16. 潘多拉的盒子
雷曼事件是美国历史上最大的破产案。 一个账面资产价值近7000亿美元、未偿债券超过1000亿美元、手中握有150万份衍生品合约的大投资银行忽然垮了!这场突发强震的震中就在金融体系的核心!
要理解雷曼事件的严重性，还得先具体谈谈究竟何为破产。所谓"破产飞就是企业因无法如约向债权人支付本金利息，而向法庭申请"进入破产保护程序"，然后按破产法以有序的方式通过资产清盘或债权重组等手段分配剩余利益。第 14节中谈到，企业破产的原因大体有两种"急"和"穷"。雷曼破产的起因是"急"尽管它账面的资产价值超过所欠债务(多余部分是股东价值)，但由于高度依赖短期融资，在资本市场突然"断奶"的情况下只能申请破产。而这又导致雷曼"变穷飞因为它的 7000亿美元资产拿到市场上甩卖，价格肯定要大打折扣，雷曼杠杆率近30倍，股东那点价值根本不够赔的，债权人必然遭受重大损失。这个损失到底有多大呢?
几星期后雷曼信用违约保险的复原率 (recovery rate) 被以拍卖的方式决定:9分钱。这意味着市场对雷曼的优先级无担保债务(senior unsecured debt) 做出了估价：1块钱面额欠账只能拿回9分钱!也许有读者会问:雷曼的钱都哪去了?就算资不抵债，也不至于只剩这么点呀!其中的奥妙就在雷曼那 100多万份衍生品合约，这些合约的交易对家主要是其他技资银行和对冲基金，华尔街坏小子们很善于保护自己:衍生品交易通常有"抵押品"规定，如果衍生品的市值发生变化，亏钱的一方要出具抵押品(post collateral)。当众银行看到雷曼有可能破产时，都想方设法让雷曼多交抵押，甚至以"扭曲市场价格"的手段让雷曼在衍生品交易上"多亏钱，多交抵押飞雷曼一宣布破产，根据合约，抵押品马上都归了交易对家。雷曼的"肉"都给瓜分了，只留下"骨头"用于偿付无担保的商业票据和普通企业债等。持有这些债务的投资者们可惨了，从美国货币市场基金到挪威退休基金，从日本银行到中国香港市民散户，不明就里的"华尔街圈外人"把钱借给招牌金光闪闪的投资银行，到头来只能分分骨头，1块钱只剩下不到l 毛钱!
前面谈到过，股权投资者受损失对金融体系而言只是"皮肉受伤"，例如贝尔斯登事件:而雷曼一案中债权投资者蒙受重大损失，可就伤到心脏肺腑了。现代金融体系是一个由错综复杂的债权关系撑起的大厦，完全建立在信心的基础上。债权投资者对银行的偿付能力有信心，才会给它们提供资金，银行业才能以借贷杠杆支持实体经济的"资本血液循环"。这种信心相当程度上来源于投资者普遍认为美国政府不会容忍起金融体系"承重墙"作用的大型金融机构破产。从当年的LTCM到近来的贝尔斯登和两房，美国政府关键时刻的救场之举一再证实了投资者的猜测，令他们更放心大胆地借钱给华尔街。至于大机构破产将带来的灾难性后果，多数人都没有心理准备，政府的隐性担保好似一个封条，把各种"灾难瘟疫"都封在"潘多拉的盒子"里。
然而救市的成本越来越高，对"道德风险"的谴责声音也越来越大。面对舆论和政治压力，保尔森终于决定和华尔街划清界限，不救雷曼。他的出发点或许很好:牺牲雷曼，杀一做百，好叫华尔街以后知道分寸!可这样一来，就打开了潘多拉的盒子。
9月15日，星期一，雷曼大震后的第一天。我早早赶到公司，七点半不到，交易楼层上就己齐装满员，气氛大异平常。几年的交易员工作中我发现了一个规律:市场越动荡，周围的噪音就越大。这天早晨交易楼层上的噪音水平前所未有，大家都在对着电话大喊大叫，电脑屏幕上闪烁跳动的市场信息让人瞠目结舌:股指期货暴跌，国债收益率陡降，银行间相互借款的利率飞升，各种金融产品价格的波动幅度是平日的几倍甚至十倍以上!看似杂乱无章的数据图线其实都指着同一个方向:投资者正迅速逃离任何带有风险的资产，尤其对银行信用风险更如瘟疫般避之不及。在雷曼破产地震波的作用下，金融体系的大厦似乎正剧烈晃动，预示着某些部分将发生垮塌。潘多拉的盒子里究竟会跳出什么样的灾难?
次日，新闻媒体报道了二家名为Reserve Primary (RP) 的货币市场基金遭遇挤提的情况。这则消息最初并未引起多少人注意一一即便在华尔街的专业人士中(包括笔者在内)，多数人以前也没听说过RP基金。这些货币市场基金实在是太平凡了，它们相当于活期存款账户，只投资最安全的短期债，最大的特点是可以随时变现，而且"本金不会遭受损失"。
"鲜为人知"的RP基金其实是美国历史最久的货币市场基金，净值达600多亿美元。它在安全运行了30多年后，不幸在雷曼事件中触礁:该基金持有7亿多美元面额的雷曼商业票据。粗看这些票据只占基金净值的1%，似乎不是什么大问题，但别忘了它是一家"本金不会遭受损失"的货币市场基金，当投资者意识到雷曼票据将使他们的投资本金遭受微小损失的时候，纷纷要求行使嘀时变现"的权利，赎回投资!短短几个小时，挤提风潮就压垮了RP基金:它手中的短期债不能马上全额变现，无法应付投资者的赎回要求。我们刚刚讨论过这意味着什么: RP基金将因为流动性不足而破产。
随着新闻报道的深入，人们很快认识到RP基金事件的严重性:连"最安全"的货币市场基金也出问题了!这好似一场强烈余震，再次严重打击了本来就极度脆弱的市场信心:除了国债，没有什么投资是安全的。恐慌迅速蔓延，投资者纷纷以各种方式从股市、债市、票据市场、回购市场、货币基金等所有非国债融资市场撤回投资。潘多拉的盒子里放出来的第一个灾难竟然就是古往今来银行家们最恐惧的梦魔:挤兑!对整个金融体系的全方位挤兑!
对高杠杆的华尔街而言，挤兑风潮就像是雪片般飞来的张张催命符，所有金融机构的信用都成了被怀疑的对象。鲁西银行的黑名单一天内更新了好几次，美国国际集团CAmericanInternational Group，AIG) 赫然出现在限制交易的名单上。
AIG是全世界最大的保险公司，靠经营人寿保险、财产保险和工商业保险等传统保险业务起家，后来也涉足金融服务业。近些年来信用违约互换 CCDS) 异军突起，AIG也打起了这个新市场的主意。CDS其实就是债券保险，不过叫"保险"可能会受到严格的保险法规制约，善于钻制度空子的华尔街就以"互换"称之。
CDS属于衍生产品，通常交易双方在市场价格变化不利时需出具抵押品。如此一来即使没有信用违约，卖保险的一方也不见得划算。举个例子:甲银行以每年1%保费Cpremium) 的价格卖了一份CDS，但市场价很快变成5%，保单的市价变高，甲银行就得出具抵押品。这些抵押品占用了资金，等于甲银行的保费收入是有资金成本的，从资产回报率的角度看未必合算。而AIG有个巨大优势:它的信用评级是AAA最高等级，按业内惯例，"信用极好"的AIG做衍生品交易不用出具抵押品，不占用资金，是"无本万利"的买卖!
AIG承保的基本上都是最高评级的结构债券，管理层觉得信用损失风险微乎其微，于是"无本万利"的游戏越玩越起劲，几年间竟承保了面额高达4000多亿美元的债券，其中一部分涉及次贷。华尔街也乐得捧场:花点小钱从AAA评级的AIG那儿买份保险，手中的结构债券岂不是就"固若金汤"了?看起来AIG卖保险给华尔街是件各得其所的大好事。特别是站在AIG 的角度，不占用资金而干赚保费，多美的事啊!然而美国有句谚语"昕着太好的事儿，往往不是那么回事儿。"CIfit'stoo good tobeture，itprobably is.) 这句话用在AIG身上正合适。
2008年，次贷问题愈演愈烈，受次贷"污染"的结构债券违约率迅速升高，AIG三个季度就亏损了185亿美元，更可怕的是它账面上还有近800亿美元次贷类问题资产的保单。AIG扭扭捏捏不肯完全承认潜在损失，可投资者慢慢产生了怀疑，AIG 的股价持续下跌。面对资本市场的警告， AIG理应迅速融资把亏损的窟窿补上，管理层却犹犹豫豫，没什么实际行动。究其原因，AIG 管理层大概一是没意识到问题的严重性；二是觉得公司旗下有上万亿美元资产，"不差钱"0 AIG 确实不差钱，差的是流动性，保险业是受监管最严格的金融行业， AIG旗下从事保险业务的各子公司有钱，但不能随便"支援"母公司。背了一身次贷包袱的AIG母公司主要靠发行短期商业票据"维持生计"。本来凭借AAA评级的金字招牌，它的票据很好卖，利息也低，然而随着资产问题逐渐曝光， AIG 的短期融资变得困难起来，一幕慢镜头版的"贝尔斯登"上演了。
到了9月份，形势骤然严峻。美国政府接管两房， 雷曼垂危，投资者对问题资产空前敏感，市场上开始有了评级机构将降低AIG信用评级的传言。这对AIG可是生死攸关的大事：一旦评级降低，根据合约它马上就要拿出大量抵押品，手中的流动性不够，顷刻间就有破产之虞!
AIG 终于动于自救，开始寻找投资。9月13一14日，就是雷曼和美林两桩井购案同时进行的那个周末，AIG也在四处找钱。保尔森表示政府不会出手， AIG 只得将希望寄托在私募基金和摩根大通身上。想吸引投资总得先给人查查账吧?这下不得了，银行家们把AIG和雷曼的账目放在一起比较，发现AIG对同类次贷问题资产的估价竟比雷曼高出一倍，原来它的账目大有水分，窟窿比预计大得多!
AIG融资未果，雷曼就宣布破产，这又是雪上加霜。星期二，AIG股价暴跌超过50%，信用保险价格直冲云霄。当日下午，穆迪、标准普尔和惠誉同时调降了AIG信用评级，这成为压垮骆驼的最后一根稻草:根据合约，被降级的AIG必须交出180亿美元的抵押品，否则即构成破产。
AIG等钱救命，刚查过账的私募基金和摩根大通却摇摇头:时下人人自危，我们爱莫能助。这些投资者虽然没拿钱，账倒是算清楚了:救AIG需要850亿美元紧急贷款。这么多钱只有一家出得起：山姆大叔。
保尔森刚刚立场坚定地拒绝拯救雷曼，一转眼又被AIG逼到了墙角。AIG账上的资产比雷曼还多，涉及面更广。如果AIG破产，从它手中购买信用保险的各银行将面临数百亿美元损失，本己发发可危的华尔街很难承受，完全可能有新的"雷曼"出现。更重要的是，情况稳定的各AIG 子公司的客户们会不会争相提取资产?一旦恐慌蔓延，整个保险业都可能面临挤兑，那就不再仅是华尔街的问题，千千万万持有保单的老百姓的利益都要受到直接影响。雷曼破产的连锁反应远比预期严重，如果放任AIG破产，再打开一个潘多拉的盒子，后果实在不堪设想!
星期二，AIG 向美国政府发出"最后通牒"现金告罄，救命钱再不到账，就得申请破产了。美联储和财政部权衡再三，只能先把"道德风险"放在一边， 宣布向AIG提供850亿美元紧急贷款。投资者闻讯一阵雀跃，股市期指快速反弹。然而媒体随即报道了贷款合约的细节，大家不禁倒吸一口凉气:条件如此苛刻，政府到底打算救AIG的命，还是要它的命?
AIG平时借款的利率在LIBOR基准利率上下，而政府紧急贷款的利率却比基准利率高出8.5% !这意味着AIG每年要多付70多亿美元利息， 完全是一笔还不清的高利贷。除此之外，政府还获得了79.9%的股权。AIG是不会破产了，但"血"也被抽干，原来股东的权益将变得几乎一文不值!
保尔森大概是想通过惩罚AIG股东的方式表现出拯救行动是为维护金融体系的安全，而不是为援助私人投资者，并借此和"道德风险"划清界线。但这种做法公平吗?紧急贷款转于就作为抵押品交给了AIG 的交易对家，美国政府等于救了向AIG购买信用保险的各家银行。为什么华尔街坏小子们毫发无损， AIG股东却要赔个精光?
美国政府贷款给AIG，避免了一场灾难性的破产，却给股票投资者又浇了一桶冷水。从贝尔斯登、两房、雷曼，到 AIG，债权人的结局各异，股东总是被牺牲。金融机构的股票都成了危险资产。
星期三，我正好陪同一个国内代表团参访组交所。这是我第一次来到纽交所的交易大厅，只觉得四周的噪音比鲁西银行的交易楼层还要大。股市开盘不久，道琼斯指数就狂泻了500多点，银行类股飞流直下，高盛股票暴跌20%，大摩股票更掉到20美元以下。又是一个雷曼!
华尔街五大技行己经"牺牲"了三个，难道硕果仅存的两家也要垮台?我赶忙掏出黑莓手机查看电邮，鲁西银行风险控制部门果然又更新了黑名单:大摩和高盛都上榜了!
不止美国，许多国家都发生了银行挤兑和金融类股票的恐慌性抛售。以对冲基金为主的秃莺们向问题资产严重的金融机构发起疯狂攻击，它们一面放空股票，一面大买信用保险，为恐慌情绪火上浇油。英国的HBOS、皇家苏格兰银行、比利时的Fortis、美国的华盛顿互惠银行， 一家家金融机构被推到悬崖边缘!
事到如今，各国政府也只能"不择手段"了。星期四，英国监管部门首先宣布:暂时禁止放空金融类股票，美国证券交易委员会随即跟进，其他国家亦纷纷效法。一直倡导"自由市场"的西方国家"沦落"到以行政命令干预市场，何其讽刺! 当年亚洲金融危机时，它们曾对亚洲国家干预市场的做法指手画脚，现在火烧到自家头上，也只能祭出咄赛中途修改规则"的杀手铜。16重仓放空的秃莺们跳脚痛骂，却也只得尽速平仓。全球股市火箭式反弹，美国股指在星期四和星期五两天内竟上涨超过 10% !
疯了，全都疯了!
星期五傍晚，喧嚣的交易楼层渐渐归于平静，同事们大都已经回家了，我还在整理交易日记，久久回味这激荡的一周。温和的阳光从窗口斜射进来，撒落在工作台上，一派秋日的闲适。我惊奇地发现，大起大落之后市场竟然回到了原点:与雷曼破产前的星期五收盘相比，标普500指数仅上升了4点，5年期国债收益率只上升了3个基点。如果有人刚从火星归来，他一定以为什么事情都没发生过。
是啊，"什么事情都没发生过飞短短七天，华尔街己是沧海桑田，换了人间。