18. 最黑暗的时刻

2008年10月中旬，各国政府相继以注资及担保债务等形式援救本国银行。在危机前的全球化浪潮中，发达国家的银行业巨头纷纷走出国门，在海外广开分支拓展业务，都俨然以企业界的"世界公民"自居，但在危及生存的金融海啸面前，它们却也只能"各回各家，各找各妈飞除上节介绍的美国和英国救助行动外，荷兰向荷银巴林(lNGBaring)注资134亿美元，瑞士向瑞联(UBS) 注资60亿瑞士法郎并以巨资购买其问题资产，法国也向巴黎银行和兴业银行等注资105亿欧元。

各国政府的紧急援救使金融体系免于崩溃，却无法阻挡去杠杆化的滚滚洪流。在美国，资本市场融资渠道几乎关闭，不要说股票和债券卖不出去，就连一直稳定可靠的短期票据市场也大为缩水，至于起消费信贷中介传输作用的资产证券化产品的发行则完全处于停顿状态。影子银行体系失去了作用，传统商业银行也好不到哪去，受到海啸冲击的银行纷纷严格控制信贷以保证自身安全，未受直接冲击的银行为预防经济衰退带来的信用损失，也对发放信贷慎之又慎。银行体系为经济"造血"的功能骤停，令高度金融化的美国经济像一个严重供血不足的病人那样陷入"休克状态"。个人无法购房、购车，企业资金难以周转，经济活动突然减少又导致失业率急速上升，进一步影响消费，使经济陷入恶性循环。此时，美国人担心的己不仅是衰退 (recession)，而是萧条(depression) 了。

在20世纪30年代的大萧条中，美联储错误地执行了紧缩货币政策，在银行体系己经面临巨大危机的情况下继续减少货币供应，导致金融危机一发不可收拾，被认为是催生经济大萧条的重要原因之一。2008年的美联储显然学乖了，研究大萧条出身的伯南克不但坚决降息，增加基础货币供应，还将美联储的"终极借贷者"角色再延伸一步，越姐代鹿，通过多项新政策工具(facilities) 替银行业向实体经济提供信贷。新措施包括:购买短期商业票据，以帮助企业资金周转；购买房贷抵押债券，以向房市提供资金;购买基于车贷和信用卡债等消费信贷的资产证券化产品， 以间接支持占经济70%的消费。美联储的资产负债平衡表迅速扩大，相当程度上减少了银行业去杠杆化(缩减资债平衡表)对实体经济的冲击。与此同时，财政部将对银行业注资的范围扩大到中小银行，进一步稳定了金融体系。也许正是中央银行和政府超出常规的果断行动，才使美国经济没有像1929年股市崩盘后那样陷入大萧条。

然而严重衰退毕竟还是发生了。工业产出跌幅创战后纪录，新房开工同比下降七成。汽车销售量(相对人口数量)掉到1946年以来最低，三大汽车公司中的通用汽车和克莱斯勒面临生存危机。老百姓消费减少，全美第二大电器商行Circuit City和家用品连锁店Linens and Things都宣告破产。企业更纷纷裁员，仅九十两个月，美国就失去了60万个就业机会。

经济一团糟，导致美国政治版图巨变。2008年是总统大选年，民主党候选人奥巴马CBarack Obama) 形象清新，口才极好，又是第一位非洲裔总统候选人，深得少数族裔和年轻选民的爱戴。共和党候选人麦凯恩Oohn McCain) 也非等闲之辈，他的父亲和祖父都曾任太平洋舰队司令，可谓世代替缕，本人也曾参加越战，还当过多年战俘，算是位英雄。在长期的议会生涯中，麦凯恩以敢于仗义直言、挑战权威著称，在中间选民中口碑颇佳。奥巴马的民意支持度尽管一直领先，也难言必胜，尤其是8月底共和党全国代表大会后， 麦凯恩人气急升，选情一度十分接近。

然而雷曼破产和由此引发的金融海啸却成了双方气势此消彼长的分水岭。执政的共和党政府支持率直线下滑，奥巴马则巧妙地利用老百姓对现状的不满情绪，把"变革"（change) 作为竞选的核心口号，将自己包装成变革的象征，顺手把麦凯恩打成"布什同党"、"旧势力代言人气使其处处被动。可怜麦凯恩奋斗了一辈子，眼看总统宝座在望，却被"半路里杀出的雷曼"彻底断送了胜选希望，大约也只能感叹时运不济。

11月4 日大选投票，奥巴马以20多年来的最大优势当选总统，民主党同时在议会选举中取得大胜。在众议院，民主党257席对共和党178席，在参议院，民主党团更取得了60席对40席的绝对多数。这意味着民主党有能力在共和党集体反对的情况下强行通过重大法案，美国政治风向将全面左转。在经济领域，布什政府的"自由化"路线将被清算，大政府、严监管、高税收和贸易保护主义将成为新方向。

2008年冬天，华尔街正经历着最黑暗的时刻。 12月10日，麦道夫(Bernard Madoff)50亿美元惊天庞氏骗局(PonziScheme) 曝光，又出了一个妖孽!

本书的读者应该不会对麦道夫事件感到奇怪，从花朵基金崩盘(见第6节)到科维尔欺诈案(见第11节)，金融市场的妖孽往往出现在流动性退潮之时，正所谓"国之将亡，必有妖孽"。雷曼地震后，去杠杆化的巨大压力使流动性陷于枯竭，投资者争相从各类基金提款，隐藏极深的千山老妖麦道夫才终于现出原形。而此时的华尔街，也确实是一片"亡国之象":股市跌到了十几年来的最低点，金融产品的价格波动幅度前所未有，市场似乎完全失去了理性。

在危机前，金融市场曾经是那样的井然有序。无所不在的套利交易者们依靠精准的模型随时监控市场，金融产品间价格不合常规的变化往往被套利交易行为"迅速消灭"，就好像地球引力总会把飞起的物体拉回地面一样。金融海啸彻底打乱了这种平衡，市场仿佛一下子挣脱"地球引力"，飞到了太空:树长在天花板上，家具标浮在半空中，曾经不可一世的金融巨头们拿着大顶被挤在墙角。这期间我的所见所闻完全可以单独写一本《小渔漫游金融奇境》。

比如当时10年期国债的利率约为3%，而最优级市政债券的利率竟超过4%，利息免税的市政债券收益率比国债高这么多，以前从没有过如此"怪事"。再如银行信用风险比国债高，所以银行间拆借利率LIBOR 理应高于国债利率，然而2008年冬天，30年期LIBOR 互换利率却变成低于30年国债利率，完全不合逻辑。最诡异的是外汇市场，美国出了这样大的问题，资产价格暴跌，照理美元应该贬值，就像1998年的俄罗斯和亚洲金融危机时的东南亚诸国一样，但实际上美元却极为坚挺，情况远好于澳大利亚和加拿大等国货币对美元狂贬，基本面多年半死不活的日元反而对美元升值。

种种无法解释的现象让一些人想起了"阴谋论"，难道次贷危机竟是美帝国主义的惊天阴谋?其实美国人哪有那么聪明，大家都是顾及眼前多于考虑长远的凡人罢了。金融海啸的严重程度出乎绝大多数人的意料，就连很多最精明的投资者也遭到惨重损失。例如大名鼎鼎的城堡对冲基金就差点破产，曾创下辉煌业绩的德意志银行信用产品自营交易部也因为巨亏被解散。把金融大甥们冲得东倒西歪的种种怪现象其实都可以从-个角度加以解释:资本流动。

在流动性充沛的前危机时代，大量资本从低利率、低投资回报的日本等国流向高利率、技资机会丰富的国家，如金砖四国和澳大利亚，在汇率上的反映就是日元等融资货币(fundingcurrency) 对澳元、卢布、巴西里拉等技资货币不断贬值。而美国则像一个巨大的对冲基金， 一方面吸引海外投资到利息较低的美国债券，另一方面大量输出资本，做回报较高的股权投资。金融海啸中，作为全球资本流动重要幕后推手的各跨国银行集团和对冲基金遭受惨重打击，纷纷收缩战线，撤回海外投资。国际金融资本"各回各家"，当然导致输出资本的日本和美国等国货币升值，输入资本的澳大利亚等国货币贬值。强迫性的资本流动滚雪球式增长，进而引发雪崩效应，使汇率在短期内严重脱离基本面。可惜一些中资机构没有看清资本流动方向，死抱着"价值"，以致在外汇市场蒙受重大损失。

2008年冬天的"金融奇境"也给过度迷信数量金融模型的华尔街好好上了一课。最依赖数学模型的当属奇异衍生品 (exoticderivatives)，就是一些特别复杂的衍生产品。对投资银行来说，奇异衍生品交易曾经是很赚钱的生意，但大部分利润都是定价的数学公式"算出来"的，要真正兑现利润，交易员必须根据市场情况动态管理风险 (dynamic hedging)。奇异衍生品通常含有很多期权，管理头寸的交易员需要随时做"反伽马对冲" Cnegativegammahedging)，简而言之就是追涨杀跌，越涨越得买，越跌越要卖。这和伯克利鲁宾斯坦教授的"投资组合保险"C见第1节)如出一辙，结果自然也类似。一窝蜂式的买卖行为在1987年造成股市崩盘，在2008年又造成种种"奇迹飞如上面提到的30年LIBOR利率低于30年国债利率，就是奇异衍生品交易的"杰作"。

那段时间奇异衍生品交易员成为痛苦不堪的一群人，负责管理鲁西银行市政债券相关奇异衍生品的布莱恩就是其中的一位。说起来我也"有罪"，前几年鲁西银行卖了不少基于市政指数CSIFMA index) 的中期票据，我是主要设计者之一。这些票据都含有期权，按照定价数学公式的假设，市政指数波动性不大，交易成本Cbid-offer spread) 也不太高，布莱恩的对冲不会有什么问题。然而金融海啸后的市场却让这些合理假设显得极为幼稚:市政指数掉期CSIFMAratioswap) 的交易成本大幅增加，波动性上升了10余倍，市场像钟摆一样来回晃动，可苦了反伽马对冲(追涨杀跌)的布莱恩。 2年期SIFMA比例涨到90，布莱恩心急火燎地跑过来大喊"我要买300k! "过几天2年比例跌回80，布莱恩又气急败坏地跑过来大叫"我要卖300k ! "高买低卖，来回赔钱，如此反复多次。

布莱恩被市场左右开弓，每日愁眉苦脸。我同情之余，开始认真思考一个问题:华尔街引以为傲的数学模型究竟哪里出了毛病?如果从最直观的角度分析，反伽马对冲的问题相当明显："追涨杀跌"的交易模式对流动性要求很高一一想买时要买的到，想卖时要卖的掉。其他诸如可转债套利(convertible arbitrage)、井购套利(merger arbitrage) 等相对价值类交易方法也都建立在市场流动性充沛的假设之上。当金融危机来临，流动性陷于枯竭时，这些交易方法的下场不问可知!

再讲深一点，现代金融学中最基本的"无套利理论"有两个重要假设:市场具有无限流动性，交易者可以无限制借钱。金融危机的实践证明这两个假设何其之"假"，原来精致的象牙塔竟建立在松软的沙土地上!当然，我决不是模型无用论者。数学模型固然不是万能，但没有也万万不能。我相信金融学家们必定会根据危机中的经验教训对数学模型加以改进，具体手段我这个只精通算术的交易员就不加以揣测了。

不过人人都有一本难念的经，我自己和布莱恩相比也就是五十步笑百步而已。本来2008年我的战绩相当不错，除去ARS"高利贷"的贡献，还抓住了小阳春和雷曼地震后等几次机会，见风使舵，浑水摸鱼，靠短期债交易赚了几百万美元，这在金融海啸的怒涛中应该算难能可贵。但危机前"收藏"的几只市政住房债券却拖了后腿，多次减记把我的交易利润抵消了一大半，而且住房债券流动性很差，难以出于。我利用有限的几次机会请掉了一些，最后就只剩下2007年10月购入的那只田纳西住房债。本来我觉得它的市价便直得离谱， 一直没舍得卖，但后来我逐渐认识到便直的东西还会变得更便直，不能死抱着错误不放，终于决定卖掉这只债券。

我请胡优去推销田纳西住房债券。他在贝尔斯登垮台事件中损失惨重，不过倒很豁达，在摩根大通旗下继续努力忽悠。他没让我失望，几天后就打来了电话：

"6.00%收益率，不还价。"胡优还是那副不容置疑的口气。

我想起一年前和他的那番对话，不禁莞尔，半开玩笑地答道"我是不是应该赶快卖，趁着你的客户还没改主意? "

"哈哈，这回可不好说。也许市场就要反转了，我倒是怕你改主意呢。"老江湖胡优顿了顿，然后发表了高见"要是我就卖，忘记不愉快的过去总是个好主意。"

这次我决定接受胡优的建议，甩掉包袱，重新开始。在2008年冬天那个最黑暗的时刻，我不知道曙光将在何时出现，但乱世也许正是机会，我想起了名著《乱世佳人》那句经典的结束语:

明天又是新的一天。