估值必须是错的
在资本市场上，我遇到过各种风格的投资者，有坚持价值投资的，有偏好量化投资的，有研究K线做技术分析的，有挖掘题材故事的，这些投资者都非常固执地坚持己见.不太容易听取不同意见。我不打算调和各门派之间的分歧，也不打算摆出悟道升天之后.居高11面下地训示芸芸众生的姿态。好多年以前，我曾在《上海证券报》上撰文指出投资是"在科学和艺术之间飞翔"e多年以后的今天，我对这个主题有了不同的思考.我感觉科学的手段仍然成立，却不能穷尽我们在资本市场的全部未知I;而H艺术"则是我给未知世界贴上的一个不太准确的标签。投资并不是艺术与科学的统一.并不需要去调和神秘主义与逻辑的关系，我今天想从自己的认识领域揭下这张错误的标签.重新审视研究资本市场的方法和视角。
罗素在《神秘主义与逻辑》一文中曾经举过两个来自东方的例子，一个是我们很熟悉的庄子"乐哉鱼乎”的辩论;另外一个是有关印度人的世界观，古代印度人认为整个世界由一头大象背着，这头大象又站在一个乌龟的背上，你可千万别开口问"那乌龟站在哪里"那样的话一你只会把你的印度朋友置人窘境使其顾左右而言他。
多年来， 有关未知世界的探索总是以科学的胜利而告终， 第7颗行星的故事似乎把这种穷尽真理的努力推向了极致。文艺复兴以后的欧洲科学家们发现太阳系已知的6颗行星运行规定的观测值总是和理论值有差异，由此得出了可能存在第七颗行星影响着其他行星轨道的合理惟断，并最终得到了实测的证明。借助逻辑推理和科学手段，我们似乎可以永远刨根问底把未知世界层层剖析，直到我们掌握赤裸的真相和坚实的规律为止。
科学家们节节胜利了几百年了，我急于效法前贤把科学探索的精神带入金融市场，结果却不那么令人满意。我们都学习过布莱克一斯科尔斯的期权定价公式，从理论上讲，你只要输入波动率、股价、时间和l利率等变量就可以得到期根价格的理论值，问题是当你发现理论值和实际值有差异时，是有敢于下单置放多空的头寸来捕获这头名为误差的猎物?你可下万得小心因为这头猎物属于乌龟脚下的未知世界‘并不属于你的厨房，当然你也可以大胆去尝试，但千万别抱有大的信心和期望，因为在你之前用这种方法向未知世界发起进攻的民用资本管理公司(LongTf'rmCapitalManagp.menl,LTCM)已经倒在了遥远的地平线上，给后人留下壮丽的史诗，化作天边的余晖归心头的余烬。
于是，我们不再依赖期极定价法给我们提供圳权价将的理论值了，而是反过来用这个公式去求解资产价格在未来一段时间的波动率、这是整个公式中最让人无知且元奈的地方了我们出发的时候踩在大象背上，穷尽各种方法来到乌龟背上之后‘发现未来仍然无僻、只不过换了一种表示未知数的符号而已，本来我们对于期权价格的形成一片茫然，现在用科学手段在逻辑大道上前进到了一个崭新世界，发现我们对于则权价格不再一无所知却对另外一个未知变量被动率一筹莫展，转过儿道弯之后，未来世界依然隐没在黑暗的拐角之后。
我是一个善于放弃原先想法和乐于反思自己错误的人，当时我相信，如果我们找到波动率就是找到了第7颗行星的话，我们继续向太阳系边界飞行就会揭示太阳系的规律，我曾经希望沿着数学的道路走下去，找到影响波动率运行的规律一一那更隐秘的第8颗行星，这样就能够使得我们对太阳系、期权定价和这个世界的认识更稳定，或者至少能够自圆其说，不再依赖于一个万能的主、借助一个爱负重的动物或者发明一个新的未知变量。
我和研究伙伴收集了大量的港股期权交易数据，试图找到一个能够描绘期权隐含波动率的函数。毫无疑问我失败了.而且死得并不壮烈。我们描绘了二三维的数据阁.用各种方法去测试这个三维的曲面最近似的函数是什么，结果发现如果一段时间内(仅在此时段内)，我们找到某一个函数能够比较近似地刻回波功率三维由面的话，那么，我们必须在那个函数里面引进一个新的变量.而这就意味着，我得向印度人学习.宣布乌龟下面还有一个什么圣洁而未知的动物。我不能自圆其说，元法用我们现在已经掌握的变量来构建一个稳定的金融学各已知变量之间的价格关系，我感觉我陷入了死循环，我们事先知道期权定价法吗？或只是换了一种显示未知世界的符号?从对期权价格的无知到对隐含波动率的无知.再到对于描写波动率的新变量的无知.我们是否就是从大象身上爬到了乌龟背上?至少在那些日子里.我开始相信金融学不是天文学了。
过去几年，我读了许多哲学方面的书、其中.瑞·蒙克写的《维特根斯坦传》促使我从哲学角度考虑金融研究的动机、过醒和结果。与此同时，我变得谦卑了，归根结底是我的道行不够，也可能是方法错误，除此之外.是乎?我出发的时候‘就带着错误的期望呢?不管怎么样，我感觉我的工作还是有一些价值的，至少能够启发我自己从另外一个角度看待金融学有关估值的问题。我猜想估值是对整个社会组织中的科学研究、组织管理、风险损失和主动进取的各种活动的激励机制。因此，估值并不需要让股市上的投资人去理解，估值的涨跌变化不是让你去赚钱的，你一旦能够理解估值.说明了这个估值反而就没有了激励作用。从某种意义上讲，估筒对于投资人来说，一定是不可理喻的，因为这个估值不是为你而显示的。
我得到这些猜想之后，我尝试着将维特根斯坦对逻辑和伦理的思考引人到金融学领域来帮助我向己。他将这两者用"说出"和"显示"来表达，前者可以用语言说出，乃至用逻辑符号表达，后者不能用语言表达，而只是在语言中显示着自身。我不太赞成将"不能诉诸语言而只显示自身的东西"直接归入神秘主义的领地，因为神秘主义这个词的语境反而会使得人更倾向于逻辑，最终将伦理与逻辑对立起来。我认为那些只能被显示的东西存在于伦理范畴，而伦理和逻辑是我们认识世界本质的两个根本出发点。
我读了维恃根斯坦在第一次世界大战中的日记，当时他是奥匈帝国派在西部前线的一个下级军官刊上个月付出了日大的努力，在每个可能的问题上想了详许多多，但奇怪的是我不能建立起这些问题与数学思考模式之间的联系"，然后他谈到了自己的工作，"仿佛从逻辑基础拓展到了世界的本质"。有意思的是，这位哲学家本人参战的动机之一就是想去体会在死亡威胁下向己对世界的认识，他在俄军炮火下从略尔巴肝山前线带回来的启示值得我们认真思考:我们生存的世界不仅仅是由逻辑奠基的，还有着我不愿意归之为冲秘主义的伦理。
如果估值包括"说中"与"显示"两个部分，那么哪些是可以说fll的呢?可立即出售的金融资产、经审计的净资产、现金以及等价物，或者阵大胆一些，在信心和假设的基础上也未来可预见的现金流进行贴砚，这些都是你能够响亮地说出的估值，在大多数情况下，这个估值和市场上的股票价格相距甚远，股票实际价格和理论估值之间的差距就是资本市场对我们的"显示"。我猜想，这种"显示"是一种促进杜会进步的激励约束机制。
现在假设你是一头非洲草原上流浪的单身雄狮，你可以把每一笔账算得很清楚，消耗1000卡路里去捕获一头野牛，获得5000卡路里的热量;你还可以花3000卡路里去赶走一头猎豹，然后抢走她剩余的食物，这些都是你可以"说出"的估值.简单的数学方法就可以帮助你解决这个逻辑问题，做出是否出击的决定。
现在换一个问题:占有一群发情的母狮对你的价值有多大?你可能会消耗很大的热量而一无所获.你还得承担风险去和她们现在的配偶打一架，你会消花更多热量‘而打架的结果不仅未知且包含着危险。但是.你还是会选择山击，因为对你爱理不理的母酬i散发着令你着!宽的气味，对你来说充满了诱惑和激励."显示"着巨大的无可名状的价值。打斗的过程对这个物种来说.使得优质基因得到了筛选、复制初传承这就是激励和约束机制下的社会进化过程。
现在再换一个问题:如果来自外星更高文明的科学家事先就准确预测了配偶争夺战的结果并将这个结果植入了你的大脑.你还会去打架吗?数学模型穷尽了你和对手决斗的各个变量.模拟了各种场景之后，准确地"说出"了打架的结果，情况又会怎么样?一旦事先知道了答案、母狮的气味就不会具有那么高的激励作用了.流浪的雄狮也不会去参加争夺交配权的战斗了.你要么想要坐享其成(因为知道自己必胜)，要么干脆放弃(因为已知自己必败).这两个结果对狮子的竞争力来况是一种扼杀，对这个物种的生命力来说是一种倒退，对草原的生态系统则是一种破坏。这l隔懒洋洋的景象总是让我想起小时候在动物园里见到的狮群。
我们把上面这个故事的背景放到金融市场来看，可能就容易接受把估值分为说:说出和"显示"两个部分的框架了。前者可以由数学方法揭示，后者则是对市场参与者的激励和约束‘如同大自然给丛林中功物们提供的激励一样。我们无法用数学方法给出合理估值.一且我们通过数学方法h说出"第二部分本该"显示"的估值.那将是一场灾难。为什么宝钢的股价跌破净资产了?我们能够解释吗?我现在花100亿元人民币复制一个和宝钢具有相同竞争力和相当生产规模的企业是否值当?资本市场告诉我说，你建设完成之后.这个企业只值50亿元内这是伦理的训示，告诉我们不要去做这件事情3这既是对我们的保护，也是对行业内苦苦挣扎的企业的保护。相应地，如果你认为花50亿元就能够复制l一个在资本市场上市值为100亿元的宝钢，你一定会努力融资，全力拼博去实现这个愿景.资本市场就像母狮一样给你激励，让你去和现有的宝钢竞争，从而提高全行业的竞争力。
所以，我在是再我们曾经奉为金融学至上仙师的无风险套利机制其实是一种对伦理的囫囵吞枣的理解?那些在丛林和草原上天然存在着无法说出而只能显示的激励约束，映射在人类社会中，就体现为对实体经济的各参与者的激励和约束。同样的道理，在实体经济中，我们能够用模型预知某项科研成果的命运吗?我们能够用逻辅方法推导而预知某款管理软件的适用性吗?我们能够像擦着一捧花生的猴子一样，细数某项投资计划的最终产出与回报吗?如果我们能够事先知且这一切，那么我们就不会再去拼命努力地争取机会，去精耕细种地提升管理效能，去提心吊胆地防范风险，未来的美好同卷已然在眼前呈现了。那种情景'对于我们的实体经济将是一个沉重的打市，因为人失去了激励，社会就会倒退。
所以， 在资本市场上没有无风险套利机会， 只有风险回报的实质就是，用"说出"的方法去分析估值的是没有回报的，你只能在"显示"出来的估值激励下，去承担风险，去向母狮现在的配偶发起进攻!如果资本市场留下了无风险套利的机会，就等于把草原上的狮子统统送入了动物园。草原或丛林中的动物、实体经济中的企业家和资本市场的投资人，这三类情况是对世界一体的认识。我想起了那个曾经引发罗素、摩尔和维特根斯坦三人激烈辩论的命题:"哲学不是科学，不会发现任何新东西，顶多只是发明了一个新的比喻。"我喜欢这个把金融学从华尔街带到了非洲大草原的比喻‘这也许无助于你提高投资可报率.但我肯定换一种角度看问题将有助于你消解有关金融学的困惑、如此一来，我就解脱了自己的内疚，我不能"说什1.，波动平.的规律.是因为波动率..显示H了一种元法预知的激励机制:如果一个企业的波动率升高，就会吓阻潜在的融资对象.从而被迫承担更高的融资戚本，股东或者债权人会进而逼迫企业改进管理.减员增效;相反，如果一个企业的波动率下降，就会鼓励投资人去承担风险。
维特根斯坦在《逻辑哲学论》的序言中指出:··此书的全部意义可概括如下，对于能说:|1的东问必须清楚地说出，对于不能说出而只能显示的东西必须保持沉默、"其中后半句既是一条逻辑何学的真理，也是一条伦理训示。这正是最闲扰我的问题:为什么这是一条伦理训示?我想了很久，找出一个框架来理解(或者说是消解我的困惑):别试图用科学手段来解决伦理问题!有关未知世界的问题可以仅仅通过科学手段穷尽其解吗?不能，还需要伦理驱动下，人的主动探索与实践。我们可以不断发问，不断解答，如此反复而成为科学的巨擎吗?不能。维特根斯坦说:“我们永远不能达到基本命题;我们到达使我们停止提问的语言边界。我们不达到事物的底郁，而是触到一个我们不能再前进的地方，一个我们不能再提问的地方。"抑或我们沿着逻辘道路上追根究底，总有一天，欣然拥抱神秘主义而与水边庄子怡然同行或者感情迦叶的会心微笑?除了纯逻辑的边路，或者从逻铺到神秘主义的道路之外，是否会有第三种解释呢?
资本市场只是把丛林和草原上的"物竞天择"机制搬到了人类社会.然后用资产价格变动的方法来实现适者生存的法则，这是一条明显的伦理训示。如果我们硬是要说这是因果关系的科学，那么你就只能去发明一个万能的”上帝“，或者允许你的印度朋友发明下一种爱好负重的动物，一句话，别把科学的方法带入伦理的领域。上帝说”不要在人间制造天堂和地狱的悲喜，天堂和地狱是我的事情"。从金融学的角度来看，伦理意义上的天堂和地狱构成了对人的激励和约束机制，逻辑和伦理都必须是这个资本市场的前提，伦理同时给了我们激励和约束机制(比如:风情万种的时却耶和她张牙舞爪的现任配偶),而逻辑给我们方法和工具(改善格斗技巧并提升肌肉力盘),对于物种进步而言，伦理和逻辑两者缺一不可。
如果我们接受了估值包含着对人的激励作用，我们也许会产生过样一些有趣的问题:茅台股票连续上涨，会让一个酒鬼改变消费习惯转而成为股民吗?房价连续上涨会让一个谨小慎微的人下决心签下大倾按揭贷款吗?某个行业的股票连续下跌会让潜在的投资人望而却步叫?但是不管怎么样，我们终将被迫面对这样一个选择。我一直在犹豫是否应该接受一个逻辑悖论:所有的估值都必须是惜的、否则市场就失去了激励作用。这是一个逻辑的悖论，却是伦理的要求，维特根斯坦说过，"宗教的疯狂来自于非宗教(世俗)的疯狂"，我转念一想，投资者对某个股票给出i疯狂的估值是否源向于实体经济中该公司的潜在竞争者应不够疯狂呢?既然是激励，可能就应该包含着使人疯征的成分，股价的被动其实就是不断成锚的过程，不断验证着估值错误的过程，而与此同时，估值会继续对实体经济的潜在竞争者(流浪的雄狮)提供新的激励和约束，如此反复下去。
如果估值总是对的，世界会怎么样?我们能够准确地分析数据、模拟场景和预测估值并使之市场价格一致的话，股票市场的投资人和实体经济的企业家面临同样一个估值.在这个价格水平上.对于企业家没有激励，他们用现成的价格把各种资源组织起来之后，形成一个上市公司抛售时没有任何获利的空间;由于缺少潜在竞争对手，已经上市的企业可能因缺乏竞争而慢慢失去生命力.持有这些已上市公司股票的投资人，最终会因为企业的竞争力下降而亏损。“全过程、全对冲.误差项归零"是金融学的黑洞、是死亡寂静的火星，而不是争风吃醋的狮群。
所以，金融学所谓的无套利均衡不是资本市场的因.也不是实体经济的果。哦!不对.我甚至不该用因与果的逻辑关系表达这个句式，无套利均衡是一个生态系统的进化机制.从混沌初开时就已然存在，这种机制就是伊戈尔曼说的"不可说的真理显示着自身"，只能映射在人或者动物身上，激励我们全力以赴去推动世界进步。一旦我们能够"说出"(准确地描写未来)这个只能被"显示"(无法准确描写)的真理.进化机制就消失了”。
功利主义者不会放过我的这段内心世界的独自、他们会说"洛华，你什么也没说出，什么也没显示.这世界一如往常"这是语言的误用导致在一个错误语境中陷入了对金融学的深深误解。一旦理解了那些不能说出的估值是推动社会进步的伦理力量.我们就应该全力保护和捍卫市场的道德底线。所以，我特别赞成新任证监会主席肖钢对内幕交易的打击力度，我们理解了市场具有伦理特性之后，就会发现内幕交易的核心就是提前知道了结果，能够说出本该被显示的未来，就毁灭了这个市场的激励机制。同时，我还呼吁所有把这篇文章耐心地读到结尾的读者，就别抱着"到股市赚钱走人的聪明套利者的心态，而是应该积极参与公司治理，勇敢而坚定地悍卫我同法律赋予投资者的权利和主张，维护资本市场的公平和正义是我们每个人艰难而光荣的义务，千万别去当一头无所作为的流浪雄狮，希望借助技术分析的统计软件遇到另外一头流浪的母狮一一如果狮群都具有这样的基因，那么这时:狮子将退化成哈巴向通过积极主动参与公司治理来提升我罔整体经济的竞争力，最终会雄功整体经济竞争力的提升.也是股民实现"中国梦"的根本途径。
托尔斯泰说过这样一段话:如果一个事物是有意义的和重要的.不在于其自身的重要性，而在于它是所有人都希望能理解的东西，因此，最显而易见的事情可以变成最难以理解的事情，要理解这个事物必须克服的困难与意愿相关，而与智力无关。我们可能一种长期的工业化社会塑造出来的崇尚科学和尊重秩序的倾向，我们默认"世界是事实的总和，知识是真理的总和"，仿佛真理都应该井井有条地放置在那里，贴上标签和编号·.一切皆服从凯撒的谕旨。维特根斯坦在《逻辑哲学论》里对现代世界观念有一个有趣的表述，认为整个现代世界观念建于一个错觉之上:所谓自然法则是对向然现象的解释;于是今天的人们停留在自然法则里面，视其为不可违背的，就像古代的人看待上帝有命运一样。
我从事对波动率的研究有将近10年时间了，越来越体会到金融学:并不是科学与ι术按照一定比例调配的组合，而是逻辑与伦理构成的丛林，你可以继续发问:这个市场，这个丛林是有目的的吗?边化的最终日标是什么?究竟是猴子学会了炒股还是我们学会了爬树?这些问题是典型的误用逻辑方法而提出的伦理问题，你有权继续思考这些问题而不会有任何答案，你也可以最终版依某种宗教接受其先知对类似问题的概观解答。但是你不能这样问:是谁让世界这样进化?又是谁安排资本市场如非洲草原那样生存竞争?因为这两个问题源于你对语言的误用，你把逻辑的思维带人了伦理的世界，就是在乌龟背上继续寻求下一个未知动物。这样的话，我花10年时间走出来的思想游戏对你来说将永无终结。