投资与投机

"投资"与"投机"的问题争论很久了，人们发现这两者很难在金融学意义上迸行区别，而只能凭着伦理给出喜恶。媒体和专家往往提倡大家奉行长期投资的理念，反对大家从事短期投机的活动，但是他们很难帮你区分哪一次买人是投机，长期是多长、短期是多短。我知道短裙的标准，却不知道短期投资的标准。持有多久是投资?投资和投机是以持有时间长短来区分的，还是以持有目的来区分的?买入蓝筹就是投资吗?买人ST憧憬重组概念就是投机吗?

电视上有许多专家经常提倡大家要坚持价值投资的理念，但是我感觉这些专家并没有搞清投资与投机，我甚至怀疑他们并不想去搞清这两个概念，这样他们反而能够更灵活地把"投机"这个词作为一种负面的标签贴到当晚电视节目需要批评的对象身上。

与此同时，普通投资人可能经常会在自己周围发现一些十分成功的投资人，他们自诩从不关心投资与投机的问题，而只知道“赚钱是硬道理”。他们给你的感觉是，他们是在用成功的投资来捍卫"实践是检验真理的唯一标准"这一颠扑不破的真理。他们谦称草根大众的普通一员，却又选择性地拿出刀口舔血赚取利润的成功案例来博取人们的羡慕与注意，浑然不顾市场产生这种成功机遇的概率可能比刀刃更薄。

我经常遇到上述两种人，他们要么"抽象而模糊地鼓吹投资理念"，要么"生动而神秘地炫耀投机技巧"。我一直认为他们都是称职的演员，却苦于自己找不到他们正在演出的剧本以证明自己的判断。

不过，我对这两类人的隐忍其实源自于我自己对这个问题的长期困惑。维特根斯坦曾经是我在这个问题上的挡箭牌，我经常引用他的话哲学“困惑源自语言的误用”，但是这一次，我感觉我的困惑不仅仅在于我应该在什么场合恰当地使用"投资"和“投机”这两张标签，更在于我无法区分这两张标签，就像我儿子有不同昵称一样，无论我用哪个名字叫他，他都会回头一一投资和投机是一个命题的两种表述吗?或者我和其他人一样只是模糊地知道我们的语言已经"先天地"(a priori)在道德上赋予“投资”优势的地位。

渔夫的分工

前年夏天，我去福建沿海旅游.突然理解了这两者的区别在一个晒满鱼干和渔网的小地方，捕鱼业和高利贷是当地的两大特色支柱行业。台风季节，往往是远海出鱼汛的好时节，且这些年由于近海资源枯竭，捕鱼要越远才越有收获。这就意味着，一次海程至少要十天半月，为了添置油料、补给和聘用劳力，船老大们的资金压力并不小。当地衍生出了放贷行业，对于那些打算出海的船老大来说，获得资金的渠道始终是畅通的，只是利率高低的问题。而且据说那些收获好的还在继续捕鱼，而收获差的则转行做起了资金拆借的生意，而且据说生意还很不错。我在想这究竟是一种捕鱼业的进化悖论，还是一种筛选机制?

我们过去没有卫星云图，没有能力预报天气，对台风和其他海上自然灾害的了解和应对只能凭借捕鱼人的经验和运气，而现在我们拥有了各种先进的技术手段，能够大致了解未来的天气情况，排除了应遇台风的危险之后，捕鱼业的风险降低了以后，他们承担的利率就会降低吗?一一我发现没有。我在想着是否存在着这样一种可能性:如果世界上只有一种行业的话，这种行业的技术进步会导致劳动生产率上升，行业风险下降，利率随之下降。但是，这个世界上有许多种行业，就如同许多个物种同时生存在热带雨林，技术进步是相对于本行业的历史而言的，相对于热带雨林里的其他生物的进化如果落后的话，本行业面临的利率就会升高一一莫顿早就揭示了这样的原理:利率升高只是结果，原因是这个行业相对于整体经济的风险在升高。

所以，我想高利率也许不完全是一件坏事儿，高利率提前制止了那些想去海上冒险赌一把运气而又缺乏高超技能的渔民，把这些人留在岸上等下挽救了他们性命户只有那些真正有实力、有感觉、有把握的船老大、才敢在出发前答下高利贷的约书，因为，他有信心带回来更多的渔获，而且高利贷吓退了其他技术不精的捕鱼人，其实是在变相地帮助这个最后出发的好渔夫一一他在海上会遇到风浪，而不会再遇到糟糕的竞争者了。放款人是否代表了上帝对潜在的胜利者迸行评判和打分?金融就是把这种进化的选票从自然界交还给人类的过程吗?如果是这样的话，那么，船老大就是投资者，放高利贷的人就是投机者。

我有时候对投资人不假思索地大把投资于我很陌生的行业感到很闲惑。比如:互联网和手机游戏、购物网站、云服务等10多年前第一次网络泡沫疯狂的景象我仍然有印象，我在想投资人为什么对这些新的投资领域那么慷慨签出一张大支票，对一个涉世不深且带着书生意气的年轻人的创业计划书轻松给一个高估值，而对于久经风雨的打鱼船夫的贷款申请却又那么苛刻呢?

难道金融活动取代了人类进化机制之后、体现为两个方面的内容:一方面对新技术革命导致的新机遇给予慷慨激励，一方面对现有的行业进行严格的筛选?激励和筛选是进化的机制，而一种新的投资机遇是否就类似于一个新的物种呢?对新诞的物种给予更多的资源，对现有的物种给出更苛严的待遇，这里到底是资本市场还是热带雨林?

丛林里面为什么会诞生一个新物种?究竟是基因突变，还是自然进化的必然结果?如果是后者的话，说明丛林中有适合新物种诞生的外部环境和内在需求。人类社会为什么会诞生新的行业，新的投资机遇和新的技术?是因为我们今天的社会经济生活中一定有这个进步的需求。在新物种和新机遇诞生的同时，其他物种都在不知不觉中，成为了哺育和孵化新物种的资源;在新的投资机遇诞生的时候，其他行业也就不知不觉J也成为了该行业的融资工具。这就类似于我们在做统计套利时的"成对交易“(pair trading)一般，融券抛出一个稳定的蓝筹股，然后买入一个新兴的板块，待获利之后，再买人蓝筹股还券，构成一记完整的本垒打。成对交易一般都是两个股票一组，利用大蓝筹价格稳定的特征，将其融券做空，以获得融资;然后用这笔钱去捕获更具成长性的股票的机遇。成对交易中被做空的对象就叫"being funded"，意指那个被做空的蓝筹股其实起到了为新兴成长股提供融资便利的作用。这其中的哲学意义是否与老子描写的"善者，不善者之师;不善者，善者之资"相同呢?

成对交易不仅仅只是一个交易策略，而是一种市场机制，使得落后的生产者成为被做空、被融资、被狙击的对象，从而为投资人提供资金，投向新的行业。这种"多与空"的关系和老子说的"师与资"的关系都指向了人类社会发展的内生动力机制。

如果我们进一步把多空头寸的对立关系放在丛林里面丰富的生态关系来看的话，我们是不是该对金融学有一些新的反思:没有做空机制的地方不仅容易出现泡沫，而且也难以提高效率?

两个波动率的困惑

我还没有回答投资"与"投机"的区别，却还得继续坦白自己对于"隐含波动率"与"实际波动率"两者的概念也弄得不是很清楚。每当有学生问我的时候，我都装出一种不屑的神情，说一些使他们更困惑的术语，目的是把他们打发走，而不是帮他们解决问题、这个办法很灵，我发现大多数人在鼓起勇气提出问题之后、很难持续鼓起勇气对自己收到的解答提出更多的问题。可能是因为害怕自己被认为是低智商，或者被贴上“理解能力差措施：他们往往若有所思地点头离开并表示感谢一一我遇到的大多数学生都是这样的，这使得我在当时庆幸自己的高超演技，而事后内疚自己的学识低劣，也正是出于这样的自责心理，我最终接受了特根斯坦的伦理训示:"拆毁骄傲的大厦"。我感觉我们平时就住在一座由凸透镜建成的"骄傲的大厦"里面，不愿意走出去看到真实的世界，而只能通过透镜看到扭曲的画面。

从福建回来以后，我对"隐含波动率"(implied volatilily)与“实际波动率”（realized volatilily）这两个概念有了新的认识。在任何一个时刻，投资人面对下一个瞬间的"隐含波动率"和"实际波动率"是相等的。前者隐含在资产的衍生品价格之中，表达了当前市场预期未来一段时间里面这项资产价格会发生变动的幅度；后者表现的是一段时间以后，某项资产价格实际发生变化的幅度。大多数情况下，两者之间总有一些差异，这种差异是不能避免的，我们此时此刻对未来的预期和未来彼时彼刻对现在的回顾很难吻合。如果我们预先知道了未来的资产价格变化的话，我们无异于构建了一台类似永动机的合法印钞机。相信永动机是不存在的，是当代金融学的核心认识，这就从另外一个方面肯定了进化论对金融学的影响。

如果我们把投资人的概念扩大到全体经济活动的参与者，我们就发现了投资人和企业家是两类人，前者不拥有直接对抗风险的能力而只能从资本市场买入一个对冲风险的工具，而后者可能拥有化解和对抗风险的能力而无须对冲工具。于是，问题和答案同时产生了：两个波动率的率差的存在是否证明了自然界和资本市场上都存在着进化激励机制呢？而且这种机制并不鼓励你变得更聪明去投机，而是鼓励你变得更有能力去抗击风险。

我们把这个结论放回到渔村高利贷的环境中去看：渔民出发前为了添置物资而去借钱，放款者会给出一个利率，这个收益率的数值应该和隐含波动率密切相关，两者不过是分别从收益和风险角度描写了同一个事件。也就是说，放款给船主的利率包含了几个方面的因素：首先，依据其过往的成功经验对船老大能力的判断；其次，最新的天气预报和最近市场的海鲜价格；最后，当前资本市场上其他行业的风险收益比。其中，最后一个因素等于是吧捕鱼业当做一个物种，依据这个物种在丛林中的竞争地位和发展态势来决定给予多少资源。对于那些新兴的物种，既然诞生了，就说明丛林的生态系统需要这个新物种，因而其他物种获得的资源相应就会变得更少；对于那些成熟物种，一定要给予其比较紧缩和艰苦的竞争环境，才能保持这个物种不退化。在资本市场上，传统产业总是被贴上“夕阳”的标签而很难获得融资，被迫进行各种重组以提升效率；而投资人会如拥抱朝阳一样欢迎新兴行业的诞生，即便这个行业没有什么业绩可言，仍然可以获得大把的低成本资金，投资人唯恐错过一个好机会。这些比喻使我更容易理解资本市场上的一些看似不可理喻的现象了，这些现象本来就不需要用所谓理性的方法来理解和分析，这些现象的本质是进化机制。

在岸边签下借款合约的船老大心里揣着获取高于利率的收益的期望上船了，这个利率隐含了大家对他此行的风险的判断；他最终会实现的回报（回港卖出渔获以后得到的实际收益）如果高于当初他承担的利率，他就有了正收益，这就是他的回报和对他的激励。而如果资本市场发现人工养殖大黄花鱼技术已经成熟，并且风险收益比更好，那么，船老大们明年出海就会遇到更高的利率，这就是无形之中抑制他们去做无谓冒险的机制。

贷款承担者要通过艰苦努力之后才能使得实际收益率超越原先资本市场对他给出的预期收益率，这在无形之中就对船老大提出了更高的要求，使得他必须努力提高自己各方面的技能。

海上贸易与反封建斗争

在早期基督教统治时期，一个基督徒对另一个基督徒发放贷款时收取利息是违背宗教教义的。直到后来的宗教改革时期，才有了一场类似我们称之为“思想解放”的运动，承认了收取其他教友利息的基督徒的道德纯洁性并批准了其发放贷款的合法性，由此促进了欧洲的海上贸易与探险活动的兴起。我在想承认贷款利息的合法性导致了社会分工，而这种分工可能是取得地理大发现的重要的体制机制保障。

孟德斯鸠在《论法的精神》一书有关货币的章节中披露了以下内容：高利贷在宗教国家里屡禁不止，且越是禁止发放高利贷，利率就越高。因为在法律禁止的情况下，民间融资者需要承担额外的风险，所以他们会把利率加得更高，来给自己一个合理的补偿。孟德斯鸠进一步指出，在某些东方国家里面，大部分人没有任何保障可言，手里握有一笔钱才是实实在在的，而一旦借出去就很难保证能收回来，所以，收回贷款的风险越大，高利贷盘剥现象也就越厉害。

感谢孟德斯鸠这位伟大的哲学家，他补充说明了在丛林中可能会导致高利贷的另外两个因素：法律环境和道德因素。如果一个丛林生态系统里没有安全有保障的法律和道德因素，就会使得高利贷盛行，也就从摇篮中扼杀了这个丛林里面诞生任何新物种的微末的希望。僵化的法律和失信的道德，这个社会就失去了前进的动力，转而逐步在科学上落后，文化上衰落，精神上懦弱。

孟德斯鸠同时还指出，“相比于在专制国家里饱受奴役的人民，一个共和体制的民众承担的税赋要高的多，这就是共和体制下民众享有自由的代价”。我读到这一段的时候，思考着孟德斯鸠作品中是否存在着这样一个自相矛盾的问题：为什么高税赋没有扼杀欧洲工业革命带来的创造力呢？为什么高利贷却能够扼杀一个国家和民族的创造力呢？答案是诺贝尔经济学奖得主肯尼斯.艾罗有关标的物资产价格的论述。他说：标的物资产有价值的话，衍生品才有价值；标的物资产没有价值的话，衍生品也就没有价值（他不是因为说了这句看似陈词滥调的话而得奖的）。在一个高赋税的国家，标的物资产是人，一切制度是为了保护人而设计的，人具有极大的价值，因而为人民服务的机构（衍生品）才有价值，为了维护这些机构的运转，不得不征收高额的税收。在一个高利贷的国家，财产是最宝贵的，人反而不那么宝贵，地位卑微的人甚至会成为财产的衍生品。一句话，在保护人的制度下，才有人的进步；在保护财产的制度下，只有财产的增值而没有人的进步。前者进行投资活动，后者从事投机买卖。

最后，我在想这样一个问题，孟德斯鸠的年代尚无世界贸易体系，那是一个封建领主各自割据狭小地盘，互相收取过路费的欧洲，如果不是那些昂贵的过路费的话，也许不会导致商品价格那么高，而航海时代也许就此到来，因为海上贸易是绕过教会和贵族盘剥过路费的唯一途径。我又很难把握那个年代的欧洲水手出发时的复杂心情，他一定有战胜风浪和海盗的勇气，他也一定明白此去经年、不知归期，他一定是被那些封建领主逼得走上甲板而远走天涯的。由此看来，用人们面对不确定性世界的反应能力和激烈程度来排序的话，应该有四种方式：垄断、投资、投机和冒险。回顾历史，要不是当年那些欧洲封建领主的憨蛮垄断，也许历史上就没有大航海时代的冒险传奇。在我看来，既得利益集团的垄断和新兴阶层的冒险共生，融资套利者的投机和企业经营者的投资并存。

这两对辩证的共生关系反映了两种截然不同的生态系统，一种生态是稳定而繁荣的，另外一种生态系统看似平静却隐藏压抑的痛苦并酝酿着突发事件。如果我们不能遏制利益集团的垄断地位的话，就等于变相地鼓励一部分分人去冒险。我们国内舆论长期宣传说中国资本市场的投机氛围很浓厚，我看这其实不是投机行为，投机是不掌握应对不确定性能力者的理智选择，而我国股市上那些年曾经发生过的疯狂事件只能看成是一种冒险。相应地，我认为导致这些被媒体贴上“投机”标签的冒险行为的根本原因，还在于那个和冒险相互共生的垄断体系。垄断者具有先天的优势，他面对不确定性事件并不需要担惊受怕，而只要继续收取“保护费”和“过路费”就行了。如果垄断者的势力非常强大的话，就会驱使人们去冒险。所以，我国资本市场上应该受到指责的不是那些疯狂的散户，而是出于垄断地位的国企或者其他的利益集团。

一个稳定的生态系统应该是投资和投机者共生繁荣的地方，如果福建海边的渔村：投机者根据岸边的天气预报、历史判断和鱼市价格信息对即将出发的船老大的借款申请给出一个合理的利率，这个利率包含了市场对船老大此行的隐含风险和回报的最准确的预测和最公正的定价，这个贷款利率的定价使得投机者只能寄望于船老大别遇到什么恶劣天气和麻烦，而不能依靠其他内幕消息赚钱，放款给船老大最终变成一次掷硬币的投机活动。不同的地方在于，人们总是倾向于认为自己掌握了更多的信息就有助于做出一个更准确的判断，或者自己的赢面会更大，而在掷硬币的游戏中，人们完全服从于随机性。其实，在资本市场上利率水平已经使得放款给船老大变成了一场掷硬币的游戏，只不过是人们的心理感觉不同而已。

投资者就是船老大，他要把自己的能力充分发挥出来，去战胜岸边人群计到的风险，然后实现一个超越市场原先预期风险的汇报。如果他认为自己此行无法做到这一点的话，他还不如不出发，留在岸边喝功夫茶算了。他告别亲友的时候，心里已经有了战胜风浪、找到鱼群的路线图，他自信有能力取得比人工渔场更有竞争力的回报，为此，他会雇佣最好的机械师、水手和船工一起去拜妈祖求平安。论捕鱼，他们这支队伍都比岸上的其他人能干。

在这个生态系统中，投机提供了进化的机制，筛选出那些有能力的渔夫；而投资则提供了进化的动力，让各方面技能得到提升和发展，使得这个物种能和其他新物种竞争，使得捕鱼这个古老的行业能够和新兴的人工养鱼竞争。