8. 夏季风暴
出问题的两只贝尔斯登对冲基金规模看上去并不大，总计净值只有16亿美元左右，微软等大公司每天由于股价波动产生的市值变化都经常超过这个数，为什么华尔街会因为这两只基金出现问题而惊恐不己?
原因在于杠杆。两只基金固然只有十几亿美元净值，但它们的总资产保守估计也达数百亿美元，中间的差额全依赖短期融资。只要资产价值下跌百分之几，两只贝尔斯登基金的净资本就会赔光，进而令为其提供短期融资的各大银行遭受损失。如果其他次贷类基金也存在同样问题，那波及的范围将很广。投资银行和对冲基金是控制资本流动的重要枢纽环节，在影子银行体系中居于核心地位，这些起着"承重墙"作用的机构一旦出现问题，整个金融体系的大厦都可能面临明塌危险!
两只贝尔斯登基金的投资策略其实很简单，它们持有次贷等"原料资产"做出来的打包债券，主要是AAA最高评级的债券，并购买信用保险CCDS)规避打包债券的信用风险，然后杠杆放大。打包债券最吸引投资者的卖点是利率比同类评级的普通债券略高，这略高的利率在扣除融资成本和信用保险成本后，经杠杆放大就成了两位数的可观回报率，也成了对冲基金收取20%盈利提成的金母鸡，多么漂亮的套利交易!
在结构化信用产品刚兴起的时候，这种对冲套利策略确实风险小而获利高。从宏观经济层面看，对冲套利行为促进了资本市场各部分间的资本流动，把资本"水源"从需求过剩的短期债等"涝地"转移到了供给不足的次贷和小额信贷这样的"旱地飞由此而生的"资本推力"对帮助美国摆脱互联网泡沫和"9.11"事件之后的经济衰退起过重要作用。但好事过头就变成了坏事，在长期流动性过剩和越来越多杠杆交易行为的压力下，利差越来越小，套利者们为维持利润，交易策略渐渐变了味。例如，两只贝尔斯登基金为维持利差不再购买全额信用保险，所持有资产的质量也渐渐下降。不难看出，从次贷市场的"骗子贷款"到大腕们的高风险收购，从"收藏猫盆狗碗"的市政债券组到贝尔斯登基金，整个金融体系中都出现了杠杆升高、资产劣化的趋势。
当次贷问题浮出水面，高杆杆+低质量资产就成了致命毒药，两只贝尔斯登基金不但遭到重大损失，而且所持债券的低流动性让它们很难减仓。为其提供资产抵押融资Ccollateralizedloan) 的美林、摩根大通等马上慌了神， 一致要求贝尔斯登"给个说法"，因为一旦这两只基金的区区16亿美元净值赔完，就该轮到借钱给它的银行了。从法律上讲贝尔斯登可以不管，两只基金虽属于它旗下，但法人关系是分离的。曾经拒不参加营救LTCM、在街上有"不仗义"名声的贝尔斯登老总凯恩(JamesCayne)权衡再三，还是决定出手援救，毕竟这回出事的是自家买卖，关乎自家声誉。于是贝尔斯登许诺注资 16亿美元，但这对高杠杆的对冲基金来说，也就够打几个水漂而己。现在轮到美林"不仗义"了，宣布将公开拍卖两只基金作为贷款抵押的8亿美元面值CDO债券。
消息一出，街上一片哗然:在下跌的市场公开拍卖烫手山芋，卖出的肯定是跳楼价!本来含有次贷的CDO等结构化债券流动性差，交易很少，所谓的"市值计价"(marktomarket)基本上都是估价，次贷问题发生后，很多投资者假装不知道，不承认他们手中的债券市值己经降低。这层"窗户纸"不捅破，本来大家还可以再相安无事一段时间，杠杆投资者们也还可以用高估的资产价值抵押借钱，资金链一时不会有问题;假以时日， 也许市场会反转，投资者也有慢慢降低杠杆的机会。可是现在美林要公开拍卖贝尔斯登基金用作贷款抵押的CDO债券，投资者马上要面对最不愿面对的事实:手中结构化债券的真实市场价格。"皇帝的新衣"一揭穿，崩盘的就决不止贝尔斯登两只基金了!
于是有人呼吁美林"大局为重飞但更多的投资者开始试图抢在别人前面先撤退，有的甩卖资产，有的增加 CDS对冲，金融秃莺们也见机出手，落井下石地大举放空各种信用保险。次贷信用指数(subprimeABX)从90以上很快被砸到50多，市场陷入恐慌。位于波士顿的索伍德基金 (SowoodCapital)崩盘，损失15亿美元，贝尔斯登的两只"肇事"基金也终于在7月底进入破产状态。
8月9日，法国巴黎银行宣布，旗下三只有关次贷的对冲基金暂时停止接受投资者撤资要求。这条消息为越烧越旺的次贷之火又挠了一桶油。就在一个星期前的巴黎银行季报说明会上，该行老总还信誓旦旦地宣称"次贷问题对巴黎银行影响微乎其微飞现在其所属对冲基金却突然停止投资赎回，很明显是资金链受到威胁。这表示次贷之火己经越过大西洋，在欧洲登陆了!
恐慌迅速蔓延，各种杠杆套利者都面临巨大压力。其中的机理很容易理解:风险容忍度极低的货币市场投资者遇到危机，自然要试图撒资，所有依赖短期融资的杠杆投资者都会受影响。从另一角度分析， 同时使用多种策略的杠杆投资者面临资金问题，会以各种方式降低杠杆，次贷资产卖不掉，他们就会抛售其他资产，将恐慌传染到其他市场。
杠杆投资者们无秩序的撤退很快演变成自相践踏的大溃败。别忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人会将市场推向模型所指的反面，逼得本来不想逃跑的人也必须减仓。在这样的狼狈撤退中，处境最为艰难的是重仓位的大型基金，平日呼风唤雨的大跨们现在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿尔法基金 (GlobalAlphaFund)就是其中的典型。
阿尔法基金曾是高盛的骄傲，净资产达100亿美元，它的数量模型曾经像"提款机"一样神奇地工作。其实从名字就能看出该基金的"高科技"成分"阿尔法"是投资界术语，代表超额回报，与之相对应的是"贝塔"(beta)，代表系统风险，或者说宏观市场"水涨船高"带来的回报。简而言之，靠"贝塔"赚钱属于撞大运，境界很低;避开系统风险，靠"阿尔法"赚钱才是真功夫。管理高盛阿尔法基金的，就是一群"任市场潮起潮落，我自专心提款"的金融高科技精英。
阿尔法基金的模型算法当然是不传之秘，但从大方向讲，属于相对价值类。研究人员通过分析大量数据找出影响金融产品价格的"风险因子"(risk factor)，比如市场因素、市盈率、利率等，然后基金经理们挑选一些金融产品，用对冲手段剔除不想要的风险因子，把宝押在另外一些因子上，从这些因子中提取"阿尔法"(超额回报)，再用杠杆放大。本质上这种交易方法是在赌金融产品问价差向历史正常值回归。靠着精准的模型，阿尔法基金在网络泡沫破裂后的几年熊市中一直赚钱， 2005年更创下年回报率51%的惊人纪录。该基金负责人卡哈特(Mark Carhart)曾经在2006年5月的→次投资者会议上"狂妄"地宣称"巴菲特那一套已经过时了。"牛皮刚吹完，阿尔法基金的好运就在2006年夏天豆然而止，此后一年时间竟然累计亏损40%。那些神奇的模型为什么忽然不灵了呢?
答案也许很简单，在美联储连续17次加息后，市场上的流动性在2006年下半年开始出现局部退潮。前面讨论过，当流动性减少的时候，资金链受影响的套利交易者会收缩，市场价格会变得不正常，依靠相对价值模型赌各类价差回归正常的阿尔法基金赔钱再正常不过。这只基金的模型中很可能忽略了一个最重要的"贝塔"整个市场流动性潮水涨跌的系统性因素!
在2007年夏天之前，流动性的退潮还是缓慢而不均匀的。然而当两只贝尔斯登基金点燃的次贷之火开始迅速蔓延后，一切都忽然改变了。处于影子银行体系核心的投资银行、对冲基金纷纷不惜代价降低杠杆，使得银行体系内某些部分的货币乘数突然减小，流动性出现引力明缩，许多像阿尔法基金这样走避不及的杠杆投资者都被吸进了旋涡!
覆巢之下，安有完卵。我们的市政债券市场，也突然遭遇夏季风暴。
在此先要介绍一下市政债券市场的主要套利交易手段。前面提到过，长期市政债券供过于求，利率偏高，短期市政票据求过于供，利率偏低，对套利交易者而言这是很好的机会:他们可以一手买进长期市政债券拿高利息，另一手发行结构化短期市政票据低息融资，把供求不平衡关系转化成赚取利差的机会。套利者通常还会用利率掉期等衍生品对忡，把债券利率风险转化为基差(basis) 风险。我们不必深究细节，只需记住两点:第一，基差变小，套利者就赚钱，反之亦然;第二，基差波动一般比利率波动小得多，便于使用高杠杆。
类似的套利交易还可以通过"市政指数比例掉期" (SIFMAratio swap) 实现。笼统地说，比例掉期是反映市政短期票据和普通短期票据间利率关系的一种衍生产品。美国的最高联邦个人所得税税率和最高企业所得税税率都是35%，所以利息免税的市政票据利率应该是普通票据利率的65%左右，如此不论投资哪种票据，税后利息收入都差不多。实际上也确实如此，比如作为普通票据利率基准的LlBOR 指数为5%，那么市政票据基准的SIFMA指数大体就在3.25%左右。
由此延伸出一个掉期市场，比例掉期的合约双方交换的是SIFMA指数和固定比例的LlBOR。如果10年比例掉期的市场价是75，粗略地说就表示市场预估今后10年的平均SIMFA、LlBOR 比例约为75%。这种衍生产品的一个有趣特点是:一般年份越长，比例越高，例如5年比例为70，10年为75，而30年则是80。乍一看这是说不通的：难道税率会越来越低吗?美国这么多财政赤字，一般预测税率以后会涨，比例掉期应该越来越低才对呀!
实际上长期比例过高也是市政债券市场供求关系不平衡的反映，井非投资者真的认为税率会越来越低。对套利交易者来说这又是一个很好的机会：如果在75 的价位放空10年比例掉期，而今后10年间的实际SIFMA，LlBOR 比例受税率制约维持在65%左右的话，不就能净赚10%XLIBOR 的利息吗?如果税率升高，还能赚的更多。
在次贷危机前的几年里，市政债券市场的套利者越来越多，长期债券和对冲间的基差从150基点被压缩到80基点，30年比例从85降到74，几乎所有人都在赚钱，这又吸引了更多套利者加入，连一些传统共同基金都开始使用杠杆。我们组2006年的利润就是一部分来自基差缩小，一部分来自比例降低，另外一部分来自利息收入和买卖交易盈利。
好几家投行还做起了将放空比例交易打包做成债券的生意，我就为鲁西银行设计过此类中期票据 (mediumtermnote)，而且销路不错。这些中期票据的浮动利率是用数学公式决定的，其中包含520倍的杠杆，只要市政债券市场保持正常， 票据的利率就相当高。持有它们的各国投资者高兴地拿着通常很不错的利息，却未必知道自己正在做美国市政债券市场的杠杆套利交易。在华尔街的推动下，全世界人民都"对冲基金经理化"了!
理论上说，供求关系和未来税率都是市政债券市场本身的独特因素，与股市和信用风险等宏观市场因素的相互关联性(correlation)很低，形象地说就是地震和周风应该不会一起来。低关联性吸引了很多对冲基金加入市政债券市场的套利者行列，它们的到来曾经推动基差缩小，比例降低;然而把次贷之火带到市政债券市场的，也正是这些对冲基金。
首先出现异常情况的是文森负责的比例市场。在2007年3——6月间，30年比例几乎定格在73Y2，上下波动不超过112，直到7月中旬，贝尔斯登基金和次贷问题还似乎离我们十分遥远，文森也按计划带着全家到欧洲乡下度假去了，留下我守摊子。也许长期的天然气交易经验令文森本能地直觉某种危险正悄然临近，度假中的他不停地来电询问市场情况，似乎颇为焦虑，然而那时我感觉到的只有兴奋:因为定格了好几个月的比例市场终于开始动了。
74，74Y2，74%，75，不过几天时间，30年比例就回到了2月份的水平，我的相对价值模型也显示出过高的信号，交易量相当活跃，我很担心市场会反转，错失放空比例的大好机会。
7月26 日，星期四，比例开盘即跳高到75Y2， 中午时分竟然在76的价位上成交了几次。30年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出非常高的信号，这个数月间只在1/2范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壤里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近-一我准备放空。
前面介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，买出价称为 "bid"，报卖价称为"offer"，如果按买方出价成交叫做"hitbid飞如果按卖方报价成交叫做"liftoffer"，当然双方也可以在某个中间价成交。如果市场上升动能很强，通常会在"offer" (卖方报价)成交，反之亦然。
且说30年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交，然后暂时停在75%。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按键，向三个中介发出指令:
"1can offer25million 30year ratio at75%." (2 500万30年比例，我报卖价75%0)
我报了比上次成交高始的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价， 一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁急促的呼叫:
"You are lifted on 25，counter-party UBS!" (2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银。)
"OK."我机械地应了一声。这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壤就被流弹击中了。
广播盒子里的马丁还在继续:"Brokerage $7000，they areasking ifyou want to do another 25?" (中介费7000美元，对家问要不要再做2500万?)
"No."我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨!果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易， 比例每变化1就输赢20万美元，在76平仓会损失5万美元外加中介费。然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短20分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢!
我没有平仓，企盼着第二天会反转。但人是有第六感的，那天晚上我竟然失眠了。自负让我不愿面对现实，宁可抓住"希望"这根稻草，但直觉明白无误地告诉我:市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出市政债券套利交易的传言，它们会不会是在次贷等别的市场遭到损失，所以急着从还有流动性的比例市场抽身，套现的同时降低杠杆呢?照《天才失于》一书中关于LTCM崩盘前夕的描述，这很有可能!而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在"秃莺"进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓!
果不其然，第二天开盘卖方报价就跳到76%，我稍一犹豫，已经在卖价成交。这天是星期五，股市狂跌，投资者都在不惜代价向"安全"靠拢，谁知道周末又会有什么坏新闻!我知道必须止损离场了，有赌必有输，但决不能一次丢掉所有的筹码。
30年比例的下一个卖方报价是771/4， 几分钟内又损失了10万美元。然而此刻我很明白:逃命的时候不能顾及坛坛罐罐。我按下了直线电话按键:
"Liftthat1ft.offerforme，25 million."(按报价771ft.， 我买2500万。)
一天，一次瞠臂当车式的交易，损失30万美元。
对于这次失败的交易，哲学家文森做了一句 《论语》级的总结"图表的顶端不是市场的顶端。"(The top of the chart is notthetop ofthemarket.)
然后他又作了补充:"在功能很强的市场逆潮流而动是十分危险的，不过这学费早晚得交。"
30万美元，够上三遍商学院了。但这学费还没交够。
对冲基金从比例市场的仓惶撤退迅速将恐慌传染给了其他市政债券套利者，在比例市场突然跳高的几天后，现货债券的抛售压力也开始增大。熟悉的一幕又上演了:买方出价不停地后退，但是看上去已经很糟糕的出价还是不断地被 "hit"，直线下落的价格让越来越多的杠杆投资者面临难以承受的损失，只能被迫减仓。现在我们组为了逐利"过度收藏"的恶果显现出来了，在这样的市场里那些"猫盆狗碗式"的债券是绝对卖不出去的，我们勉强抛售了些"青花瓷"降低杠杆，也只是杯水车薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到买家出价了，市场进入了最坏的状态：没有市场!
我们手中有十几亿美元头寸，基差每上升l 点就损失100万美元。债券价格在稀少的交易中自由落体般下跌， 基差很快就从80跳到了120 !我们在短短两星期时间内就损失了几千万美元，曾经是赚钱标兵的市政债券组成了"军事法庭"的调查对象，公司高层从伦敦派来工作组进驻。
由资深风险控制专家领衔的工作组的任务是查清我们赔钱的真正原因。我们和工作组开了一系列会议，颇有点"在规定的时间、规定的地点交待规定的问题"的意思。我估计投行的调查程序和中纪委应该差不多，"双规"不久后就会做出"处理决定"，是允许我们"戴罪立功"还是"军法处置"就要看工作组的结论。于是我向文森和罗杰提出了自己的见解:在这种时候我们需要给工作组留下的印象是"败而不乱"，而不是"束手待毙"，尽管债券市场处于流动性真空状态，我们还是得想办法增加对冲，巩固防守。
债券头寸一时动弹不得， 何不用围魏救赵之计?几个月前看过的一篇瑞银关于固定收益市场的研究报告给我带来了灵感。那篇文章指出，债券投资者要想增加收益率 (yield) 通常有三种方法:购买期限较长的债券 (extend on the curve)、购买信用风险较高的债券(go down the credit ladder)，或出售期权(selloptions)。因此在债券投资者扩张的市场中，往往出现收益曲线越来越平、信用保费越来越低、期权越来越便宜的现象。目前投资者正不惜代价收缩，我们何不把瑞银的观察反过来用，赌收益曲线变陡(steeper curve)、信用保费变高(wider CDS)、期权变贵(higher volatility) 呢?这些手段应该能对冲我们债券头寸的一部分风险，而且工作组会看到我们正在用符合逻辑的办法减少市场冲击。
据说美国海军陆战队有一条作战原则:在遭遇敌人火力袭击时，必须立即前进或后退，绝不能原地不动干等着挨打。在我们积极地采取了收益曲线、信用保险和期权等对冲于段后，战局有所稳定，尽管基差从120进一步扩大到140，但新的对冲措施相当程度上弥补了债券上的损失。更重要的是，工作组看到的不是一群不知所措的败兵，而是三名正设法突围的陆战队员。最后工作组做出结论:难以控制的市场因素造成了市政债券组的重大损失，该组交易员无失职行为。
我们安然度过了"军事法庭调查危机"，总算松了口气。然而对于整个金融体系来说，漫长而痛苦的去杠杆化 (de-leveraging)过程才刚刚开始。
