21.善败者不乱

2009 年春天，全球金融市场复苏迹象日益明显 。各国政府 的剌激经济措施开始显现成效，对银行业的紧急输血把这个"心脏产业"从休克状态拉了回来 。美国监管机构强制各大银行对资 本情况进行"压力测试" (stress test)，然后根据测试结果向资本 不足的花旗银行等追加注入资本 。这一系列措施增强了投资者对 银行业的信心，金融体系的造血机能开始恢复 。同时，美联储大 量注入流动性 的量化宽松政策使经济中的流动性开始增 多，而零利率的压力让投资者不得不考虑走出货币市场"防空洞"寻找投 资机会。在这样的大背景下，从股市到债市再到大宗商品市场，价格都出现了明显反弹。

市政债券市场也相当红火，新生事物 BAB  的消息逐渐流传 开来，越来越多的投资者涌入这个新市场，早人一步行动的我搭 了一趟畅快的顺风车 。手中的 5000 万美元加州债券更让我体会 到"掌握稀缺资源"的感觉:市场上加州债券供给有限，不少面向零售和中小机构投资者的地方性券商都从我这里进货 。当它们 的客户想出售加州债券的时候，我也愿意提供比大银行略好的报 价 。如此一来 ，我有进有出，稳稳当当赚个差价，需要调节头寸 时就和高盛、巴克莱等做几笔交易，一直把加州债券存货保持在 5000 万美元左右 。稳步上升的盈利让我越来越有自信 :债券交易似乎挺容易。

债券交易当然并不容易，顺风满帆之际，或许礁石就在前 方 !某位对冲基金界前辈高人曾经说过:  "每当我自鸣得意之时， 就离失败不远了 。"此言不虚!

6 月上旬 ，加州债券的零售生意明显减少 ，价格也略微回落 。某日，巴克莱的销售孟仁来电话了:

"小渔，你最近的加州债券生意做得不错嘛!从我这儿进的货，转手都赚了不少吧?干得漂亮!  "

孟仁的夸奖，我从来不当真。雷曼的市政债券交易部门向来 以"狡诈" (tricky)  著称，虽然现在转归巴克莱银行旗下，行事 风格未必能有什么改变。孟仁来电当然不是为了恭维我， 一定有 什么戏要唱 。

孟仁果然开始推销"山姆(巴克莱交易员)手里还有1 000万美元 5 年期加州债券，他想腾出手来干点别的。你知道，最近巴克莱承销了几单大型新债券，山姆必须在 二级市场为客户提供流动性支持，所以加州债券这边他只能割爱了 。报价 235 基点 (收益率比同期国债高 235 基点)，很便直呀! "

我心想，倒也言之成理。金融危机后各银行对资本使用十分 谨慎，都尽量控制债券存货 量 。如果巴克莱想减少头寸，可是 个买便直货的好机会。我知道高盛对 5 年期加州债券的报价是240/230 (买入价 240 基点 ，卖出价 230)，所以故意报了个比高盛还低的 245 ，按说孟仁不可能接受这个价格，我想看看他如何 还价。

电话另一端的孟仁高声吆喝"山姆，小渔出价 245 !  "销 售有时爱用这招，把自己打扮成无辜的消息传递者，好像这样 客户如果吃了亏就怪不到销售头上，要怪只能怪那个邪恶的交易员。

几秒种后，电话里传来了无辜信使孟仁的声音:  "山姆说 245可以，卖了 。"

我心里咯噎 一下，卖了?瞬间我想起了 2007 年 10 月的那笔 田纳西住房债券交易，难道风向要变?

虽然心里打鼓，但想到高盛的报价是 240/230，我又略为安 心了些。也许山姆真的弄错了，大券商相互间是竞争关系，交 易都通过中介，信息不畅的事情时有发生 。我决定把刚买来的1 000 万美元债券马上转给高盛。

我拿起电话拨通了高盛销售夏侃，闲扯了几句天气之类的废 话，然后似乎不经意地问道"你的交易员对 5 年期加州债券报价多少? "我特地没说明打算买还是卖，免得对方故意压价 。

夏侃向他的交易员核实了一下 : 还是 240/230。我强按心中 喜悦，用尽 量平静的语调告诉夏侃"就按 240 报价，我卖 1 000 万美元 。"这样一来不但能把刚接过来的包袱甩给高盛，顺手还 能赚 2 万美元 (245买进，240 卖出，净赚 5 个基点)。

"请等一下“，夏侃把电话放到静音，显然是在向交易员确认 这笔交易 。通常就是一句 "OK"  的事情，这次竟用了好几分钟 。 我有点担心，难道高盛的老狐狸们看出了什么破绽?果然，夏侃 带来了坏消息 :

"抱歉，伊森(高盛交易员)说他只买 250 万美元 。240 基点的报价只管这么多。"

我暗呼糟糕，这个伊森比 一休还聪明 !前阵子加州债券热门 的时候，他有多少照单全收，什么时候改小本经营了?估计哪里 让他起了疑，虽说出口的报价不能改，但人家没说过买多少呀! 我只得强做镇定，跟夏侃打哈哈:

"别扯了，高盛一单只买 250 万美元，这也太小儿科了吧?  " 

夏侃表示要帮我和伊森据理力争 : 这又是销售的 一贯伎俩，他们好像永远和客户站在 一起，他们是无辜的，坏主意都是别人想出来的 。

夏侃当然什么 也没争取来"对不起，我尽力了，但伊森只肯买 250 万美元。" 他假作无奈，然后透露了"秘密"消息"伊森说这笔交易后他的报价就要退到 250/240 了。"

F**k! 我暗骂了 一句四字美国成语(脏话) ，这个伊森也太狡 猾了。可我的底牌已经暴露，也只能先卖 250 万美元再说。高盛 的报价果然立刻退到 250/240 ，我有一种搬起石头砸了自己脚的 感觉 : 为了区区 250 万美元的小交易，我手里剩下的 5000 多万 美元加州债券的市价全都跟着跌了!更糟的是，我隐约觉得加州债券可能要出问题 。

第二天，金融媒体果然报道了加州财政状况恶化的消息。前 面谈到过，加州固然是美国经济最发达的州，但政府开支，尤其 是社会福利和公务员薪酬开支也极为庞大，而加州的税源又过于 依赖资本增值税和房地产相关税种 。金融危机令股市和房市暴 跌，加州政府收入随之减少，激增的失业人口又让社会福利开支 大幅增加，州政府面临上百亿美元财政赤字压力。

其实美国联邦政府几乎年年财政赤字，  一般都是增发国债把 窟窿补上完事。只要国债总量占 GDP  比例控制在一定范围内， 理论上说赤字也没什么大不了 。但美国各州政府对赤字的应变能 力却远不及联邦政府，因为各州都有宪法，大多数不允许本州政 府借债过日子(以债券形式将未来收入现金流套现则不在此列)。 说来有趣，美国早期移民主要是勤劳俭朴著称的新教徒，他们对 "寅吃卵粮"的行为深恶痛绝，虽然现今的美国联邦政府早己抛 弃了勤俭节约的好传统，但先人们以州宪法形式定下的规矩依然 是套在各州政府头上的紧箍咒 。于是面临财政赤 字 的加州政府面前只有两条路 : 要么增加税收 ，要么缩减开支。

民主党在加州议会中占据多数，该党代表穷人、少数族裔和 工会 的利益，尤其政府雇员工会是民主党的重要支柱，所以民主 党当然反对大幅减少公务员薪酬和社会福利开支，他 们主张对富 人增税 。可是加州法律偏偏又规定增税需要议会 60% 多数通过， 民主党席位不够 。代表 富人和保守派利益，  一向 以"小政府，低 税收"为口号的共和党坚决反对增税，主张削减政府开支。议会 中的两派相持不下，财政预算谈判陷入僵局 。州长施瓦 辛格在电 影里经常扮演"终结者"式的硬汉，对态度顽固的两党议员却束 手无策 。外|政府的年度预算案通不过，就无法正常发行短期融资券周转资金，加州主计长发出警告:政府金库将告罄，很快就只能用"白条"付账了!

消息一出， 三家主要评 级机构相继将加州债券放入"监视名单" （watch  list) ，预备降级。加州债券流动性陷于枯竭 ，大券商 中只有高盛还坚持做市，但也明码标价每单只做 250 万美元，我 试探性地卖了一单，高盛的报价马上退到了 260/250 。

形势十分险恶:我手中还握有 5000 多万美元加州债券的重仓，而价格很可能暴跌!照理说，尽管加州政府财政状况恶化，5 年 内破产的可能性依然微乎其微 ，5 年期债券的价格似乎不应 该有太大变化。但决定金融产品短期 内价格起伏的往往不是内在价值，而是供求关系 。加州财政的负面消息就是 一条足以改变短 期供求关系的重大新闻:买家会驻足不前，令买盘减少;更重要的是，原本打算长期持有加州!债券的投资者不得不重新评估，可 能决定减仓甚至清仓，这就意味 着将涌 出本来不存在 的大量卖 盘 。目前加州|债券交易量稀少，价格尚未大跌，不少投资者应该 还在犹豫观 望 ，一旦跌势开始，完全可能引发类似次贷危机的雪崩式崩盘!

包围圈正在合拢，而突围似乎很困难，稀疏的流动性仿佛 一 条大河阻挡住我的退路，  5000 多万美元加州债券都通过高盛这 座独木桥撤退是不现实的。也许只能固守待援，企盼市场反转?

我焦虑不安，  苦思对策 。这样的场景好像在什么地方见过: 大部队即将陷入合围，撤退的道路上只有一座狭窄的桥梁，司令 官迟疑不决 突然间， 我想起了 一段历史故事 。

1948 年 11 月，华东野战军秘密南下，意图包围歼灭徐州以 东地区相对孤立的国民党军黄百韬兵团 。本来黄兵团有足够时间 向徐州撤退，但黄百韬为接应海州方面的小股部队，  白白在大运 河以东的新安镇浪费了两天时间，将宝贵的先于让给了华野 。黄 百韬更大的错误是在等待的两天里竟然忘记在运河上架设浮桥， 结果十万大军全都从唯 一 的铁路桥撤退，再次延 误 了时间 。最终 黄兵团在徐州与运河之间的碾庄地区陷入重围，虽经顽强奋战， 依然难逃被全歼的命运。国民党军的中原战局就此 一泻千里，主 力兵团损失殆尽，固守东南半壁江山的计划也化为泡影。

我猛然意识到，现在的处境竟和淮海战役中的黄百韬兵团颇为相似!我手中那 5000 万美元加州债券就好比黄兵团，不断下落的价格就像飞速南下的华野，稀疏的流动性就仿佛阻挡黄兵团撤退的大运河，而每单只买 250 万美元的高盛，分明就是运河上 那唯 一 的铁路桥!如不及时撤退，我这 一大批加州债券就可能被 "包围歼灭"，那样不但损失钱，更将失去上级刚建 立起的信任 。 如果等到老板下达强制减仓命令，就会引发连锁反应，让我的整 个交易计划像国民党军那样全面崩憬 。

很明显 ，要逃离险境就 一定得避免黄百韬的错误: 

第一 ，马上行动 ，不能在"新安镇"傻等 。

第二 ，多路撤退，立即"架设浮桥"。

确立了战略总退却的目标后，我开始为手中债券寻找流动性 。首先通知合作的地方性券商，把面向 零售客户的电子交易平台上挂出的加州债券统统大幅降价，同时让他们去 寻找中小型机构客户，尽力推销加州|债券 。广撤大网的方法应该能卖掉 一些债券，这是第 一座撤退浮桥 。

但 5000 多万美元加州债要迅速请仓，还得从出货量大的机 构市场 ( institutional  market )   想办法。高盛那边是市场标杆， 暂时先不能打草惊蛇，我仔细搜索了所有券商的报价单，惊喜地 发现花旗银行对 5 年期加州债券还有报价!自从花旗银行被美国 政府接管后，奖金将受限制的传闻不断，花旗员工"不知为何而战"，士气低落。例如花旗 BAB 交易员的行动就总是慢半拍，其 他银行的加州债报价涨到 220  了，他还在 240 ， 自然做不成任何 生意 。现在市场反转，"慢半拍"杀价的速度也比别人慢，他的265 的买方出价在 一天前还低得离谱，现在却成了宝贵的第 二座 撤退浮桥。

我拨通了花旗销售，试探性地表示可以按花旗出价卖  1 055 万美元加州债券一一我故意弄了个有零有整的奇怪数字，好像 手里只有这么多债券了。我本来担心花旗不肯全买，没想到人家是"国有大银行"的范儿，照单全收!不过这 一来"慢半拍"终 于做了一单加州债券生意，估计引起了警觉，他的出价退到了280。

接下来我把目标转向巴克菜，该银行继承老雷曼传统， 以 债券大王自居，对很多债券都有"指导性报价"  (indicative market) 。可是当我告诉孟仁可以按巴克莱的270  出价卖 935 万 美元债券时，他竟表示这只是指导价，山姆并不想买。我心知孟 仁说的是实话，但这种时候决不能脸皮薄，于是我故作震惊，继而拍案大怒:

"不想买你放个报价干什么?消遣广大群众不成?现在我说 了准备卖，动机己经泄露，你又不买，不是白套我消息吗?以后 让我怎么跟你做生意?  !  "

估计这最后 一句"威胁"起了点作用，孟仁毕竟不想失去客 户，跟山姆商量了 一番后，向我表示可以买，但价格不是 270 ， 得按 275 算。无耻的山姆!事到如今也只能"大行不顾细谨" 了，我马上甩了 935 万美元债券给巴克莱:这是第三座浮桥。

现在该使用高盛这座"铁路桥"了，我连续甩出几单，把高盛的报价砸到了 280/270 。夏侃关切地询问我还有多少要抛 。我 如实回答: 军事机密，无可奉告。

第一天撤退了 60% ，但我知道市场己被惊动，明天可能会出 现雪崩式下落，撤退速度还得加快!第 二天早盘果然有人挂出加 州债券出售，报价比高盛出价略高 。我不禁摇头，这种时候还企 图讨价还价， 完全是业余行为，我得赶在他们前面行动!到图穷 匕见的时候了，花旗交易员"慢半 拍"出价 280 ，hit   (按出价成 交) ! 高盛 280 ，hit!   290 ，hit!   300 ，hit  !对地方性券商那 边"网"来的中小客户，所有出价 一律 hit  !

抛出最后 一笔债券的时候，高盛己经退到 310/300  了。我长舒了一口气，虽然 三天就损失了 80 万美元，但总算脱离了险境 。这时市场上的加州债券卖单更多了，望着还在"运河对岸竞相争渡"的败兵们，我真想给半个多世纪前的黄司令宫再发一枚青天白日勋章一一他的失败教训提醒了我如何在债券 交易 中跳出"流 动性包围圈"撤退行动必须坚决果断，不要忘记架设浮桥。

几天后加州债券的价格就掉到了 350  !我正暗呼侥幸，忽然 背后有人如鬼魅而至，  一双有力的大手按住了我的肩膀 。不用 问，是负责整个固定收益交易部的大老板 。

"小渔，我们还有多少加州债券头寸?  "

"零。 "

"很好 。"大老板施展轻功，言未毕，身形己在数丈之外 。

如果我没有平仓，  5000 多万美 元加州债券的损失将达到近300 万美元，那又会是怎样的 结局呢?

这场加州债券突围战相当具有典型意义 。流动性 一直是困扰 债券投资者 的重大问题，次贷危机中流动性的 突然消失就曾令众 多杠杆债券投资者"牺牲在包围圈中" 。然而事物总有正反两个 方面，流动性 差 的债券市场趋势却比较强，这恰与流动性强而 趋 势弱的股市形成对照 。

股票炒家常常感叹:为什么我没买的时候股 票天天涨 ，一买 就开始跌 呢? 这实际上是股票市场难以预测性的体现 。虽然任何 一本入 门的炒股书都会讲"趁势" ( follow  trend ) ，但有多少人真 会跟踪趋势?股票真的有趋势吗?像美国股市这样的成熟市场流 动性极强，巨大的成交量和丰 富的衍生产 品让牛熊双方随时可以 进出大单 ，无所不在 的套利交易者在买卖之间跳来跳去，以致供 求关系 扑朔迷离 ，趋势难 以确定 。按照学术界流行的"有效市场 理论" ( efficient  market  theory ) ，成熟 的股票市场走势 根本无 法 预测 。尽管有效 市场理论是否完 全正确一直存在争议，但有 一点 可以确定 : 想跑赢股票大市很难 。直白地说，绝大部分人费力炒 股纯属瞎耽误工夫。

而流动性差 ，令许多人望而生畏的企业债、市政债等债券市场却有 一个极大的优点 :趋势强 。究其深层原因，债券发行者有实际融资需要，债券购买者有实际投资需要，供求双方均不以价 格为唯一出发点，这与房地产市场中买房者出于实际使用需要， 有时对价格不敏感的情况十分类似。这就不难理解，实际需求占 据主导的债券和房地产市场为什么经常会因为供求关系不平衡 而形成价格趋势 ，而稀疏的流动性 和 交易方面的限制令套利者难以轻易用金融手段改变供求关系 ，这些市场的价格趋势遂得以延伸。

流动性和趋势仿佛相生相克的阴阳两极，万众瞩目的股市流 动性强而趋势弱，其实不容易把握;流动性差而趋势强的债市 和房地产市场，倒时常有上好的投资机会 。依笔者总结，债券投资和房地产投资的诀窍类似 : 紧跟趋势，注意流动性（Followtrend，manage liquidity )。

君不见，富豪中依靠房地产起家者远多于靠炒股起家者 。在金融投资界，同样有很多大腕依靠债券类产品成名。房地产和债 券投资通常都要使用杠杆，如何应对周期性的流动性危机是生存发展的决定性因素。最好的投资者必定是最"善败"的投资者， 在撤退时请务必注意 : 行动须坚决果断，别忘了架设浮桥(拓宽 流动性渠道)。

善败者不乱。