12. 乱世枭雄
看着不断跳高的市政债券基差，我们都有一种死里逃生的感觉。在危机之前，市政组的债券头寸曾高达十几亿美元，基差每变化1点就输赢100万美元。如果还是那样大的仓位，到2008年2月我们就会损失1亿美元以上，肯定早己被"军法从事"。幸亏几个月来我们一直在收缩战线。当2007年年底次贷问题开始呈燎原之势的时候，天然气"战场"上九死一生过来的老兵油子文森做出了果断决定:保命要紧，立刻减仓。
撤退的过程不可谓不狼狈。十万红军渡过了湘江只剩下四万，但革命的火种得以保存。
不过，并非所有债券都能卖掉。在"盛世"末期购入的那些流通性较差的"猫盆狗碗式"债券成了甩不掉的包袱，我的田纳西住房债券就不得不"留在包围圈里坚持战斗"这只债券2007年9月底的发行价是4.30% 收益率，半个月后被我用4.50% 的"便直"价格收购，之后我错过了开价4.70% 的买家。到了2008年2月，我终于意识到错过的是一位天使:肯出价的买家踪影皆无，类似债券偶有成交，价格已经掉到了6.00%左右，1000万美元田纳西住房债券按市值计价损失己达70万美元，而用来对冲的国债在投资者不惜代价寻求"安全"的压力下价格大涨，我遭遇两面赔钱的同境。
幸运的是，鲁西银行信用风险较低，我们背靠大树好乘凉，虽然赔了钱但融资不是问题，还能撑着。那些单打独斗的市政债券类对冲基金就惨了，它们的杠杆率本来就普遍超过 10倍，出现亏损后更进一步升高，此时过度依赖成本最低廉的短期融资的后果显现出来了，便直资金是有代价的:借贷的条款不固定，债主们可以随时改变主意，他们为自保纷纷提高折减要求，对冲基金马上面临生存危机。
华尔街的交易，包括回购等融资交易都必须每天结算，有钱付账就生存，没钱付账就破产，所有玩家一视同仁。平时这些结算交割的琐事很少有人注意，危机中每日的结算却成了杠杆玩家的催命符，他们手里有再多资产也没用，结算需要现金， 一天借不到钱就立刻完蛋。
2月底的一天上午，成交量稀薄的市政债券市场上出现了一个很长的求售单，气得罗杰破口大骂:在这种时候大单求售，肯定会把价格砸下去，把大家都拖下水!果不其然，只有几千万债券在低价成交，却把市政债券指数拉下了一大块。这对市政债券对冲基金们又是一个很大的打击，他们手中资产的市值计价降低，做抵押能借的钱更少了，必须用自己的资金往里填。
接下来市场突然冒出儿个短期优质债券的求售单，我向罗杰请教其中缘故，他叹了口气说:
"可能有人要完蛋。他们在用最优质资产换取现金，换取救命钱呢。"
市场传言证实了罗杰的猜测，好几个对冲基金正努力自救，有的基金可能"活不到明天"了。我暗想，按照LTCM和花朵基金的经验，有足够资金接盘的大跨们该出手了。
果然，下午就传出消息，美国债券领域最具盛名的金主，旗下管理资产超过7000亿美元的太平洋投资管理公司(PacificInvestment Management Co.，PIMCO) 以超低价购入了一个大型求售单上的全部债券。
大资金的介入帮助市政债券市场暂时取得了稳定，但此刻整个金融体系正在次贷损失和流动性收紧的双重压力下苦苦挣扎。多家对冲基金频临崩溃的新闻唤起了华尔街的痛苦记忆: LTCM式的千钧一发又要上演吗?华尔街投行会不会面临危险?1998年的LTCM危机中，雷曼一度有过生存之忧，这次又会是谁呢?
一时间，"交易对家风险"(counterparty risk) 成为最受重视的问题。鲁西银行风险控制部门开始对内发布"黑名单"，濒临破产的对家"禁止交易"，可能出现问题的对家"限制交易飞这是一个恐怖的名单，据我估算，上榜者约有一半会迅速面临危及生存的流动性问题。道理很简单，上了我们公司黑名单的对家很可能也上了别处的名单，回购之类的短期融资交易无法落实，拿不出每日结算所需的现金，马上就有破产之虞!
3月12日，星期三，贝尔斯登股票突然大跌，市场传言这家位列华尔街五强的投资银行遭遇流动性危机。这天我收到一封加急电邮，标题是:
"黑名单紧急更新:贝尔斯登，限制交易。"
贝尔斯登落到这步田地，自有其原因。
这家投行的固定收益业务很强，尤其专精于住房贷款及相关债券市场。靠着这个强项，贝尔斯登成为资产证券化领域的先驱，在次贷和CDO市场都占有举足轻重的地位，它还率先将大量自有资金投入结构化产品自营交易，并通过旗下对冲基金帮助客户进行类似杠杆技资。领先潮流的大胆举措曾令贝尔斯登在华尔街声名鹊起，2005-2007年，它连续被《财富》杂志评选为"全美最受尊敬的证券公司之一"。
论规模贝尔斯登只能算华尔街五强中的小弟弟，但它的野心不小，作风激进。贝尔斯登的杠杆率超过30倍，以大量短期融资支撑房贷相关资产。该策略曾给它带来巨额利润，但在次贷危机中却把它拖入死亡陷阱。仅在回购市场，贝尔斯登的融资规模就达700亿美元，超过本身净值5倍以上。哪一天回购融资不到位，它就得宣布破产。
说到底，贝尔斯登的高杠杆经营模式最依赖投资者信心，而这种信心的流失己非一日之寒。 2007 年夏天它旗下两只次贷相关对冲基金崩盘，给投资者和公司本身都带来巨大损失，严重影响了贝尔斯登的声誉。2007 年下半年曾数次出现过贝尔斯登面临流动性危机的市场传言，虽然最后都是虚惊一场，但己是警讯。2007年11月，标普将贝尔斯登的信用评级从AA降为A，更预示着资本市场有可能对其关闭。
面对市场的不断警告，管理层理应立即寻找战略投资者，强化公司资本结构，以恢复市场信心。可是贝尔斯登磨叽了半年也没有大的融资行动，只从中信集团得到区区10亿美元的注资承诺，而且还不是净投资，贝尔斯登也要向中信注资 10亿美元"联姻"。也许管理层对这份多年攒下的家业感情过深，觉得怎么卖都是贱卖，舍不得出让大额股份。可到了2008年3月，再想"贱卖"也未必卖得出去了!
3月14 日，星期五，贝尔斯登股票狂泻47%至每股30美元收盘，公司市值只剩下30多亿美元，而它账上的资产依然超过3000亿美元，杠杆率己飘升至100倍以上!面对急剧增加的信用风险，技资者纷纷企图撤资，贝尔斯登可用于支付的款项从星期一时的180亿美元骤降至2亿美元以下。很明显，它己无法在星期一正常开门营业，面前只有两条路:宣布破产，或寻找买家。
贝尔斯登遭遇当年LTCM 的命运，令人不禁感叹世事无常，因果报应。1998年危机中，华尔街为求自保，十几家银行联手出钱援救LTCM，唯有贝尔斯登拒绝参加，闹得联手援救的事情几乎破局。为这事贝尔斯登落了个"不仗义"的名声。现在它自己遭遇大难，还能有人出于援救吗?
此时，华尔街上一位枭雄正冷眼旁观。
说起这位枭雄的来历，还得先讲一段与华尔街几大银行兴衰关联甚大的故事。
美国综合性银行有三巨头:花旗集团、摩根大通集团和美国银行集团。这鼎立的三强都是一系列井购的产物，其中又以花旗集团的创建史最具传奇色彩。
花旗前任老总韦尔CSandy Weill) 是位开疆拓土的秦始皇式人物，最擅长靠并购扩大地盘。从1986年到1998年，他以一家名不见经传的小公司为基业，先后并购了保险业龙头旅行家集团CTraveler'sGroup)、著名投行所罗门兄弟公司CSalomonBrothers) 和商业银行巨子花旗银行CCiticorp)。金融史上规模最大的花旗帝国横空出世。
可惜韦尔和历史上的很多领袖人物一样，在继承人问题上栽了大跟头。本来他有一位追随多年、屡立奇功的心腹爱将戴蒙Oamie Dimon)。当年韦尔慧眼识英雄，劝说刚从哈佛商学院毕业的戴蒙放弃高盛和大摩的邀请，投入自己磨下。韦尔告诉戴蒙，虽然他开不出投行的高薪，但戴蒙跟着他能成就一番大事。"小野心家"和"老野心家"一拍即合，在之后的十几年间一直是黄金搭档，戴蒙颇得韦尔真传，也成了并购高手，为花旗帝国的创建立下汗马功劳。可是1998年11月，戴蒙却忽然离开花旗，并且据说是被韦尔解雇的。关于韦、戴二人分道扬镇的原因有各种说法，在笔者看来，恐怕不过是中国历史上从汉武帝到康熙一再上演过的"太子夺权， 皇帝废储"戏码的华尔街翻版而己。可惜二人名师高徒的一段佳话未能善终，令人想起《史记》中张耳、陈余本为忘年之好、圳颈之交，最后却成生死仇人的故事，不禁感慨万千。
戴蒙离去后，另一位韦尔旧将普林斯 (Charles Prince) 于2002年继承了花旗老总大位。可惜普林斯虽然名为"王子"(prince)，却不幸扮演了二世祖的角色。花旗帝国从"秦始皇"手中传到"秦二世"手中，就开始走下坡路。普林斯不遗余力发展次贷和CDO，以致花旗集团在次贷危机中损失惨重，普林斯本人也只得黯然挂冠而去。
银行业三强中的老大身负重伤，老二老三似乎终于有了出头之日。美国银行老总路易斯按捺不住，斥巨资收购了房贷业市场份额最大的全国金融公司。按路易斯的如意算盘，美国银行在房贷相关产业的霸业将成。怎奈全国金融公司规模虽大，问题也是一箩筐，路易斯出手太早，花大钱买了个大包袱，美国银行也有在次贷泥潭中越陷越深的趋势。
到了2008年年初， 三强中只有摩根大通受次贷问题影响不大，而且一直隔岸观火，颇合兵法"不动如山"之精义。摩根大通未出一招己居主动地位，幕后自有高人执掌，此人正是当年被花旗扫地出门的戴蒙!
戴蒙离开花旗后，出任第一银行总裁，几年时间就把个烂摊子整顿得有声有色。2004年摩根大通兼并了第一银行，据说摩根大通做这单井购的目标之一就是要把戴蒙挖过来，好让他将来继承总裁大位。这次没出意外， 2006年戴蒙顺利接任。终于登顶成功的他看上去城府极深，眼神中隐然有几分庆气，与照片中年轻时代笑容灿烂、阳光的形象反差强烈一一经历了人生的大起大落之后，也许他心中增添了几分"宁教我负天下人，休教天下人负我"的狠劲!
当贝尔斯登面临灭顶之灾的时候， 一直冷眼旁观的"曹操"出手了!
3月14日，星期五，援救贝尔斯登的紧急行动开始，有关各方展开了一场微妙的博弈。
最着急的是肩负维护金融市场秩序责任的美联储。时间就是一切，必须赶在星期日晚间亚洲市场开盘前拿出解决方案，否则对全球金融体系的冲击难以预料!贝尔斯登的管理层自然也很急，眼看多年积累的事业和财富就要毁于一旦，他们肯定懊悔没有早点动手融资。至于有实力收购贝尔斯登的摩根大通，反倒处在最有利的位置，可以稳坐钓鱼台，静观其变。
直接威胁贝尔斯登生存的是流动性问题，它账上的房贷类问题资产太多，而短期融资市场拒绝这样的抵押品，贝尔斯登借不到钱了。因此美联储想到的第一招是直接输血，宣布将向贝尔斯登提供一笔为期28天的250亿美元贷款，并接受最令人疑虑的房贷相关资产做抵押。如果这笔救命钱能帮助贝尔斯登渡过支付难关，争取28天时间，就可以比较从容地寻找融资或并购等解决问题的方式。
但直接输血的方案当天就被推翻。美联储意识到， 250亿美元的紧急贷款不一定能保证恢复投资者信心。账上资产高达3000多亿美元的贝尔斯登依然极度依赖短期资本市场，如果星期一投资者继续撤资，贝尔斯登还是要破产，到时候美联储的250亿美元都要搭进去不少，这个险绝不能冒!看来光是输血还不够，必须给贝尔斯登找个实力足够强大、能恢复市场信心的买主。
周末，并购谈判紧张进行。有意收购贝尔斯登的除了摩根大通，还有弗拉沃斯私募基金 CJ.C.Flowers)。弗拉沃斯基金首先开价:30亿美元现金换取90%的股权，并要求美联储对贝尔斯登提供为期一年的借贷支持。面对这种情况，摩根大通的戴蒙会开出什么样的条件呢?他会出比弗拉沃斯基金高一点的价格吗?
戴蒙出了个跳楼价:2.4亿美元买整个贝尔斯登!
"曹操"心里明镜似的，弗拉沃斯基金根本就是瞎起哄，贝尔斯登最需要的不是现金，而是"信心"，它弗拉沃斯基金能给吗?这些私募基金自己都属于空手套自狼，就算能拉几个大金主组个投资团， 也是十八路诸侯讨董卓-一一各怀鬼胎。摩根大通就不一样了，资本雄厚，背靠庞大的商业银行，有储户存款撑着，对资本市场依赖度低得多。而且作为商业银行，摩根大通有向美联储直接借钱的权利，跟那些随时可能被市场断奶的投资银行根本不是一个档次。放眼天下，花旗自身难保，美国银行被全国金融的事整得焦头烂额，其他大一点的商业银行如美联银行（Wachovia)、富国银行（WeJlsFargo) 等也就是些"刘表"、"袁绍"式的角色，敢接贝尔斯登的也只有他戴蒙!所以就一口价:2.4亿美元，爱卖不卖!
不但如此，戴蒙向美联储也提出苛刻条件:给贝尔斯登账上流动性最差的现价300亿美元的资产提供融资，而且如果出现坏账损失，摩根大通只负责最初的10亿美元，超额亏损由美联储兜着。狡诈的"曹操"看准美联储急于救场的弱点，顺手把问题资产的大包袱甩给了国家!
美联储只好"以大局为重"，同意了戴蒙的条件。现在所有目光都集中在贝尔斯登总裁施瓦茨CA1an Schwartz) 身上，他必须在很短时间内做出决定:接受还是不接受?那一刻他也许想了很多:童年;奋斗的青春;两个月前临危受命接替"功首罪魁非两人"的凯恩出任总裁，却不幸成为"亡国之君";未落实的中信10亿美元投资:摆在面前的2.4亿美元卖身契……施瓦茨的心中未必没有过"鱼死网破，同归于尽"的念头，但想想贝尔斯登这份家业，真宣布破产可能带来的各种官司……也罢，卖身契上把名签。
摩根大通漂亮地以2.4亿美元的总价拿下贝尔斯登，合每股2美元，与2月份贝尔斯登90多美元的股价相比，打了个98%的折扣。"曹操"真黑呀!
有摩根大通担保，贝尔斯登的投资者信心问题应该是解决了，美联储也终于松了口气。这一轮博弈以戴蒙"通吃"收场，然而下一轮博弈马上又将开始。各位读者不妨思考一下，被双方协议定为2美元的贝尔斯登股价会如何变动?
3月17日，星期一，贝尔斯登股票在2美元的收购协议价左右开盘，之后却开始神秘地上涨，星期二竟达到了每股8美元!很多人都感到奇怪，这太不合常理了。网上一些"聪明人"发帖嘲笑购买贝尔斯登股票的"傻瓜"们:花8美元买将被2美元收购的东西，难道不是傻瓜吗?
假聪明人只看眼前，真聪明人棋能算到数招之后。被协议"定为"2美元的贝尔斯登股票就是真聪明人发财的好机会。开始我也没搞懂，打了-圈电话收集消息后才恍然大悟:原来又是一场博弈，各方在花钱买投票权!
这桩并购能否最终定案，要看双方股东大会的表决结果。摩根大通那边不是问题，贝尔斯登这边就很难说，各方都有极大的利害关系。贝尔斯登的股票固然只值几亿美元了，但它还有面额数百亿美元的债券在投资者手中，如果并购案通过，这些债券就有了信用保证，如果通不过，贝尔斯登可能破产，债券投资者将遭受巨大的本金损失!为保证上百亿美元的资金安全，花点小钱买投票权算什么呢?何况市场上还有手持大量贝尔斯登信用违约保险CCDS) 的技机者，他们当然希望贝尔斯登破产，决不能让投票权落到这些人手中!价值区区数亿美元的股票却掌握着数百亿美元债券和无数衍生品的生杀大权，难怪利益各方竞相抢购!真正精明的投资者算到这一步，即使没有利害关系也会进来炒一把，所以贝尔斯登股票大涨!
一星期后，迫于市场压力，也为了平息持有大量股票的贝尔斯登员工的愤怒，摩根大通宣布将收购价提高到每股10美元。作为新协议的一部分，摩根大通立刻获得了39.5% 的贝尔斯登股权，并得到握有大量股票的贝尔斯登董事会成员支持井购的承诺，这等于确保了并购案可以顺利通过。这一轮关于投票权的博弈结束，"曹操"小损，不过他能趁火打劫以十几亿美元的总价拿下五大投行之一的贝尔斯登，也算成就了一段华尔街拍案惊奇。
围绕贝尔斯登的生死时速终于落幕，美联储与摩根大通挽狂澜于既倒，金融市场又恢复了暂时的平静。然而仔细思之，贝尔斯登事件的结局相当耐人寻味:股票投资者几乎赔了个精光，而债权投资者竟得以全身而退。次贷这么大的事情，仅仅是股票投资者受点损失就能了局吗?
不妨和2000年的互联网危机做个对比。高科技公司的资本结构基本都是股权，出了事股东赔光也就过去了，对银行业和实体经济充其量只有间接影响。而2007年开始的金融危机则是一场巨大的债权危机，我们可以简单估算一下，美国居民房贷总额在10万亿美元左右，而用作抵押的房产价值在几年前的牛市顶峰一般也不超过贷款额的130%，现在房价大跌，还款违约率飘升，问题房贷的潜在信用损失可能己经超过l万亿美元，如果再加上经济衰退导致的其他信贷损失，整个金融体系中积累的"窟窿"估计己达数万亿美元之巨。如此之大的亏损由谁来埋单?华尔街五大投行加上主要商业银行的股票总市值也不过万亿美元左右，看来仅是股东赔钱远远不够，债权人也很可能要受点损失了。
"债权人受损失"是件不得了的事情，因为这意味着银行破产。美联储能救一个贝尔斯登，未必还能救第二个、第三个，华尔街即将面临生死大劫!
乱世的血雨腥风就要开始了。