第四节 对我国开设外汇期货问题的进一步探讨

提示 讨论了我国开设外汇期货的国际、国内和历史、现实背景，分析了发展外汇期货交易的必要性和可行性之后，我们还应该对这一问题进行更加深入的探讨，排除外汇期货发展中的困难，提出具有针对性的方略，促进外汇期货的顺利开设与发展。本节就是本着这一目的，首先分析了目前我国开设外汇期货所存在的四个主要的市场环境问题，随后提出了开设外汇期货要求的六个方面的条件，最后讨论了我国发展外汇期货的模式设计。

思考 目前我国开设外汇期货有哪些主要的市场环境问题?

       开设外汇期货有哪些重要的条件要求?

       我国发展外汇期货的模式设计有哪些主要内容?

一、我国开设外汇期货目前存在的市场环境问题

我国的金融衍生产品市场作为我国社会主义市场经济发展过程中的必然产物，已经试行多年了。目前，虽然我国发展金融衍生产品市场的基本条件已经初步具备，其理念已被广泛接受，这为外汇期货的开展作了一定的必要基础准备，但是与规范的市场相比，我国的整个金融衍生产品市场尚有很大差距，甚至存在一些非常突出的问题，这必然给我们开设外汇期货造成极大的障碍，不能不引起我们的高度重视。归纳起来，在我国金融衍生产品市场存在的主要问题有过度投机、联手操作、黑幕交易、监管不严和法规不完善等几个方面，这些问题困扰着我国金融衍生产品市场的健康发展，也严重阻碍了我们开设外汇期货的进程。我们应该在今后的市场建设中，花大力气进行监管，通过国家立法、交易所制定行之有效的交易规则，机构和行业建立行业自律规则等办法，营造一个良好的金融衍生产品的市场环境，帮助我们把外汇期货尽快开设和发展起来。

(一) 过度投机严重

我国的金融市场是个新兴的市场，市场参与者大多是以投机心态参与交易的，整个市场缺乏理性的投资者。因此，过度投机是我国金融衍生产品市场中最突出的问题。从20 世纪90 年代以后整个金融衍生产品市场发展的几年历史看来，其发展走势上最大的特点恐怕要算价格的极度跌告和剧烈起伏了。金融衍生产品市场在价格走势上的特征使人认为这是个高风险、高投机的市场。事实也正是如此，在投机活动的推动下，市场活跃起来，成交量倍增，交投活跃，金融衍生产品不再是国人陌生的概念。后来的发展表明，随着市场的兴旺，投机交易越来越成为主导大市的推动力量。但是投机活动的升级，不仅使金融衍生产品市场价格上下波动异常剧烈，价格变动失去连续性，不能反映正确的资金供求关系，还成为金融衍生产品市场价格操纵、垄断等违规行为滋生的温床，是多起风波、事件的罪魁祸首。可见，过度的投机行为不仅起不到投机应有的作用，反而降低了市场流动性，阻碍了期货市场套期保值功能的发挥。

在金融衍生产品市场上，投机是与套期保值相互联系的一个概念，某种意义上讲，它们又是-对对立的概念，就像人们常说的"没有投资者市场不稳，没有投机者市场不活"，套期保值使市场稳定，投机交易使市场活跃。因为投机者承担风险，是风险偏好者;而套期保值者规避风险，是风险厌恶者。投机活动的作用相对于套期保值的作用，只能是其次的，因为大量的事实早已证明，套期保值功能是推动金融衍生产品市场正常运行的首要动力。投机的功能尽管不可忽视，但也仅处于辅助地位。如果投机过度，甚至取代套期保值活动的主体地位，只会破坏市场套期保值功能和价格发现功能的实现，破坏市场秩序，甚至导致市场崩溃。因此，在探究过度投机的原因时，首先应考虑金融衍生产品市场的套期保值功能。而在目前我国金融衍生产品市场上的套期保值功能基本上没有发挥出来。而且，国家政策规定的不确定性还给金融衍生产品市场的发展带来了进一步的动荡和风险。

而从整个经济金融的大环境来看，金融衍生产品进入我国时，正是我国经济、金融体制改革的关键时期。在这个阶段，市场经济体制的取向已经确定但却并未真正建立，利率在逐步放开而离完全自由化还很远，专业银行开始了商业化改造的进程但还不是真正自负盈亏的实体，金融市场已经活跃起来却并不健全和规范。体制转轨时期的种种伴生现象以及经济运行过程中的"棍乱一一管制一一再混乱"的循环，使新兴的金融衍生产品市场面临并不理想的体制环境。这种不理想的体制环境对金融衍生产品市场的冲击最明显地体现在有关投机资本的问题上。这些资金在各个市场间寻找机会，通过在短期内利用大量资金制造局部优势的办法，获取暴利以后马上抽身的办法，给市场发展带来巨大的不稳定性和损害。

在我国，正是体制环境的不理想造成游资及其对新兴市场的冲击，这种冲击主要表现在三个方面。

(1) 金融抑制的存在。我国利率市场化改革尽管己进行了十多年，但至今仍未从根本上摆脱以利率管制为核心的"金融抑制"状态，现行利率体系本质上还是以行政手段为主的计划经济模式，表现为计划利率和市场利率并存的"双轨"利率体系。这就形成"金融抑制"中的市场分割和利率分割。

由于在受管制的银行体系内，资金的配置往往是低效率的，对存贷利率的政高限制更使其收益率低于由市场实际资金供求所决定的收益率。由于资金总是向利润较高的地区、部门流动。资金通过金融创新等多种手段变相地或隐蔽地逃避利率管制，从而大量资金游离于银行体系之外，而利率决定以市场化的证券交易市场、国债以至期贷市场的合理存在为这部分寻求高回报的资金提供了一条极佳的投资渠道，这样本应用于正常生产的资金和银行体系内的资金在行情高涨时冲击新兴市场也就能够合理地解释了。

(2) 金融市场的滞后发展。我国经济的货币化进程已明显加快，货币的扩张支撑着经济的高速增长;国民收入开始向个人和企业倾斜，而政府部门所占份额在下降;企业融资渠道拓宽，资金使用的自主权增强。企业和个人手持货币增加，迫切要求多样化的投资渠道，以满足其不同的投资目的。但金融市场的发展却相对滞后，特别是短期货币市场滞后发展，使各种投资主体融通短期货币资金的要求得不到正常满足;同时，由于短期货币市场和长期资本市场并未很好地衔接起来，它们之间存在不合理的利差，而资本市场又扭曲发展，致使短期资金长期化、资本市场更进一步投机化。

(3) 现行法律约束力不强。我国国有资产管理体制的改革，特别是金融机构产权改革始终困难重重，法律上资金运营者的权限和责任问题的规定也较模糊。造成投入在市场上的资金，盈利由资金操作者和国家分享，亏损由国家单方面负担，最终则以银行信用扩张来弥补损失。这种产权与经营分离所带来的个人收益不对称现状，势必大大削弱经营者的风险意识。总之，投资主体特别是机构投资主体的负盈不负亏的机制极大地强化了游资的投机性，从而加剧了期贷市场的投机行为。

(二) 风险控制不足

金融衍生产品交易由于内在的高杠杆收益的特性，对风险管理的要求更加具体和严格。以美国为代表的一些西方国家商品期货交易的历史悠久、管理经验丰富，这使它们在金融衍生产品产生以后，可以借用原来监管一般金融产品的模式和管理框架，使金融衍生产品交易一开始就被纳入法规的保护之下，保障了金融衍生产品市场在建立初期的顺利发展。各国政府对金融衍生产品市场风险监管的内容，通常包括全国性的法规及具体的交易制度两个方面。通过建立一整套健全的交易制度和规则，以及能够对异常情况作出迅速反应的市场保护机制。这是国际金融衍生产品市场能顺利发展、正常运行的重要原因。

反观我国，金融衍生产品市场虽晚于商品期货市场产生，但是商品期货市场也仅是刚刚建立不久，管理部门和交易所尚未积累起对期贷市场的组织管理经验，也未形成一套健全的监管金融衍生产品市场的法规制度。金融衍生产品产生以后，交易所各自为阵，各自行使监管职责，缺乏规范统一的管理体制，尤其是缺乏市场风险控制机制。归纳起来，我国金融衍生产品市场在风险控制方面存在的问题，主要有以下三个方面。

1. 政府在对市场风险监管方面存在问题

政府对市场的监管十分薄弱，主要表现在:对各种开展金融衍生产品交易的交易场所的交易规划、交易行为没有统一规定;在金融衍生产品交易的财务制度方面尚无统一的法规可遵循;没有统一权威的法律对交易所、经纪人、投资人进行风险监管，也没有对证券从业人员和管理人员进行考试和资格审定;在政府监管上最为突出的一个缺陷是监管机关不明确。

2. 交易所对市场风险监管方面存在问题

在交易所方面，虽然建立了必需的保证金制度和逐日盯市的无负债制度，但对市场的担保还不够充分。首先，没有设立风险基金，难以应付非预期的价格变化。其次，清算会员制度不全，大多数交易所未按国际上通用的清算会员制度进行逐级担保，以保证合约如期履行。再次，交易所在具体的交易制度方面不仅存在不健全的地方，还存在偏袒市场大户、主力的倾向，有违"三公"原则。最后，在我国，很多期货交易所由政府主管机关或地方政府主办，即非会员制又非真正意义上股份制的所谓事业法人，这种含混不清的性质使交易所的未来发展取向不明，致使有些交易所演变成为地方政府的摇钱树，片面追求发展规模和速度，不顾市场质量。交易所对会员的资格审定也没有一套严格的制度，会员基本只进不出，在风险管理水平、交易目的、财务制度等方面良亮不齐，形成风险隐患。

3. 行业自律组织对市场风险控制方面存在问题

在我国开始进行金融衍生产品市场试点时，国家还没有出台有关针对期货行业发展的法律，也没有对该行业规范发展的统一规则，社会上更没有建立起一个期货行业协会来担当行业自律之责。在市场发展中，对金融衍生产品行业从业人员的资格审查、统一的财务制度、交易的规则、风险披露等诸方面都没有现成的规则和条例可循。从业人员的职业道德、风险管理意识都存在着诸多问题。

事实上，我国金融衍生产品市场过度投机的背后，暴露的正是风险控制不足的问题。

(三) 市场结构不合理

中国金融衍生产品市场发展的初期，存在着市场结构不合理的问题。国外金融衍生产品市场交易的品种是很多的，而不断推出新的品种，极大地丰富市场交易，满足了各类投资者的需要，也给投机者提供了许多机会。但是在我国，由于金融衍生产品市场品种比较单一，不能适应市场发展的需要。

从我国试点发展金融衍生产品的过程可以知道，国家曾经试点推出过外汇期货、股指期货、国债期货和认股权证的交易，但真正形成市场又被社会公众所熟知的金融衍生产品还是国债期货，认股权证也能沾上点边。而国债期贷市场的发展又经历曲折坎坷，在疯狂的技机炒作的败坏下，仅经历了两年多的时间，就被元情地关闭了。

综观我国金融衍生产品市场的发展情况，就其市场结构问题进行分析就可以发现金融衍生产品市场结构不合理是客观存在的问题，主要是交易品种单一，由于投资渠道狭窄，再加上市场的不规范，使市场的发展走了弯路。导致我国的金融衍生产品市场没有起到应有的基本功能，即价格发现、转移风险的套期保值的功能。反而被过度投机的气氛所笼罩，造成我国金融衍生产品市场跌看起伏，给国家经济发展和金融秩序带来了极大的危害，其结果自然是要被关闭了。

针对金融衍生产品市场中存在的问题，国家应该尽快制定规范市场的法律法规，加大对市场的监管力度，在市场结构方面也应进行调整，适时推出外汇期货、国债期货、股指期货等多种交易品种，形成多品种的市场，各种金融衍生产品共同发展，相互补充，以满足各类投资者的需要。更重要的是使我国的金融衍生产品市场能够健康地发展，为我国社会主义市场经济服务。

(四) 市场监管不力

在发展金融衍生产品市场的过程中，市场监管不力也是阻碍其发展的重要原因之一。当金融衍生产品最初引入时，有关期贷市场的监管和法规体系还是一片空白，而主管部门出于促进发行、搞活流通的考虑，都默认并支持这种创新。这种"先发展后管理"的次序是国家认可的，当时活跃市场成了第一位的任务，国家尚未制定出全国统一的法规来规范市场，金融监管部门也未及时出台相关的政策措施，并没有→个具体的部门实施监管，新兴的金融衍生产品在这种法规约束十分宽松的环境中逐渐活跃起来。

而各交易所未能制定规范的交易规则，对市场交易活动实施监管。由于没有统一的管理和法规，对金融衍生产品的监管之责自然落到了处于监管第一线的交易所身上。但是随着金融衍生产品的活跃，成交量不断增长，手续费收入增加，交易所获得了直接的好处，自然就忽视了对市场风险进行有效监管措施的制定。事实上，各交易场所在没有颁布全国统一法规前都执行自己地方性、区域性的法规制度，各自为政，一般也就只建立了保证金制度、逐日盯市的无负债制度以及对会员的最低资本要求等，没有防止大户操纵干扰市场、维护公平交易的持仓限额制、涨跌停板制、财务稽核制度等。不仅如此，各交易所为了提高成交量，吸引更多机构大户入市，还有降低保证金比例甚至纵容大户透支。这种恶性竞争的结果使投资者的交易风险加大，获得的保障降低，参与市场交易的投资者更是被浓厚的投机气氛所感染，根本就没有自律机制的制约，先是投机炒作，一旦失误造成损失，就采取联手违规操作。这种问题直到目前都依然存在，其结果必然是十分严重的。

由此分析，目前我国金融衍生产品市场发展依然存在着以前遗留下来的一些问题，这些问题在一定情况下甚至是十分尖锐和严峻的。我们要开设和发展外汇期货交易，有赖于良好的市场环境条件，特别是金融衍生产品市场的健康发展必然会为外汇期货的开设打下有利的基础。因此，我们要尽快解决金融衍生产品市场发展中的问题和困难，为外汇期货的开设铺平道路。

二、开设外汇期货要求的条件

金融期货合约的出现是以1972 年5 月芝加哥商业交易所的国际货币市场推出外汇期货合约为起点的。后来，悉尼期货交易所、伦敦国际金融期货交易所、新加坡国际货币交易所也推出了各种形式的外汇期货合约。至今，外汇期货交易已在国际期贷市场占有很重要的地位。

从西方国家或地区金融期贷市场的发展，再结合我国具体实践中的得失来看，推出外汇期货应该具备下面的几个基本条件。

(一) 发达的外汇现货市场

金融衍生产品交易是由相应的基础金融资产交易工具衍生而来的，并为相应资产持有者提供套期保值，为市场提供价格发现的功能。外汇期货交易的引入，使整个外汇现货市场的运行建立在长期价格信号可供参考和可以进行套期保值这两个崭新的条件之下，从而在一定程度上避免了由于市场参与者的盲目和短期行为所造成的价格大起大落、过度波动的现象。但外汇期货市场又不能脱离相应的现货市场而独自发展，发达的现货市场提供了大量的套期保值者和充足的外汇供求，可以抵消外汇期贷市场上的过度技机和垄断的成分，是外汇期货市场稳定发展的可靠保障。在不发达的外汇现货市场基础上建立起来的外汇期货市场，则是一个缺乏套期保值者的市场，也是个不稳定、容易产生垄断和过度投机的市场。

(二) 货币的完全可兑换和国际化

能够成为期货交易对象的货币不是随意的，货币商品必须具备以下两个条件方可以进入期贷市场。

1. 交易的货币必须是自由兑换的货币

必须是自由兑换的货币，是指一种货币的持有者可以自由将其换成另一种货币，政府不对这种兑换设置任何限制，包括经常项目可兑换和资本项目可兑换。汇率将主要由国际金融市场和国内外汇市场上的供求关系决定。1996 年，人民币在结售汇基础实现了经常项目下的可兑换，其含义就是在经常项目下，外贸企业的贸易用汇通过外汇银行的售汇来满足，但在经常项目中的贸易项目用汇则受到较为严格的外汇审批控制。在此制度设计下，居民与企业均不能随意地持有外汇，这与货币的完全可兑还有很大距离c 但在中国金融进一步开放的过程中，人民币的兑换程度要渐进加大，最终方向将是资本项目下完全自由兑换货币。

2. 交易的货币一般应是硬通货并经常被用作国际货币中的计价结算货币，普遍被世界各国所接受

属于可兑换货币，并不意味着就可以其为标的，开设期货交易。目前，世界上有67 个国家的货币可自由兑换，只有少数能够满足硬通货条件的币种作为期货交易品种被交易所和投资者所接受。硬通货，即信用较好，币值稳定，且比较坚挺的货币。这种货币一般具有广阔的市场，供求都比较旺盛，因而其发展变化趋势都成为贸易界关心的焦点。这类货币进入期货市场可以满足贸易界和投机商转移风险并实现保值和获利的愿望。

(三) 利率市场化

汇率可以说是以一国货币表示的另一国货币的价格，这个价格由多种相关因素决定，就像我们在定价部分中所阐述的利率与汇率之间有着密切的制约关系。

外汇期货产生的根本条件是汇率的自由波动。如果说汇率机制的市场化是对外金融自由化的关键一环，那么这一过程则完全有赖于国内金融部门的改革、特别是利率市场化的成功完成。经济学家曾经指出，利率自由化应在资本账户开放前实施，只有当国内借贷可以在均衡(无限制)汇率水平上进行，国内通货膨胀得到抑制以使汇率的不断贬值没有必要的情况下，才是允许国际资本自由流动的正确时机。否则，过早地取消对外国资本流动所实行的汇兑管制，可能会导致资本的外逃或外债增加，也许两者兼而有之，实现资本账户的外汇可兑换性应该是经济自由化最佳次序中的最后一步。

近几年，我国利率市场机制建设取得了不少进展，但从目前利率形成机制和管理体制来看，利率还未充分发挥价格信号的作用，无法引导资源合理流动，利率机制亟须实现市场化。利率应由金融市场形成，中央银行则根据国际金融市场上一般利率水平确定基准利率，其余利率则通过间接调控手段予以调节。通过实现人民币利率市场化，可以有效防止国际游资的冲击或资本外逃的加剧，同时能够密切利率与汇率之间的联系，即利率变动会通过国内资金供求、国际资本流动方向及远期外汇供求等方面变化来影响汇率，使人民币汇率机制趋于完善，推动人民币远期汇率形成，为人民币远期交易、期贷市场发育打下基础。

(四) 健全的市场制度和监管体系

外汇期贷市场是一个高收益与高风险并存的市场，如果没有严格有效的市场制度和法规监管，就无法保证外汇期货市场的有序运转。为保护投资者利益、保证市场的健康运行，各国政府都非常重视对外汇期贷市场的监督和管理。外汇期贷市场本身及其组织制度、市场规则的可调性，也为管理层对该市场的监管提供了必要的条件。

我国的社会主义市场经济应该是法制经济， 20 世纪90 年代初的中国，无论是法规监管还是投资者自我的风险约束方面都还未成熟。在风险监管方面，进行传统金融工具交易的金融市场才初步建立，现货市场的法规管理尚未完善，当现货市场参与者的利益都得不到有效的保障，在现货市场基础上派生出的金融衍生产品市场更难以有效地保护技资者。所以，金融衍生产品市场无法对现货持有者面对的法规空白提供风险规避的功能，而金融衍生产品市场自身的稳定发展需要更加严密的风险监控和约束。因此在我们考虑开设和发展外汇期货的时候，必须充分考虑这些问题，制定切实有效的市场制度和监管制度。

1. 完善的市场制度

(1) 信息披露制度。这里主要指政策、经济信息的披露。影响汇率变动的因素众多，包括政府贸易政策、中央银行利率政策和公开市场操作、国际储备变动、证券市场等诸多因素都能对汇率走势产生决定性的影响。因此建立完善的信息披露制度对于最大限度地减小系统性风险、防止外汇期货成为"政策市"，维护期贷市场的公平、公开具有重大意义。中国过去期贷市场的数次风波都与信息披露制度的不完备有关，使得参与者对钻政策法规空子的投机甚至多于对市场本身的投机。

(2) 交易所管理制度。它是控制交易的日常风险，维持市场正常运转的必要的风险管理措施，包括资金保障系统和交易监督管理系统等。前者包括如保证金制度、"逐日盯市"的清算制度、交割月追加保证金制度等;后者如涨跌停板制度、持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等交易风险控制制度。

2. 健全的监管体系

为保持市场的竞争性、高效性及流动性，创造一个公平、有序、平等竞争的期货交易环境是建场之前的必要工作。明确监管主体、职责，监管目标、监管方式、惩罚手段，并从立法的高度予以确认。这样，才能避免中国在过去股票市场和期贷市场实践中一度或正在出现的由于监管主体缺位、立法缺位导致的混乱。

此外，从投资者方面来说，投资者的自我保护意识和风险意识都很淡漠，法制观念薄弱。普通投资者不懂得如何捍卫自己的正当权益，发挥自己应有的作用，人们还不能自觉地遵守游戏规则，在这种情况下，要建立一个市场化的外汇期贷市场，制定完善的市场制度和监管制度更具有其紧迫性。

(五) 良好的经济发展大环境

传统金融市场及相应金融衍生产品市场，都不可能脱离一国经济运行而独自发展，金融衍生产品市场的发展必然与一个国家整个经济、金融体制的发展有着密切联系，并在很大程度上取决于经济、金融的市场化进程，对于外汇期货同样如此。因为，就外汇期货市场来看，汇率体系的市场化、人民币的完全可自由兑换是外汇(货币)期货产生的必要条件;在健全的金融市场体系中，货币市场不仅疏导短期资金的流向，而且为长期利率提供基准短期利率，从而成为资本市场及相应金融衍生产品市场发展的基础，当然也是外汇期货发展的基础;深化产权改革，确立市场化的信用关系，建立硬性的约束机制与风险约束机制，形成支持市场稳定发展的机构投资者群体，同样为外汇期货的发展提供保障。

传统金融工具市场的发展和经济体制的改革是不可分割的。没有发达的市场，谈何市场利率机制和构建独立的市场发展主体。反过来，没有相应银行体制、企业制度、投资融资制度的改革，又谈何规范市场主体行为，从而支持市场的稳定发展。从目前利率环境、汇率环境、金融市场发展程度、产权改革的进展以及市场经济所要求的法规建设等方面来看，离外汇期贷市场顺利建立和发展对宏观经济环境所提出的要求尚有相当距离。因此，当务之急是配合经济体制改革的进程，大力推进基础金融市场的建设，以形成坚实的现货市场基础，为发展外汇期贷市场打下坚实的基础。

(六) 高级的专业人才和成熟的客户群体

外汇衍生交易是一门高技术的学问，其专业性较强。它需要既精通外汇市场又熟悉期贷市场的具有丰富实践经验的高级交易人才和经纪人员，也需要具备较高素质的市场监管人员，此外还需要广大市场参与者的普遍熟悉和了解。因此，我们应该加强与国际金融期货界的交流，大力开展外汇期货经纪人的培训工作，提高交易专业人员的业务素质和实际操作水平，强化市场监管人员的监管水平。同时，通过各种形式来宣传和普及外汇期货知识，使现有和潜在的客户了解掌握外汇期货这一避险理财工具。要促进社会各界更新观念，正确认识进行外汇期货交易的作用和意义及其在我国金融市场中的地位与作用。

三、我国发展外汇期货的模式设计

上面我们阐述过外汇期货发展的必要性、重要意义和可行性。外汇期货是经济金融发展到一定阶段的必然产物，不论是在现在还是在将来的某个合适的时间，我们开设和发展外汇期货的方向是不会改变的。因此，在此之前，我们必须做好充分的准备，借鉴国外的成功经验，结合我国的实际国情，尽早设计出我国外汇期贷市场的发展模式。

(一) 交易品种

未来中国开设外汇期贷市场的目标是要为汇率变动的不确定性提供一个套期保值的场所，因此既需要做外币与外币的期货，也需要做人民币与外币的期货。目前，国内外币兑外币的远期市场已有→定基础，在此基础上，可先期开办外币兑外币期货。品种的选择可以在美元、欧元、日元这三种交易量较大的货币间考虑。人民币兑外币的期货理论上要在资本项目可兑换正式完成后方可推出，但若考虑到人民币汇率期货被欧美交易所或亚太邻国交易所抢先上市交易进而影响中国整个金融衍生产品市场发展的可能性，时间的安排也应有一定的灵活性。品种上可以考虑做人民币兑换美元和兑换日元的两个品种设计。

(二) 参与主体

我国开设外汇期货之后，哪些市场主体可以参与这一新品种的交易是一个需要讨论的问题。从长远发展方向来说，人民币期贷市场应是一个开放性的市场，没有区域、部门、所有制的限制，面向全国，也面向国际市场，一切符合交易条件的经济实体和个人均可参与市场交易。但在操作时，受中国市场经济发展程度的制约，可以考虑采取逐步开放、逐步发展的做法。在市场开放初期，先让外汇指定银行、外贸企业、外商投资企业、基金管理公司和综合类证券公司等机构进入，经过一段运转后，可以允许更多的机构和个人投资者参与。进而随着人民币国际化程度的提高，再向国际市场开放。机构投资者应成为外汇期贷市场的主要力量。机构投资者参与市场本身就有套期保值和投机牟利两种动机，而与机构相比，个人投资者通过货币期货来实现套期保值的需求并不强烈，只是因为期货"以小博大"的特性，才会对有较强风险偏好的中小投资者产生吸引力。因此，过早地允许个人介入外汇期货交易，可能会增大交易中的非理性行为，套期保值者难以追寻到真实的保值目的，降低期货市场对现货市场风险的回避程度。

(三) 交易模式

交易模式的选择是金融期货市场设计的重要一环。它对于交易品种的监督管理、风险防范及持续发展有着十分关键的作用。我国外汇期贷市场宜采用交易所交易模式。

外汇期货更多地具有期货品种的特点，因此不能像现货一样在中国外汇交易中心进行，而应在专门的金融期货交易所或其他期货交易所内交易。期货交易所能够提供适应期货交易所需的交易规则、交易体系、便利的结算系统和风险控制体系，这是外汇交易中心所不具备的优势。我国外汇交易中心本质上是一家银行间的外汇市场，而当外汇期货拓展到包括银行、企业、个人等多种交易主体时，交易中心的性质显然不太适合，也不利于新成员的吸收，从而使外汇期货市场的流动性降低。

(四) 交易所的设置及其组织体系

1. 外汇期货的交易所设直

在国外，有的金融期货是在专门的金融期货交易所交易，有的则是在商品期货交易所中兼营，有的是在证券交易所交易。根据我国的实际情况，我国金融期货可设在现有的证券交易所和期货交易所。在具体设置上，把上海、深圳作为我国金融期货的交易中心，郑州商品交易所和大连商品交易所等也可同时开展金融期货交易业务，待条件成熟后，在上海成立一家专门的金融期货交易所，在那里进行专门的外汇期货交易。

这样做的理由是: ①我国设立的郑州商品交易所、大连商品交易所和上海商品交易所进行目前期货交易已经足够使用，若重新建立金融期货来进行外汇期货交易实属重复建设。②我国的证券交易所和商品交易所有条件上市外汇期货品种。深沪两交易所的交易场所、电子清算系统、管理经验、操作技术都在不断发展。这在客观上为我国外汇期货市场的发展创造了有利条件。各商品交易所管理经验也在不断丰富。它们质量精、起点高、基础扎实、运作规范。在现有基础上，扩展为包括外汇期货等各种金融期货在内的综合性交易所也是可行的。③上海必将会成为亚洲和世界的金融中心，上海证券交易所在此设立，外汇、股票、国债、金融离岸等金融业务发展迅速。外汇、国债期货也曾经先后在这里诞生，因此把它作为我国包括外汇期货在内的金融期货交易中心也是可行的。

2. 外汇期货的交易所组织体系

交易所组织一般有会员制和股份制两种形式，根据我国实际情况，可维持目前各证券交易所和期货交易所现状，实行会员制。其理由:①期货交易所大都是不以营利为目的的事业单位。一开始就应该按照国际规范化标准运转。股份制容易造成交易所过于趋利，损害投资者利益。②我国股份制管理和期贷市场管理经验仍显不足，股份制组织形式容易出现管理问题。

(五) 清算系统

我国的股票市场和期贷市场在一开始就摒弃了传统的人工竞价交易，采取了电子化交易，电子清算系统还是比较先进的。因此，外汇期货交易交割清算系统可以采取挂靠交易所的模式，由金融机构和交易所清算中心合署办理，一个机构，两套人马。而且随着我国外汇期货市场的发展，我国可在上海或者深圳实验性地建立一个专门的期货清算公司，从事包括外汇期货在内的期货交易的清算。

(六) 监控体系

根据我国分业经营、分业管理的原则，中国人民银行和外汇管理局不应是外汇期贷市场的监督管理机构，借鉴美国模式由我国证券监督委员会或其他集中统一的金融期货的政府监管机构统一管理，《期货交易法》是市场监管的主要依据。新的监管主体确立后，其他政府部门原有行政职能中涉及外汇期贷市场的，只能在其具体的职能范围内对市场进行协管。期货协会的自率管理是期货市场监管中的重要环节，《期货交易法》应对行业协会的地位、权力给予明确界定，保障协会职能的充分发挥。此外，在我国行业监管尚未到位的情况下，强化交易所一线监管中重视交易所的自律管理更为重要，它是未来我国外汇期贷市场监管体系的基础和整个市场风险控制的基础。

(七) 合约设计

我国外汇期货合约的设计应该接近国际规范化标准，这样才会加快我国与国际市场接轨。今后我国会有一大批期货经纪公司在世界各大期货交易所拥有席位，同时，国外期货公司也会在我国的期货交易所拥有一席之地，只有合约按国际规范标准化了，才能够相互加强沟通，交易才可能顺畅。但是也还要考虑到我国现货市场发展中存在的问题和自身特点。因此，合约的设计要考虑到交易的适用性，既要本着与国际接轨的标准，在合约的具体设计上又要结合国内的具体需求状况，实现为本国经济服务之需。其中重要考虑的有三个方面:

(1) 交易单位的设计。期货合约大小的确定必须以期货交易是否能活跃起来为依据，由于国际货币市场(IMM) 的有些规定不适用于我国，因此可以在IMM 合约的基础上，进行一定比例的缩减，以满足国内不同规模套期保值者的需要，增加市场的流动性。

(2) 涨跌停板限制。尽管国外交易所对涨跌停板制度各有不同的看法，但我国应实行严格的全日涨跌幅度限制，来维护大多数投资者的利益，保持市场的稳定。

(3) 保证金要求。国外经营外汇期货的交易所规定的外汇期货合约的初始保证金占其合约总值的比例一般不足5% 。而考虑到我国的实际情况，根据商品期货的经验，应将这一比例提高到10% 为宜，因为较高的保证金水平可以最大限度地降低风险水平。

本章小结

如何运用外汇期货这一有利的投资工具服务我国经济建设是我们目前应该思考的问题。20 世纪90 年代初我们就已经尝试过开展外汇期货交易来活跃市场，但是由于种种的问题和限制，最终彻底失败，那么在我们市场经济发展的现阶段是否应该再次将这一问题提上议事日程呢，本章对这一问题进行了探讨。本章首先介绍了国际上外汇期货发展的最新趋势以及我国发展外汇期货的历史与现状，并分析了失败原因。然后对我国开设外汇期货的必要性和可行性进行了分析。最后提出了我国发展外汇期货的条件与模式设计，以期给读者一点启示。