13. 小阳春
2008年3月16日，美联储帮助摩根大通收购了濒临破产的贝尔斯登，扶住了几乎倒下的第一张多米诺骨牌。但随后的3月17 日，星期一，华尔街五强中的老四雷曼叉上演了一幕惊魂，盘中雷曼股票一度下跌超过50%，到收盘时才有所反弹。很明显，投资者己成惊弓之鸟，任何负面消息甚至谣言都可能随时引发撤资挤兑。流动性问题威胁的决不止贝尔斯登，而是整个银行体系的安全!
扭转危局的责任自然又落到了中央银行身上， 美联储不但依常规连续降低了短期利率，还出台了许多特别措施以增加银行体系中的流动性。从TAF，到TSLF，再到PDLF，美联储开出了一剂剂被媒体戏称为"字母组合汤"的救命药。仔细分析，这些名字拗口的新措施正反映了金融危机不断演进，以及美联储忙于招架的过程。
TAF (term auction faci1ity) :这项措施于2007年12月12日出台，美联储定期以拍卖方式向符合条件的商业银行提供短期贷款，目的是缓解商业银行之间顾忌信用风险而不愿向同业贷款的问题。照理商业银行本来就可以通过"贴现窗口"（discount window)直接向美联储借贷，但这会使投资者怀疑借贷银行己出现流动性问题，可能引起恐慌挤兑，所以各商业银行一般不愿使用贴现窗口。TAF规定借贷者身份保密，作用类似贴现窗口而又不影响借贷银行的"名誉"。请注意，不涉及储户存款业务的投资银行无权使用TAF。此时美联储依然严守传统职责范围，只对商业银行提供支持。
TSLFCtermsecuritylendingfacility):该措施于2008年3月11日出台，美联储允许一级券商Cprimarydealers)用符合条件的资产做抵押， 临时换取联储手中的国债。TSLF是为了缓解券商手中非国债类资产的短期融资问题，同时缓解市场上国债过于紧俏的情况。至此，美联储开始超越传统界限，向商业银行之外的投资银行等提供流动性支持。
PDLFCprimarydealerlendingfacility):该措施公布于2008年3月16日，即摩根大通收购贝尔斯登的当天。美联储撕下面具，开始直接借钱给投资银行!PDLF的核心是允许一级券商以符合条件的资产做抵押向联储借贷。随着危机的演进，美联储不断扩大接收资产的范围，逐步取代短期资本市场，当起了华尔街的"奶妈" !
2008年春天，各项增加流动性的措施开始显现作用，加上拯救贝尔斯登的行动展示了美联储救市的"坚定决心"，投资者信心有了相当程度的恢复，封冻了两个多月的资本市场渐有解冻迹象。以市政债券市场为例， ARS 的拍卖流标现象减少，债券的发售量也大幅提高，资本市场的融资造血功能开始恢复。
借助ARS"高利贷"生意的成功，我的交易职责范围扩大至所有短期债券。与流通性低、成交量少的住房债券不同，短期市政债券是个相当热闹的领域，尤其是ARS市场封冻后，发债机构纷纷以5年左右的定期债券取代ARS，导致短期市政债券的发行量大增。我每天在电话上忙个不停，很快就发现了一个有趣的现象:债券市场"返璜归真"了。
首先是债券结构变得简单，全是最传统的定息定期债券，危机前那些花里胡哨的浮动利率、公式利率债券统统没了踪影 。其次，投资者的构成有了很大变化。危机前占主导地位的是我们这样的套利交易者，反正借钱容易，大家见到稍微便直一点的债券就会下大单抢购。2008年年初的借贷危机让市政债券相对于国债变得出奇的便直，照理套利交易者正该放手大干，但他们中的绝大部分都刚刚遭受重创，不敢也不能再像以前那么"玩儿"了，市场的主导力量变成了有真实投资需要的老百姓和机构投资者。
这些"真钱投资者"(realmoneyÎnvestor)购买金融产品用的是自己的真金白银，不需要依靠融资，他们填补了套利交易者撤退留下的真空，扮演了"市场拯救者"的角色。当流动性危机开始缓解后，他们纷纷把钱从货币市场基金、国债等"避风港"抽出来，投入因危机而变得十分便宜的市政债、企业债和股市等。于是2008年春天，金融市场出现了一波"小阳春"。
对于刚刚经历大难，正在"疗伤"的各大银行来说，这是一个宝贵而短暂的融资窗口。
2008年4-6月，美国金融市场有相当程度的反弹，国际上石油、农产品等原材料和初级产品价格不断上涨，似乎预示着世界经济仍将是一片荣景。"脱钩论"叉开始流行，支持者们相信中国等金砖囚国的强劲增长将带动发达国家走出低谷。然而此时，美国国内的情况却悄然发生了变化。
在次贷问题浮出水面后的一年多时间里，危机都是围绕金融市场展开的。从夏季风暴到贝尔斯登陷落，直接原因都是投资者信心和由此引发的流动性危机，实体经济尚未感受到太大压力。但到了2008年春天，金融危机的延迟效应逐渐在实体经济中发酵，美国经济最重要的指标一一失业率，开始明显上升。
美国经济是消费和房地产相关投资为主导的结构。消费占据GDP 的70%，房地产直接投资虽然只占GDP 的5%左右，但通过对材料、装修、耐用消费品等经济领域的影响，起着牵一发而动全身的作用。而失业率和房价又是决定消费和地产投资的关键性因素。简单说，失业率、消费、房价和地产投资就好比《红楼梦》中的四大家族的关系:一荣俱荣， 一损俱损。在次贷危机前的几年金融"盛世"中，成本低廉的按揭促使房价上涨，进而带动地产技资，降低了失业率，促进了消费，繁荣的经济又进一步增加了房地产需求，形成一个良性循环。次贷危机爆发后，房价下跌，导致按揭违约增加，按揭申请变得困难，令房价进一步下跌，在金融市场与地产市场间形成一个小恶性循环。几个月之后，危机对实体经济逐渐产生影响，失业率、消费、房价和地产技资之间相互扯后腿的大恶性循环开始出现。
2008年春天到初夏是一段相当特殊的时间，一方面，金融市场情况好转，出现了一个融资窗口;另一方面，实体经济却渐渐被拖向衰退， 一场更大规模的危机正在酝酿之中。各大投行在这段"小阳春"时期的行动将在很大程度上决定它们的命运，美林和雷曼就是两个截然不同的案例。
想让一艘迷航的船纠正航向，最好的办法是换一位船长。
五大投行中，最先遭遇次贷危机重创的美林就是一艘严重迷航的船。前任老总奥尼尔(E.Stanley O'Neal)把宝都压在次贷和CDO上，又大幅增加杠杆，令美林在危机的第一波中就被冲了个赳起。董事会临阵换将，聘请纽约证交所老总塞恩(John Thain) 接替奥尼尔。
塞恩曾是一名房贷债券交易员，曾长期担任高盛首席运营官，对市场自有一种敏锐的感觉。更重要的是，他是"空降兵"，没有历史包袱，能大刀阔斧地解决问题。如果还是前任奥尼尔，难免会觉得这块业务是自己搞的，舍不得卖掉:那些资产价值被低估，不愿意割肉，改革起来很难雷厉风行。塞恩则不同，奥尼尔收集的"宝贝"在他看来都是包袱，是前任造的孽。他上任后基本就在做两件事: 一手"变卖家当"， 一于融资补窟窿。当2008年夏天金融市场又出现恶化迹象时，他加快了变卖资产的速度，把美林账上面值306亿美元的CDO 以67亿美元的超低价出手，同时增发股票弥补缺口。塞恩甚至把包括彭博公司(BloombergL.P.)股权在内的优质资产也脱于换了现钱。
塞恩上任后不到一年就处理了大量资产，并累计融资近300亿美元。表面看，他是"崽卖爷回不心疼"，其实正如古语所说:扬汤止沸，不如去薪;溃痛虽痛，胜于养毒。塞恩果断切除了美林身上许多"瘤子"，同时吸收新资本以补气血，让美林稳住了阵脚，最终免遭灭顶之灾。
再来看看雷曼。这家投行的老总福尔德 (Dick Fuld) 虎体猿班，鹰视狼顾， 一看就是很有性格的人物。他原是空军飞行员，因为和指挥官打架而被迫退伍，改行当了交易员。打架退伍这件事很能反映福尔德不管不顾的性格，在公司管理中他也颇有几分军阀作风，容不得不同意见。福尔德掌权的十几年间雷曼业务蒸蒸日上，俨然有"小高盛"的气势。他也因此成为华尔街上很受尊敬的一位"老船长"。
2007年的第一波次贷危机中， 雷曼大量使用衍生品对冲，避免了重大损失。初期的胜利让福尔德放松了警惕，不但没有利用市场反弹减仓，反而增持了某些房贷类资产。2008年危机扩散，雷曼也开始暴露出问题， 3月份其股票几度突然暴跌，使其几乎遭遇和贝尔斯登相同的命运。面对警讯，福尔德虽然有过几次融资动作，但基本是被市场推着往前走。在处理问题资产方面，他动作更是缓慢。事后透露出的情况表明，当时福尔德没有意识到"保命"己是最重要的问题，心思还放在如何赚钱上,以至于总也舍不得在市场底部变卖资产。
雷曼的情况持续恶化，但大部分投资者和分析师还是相信久经考验的福尔德能挽救困局。可是雷曼这艘迷航的船却在"老船长"福尔德的指引下继续沿着错误航线行进。只有少数明眼人看出了问题，有位分析师尖锐地指出:雷曼应该换老总，如果还是福尔德掌舵，行动必然缚手缚脚，"泰坦尼克号已经撞上冰山，把甲板上的椅子重新摆摆"解决不了问题。
实际上雷曼内部也有人看出形势严峻，但一言堂作风的福尔德却凭借他的威望硬是把不同意见压了下去。对于雷曼的房贷类资产问题，福尔德的态度是"能藏则藏，能拖则拖"。例如2008年一季度商业地产抵押债券(CMBS)指数下跌10%，而雷曼账上的390亿美元的这类资产却只减记3%。掩耳盗铃的做法只能会使问题越积越大， 一些金融秃莺盯上了己经受伤的雷曼。
从4月起，绿灯对冲基金 CGreen1ightCapita1)经理爱因霍恩(DavidEinhorn)多次公开质疑雷曼的财务状况，包括瞒报CDO持有数额和问题资产减记不充分。爱因霍恩直截了当地指出:雷曼资本不足，杠杆率太高，会有大麻烦。 他毫不掩饰自己的基金正大量放空雷曼股票。对爱因霍恩的指控，雷曼管理层矢口否认，首席财务官卡兰(ErinCallan)在媒体上与爱因霍恩展开唇枪舌战。这两个人都是华尔街冉冉升起的新星， 一位是三十多岁身家巨万的对冲基金经理， 一位是四十出头怜牙俐齿的大投行女财务宫，两人掐架吸引了不少眼球。如果是家网络公司，吸引眼球未必是坏事，但雷曼是杠杆率近30倍的大投行，每天仰仗资本市场"奶水"，吸引眼球的后果是让所有人都知道了雷曼潜在的问题，播下了不信任的种子。
6月初，雷曼公布了二季度财报，果然出现大量坏账损失，不得不紧急融资60亿美元应对，事实证明爱因霍恩的指控并非空穴来风。为平息股东愤怒，福尔德撤换了包括卡兰在内的一批高管，由雷曼内部的另外一些人顶替。
船已经触礁了，可雷曼还是没有换船长，只是把甲板上的椅子又重新摆了摆。