9. 危机似乎过去

2007年的夏季风暴本质上是对银行业的一次大挤兑，挽救危局最直接的办法是大量注入流动性以恢复投资者信心，这只能依靠作为中央银行的美联储。

美联储的诞生其实就和20世纪初的一场银行业大危机有直接关系。1907年， 美国股市暴跌50%，参与股票投机的银行和证券公司遭受重大损失。这些金融机构的投资方式和后来的对冲基金差不多，它们普遍用股票做抵押，借贷款从事杠杆投机。股市大跌导致对冲基金们资不抵债，引发了大规模挤兑和金融机构倒闭风潮。千钧一发之际，华尔街领袖老摩根 (JPMorgan) 挺身而出，在自己的书房里召开了一次著名会议，组织各银行集中火力向遭挤兑的银行和证券公司注入资金，终于恢复了市场信心，挽救了整个银行体系。在这场危机中，老摩根领导的银团实际上扮演了中央银行的角色。

这次危机使美国人认识到建立中央银行的必要性。1913年，《联储法案》(Federal Reserve Act) 通过，美国联邦储备系统正式诞生。从组织结构看，美联储是个"公私合营"的机构。美联储主席和董事会成员均由总统提名，参议院批准。负责"大政方针"的中央级联储机构是公共性质，但其下属具体执行政策的12家按地理区域划分的联储银行 (Federal Reserve Banks) 却是私有银行的组织结构，相当于各地区银行业的"行业公会银行飞董事也主要由成员银行选举产生。美联储"非公非私"的奇怪结构实际上是各派政治力量角力妥协的结果，大体说来，左派主张加强监管，右派反对政府过多干涉私有经济，"公私合营"的美联储两派都能接受。从实际操作层面看，这种结构起到了政府代表的公众利益和银行业利益相互制约的作用。但是，在关键时刻美联储究竟为谁办事往往很难说清楚，内在的利益冲突随着金融危机的演进将愈发明显。

美联储掌握着基础货币发行，扮演着"终极借贷者"角色，即所谓"银行家的银行"(bankers' bank)。从下面的简化版美联储资产负债平衡表就可以看出它的与众不同之处。

美联储以黄金和美国国债为支撑发行美元货币，守着"印钞机"永远不愁没钱。它通过买卖国债调整银行体系中的基础货币数量，调节利率，达到控制通货膨胀、平滑经济周期的目标，完成"保证物价稳定"和"就业极大化"的两大职责。

美联储的另一个重要职责是对银行业实行监管，确保银行体系正常运行，并在必要时紧急注入流动性。因此当2007年夏季风暴席卷金融行业的时候，所有人的目光都转向了美联储。

8月17日，美联储紧急降低了联邦贴现利率(Federa1Reservediscountrate)，并表示将以各种方式增加系统中的流动性。联邦贴现利率的象征意义多于实际意义， 美联储为什么"玩虚的"，不降低真正是短期利率标杆的联邦基金利率 (Fedfundrate)呢?其实美联储也有苦衷。2007年上半年石油和农产品等大宗商品价格猛涨，美联储不得不连续加息以对付通货膨胀，可银行体系忽然又面临危机，呼唤减息。左右为难之际，美联储选择了先降低象征性意义的联邦贴现利率，向市场发出信号的办法。虽是虚招，但"武林盟主"己经把手按在剑柄上，这就足以震慑全场了。

美联储一表态，我们那沉寂了好几个星期的电话线忽然又忙碌起来，街上的销售们大部分都问同一个问题:

"Doyouhaveanybondtooffer?"(有什么债券要卖吗?)

市政债券先是在低位出现成交量大幅增长，进而价格开始连续跳高，几天前还是有价无市的惨淡景象，瞬间竟又变成竞相争购的牛市。联储出手仿佛给市场注射了一剂强心针，从股市到债市，各种金融产品价格快速反弹，贝尔斯登基金点燃的次贷之火似乎得到了控制。

究其原因，凶猛的夏季风暴固然将很多杠杆投资者打了个措手不及，然而遍野哀鸿之中，却也有几家欢喜。毕竟刚经过了几年资本市场大牛市，不少投资者还有相当大的风险胃口，有的风暴前己经清仓，正等着杀个回马枪，也有的错过了牛市，→直在找机会进场其实那种手握大把现金天天看着市场涨的感觉可能比赔钱还难受。夏季风暴中各种金融资产的价格忽然暴跌，手里有钱的投资者一看"发国难财"的机会来了，纷纷准备进场捡便直。美联储的减息动作，相当于吹响了反攻的号角!例如，城堡对冲基金买下了崩盘的索伍德基金的大部分资产，美国银行则宣布向受次贷问题影响而股价下跌2/3的全美第一大房贷公司"全国金融公司"(CountrywideFinancial)注资20亿美元，该行老总路易斯(KenLewis)表示"市场低估了全国金融公司的价值"，自以为捡了便宜的得意之情溢于言表。

抄底的投资者→进场，原本处于流动性真空状态的次贷和市政债券等市场交易活跃了起来，本来还在观望的投资者见状也加入了捡便宣的行列，大量资产从资金链脆弱的"软手"(weakhand)中转到了资金充裕的"硬于"(stronghand)中，贝尔斯登基金引发的杠杆投资者大撤退暂时停止了。债券市场一稳定下来，刚被风暴推到离正常值很远的各种价格价差叉开始像钟摆)样往回运动，次贷信用指数快速反弹，市政债券基差也从140下降到110。抄底的城堡基金等成了大赢家，历史似乎再一次证明:所有金融危机都是逢低吸纳的大好时机。

美国投资界的决策者和操盘手普遍只有三四十岁，这是在资本市场蜜罐里泡大的一代，对他们来说， 20世纪30年代大萧条中大批银行倒闭的惨淡景象已经过于遥远了，他们记忆中的所谓"危机"实际上都只是影响金融体系一部分的局部问题。从1987年股市"黑色星期一"到90年代初的储贷银行危机CSavingsand Loan Crisis)，从1998年俄罗斯债券危机到2000年互联网泡沫破裂，其实都是逢低吸纳某些金融产品的大好时机。的确，在那些银行分业经营，"连环计"还处于萌芽状态的年代里，火势是容易控制的。何况华尔街的背后还有"山姆大叔" CUnc1eSam，美国政府)撑腰，遇到危机美联储总会大幅减息，政府也会出台各种救市措施，在关键时刻拉华尔街一把。虽然很多人都声讨这种"华尔街输钱，纳税人埋单"的所谓"道德风险"Cmoral hazard)，但几乎没人相信关乎经济命脉的银行体系真出了大问题美联储和政府会袖手旁观。

如此一来，华尔街精英们还怕什么呢?既然所有危机都是机会，当然要趁机捡便宜，而且有山姆大叔的安全网，走高杠杆金融钢丝也坦然多了。想在金融这一行出人头地就得冒险（takerisk)，想在年底拿到大笔奖金也得冒险，所以在夏季风暴终于平息后，大家纷纷冲进来抄底，金融市场刹那间又是一派"春回大地"的气象。

2007年10月9日，美国股市最具代表性的标准普尔500指数(S&P500lndex)冲到1565点，创下历史新高。这很像2000年互联网泡沫破裂后的情形，那年春天曾有过一场纳斯达克指数从5000点掉到3000点的"春季风暴"，几个月后标准普尔指数也曾强劲反弹到1500点以上，几乎创下新高。但那只是一次回光返照式的上涨，互联网泡沫破裂引发的连锁反应很快将股市拖入三年之久的大熊市，标普一直跌到720点，用了7年时间才收复失地。

我们多次谈到，金融市场的涨跌与流动性和投资者风险胃口息息相关。由此可以解释为什么大牛市通常不会一下结束，而往往有"双顶"。长期牛市之后，投资者的风险胃口不可能马上完全消失，"盛世兴收藏"的惯性会持续一段时间，如果"瓷器"不流行了，投资者会转向"名画"、"自F票"之类的其他产品。例如在2000年春天网站类股票全面跳水后，投资者的风险胃口和市场流动性曾一度转向蓝筹股、新兴科技股和能源类股，那些"新热点"拉高了标普指数，却没有带动其他股票走出新一轮涨势，更没有改变整体经济的颓势。后来新热点股票逐渐有孤掌难鸣的趋势，最终被一浪又一浪的大盘跌势淹没。值得注意的是:科技股泡沫破裂的时机也与流动性变化密切关联。1999年，美联储为对付俄罗斯债券危机余波和预防电脑"千年虫"影响，刻意增加银行体系中的流动性，客观上助长了互联网泡沫。 2000年年初，美联储从市场抽回流动性，井连续加息遏制通胀，终于捅破了泡沫，这与次贷危机何其相似!

2007年秋天，历史重演。夏季风暴后美国股市在能源、原材料和新兴国家概念股引领下走出了一波牛市。当时的主流观点是:次贷问题固然对银行业有影响，但世界经济依然有很多亮点，以巴西、俄罗斯、印度和中国这"金砖四国" (BRICcountries) 为代表的新兴国家将取代美国成为世界经济增长的新火车头，即使美国经济陷入衰退，新兴国家也能保持强劲势头。这就是所谓的"脱钩论"(decoup1ing theory)。确实，次贷是美国特有的问题，不应该对其他国家造成太大影响，于是从房贷市场"逃难"出来的资金有相当一部分转向热门的新兴国家。不知从何时起，我的同事们养成了早晨先看看中国股市和人民币汇率的习惯，上证指数忽然间成为全球金融市场的风向标。投资者普遍相信"次贷问题，去杠杆化，俱往矣!数风流人物，还看东方!"

在世界的东方，神州大地正热闹非凡，股市和楼市同涨，经济与通胀齐飞。2007年的中国资本市场流动性极为充沛，老百姓不满足于银行的低利息，纷纷把钱投入股市。先进场的人赚了钱，又吸引更多的人加入炒股大军，一时间大有全国人民都将成为股民和基民的势头。10月16 日，上证指数盘中冲高到6092点，比年初翻了一倍有余，与2005年的熊市底部相比升幅超过500% !

全球股市的抢眼表现似乎证明金融市场依然"身体健康"。事后看来，这当然只是罢花一现式的荣景。要理解其中的原因，还得从资本市场的结构谈起。做个形象的比喻:股票市场像是金融体系的皮肉，债权市场(包括银行贷款)相当于金融体系的筋骨，控制资本流动的传统银行和影子银行则是金融体系的肺腑。

融资方式包括股权、债权两大类。股票代表着企业的所有权，发出之后不必赎回，企业没有还本付息的压力，股票下跌不会直接导致企业破产。从投资者的角度看，买股票者多少有赔钱的心理准备，通常杠杆不高，股市下跌不会引发大规模投资者破产。从银行业的角度看，现代银行的高杠杆经营模式决定了它们不会在波动性强的股市上直接下很大赌注。可以看出，股市大跌对企业、投资者和银行业三方面的直接冲击力有限，对于金融体系来说只相当于皮肉受损。例如美国1987年和2000年的熊市，以及中国近年来的历次熊市，都没有造成危及整个金融体系的影响。当然，长期熊市会通过财富效应等方式让经济患上慢性病，进而影响金融体系健康。

债权融资包括银行贷款和各类债券，涉及范围比股权融资广得多，比如政府和个人不能发行股票，但可以通过国债、信用卡债、住房按揭等方式以债权融资。绝大部分债权有严格的还本付息规定，借贷者一旦违约就构成破产。从投资者方面分析，债券市场的主力机构如保险公司和退休基金等普遍是"利差"投资模式，相当于使用杠杆，大规模信用问题会对这些机构造成强烈冲击，引发连锁反应。而银行业与债权市场更是息息相关，传统银行的吸存放贷业务实际上就是杠杆债权投资，影子银行由于不受资本充足率的制约，杠杆往往更高。以上分析表明，债权市场可称得上是金融体系的筋骨， 一旦出现问题，对借贷者、投资者和银行业三方面都会造成巨大的直接伤害。

至于控制资本流动的银行业，则是整个金融体系的心脏肺腑。银行的借贷杠杆是撑起流动性大厦的"钢梁"，而稳定的债权市场又是确保银行体系健康的关键。如果某些银行因为债权信用问题遭受重大损失，就会降低杠杆以求自保，这在一开始可能只影响到银行体系的某个局部。但是被"抽掉钢梁"的楼层会压向其他楼层，当压力超过临界点后整个银行体系都将像 "9•11"事件时的世贸大厦一样明塌，造成大量银行破产，引发金融危机。

现在回过头分析2007年秋天的市场情况:尽管坚挺的股市表示金融体系的"皮肉"完好，但次贷引发的债权信用问题已经伤到了"筋骨"，夏季风暴更是对"肺腑"地位的影子银行造成了很大伤害。美国的金融体系就像是被降龙十八掌拍了一下，虽然外表看上去没事，甚至还"红光满面"，但实际上已经受了内伤，很快就要倒下去了。

2007年10月，危机似乎己经过去，我惦记着上级赋予的"开拓市政住房债券市场"的任务，总觉得应该买点什么。可住房债券在9月份一下子反弹了很多，让我有一脚踩空的感觉， 一直到10月中旬，价格才开始回落。

一天，雷曼销售"孟仁"打来电话，报告有人求售 Cbidwanted) 大批市政住房债券。求售是债券市场卖家常用的方法，求售者公布一个债券单子，买家在规定时间内报价竞标，然后求售者可以和出价最高的买家成交，或选择不卖。市政住房债券投资者多为长期持有，求售很少见。忽然有大批债券求售，明显是一个警讯。但那时的我没有考虑到这一层，光想着买便直货，思维方式还是和夏季风暴中"顶风作案"放空比例时一样。我看中了一只AAA评级的田纳西州住房债券，通过孟仁向卖家报了4.50%收益率的出价，比该债券半个月前的发售价高了20个基点(债券价格和收益率反向变化)，如果能买到应该算捡了个大便直。

半小时后，孟仁沮丧地来电"小渔，你和另外一个人出了相同的最高价，卖家通过扔硬币决定:把债券卖给了那个人。"

上天对我何其眷顾!

过了五分钟孟仁又来电话了，这次他十分兴奋"好消息!那个卖家手里还有1000万田纳西住房债，同样的债券，同样的价格，你要吗?"

这是一个更大的警讯:卖家到底有多少债券要出售，怎么不一次挂出来?他是不是怕吓跑了买家?他究竟知道什么消息，为什么如此便直的价格还要抛售?有经验的交易员看到这种情况一定会本能地警觉，可2007年的我还在"交学费"的阶段，于是我天真地对孟仁说:

"好吧，我买。" 

没料到，这只田纳西住房债券将伴我走过整个金融危机。

2007年秋天，金融市场在经过一场惨烈战役后出现了短暂的平静。夏季风暴撕开的口子被捡便宜的投资者暂时堵住了，可这就好比打仗的时候用上了预备队，如果对方再来一次大规模进攻，整个战线就可能全面崩溃。情形有点像1942年深秋时节的苏德战场:南线德军投入了所有预备队猛攻斯大林格勒，进展越来越缓慢，在他们的背后， 一个巨大的包围圈正悄然合拢。