6. 永不凋谢的花朵

美国人的思维，比较偏向直线型：对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸，或许几百年来的历史让美国人习惯了"明天会更好"。而中国人对趋势的看法，则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替，"分久必合，合久必分"的逻辑己经融入我们的民族记忆。2006年的金融市场，歌舞升平，好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得：

乱世，总有一天会回来。

近20年间，美国金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次，是1998年的长期资本对冲基金(long term capitalmanagement，LTCM) 危机。关于LTCM 的兴衰史，作家列文斯坦(Roger Lowenstein) 在《天才失手))(When Genius Failed)一书中有详细记录。这本书我读过很多遍，因为我相信:

历史往往惊人地相似。

创立于1993年的LTCM，与华尔街鼎鼎大名的所罗门兄弟公司渊源深厚。20世纪80年代，所罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时代，该公司还率先展开了大规模套利交易(arbitrage)。 LTCM的核心人员，就是长期担任所罗门公司套利交易部主管的麦瑞威瑟（John Meriwether) 率领的一群交易员。所谓套利交易，严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少，所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易(spread trade) 居多。在价差交易中，投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品，只要两种产品的价差变化符合预期就能赚钱。比如套利交易员看到30年国债的收益比29年国债的收益少了10个基点，就可能按比例购入29年国债，放全30年国债(债券收益率和价格反向变化)，这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小，套利交易就能赚钱。10个基点(0.10%)不算多，怎样把小钱变成大钱呢?读者现在应该很熟悉债券交易的套路了：用杠杆呗!

价差交易中的"买一边，卖一边"，实际上是一种对冲，把"水涨船都高，水落船都低"的宏观市场因素过滤掉，剩下的是两条船的相对起伏。上节讨论过，对冲的真正目的并非避险，而是要用杠杆获取高利润! 20世纪80年代，在大部分专业投资者还把全部精力用于分析价格涨跌的时候，所罗门公司的套利交易员们却悄然运用对冲十杠杆的新思维看待市场。和得州扑克一样，首先掌握一种新游戏秘诀的人最容易赚钱一一拥有先发之利的所罗门公司在套利交易上的年利润以上亿美元计。

麦瑞威瑟率领的团队把套利交易的成功模式搬到了 LTCM。如果说这些明星交易员还称不上"天才"的话，请看LTCM 的其他成员:斯科尔斯 (Myron Scholes) 和莫顿(Robert Merton)是金融学界两位泰斗级的人物，他们在期权定价理论上做出过开创性工作，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖;曾任哈佛大学教授的慕林斯(DavidMullins) 还担任过美联储副主席。

明星苔萃的LTCM没有让技资者失望，前三年就取得了累计200% 以上的回报率。更惊人的是，这只基金的波动性很小，盈利差不多按照固定速率攀升一一或许天才们真的发现了"金融行星"运动的规律!然而成功也有副作用：越来越多的投行和对冲基金效法LTCM开始涉足套利交易。各路山寨版LTCM用的模型都差不多，做的交易也都差不多，这固然将市场推向了天才们所预期的方向，但也带来了一个问题：价差越来越小，以后怎么赚钱呢？读者们当然知道答案：多用杠杆呗!

为维持利润率， LTCM确实大大增加了杠杆:1998年初，净值不到50亿美元的LTCM 己经拥有1200多亿美元资产，杠杆率达到约25倍，这还不包括大量未计入的衍生产品。高杠杆并未使LTCM 的天才们过分担心，他们更愿意相信自己的数学模型，有谁能不相信斯科尔斯们和莫顿们的模型呢?期权定价的布莱克-斯科尔斯-莫顿公式(Black-Scholes-Merton formula) 可是衍生金融领域的"牛顿定律"呀!

只是，牛顿研究的是没有感情的自然界天体，而斯科尔斯和莫顿研究的是受贪婪和恐惧支配的人类金融市场。牛顿说过:"我可以计算行星的轨道，却无法计算人们的疯狂。"他老人家无疑是正确的。

1998年春天，经济转型遭遇挫折的俄罗斯开始出现信用问题的苗头，但西方世界的主流观点不相信俄罗斯政府债券会出现问题:一个拥有核武器的前超级大国怎么可能宣布破产呢?至少俄罗斯政府以本国货币卢布发行的债券绝对不会有问题，实在不行政府还可以多印钞票还债嘛。然而主流们忽略了一点:俄罗斯是一个惯于使世人惊奇的国家。对于阻挡过拿破仑、打败过希特勒、建立过第一个社会主义国家的俄罗斯人来说，没有什么是不能干或不敢干的: 1998年8月，俄罗斯政府宣布:卢布贬值，政府债券重组。国际金融市场的第一反应是自我安慰，一种"俄罗斯经济规模不大，与国际市场联系不紧密"的逻辑暂时居于上风。但投资者很快意识到:如果俄罗斯政府都能宣布破产，那这世界上还有什么是不可能的呢?于是俄罗斯"八月革命" 一声炮响，各路国际金融游资纷纷卷款逃命。

恐慌迅速从俄罗斯债券相关市场蔓延到股市、汇市、债市等，投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要，疯狂抛售其他资产，杠杆技资者更是纷纷减仓，降低杠杆以求自保。 一片相互践踏的狼藉中，只有一个巨人木然不动: LTCM。上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品，你叫它怎么平仓?

LTCM 的大部分价差交易，本质上都是在赌某些小概率事件不会发生，就好比说百年一遇的洪水今年不会来。如果洪水真来了，LTCM 的损失应该也有限，因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里:总不至于又是洪水、又是地震、又是用风、又是陨石坠落吧?用统计数据可以研究这些自然现象间的相互关联，金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上下波动呢?金融学家们依然从科学中寻找灵感，用解释分子随机运动的"布朗运动"(Brownian motion) 量化市场价格的随机部分。布朗运动简而言之就是一个分子向前运动，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45度，完全随机，这样最终分子的位置符合正态分布。我们不必深究数学细节，只需知道这意味着分子"跑到离中线太远的位置"的可能性极小。由此可知，斯科尔斯们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类似结论:随机运动的金融产品价格跑到离"正常值"很远地方的可能性也极小。LTCM 的价差交易，基本上是在赌各种"金融分子"不会跑到离"正常值"太远的地方。即便某个分子"不乖"也没大问题，因为历史数据告诉天才们这些"金融分子"相互间的关联性不大，"同时不乖"的可能性微乎其微。

这些看似天衣无缝的模型却有-个致命漏洞:人不是各自随机运动的分子，而是相互影响的社会动物。当危机来临时，所有人会同时挤向出口，所有"金融分子"会朝同一个方向运动， 金融产品间的相互关联性会变成1 (完全关联)，"洪水"、"地震"、"用风"完全可能一起发生!

当俄罗斯债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候，LTCM 已经没办法撤退了，它的仓位太大。那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版LTCM们，现在起到了完全相反的作用:它们的狼狈撤退把市场推往LTCM期望的反向。金融市场上的秃莺们也似乎嗅到了垂死巨人的血腥，纷纷开仓和LTCM方向相反的交易，以期在该基金被逼平仓时大捞一笔。越来越大的损失很快将LTCM 的净值拖到10亿美元以下，杠杆率推高到100倍以上!提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险，纷纷企图撒资。赖以生存的资金链就要断了， LTCM只能坐以待毙。

但是华尔街不能承受LTCM崩盘，这个对冲基金太大，如果其上千亿美元的资产被抛售，上万亿美元的衍生品违约，那倒下的就不只是LTCM 了。关键时刻，在美联储协调下，华尔街众投行共同出资36亿美元，联手买下LTCM90%的权益。见到"硬手"接盘，金融秃莺们飞走了， LTCM 的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常，各类金融产品间的价差最终还是向模型指示的"正常区域"回归，只不过用模型进行套利交易的天才们，没能坚持到革命胜利的那一天。

LTCM危机实际上是一次预演。花了这么多篇幅讲这个故事，是为了说明一个道理:秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。

古语云：国之将亡，必有妖孽。2006年秋天， 一直波澜不惊的市场开始有动静了。

9月的一天清晨，我来到公司，照例打开彭博终端 (BloombergTerminal)，一条特大新闻滑过眼帘: Amaranth 对冲基金在天然气交易上损失60亿美元。

Amaranth 这个词出自希腊语，意为"永不凋谢的花朵"。花朵基金的创立者起这样的名字，足见其翼望"赌运长久"之心。开张没几年的花朵基金，曾经是一朵怒放的鲜花，净值高达90亿美元，远超当年的LTCM。该基金一度的亮丽业绩离不开天然气交易员亨特(Brian Hunter)，这位业界翻云覆雨的人物赚钱的绝招当然就是"用对冲控制风险，然后杠杆放大! "

从交易的角度讲，天然气是十分古怪的东西，它不易运输，难以储存，因此建立在现货、期货和不同市场间套利交易基础上的传统定价模型统统用不上。天然气的需求也很难预测，很多美国家庭用它取暖，所以天然气需求和天气关系紧密:此外，开关容易但成本较高的天然气发电厂也会随着用电量变化开启关闭，这又给天然气需求增加了变数。总之，天然气市场复杂多变，又用不上经典模型，因此交易员所能倚仗的往往只有直觉和经验。

我的老板文森就曾是一名成功的天然气交易员，据其自称十余年间从来没有过年度亏损。文森的交易原则是:赚钱第二，保命第一，永远跟风。跑得快、会 风的文森能赚钱，但当不了英雄，想当英雄得像花朵基金的亨特那样，决不后退一步，有电影里的赌王般把所有筹码一起押上的气魄。

2005年，亨特中了头彩:8月下旬的卡特里娜咫风对美国南部集中于墨西哥湾附近的石油和天然气生产加工设施造成了很大破坏，天然气价格猛涨，花朵基金赚了个盆满钵满。 2006年，亨特为了再续辉煌，开始大举做多2007年和2008年3月份的天然气，做空这两年4月份的。我百思不得其解，他怎么能提前半年预计天然气需求在临近两个月间的变化?估计亨特尽想着杠杆交易可能带来的高利润，随便用点什么历史数据"算了一卦"，就把宝押上了。这已经走火入魔，很有点"辟邪剑法"的味道了。

这两年的三四月份天然气的价差并未像亨特预计的那样扩大，反而越来越小。赌王亨特以一夫当关的气概，押上了更多筹码，企图依靠花朵基金90亿美元的庞大资金硬把市场扳过来。这一招通常很管用，在横刀立马的亨大将军面前，反向押注的玩家应该会知难而退，各路山寨英雄们也会加入亨特阵营，搭一趟顺风车。可是这一次市场竟然没有反转，价差还是不断缩小。花朵基金巨额损失的小道消息不腔而走，山寨们见势不妙赶快撤了，金融秃莺们闻着血腥而至，纷纷开仓"墙倒众人推"的反向交易。一如当年的LTCM，盘子大到无法平仓的花朵基金面前只有两条路：坐以待毙，或者寻找买家。

买家有，价格当然很糟。出价的摩根大通(JPMorgan Chase)和城堡基金本来就是金融秃莺!走投无路的花朵基金没有讨价还价的余地，只能低价将天然气头寸转手。见到"硬子"接盘，秃莺们飞走了，山寨们回来了，摩根大通和城堡基金踏着枯萎的花瓣，大发横财。

关于这个史上最大的对冲基金崩盘事件幕后的深层原因，至今仍然是一个谜。据笔者看来，首先花朵基金的名字就没起好。过去在我国北方民间，小孩子通常都取"小石头。"之类极为普通的名字，据说这样比较好养活。像永"不凋谢的花朵"这样妖艳凄美的名字，引起金融阎王爷注意，一笔就勾了去。所以计划开办对冲基金的有志青年们应该注意，还是取名"铁蛋基金"、"狗剩基金"之类比较稳妥。

八卦的原因以外，花朵基金崩盘很可能与市场上流动性减少有直接关系。从2004年6月到2006年6月的两年间，美联储连续17次加息，作为短期利率标杆的联邦基金利率 (Fed fundsrate) 从1.00%升至5.25%。当流动性的潮水渐渐退去，海中的礁石就会露出来，譬如孤军突进的亨特大侠。通常情况下，各种与LTCM相似的套刑交易者会将价格控制在距"正常值"不远处，花朵基金的天然气价差交易也是在赌"正常"。但是套利交易需要资金，需要能借钱用杠杆，当流动性减少时就不可避免地受到影响。套利交易者一收缩，警察少了，价格就会变得不正常起来。此时追随花朵基金的山寨们一撤，亨大侠忽然发现自己背着一个甩不掉的大包袱独自裸奔，然后金融秃莺闻腥而至，花朵基金也就只能凋谢了。

这里还有一个问题，为什么要等到美联储开始加息两年多之后，市场上的流动性才开始减少呢?这涉及银行体系的运作方式。决定流动性总量的两个因素:基础货币发行量和货币杠杆，分别由中央银行和银行业控制。

美联储掌握着发行美元货币(印钞票)的权力，它向银行购买证券不需要花"钱"，只需出具一张"电子白条"(FederalReserve credit)。这电子白条其实就是货币，因为银行可以随时把它转换成"美联储票据"(Federal Reserve note)，就是俗称美元的那些绿票子。当美联储认为经济中流动性太少的时候，就会用"电子白条"从市场上买进证券，于是流通中的货币就多了，利息也会下降，这就是通常所说的"美联储降息"的机制。反之，当美联储认为经济中货币过多的时候，会出售证券，回笼货币，调高利息。所以负责投票决定利率政策的美联储委员会官称"公开市场委员会"COpen Market Committee)，因为利率政策主要是通过公开市场买卖证券完成的。

基础货币不是流动性的全部，银行业的借贷行为可以将基础货币放大，转化为经济中的流动性。举个例子，美联储从A银行购买债券，把l亿美元货币投放市场，如果A银行不把这笔钱贷出去，那1个亿就是1个亿;如果A银行把1亿美元贷给甲公司，用来从乙公司购买设备，乙公司把钱存进B银行，接着把钱贷给丙公司，用来从丁公司购买设备……如此循环往复，在没有限制的情况下这l亿美元可以通过银行体系无限放大，这就是所谓的"货币乘数"(money multiplier)。当然实际的银行体系有准备金(reserve) 限制，比如100美元存款最多只能贷出90美元，等于给货币乘数规定了上限，调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。

在准备金规定的范围之内，银行还是有多贷、少贷和不贷的权力，这就为流动性总量带来了很大变数。更何况，随着金融市场发展， 一个缺乏监管的影子银行体系日渐庞大。比如前文介绍过的回购市场，投资者购买债券相当于银行发放贷款，而回购融资则相当于银行吸纳存款，这个影子银行不受银行准备金和资本充足率规定的限制，它的资本率(折减， haircut) 由借贷双方通过市场决定，可以是1%，也可以是20%。再比如次贷市场，它在投资者和购房者之间建立了一道信贷流通的纽带，完全代替了传统银行在房贷市场的作用。

影子银行的出现本来是件好事，可以起到促进资本流通，降低实体经济资金成本的作用。但是由于缺乏监管，尤其是缺乏不同行业、不同国家间的协调监管，影子银行体系这颗树越长越歪。一心逐利的华尔街很大程度上把它变成了在各种监管体系和会计原则问做套利交易的工具。比如商业银行为了绕开贷款准备金规定，可以通过资本市场从事类似吸存放贷业务;某类投资方式在美国受到严格监管，就把它挪到百慕大去;直接投资某类证券有限制，就用衍生产品代替，凡此种种，不一而足。

很明显，这个传统银行和影子银行搅在一起的体系对基础货币的乘数放大倍数相当程度上取决于投资者的"风险胃口" Criskappetite)。在美联储开始加息的前两年里，"贪婪"依然是市场的主导因素，一心想着回报率的投资者和银行业还在积极地把钱借出去，还在增加杠杆，这在短时间内会导致流动性总量不跌反升。但是控制"水源"的美联储以及各国中央银行把"阀i'1"越拧越紧，市场毕竟还是感受到了压力，一些见机比较快的投资者开始撤退，流动性开始减少。

由此看来，花朵基金崩盘就未必是孤立事件了。 一方面，金融体系中的杠杆雪球已经滚得很大:另一方面，在美联储连续17次加息之后，流动性终于开始退潮。慢慢拉紧的资金链条即将在最脆弱的一环崩开，滚滚钱流撑起的金融盛世己经接近尾声了。