评，然而主营次贷业务的家庭信贷公司却最终给汇丰带来巨大损失。
3月，次贷发放市场居第二位的新世纪房贷公司 (NewCenturyFinancialCo.)因欺诈行为遭到司法部门调查，股价暴跌。像新世纪这样的房贷公司是次贷产业链上负责"销售"的一环，它们的生意是鼓动客户借次贷买房，然后将这些次贷卖给"上线"的投资银行，用做生产打包债券的"原料飞投行则给房贷公司提供用于贷款周转的资金。一般售出的次贷都包含有-定时间以内出现信用问题由房贷公司"包赔"的规定，所以按理房贷公司应该对借贷者严格审查，尽量降低信用风险，这种经过正常审核的次贷并不一定就是"次品"，因为较高的利息应该能弥补较高的风险。但是随着资产证券化的发展，技行对次贷原料需求越来越大，利益驱使下房贷公司的借贷标准也越来越松，各式各样不查信用记录， 甚至虚报收入的"骗子贷款"层出不穷。这些问题在房价上涨的时候并不突出，即使贷款违约，坚挺的房价也能保证投资者不受大的损失。然而当房价开始回落的时候，原本掩盖的问题就开始暴露出来了。
新世纪公司所在的加利福尼亚州是房地产泡沫最大、次贷比例最高、房价最先反转的地区之一。曾经借助加州|次贷市场一飞冲天的新世纪公司也因此最先由于次贷违约率增加出现亏损和资金困难。投行见势不妙，停止向该公司提供资金。消息传出，市值曾达近20亿美元的新世纪公司股价暴跌，被纽约证券交易所摘牌。资金链被掐断的新世纪公司只能申请破产保护。
面对持续不断的次贷问题，资本市场似乎并未显得特别在意。新世纪公司和汇丰旗下的家庭信贷公司只能算华尔街的外围，它们的严重亏损并没有触及银行体系的核心。一种"次贷市场规模不大，次贷问题影响有限"的论调一时成为主流观点，这与1998年俄罗斯债券危机初发时金融界的自我安慰之辞何其相像!的确，2007年初次贷的总量在13000亿美元左右，只占美国房贷市场的约118，不到股市总值的1110，而且出现问题的次贷只是一部分，造成的直接损失预计比网络泡沫破裂小得多，这些风险又分散在全世界投资者的手中……次贷这点小风波对庞大的金融战船连锁阵来说，应该只是"晃悠"几下而已。
上节讨论过，美联储连续加息导致的流动性减少是引起房价下跌进而引发次贷问题的重要原因。而流动性的退潮并不是均匀的，投资者从次贷市场撤出的资金被转向别处，反而使得能源、新兴国家等热门市场短期内出现了流动性潮水上涨的趋势。因此2007年上半年的国际金融市场令人眼花缭乱，好像机遇与风险并存，房贷相关领域的技资者确有撤退迹象，但另外一些市场的投资者风险胃口还在增加，杠杆还在提高，这期间的儿宗大型杠杆收购案似乎提醒人们金融盛世还在继续。
2007年2月，私募基金巨头黑石集团 (BlackstoneGroup)宣布以390亿美元杠杆收购(leveragedbuyout，LBO)房地产大亨泽尔(SamZell)旗下拥有众多大城市黄金地段商用楼盘的EOP地产(EquityOfficeProperties)，高调进军商业房地产市场。同月，另一私募基金业巨头KKR集团宣布以450亿美元杠杆收购主营电力和能源业的TXU集团。这些大型井购案仿佛一剂强心针，时令投资者忘却了次贷的烦恼。
所谓杠杆收购，顾名思义就是用借来的钱收购企业，它和借次贷买房、从回购市场借钱买债券一样，都是使用金融杠杆。当然这些连投行人士都高山仰止的杠杆收购大腕们"境界"要高得多:如果说借"骗子贷款"买房只能算窃钩小贼的话，靠高风险融资收购企业的大腕们就是窃国大盗了。当大盗也得有道行，且看他们如何在金融市场空手套白狼。
杠杆收购的大腕们都是华尔街著名的老江湖，比如黑石集团"掌门人"施瓦茨曼(SteveSchwarzman)，他们在金融界人脉广沛、消息灵通，长期积累的信誉让投资者愿意相信他们，银行也愿意借钱给他们。大腕们看中"猎物"后，会先找银行借一大笔钱，加上一部分自有资金，然后开价收购。银行贷款往往只是临时性的"过桥贷款"(bridge loan)，一旦收购成功，大腕们会利用被收购公司的信用向市场发售债券，把欠银行的过桥贷款还掉。一番腾挪转换之后，大腕们李代桃僵，反客为主，成了被收购企业的主人，过几年再通过上市、拆分、被井购等方式，把企业以更高的价格卖出去。杠杆收购的回报率通常很高，因为有"杠杆"嘛!银行也十分喜欢杠杆收购业务：当井购顾问先赚一笔，借过桥贷款又赚一笔，承销债券再赚一笔，最后还能伺机与大腕们共同投资，这不正是高盛的"一鱼三吃"策略吗?
由此不难理解，为什么大型杠杆收购案会令投资者信心增强。如果消息最灵通、判断最准确的私募基金和投资银行大腕们还在搞杠杆收购，就意味着市场非但没有问题，反而充满机会!在鲁西银行内部的策略例会上，认为次贷问题乃"痴癖小患"的一派就曾屡次用红火的杠杆收购市场作为论据。实际上不只投行和私募基金，那段时间身为国际金融市场最大"金主"的各国主权基金也屡屡出手，直接或间接参与收购。这些大亨们难道会一起看走眼?
遗憾的是，大亨们确实都看错了，而其中并非没有蛛丝马迹。2007年3月，黑石集团宣布计划上市融资，刚成立的中国主权基金中技公司首度出击，以30亿美元买下黑石9.4%的股权。当时就曾有人指出，玩了一辈子融资的施瓦茨曼忽然要上市"圈钱套现"，是不是他觉得市场已经到顶了?果不其然，黑石股票一路下跌，中投的纸面损失一度超过4/5，算是被狠狠地忽悠了一把。不过蝉蝉捕蝉，黄雀在后，黑石出巨资收购"地产巴菲特"泽尔旗下的EOP，也不想想玩了一辈子房地产的泽尔为什么肯卖，这一单生意黑石的买进时机恰好是商业地产市场顶点。然而黄雀的背后还站着捕鸟人，漂亮地从地产业全身而退的泽尔，为了过一把媒体大亨瘾，花83亿美元收购了旗下拥有 《芝加哥论坛报》和《洛杉矶时报》的论坛媒体集团(TribuneCo.)，结果论坛集团因负债过重、经营不善而破产，泽尔弄了一身腥。看来人还是专注于最擅长的本业比较稳妥，自我膨胀往往是要吃亏的。
在这个混沌不清的市场里，身处一线的交易员大部分并没有意识到一场空前的危机正悄然逼近。次贷问题和原油价格都似乎是很遥远的事情，大家想的最多的还是如何完成今年的盈利指标。
市政债券组2006年的亮丽业绩使上级大幅提高了我们2007年的利润目标——典型的直线式思维。但钱越来越难赚了，在众多杠杆投资者的压力下，市政债券市场也和其他市场一样:利差越来越小，机会越来越少。一如当年的LTCM，大部分杠杆投资者为保持利润率，都选择了提高杠杆、扩大交易资产范围的办法。
那段时间我经常看王刚主持的《天下收藏》节目：一批真真假假的古董经专家鉴定后，王大侠手持"护宝锤"砸烂赝品，然后阐述"乱世买黄金，盛世兴收藏"的深刻道理一一这句话确实深刻，它对金融市场也同样适用。
在流动性充沛的金融盛世中，投资者的风险胃口是逐渐增加的，如同收藏，人们从官窑瓷器到民窑瓷器，最后到稍微沾点古意的猫食盆、狗食碗，追捧的范围越来越广。这种情况下最佳投资策略是领先潮流，向"边疆"开拓，别人还在追梵高、莫奈的时候就开始捧当代画家，别人还在买蓝筹股的时候就开始买小盘股，别人还在买投资级债券的时候就开始买垃圾债券。当流动性退潮进入金融乱世的时候， 一切就反过来了，代表"黄金"的现金和国债为王，小盘股、垃圾债券、当代新画家作品很可能跌得最快。因此投资者应切记"乱世买黄金，盛世兴收藏"的道理。盛世中还抱有乱世的恐惧，发不了财;乱世中还带着盛世的幻想，会赔得血本无归。
2007年上半年，市政债券市场的流动性潮水还在上涨，我们为了赚钱也只得随波逐流，扩大 "收藏"范围:市政债券组的投资组合本来以"康熙的青花、雍正的斗彩"这类精品为主，到后来猫盆狗碗慢慢多了起来。我也被赋予开拓新领地的任务:负责交易我们组原来不碰的市政住房债券 (municipalhousingbonds)。上级有非常好的理由:我擅长数学，又有金融工程背景，适合交易复杂的住房债券一一不了解真相是多么害人呐!
初出茅庐，跃跃欲试的我搞了些计算现金流和相对价值的模型，就上阵交易了， 一开始竟也颇有所获。在交易过程中我和街上的销售们越混越熟，渐渐发现这些人各有特色。就说贝尔斯登的"胡优"吧，此人是老江湖，据说连续多年销售业绩在本公司排名第一，作为胡优的客户，你会不断得到如下暗示:
第一，他很忙。
第二，他消息灵通。
第三，他有很多精辟的见解。
第四，他拿你当朋友，愿意在百忙之中抽出时间和你分享他的灵通消息和精辟见解，所以你最好按照他的意见买卖。
某日，胡优又来电话了。"小渔"，他照例压低声音，一副神秘兮兮的腔调："你那1000万俄亥俄州住房债券，报价多少? "
"1001/4飞我的目标价位其实是100。
"我的交易员愿意出99%，这是非常好的价格。说实在的，我觉得他有点冒了。"
"1001/4已经是很好的报价了。不过，你最近帮过我好几次，"我一番虚情假意之后，亮出了底牌:"这样吧， 100整，我卖给你。"
"成交!"
哈哈，卖出去了!虽然俄亥俄州债券本身只是持平，但用来对冲的美国国债己经下跌。这边卖出去，那边买回来，净赚25000美元!我四顾，觉得自己是个天才。
接下来的事情却有点反常。贝尔斯登的债券通常出手很快，但这只俄亥俄州住房债券居然在胡优的彭博卖单中挂了一个多星期。
"你小子，干得不赖!"几星期后的一次饭局中，胡优凑过来，低声和我分享他的秘密."上次那俄亥俄州债券，我们他妈的差点砸于里，最后甩着卖的。今后我得小心点儿，你这家伙太精! "
一片落叶在眼前滑过，可那时的我，却没有意识到冬天己悄然逼近。首先， 1000万美元的成功交易才赚25000美元，利润率这样薄，我们只能增加杠杆，但雪球能一直滚下去吗?其次，AAA评级的俄亥俄州住房债券应该不难卖，贝尔斯登这么多客户，胡优这么大忽悠，最后竟然赔着才出手，说明市政债券投资者也已经开始收缩，"兴收藏"的盛世在我们的市场也快要结束了。
所谓当局者迷， 2007年春夏之交，我们组仍然在依照上峰指令扩大资产规模，进军新型债券。此时市政债券市场内部也已经流动性涨跌互现，一方面，房地产类债券的需求有所减少:另一方面，投资者还在追捧各种浮动利率、公式利率的新型债券，美林甚至成功发售了第一只基于市政债券类资产的CDO。我做了不少现金流模型估算这些新型债券的价值，结果让人直摇头:投资者承受信用风险、放弃期权、牺牲流动性，最后换来的仅仅是区区几十个基点(百分之零点几)的额外收益，这账无论如何也算不过来。我们因此决定与新型债券保持距离。
传统上市政债券市场相当平实，很少有花里胡哨的复杂类型债券。作为卖方的政府机构通常发行固定利率债券，然后用供水、供电等项目的现金流还债，由于市政工程投资周期一般较长，所以融资方式以长期债券为主。而作为买方的投资者以偏于保守的富人居多，他们比较喜欢利率风险小的短期债券。这就造成了市政债券市场的供需不平衡，长期债券供过于求，利率偏高;短期债券求过于供，利率偏低。套利交易者看到这个机会，就一手购买长期债券， 一手发行短期票据融资，我们市政债券组的利润相当一部分就来自这种杠杆套利交易。
投资银行为了招揽生意，开始鼓动发行债券的政府机构用类似套利交易的办法节省利息开支:为什么不发行市场需求大的短期浮息债券，同时和投行做一个利率掉期，把负债转化成定息呢?这样政府机构省了钱，投行有了生意，投资者有更多的浮息债券可供选择， 三全其美的好事呀!可是这种金融创新好事，后来在投行无休止的推动下也变了昧，政府官员本来不是金融内行，管的又不是自己的钱，被华尔街忽悠着做了很多没必要的利率掉期，最后也分不清是为了节省利息还是为了投机，不少发债机构的资本结构都"对冲基金化"了。
实际上，整个美国金融市场都有对冲基金化的趋势:从杠杆收购大腕到市政债券组交易员，从借次贷买房的老百姓到依靠衍生产品节省利息的政府机构，越来越多的市场参与者都以某种形式进行着杠杆交易的游戏。然而，所有杠杆投资者都有一个共同弱点:当流动性退潮时，他们的资金链会同时受到影响。
2007年初夏的金融市场，"连环计"己将各种投资工具、各类金融机构结成一个庞大的连锁战阵;金融体系中的杠杆已经很高，而流动性正在减少:房价下跌的东风也已刮起。所缺的，只是一把火了。
6月下旬，市场传出消息:贝尔斯登旗下两只与次贷有关的对冲基金出现大量亏损，遭遇融资困难。与家庭信贷公司和新世纪公司的案例不同，本次涉及的是对影子银行体系至关重要的对冲基金和投资银行，这标志着次贷问题终于开始影响到银行体系的核心。
第一只战船烧着了。