11.华尔街之踵
古希腊神话中有一位战无不胜的英雄阿略琉斯，他浑身刀枪不入，唯一的弱点是脚踵。在特洛伊之战中，阿略琉斯杀死了特洛伊王子赫克托，惹怒了太阳神阿波罗，被阿波罗用毒箭射中脚后跟而亡。西谚中"阿暗琉斯之踵"是"致命弱点"的代名词。
拜现代金融学之赐，华尔街仿佛也练就了一身风险控制的"金钟罩"绝活。层出不穷的复杂衍生产品似乎可以对冲任何风险，充斥着希腊字母的高深数学公式好像告诉人们一切尽在掌握。正因为对风险控制机制有高度自信，众投行、基金才敢不断增加杠杆。然而武装到牙齿的华尔街也有"阿略琉斯之踵"对短期融资过度依赖。
银行业本质上就是赚取利差的买卖。传统银行一手吸收储户存款，一手发放贷款;技资银行和对冲基金等影子银行则通过资本市场一手融资， 一手投资。对高杠杆经营模式的影子银行来说，融资成本的微小差异会造成净资产回报率的巨大变化，因此影子银行体系极为依赖成本最低的短期融资市场。我们就来看看这个市场究竟如何运作。
美国为数众多的"货币市场基金"(money market funds) 是类似活期存款的投资工具，它们管理着高达数万亿美元的资产，是短期融资市场上重要的资金提供者。钱多多就是一位货币市场基金经理，他的任务是:
1.保本第一，避免信用风险。
2.投资能随时变现，因为客户随时可能提款。
3. 多挣点利息。
投资短期国债最安全，但国债市场容量毕竟有限，而且国债到期时间也不够灵活，例如三天后到期的国债就未必好买，所以钱多多自然转向了回购市场。回购借贷方式到期时间灵活，而且有抵押品，风险较低，很适合货币基金的需要。当然钱多多也会根据交易对家和抵押品本身的风险，调整利率和折减要求。
像鲁西银行这样的杠杆投资者则是钱多多的回购市场交易对家。举个例子，该行交易员小渔一激动买了 1000万美元市政债券，需在三天后的交割日和卖家一手交钱，一手交货。鲁西银行杠杆超过10倍，自然不可能每笔交易都用自己的钱付账，于是回购交易员就到市场上"找钱飞他打电话给钱多多，提出用市政债券做抵押借钱。钱多多一看是信用评级很好的鲁西银行，抵押品又是风险很小的高评级市政债券，打了个哈欠说:
"按老规矩，2%折减，我借给你980万美元，利息照旧，联邦基金利率加20基点。"
小渔账簿上新头寸的融资问题就这样轻而易举地解决了。实际上鲁西银行和钱多多建立了固定关系后，借钱的过程可能更简单，钱多多会给鲁西银行一张"空白支票"
"10亿美元以下，投资级市政债券，全按老规矩办，每天给我发个单子就行了。"
回购融资就是这么一个"简单"的过程，平凡得像血液循环，使人忘记了它的存在。回购交易员们日复一日从事这样简单的工作，以至在"高科技"气氛日益浓厚的交易楼层上渐渐沦落为"下里巴人"。鲁西银行内部的交易例会上，利率掉期交易员大谈客户最新动向，大伙儿坚耳倾昕:奇异衍生品交易员满口专业术语，群众们不懂装懂;只有轮到回购交易组代表发言的时候，每个人都是一脸轻松的表情，他能讲出什么新鲜东西呢?这位仁兄每次都必然要说一句话:
"Thereislotsof，lotsofcashonthesidelines."(市场上有很多，很多钱。)
群众们照例哄笑，这么一句废话用得着每次都讲么?
在次贷危机前，"很多，很多钱"等待投资确是市场的常态。美联储的长期低利率政策导致流动性充沛到泛滥成灾，在那个黄世仁求着杨白劳借钱的市场里，货币市场投资者没什么挑拣余地，只好降低折减要求，接受房贷和企业债等质量比较低的抵押品，还得借钱给对冲基金等信用风险比较高的对家。保本和变现都不是问题，大家发愁的是怎样多挣点利息。投资银行看到机会，就制造出各式各样的结构化短期融资产品。这些产品的法律文件动辄好几百页，其实本质上都差不多:钱多多这样的货币市场投资者购买短期融资券，相当于回购放贷，抵押品就是融资结构的投资对象，如次贷、 CDO等:而鲁西银行这样的套利交易者利用钱多多的资金获得杠杆，以取得高额回报。
这些新产品让玩家们各得其所，皆大欢喜。于是投资银行以时装换季的速度"金融创新"，对冲基金以"人有多大胆，地有多大产"的豪情增加杠杆，资本传销的游戏越玩越红火，仿佛击鼓传花，鼓点越来越快，气氛越来越热烈，资产证券化流水线规模越来越大，杠杆越来越高……突然，次贷危机，鼓声停了，华尔街玩家手中都抱着一堆无处可传的"有毒垃圾"。更要命的是，债主们受了惊吓，变得不那么好说话了。
在鲁西银行的内部例会上，群众们听取回购交易员发言时的表情渐渐严肃。"很多，很多钱"不见了，货币市场金主们越来越挑剔，开始"见人下菜碟"、"见抵押品下菜碟"。回购交易员报告的市场情况变得"丰富多彩"起来:
·当期国债(on-the-run treasuries): 2% 折减，基准利率-200基点。当期国债风险最小，买卖最容易。
·房贷抵押债券: 10%折减，基准利率+100基点。这个抵押品差点。
·鲁西银行借钱:2%折减。
•"大象"对冲基金借钱:20%折减。
•"小虾米"对冲基金借钱:不借!
2008年年初，诡异的气氛笼罩着金融市场。高杠杆的华尔街惊恐地发现，不断缩减的流动性成了一根慢慢收紧的绞索。
全球各地不断传出金融机构遭受次贷损失的新闻，股市不停下滑， 1月份的前三个星期美国和欧洲各主要股指就跌了约10%。每个人心中都有一个沉重的问号:在次贷问题和流动性枯竭的双重压力下，股市会像1987年的"黑色星期一"那样突然崩盘吗?
1月21日，星期一，美国股市因马丁·路德·金假日休市，但金融市场依然吸引了无数焦虑的目光:欧洲股市当日全面下跌6%，黑色星期一!美国股指期货也应声暴跌，标普500期指很快就定格在下落50点的位置上:掉到跌停板了，这种事情自2001年"9.11" 事件之后还从未发生过!
美国股市尚未开盘，市场上已经流言四起:1987年式的崩盘?又出了一个LTCM? 哪个投资银行要垮?人们惊恐不安，"金融9 •11"就要来了吗?美联储召开紧急会议，决定立即降低联邦基金利率50基点，"帮助恢复市场流动性"。在股市尚未开盘时就因为股指期货暴跌而紧急降息，这是前所未有的举动，美联储也慌了神!
然而星期二美国股市并没有暴跌，欧洲股市巨幅下落的真相浮出水面，令刚动用了"救命毫毛"的美联储哭笑不得:让全世界虚惊一场的竟是一位31岁的法国小伙子，他导演了一场欺诈丑闻，一幕闹剧。
科维尔(JeromeKerviel)是法国兴业银行的股指期货交易员，他有个平凡的理想:多给公司赚点钱，自己多拿点奖金。科维尔的不平凡之处在于:他是电脑天才，而且做过兴业银行的后台工作，熟悉交易结算和风险控制系统。说来科维尔倒算个能文能武的全才，遗憾的是他把"全才"用错了地方。当他发现自己的交易头寸超过了风险管控规定后，就去电脑系统中略微改了一下…...
科维尔胆子越来越大，头寸也越来越大。 2007年年底，他觉得股市应该反弹了，便开始做多，偏偏市场不合作，一直阴跌。好个科维尔!左于加码赌注，右手修改电脑记录，竟又坚持了一段时间。然而纸终究包不住火，一直昏睡的兴业银行监管部门终于发现了这个惊天巨案:不得了!科维尔已经积攒了500亿欧元的欧洲股指期货长仓，比兴业银行的市值还高!
兴业银行管理层连夜开会，做出了这种情况下唯一正确的决定:立即清盘。欧洲股市遂暴跌。兴业银行清仓后检点损失，共赔了49亿欧元(约合70亿美元)。花朵基金亨特大侠创下的60亿美元赔钱纪录仅仅一年多时间就被刷新，金融市场上又出了一个"妖孽"!
引人深思的是，从花朵基金到科维尔，"妖孽"们都是在市场转坏、流动性退潮的时候才出现，这绝非巧合。看来"国之将亡，必有妖孽"这句古话对金融市场十分适用。次贷危机还在发展之中，科维尔也不会是最后一个"妖孽"。
此次事件中，美联储不明就里紧急降息，成了华尔街上的笑料。之后美联储拒不承认降息是因为不明真相，但人民群众的眼睛是雪亮的:九位国之重臣连夜密会，紧急调降基准利率，难道是因为天气太冷?
这出闹剧终于落幕，然而仔细思之，让人不禁脊背发凉:世界金融市场实已到了危如累卵的地步!兴业银行的平仓行动竟导致全球性股市暴跌，说明投资者信心何等脆弱;而美联储居然也搞不清楚真实情况，像惊弓之鸟一样紧急降息。连央行都在五里雾中，那么金融体系中的问题究竟有多大呢?
面对混沌不清又充满危险的市场情况，很多投资者，尤其是以保本为首要目标的货币市场投资者都做出了相同的决定:
收缩投资，向安全靠拢。
2月，短期融资市场不断收紧，以国债为抵押品的回购利率持续走低，显示货币市场投资者"安全第一"的心态。持有信用风险较高、流通性较差资产的杠杆技资者则面临融资利率升高和折减要求增加的双重压力。ABCP，SIV，TOB等结构化短期融资产品更遭遇撤资风潮，使用这类产品获取杠杆的花旗、美林等银行只得用大量自有资金填补缺口，使它们本己紧张的资金情况更加捉襟见肘。
有关金融创新产品的负面消息接连不断，曾经被流动性大潮掩盖的问题纷纷暴露出来，一种原本鲜为人知的"拍卖利率债券"(auction rate security，ARS) 突然成了新闻媒体瞩目的焦点。
ARS债券产生于20世纪80年代末，主要应用于市政债券市场。前面介绍过，地方政府资金使用周期较长，发行长期债券较多，而投资者偏好短期债券，因此短期债券利率较低。有没有办法能让地方政府既发行长期债券，又享受短期利率呢?ARS 就是华尔街"对症下药"的发明。这种债券是长期债，但利率却通过周期性的拍卖竞标(通常每7天一次)决定。拍卖过程中，投资者各自提出利率要求，然后以荷兰式拍卖法 (Dutch auction)确定债券利率和中标投资者。如果出现投标不足的流标现象，ARS利率将按最高利率计算，并由现任投资者继续持有。最高利率因债券而异，通常是10%20%的固定利率，或者3倍基准利率这样的公式利率。
应该说ARS是一种相当巧妙的结构。对投资者而言，ARS非常类似短期债券，很容易兑现。比如投资者老赵希望把持有的ARS变现，他可以在拍卖时要求高利率，这样债券会被要求较低的投资者买走，老赵就拿到现金了。 ARS相当于普通短期债券，拍卖利率自然也在短期基准利率上下浮动，让债券发行者享受到用短期利率融资的好处，各方皆大欢喜。
ARS己存在了20年，几乎没有过拍卖流标，因为投资银行在投标不足时会用自有资金支持ARS，以避免流标。然而2008年2月，情况却突然急转直下， ARS持有者纷纷要求赎回投资，而投行的自有资金都用在了别处"救火"，既无力量也无愿望支持ARS市场，于是拍卖流标现象大量出现，本以为购买了安全的短期债的投资者忽然发现:他们的投资不能变现了!金融媒体连篇累牍报道ARS市场"封冻"，更加剧了债券赎回浪潮，拿不回钱的ARS投资者在媒体上声泪俱下:大学生没了学费，老太太没了生活费。ARS成了华尔街欺骗人民群众的最新罪证。
ARS拍卖流标意味着信用程度极高的美国地方政府竟需要为短期债券付出10%以上的惩罚性最高利率，这在正常情况下绝对不会发生。但本书中反复讨论过，每逢危机，流动性陷于枯竭，金融市场就会变得不正常。 2008年年初的ARS市场封冻，不过是一个极端的例子而已。
所谓祸兮祸兮，福之所伏。 ARS市场封冻倒给我们鲁西银行市政债券组带来了一个"趁火打劫"的绝好机会。本行是大银行集团，储蓄网点众多，背后又有政府撑腰，因此信用风险很小，短期融资不是问题。在大部分投资者为流动性所困的2008年年初，这种宝贵的融资能力成了潜在的赚钱法宝:如果参与ARS竞标，以较高的利率购买债券，同时从回购市场融资，就可以赚取相当的利差!得州扑克的经验告诉我， ARS是一个容易赚钱的"新游戏"，一旦市场恢复正常，机会就将消失，必须在其他人还没反应过来的时候抢先动手!
ARS竞标最微妙的部分是决定竞标利率:报太高了可能买不到，报太低了赚钱少，得州扑克牌桌上练就的揣摩对手心理功夫派上了用场。比如我估计大家心里都想着7%，有人就会竞标6.99%，所以我就竞标6.92%。每天早晨，我都要整理出一个竞标单，然后交给分析员保罗向各经纪银行投标，中午时分就开始知道哪些网捞到了鱼。这个过程看似烦琐无聊，赚钱倒是快得很。鲁西银行回购融资便利，买100万美元面额ARS只需不到2万美元自有资金，按7%投资利率、3%融资利率计算，年净资产回报率超过200%，完全是高利贷生意!
那段时间我十分忙碌，每天要看无数的债券法律文件和发行机构财务报告，然后从数百种第二天拍卖的 ARS中挑出符合要求的债券。这个过程帮助我熟悉了美国各地政府、水电体系、机场、公路、医院等的基本情况，为日后的交易打下了基础。在我的努力下，我们组的ARS头寸迅速达到100多种债券、近20亿美元金额。ARS"新游戏"的赚钱机会漂亮地把握住了。
但ARS的成功并未给我们带来太多喜悦，每星期百万美元左右的"高利贷"收入不过是重症病人维持生命的点滴罢了，我们的债券头寸正不断遭受惨重打击。前面谈到过，在危机前的"盛世"中，市政债券套利交易相当程度上是在赌长期债券与对冲间的基差缩小。这个基差花了几年时间从150下降到80，帮助我们组成为赚钱标兵; 在夏季风暴中它忽然跳到140，害得我们损失了数千万美元，沦为"军事法庭调查对象";然而2008年2月底，几个月前的那场惊险倒似乎只能算是一段小波折了，因为基差已经窜高到了210!
