第一节 外汇期货的套期保值

提示 外汇期货作为一种重要的交易工具，其最大的一项功能就是能够有效地转移风险，最大限度地减少价格波动给交易者带来的经济损失。而市场上的交易者大多是风险反恶者，因此运用外汇期货进行套期保值交易，规避汇率风险，具有极其重要的意义。本节就是对运用外汇期货进行套期保值进行介绍和说明，这是本章的重要内容。本节从人们对待风险的方式入手，首先比较了外汇期货与外汇远期现货在风险处理方面的差异，随后对套期保值的概念与基本原理以及基本做法进行了详细阐述。为了加深读者的理解，还对三个深层次问题进行了进一步探讨。最后对三种主要的套期保值方式及其操作进行解释和举例说明。

思考 人们对待经济生活中的风险有哪几种主要的方式?

外汇期货与外汇远期现货在风险处理方面有哪些差异?

掌握套期保值的概念、基本原理和基本做法是什么?

如何理解套期保值不能完全消除外汇风险?

期货价格与现货价格有什么样的关系?

德尔塔(△）套期保值风险如何计算?

套期保值有哪三种基本类型?它们分别如何进行操作?

在经济活动中，特别是在现货市场的交易活动中，交易风险是交易者面临的最大问题之一，因此，正确认识和科学运用外汇期贷市场的套期保值功能进行风险转移，最大限度地减少价格波动给交易者带来的经济损失就成为当今市场经济活动中十分重要的内容，套期保值交易也就成为交易者目前运用最广泛、最重要的一种手段。套期保值在外汇期货交易中已经得到了广泛的应用，并将随着外汇期货市场的迅速发展，逐步趋于完善。

一、人们对待经济生活中风险的方式

在经济生活中，处处有风险，而且风险往往和利润相伴而生，而不同的人对待风险的方式是不同的，通常有五种方式，那就是避免、减少、转移、分散与承担。

(1)避免。有效地避免风险可以完全解除某一特定风险可能造成的损失，但避免风险有时是一种比较消极的手段。当风险与获利的可能性并存时，避免了风险，同时也使获利的可能性降至为零。何况并不是所有的风险都能避免，避免了某一种风险可能又会面临另一种新的风险。

(2) 减少。风险是客观存在的，我们可以采用一些手段来减少风险。造成风险的因素很多，我们只有试图减少引起风险的因素，才能减少风险。但减少风险并不能避免风险。实际上由于基差的存在，多数情况下，套期保值并不能将价格风险完全转移出去，而是将价格风险降低为基差的变动风险，这在后面将专门介绍。

(3) 转移。我们可以利用某些于段来转移风险，这是对待风险的一个有效手段。进行套期保值来转移风险，并不是消灭了风险，而是把风险转嫁到其他愿意承担风险的交易者身上。

(4) 分散。通过保险的方式我们可以把风险分散，由所有投保人承担。这不同于转移风险，因为一个期货保值者所转移的风险并不是所有交易者都承担的。

(5) 承担。如果以上四种方式都不能做到，我们只有选择承担风险，外汇期贷市场上的投机就是靠承担风险来得到获利机会的。

二、外汇期货与外汇远期现货在风险处理方面的比较

有时人们面临外汇价格风险时可能采用远期外汇合约的方式来锁定价格以达到避免风险的目的，那么，使用外汇期货合约和远期外汇合约有什么不同呢?下面我们先来回顾一下外汇期货合约交易与外汇远期现货合约交易的主要区别:

(1) 外汇期货合约是标准化的，而外汇远期现货合约的诸条款是交易各方协商确定的，所以外汇期货头寸可以很容易地对冲掉，而在试图转让外汇远期现货合约时却很难找到交易对手。

(2) 外汇期货合约是在规范化的交易所里进行交易的，因而受到期货法律法规的约束和保护，并且期货市场成交的合约经清算机构登记注册后，清算机构即成为交易双方的买卖对手，严密的风险控制机制保证了合约的履行，而外汇远期合约交易则没有这个特点，因此违约情况常有发生。

下面我们通过下表详细列出外汇期货交易与外汇远期现货交易的主要区别。

综上所述，我们可以看出外汇期货交易克服了外汇远期现货交易的缺点和不足，比如担心无法履约、合约转让不便等，具有标准化、规范化、高效率的特点，尤其是标准化的期货合约容易对冲这一特点，使得套期保值者能够灵活地选择进入市场的时机，从而在转移风险的同时，又保留了获利的可能性。而保证履约的这一特性，又使利用外汇期货合约转移风险的方法比利用远期外汇合约锁定价格的方法更可靠。可见，外汇期贷市场套期保值为广大交易者提供了一条比较理想的转移价格风险的渠道。

三、套期保值( Hedge) 的概念与基本原理

(一)套期保值的基本概念

套期保值到底是什么呢?我们先举一个例子进行说明:假定现在是7月，美国公司A 要在9 月为从英国供货商处购买的货物支付100 万英镑。假设现在的市场汇率是1. 6920 美元/英镑，而9 月到期的英镑期货合约价格是1. 6850 美元/英镑。这样， A 公司可以买入9 月交割的100万英镑期货合约来规避汇率变动的风险，如果忽略佣金和其他成本，这些合约可以将未来支付给英国供货商的100 万英镑的成本锁定在168.5 万美元(100 万英镑×1. 6850 美元/英镑) ，达到了套期保值的目的。而如果A 公司不进行套期保值的话，假设9 月的实际汇率是1. 6600 ，这样A 公司购买100 万英镑的成本就是166 万美元(100 万英镑x 1. 6600 美元/英镑) ，少于168.5 万美元;而如果9 月的实际汇率达到了1. 7100 ，那么A 公司购买100 万英镑的成本就是171 万美元(100 万英镑x 1. 7100 美元/英镑) ，超过了168.5 万美元。

因此，套期保值交易是指，当交易者在外汇现货市场买入或卖出一定数量的外汇时，交易者为了防止因市场价格波动而带来经济损失，于是在外汇期贷市场上同时卖出或买入与现货市场上数量相等，但交易头寸相反的合约，即在外汇现货市场上买入或卖出实际外汇的同时，在外汇期贷市场上卖出或买入同等数量的外汇期货合约。经过一段时间，当市场价格出现变动后，在现货买卖上造成的损失，可由期货合约交易的盈利得到弥补或抵消，或者在期贷市场上出现亏损在现货市场上得到弥补或抵消。因此，套期保值有时也叫做对冲或者衡抵交易。

（二)套期保值的经济原理

套期保值之所以能减少价格风险，达到保值的目的，主要是基于两个基本经济原理:

(1) 某种外汇的期货价格和现货价格走势方向一致。外汇期贷市场与外汇现货市场虽然是两个各自分立的市场，但由于某种特定的期货价格和现货价格在同一时空内，会受相同因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的变动趋势相同，走势基本一致，也就是要涨都涨、要跌都跌。

根据期货价格与现货价格变动一致的原理，无论价格变动呈上升趋势还是下降趋势，在两个不同的时点上在现货市场和期贷市场上分别地进行方向相反的部位交易，例如在期贷市场上先买进后卖出，在现货市场上先卖出后买进;或者在期贷市场上先卖出后买进，在现货市场上先买进后卖出，都有可能在一个市场上获得一定的盈利，相反地，会因为相反方向的交易而在另一个市场出现一定的亏损。具体来说，如果持有外汇现货的同时，在外汇期货市场做空头，倘若现货的价格下跌，则期贷市场的价格也跟着下跌。因此，现货价格的损失，可以用期贷市场的利润来抵消。倘若在实行套期之后，现货的价格上涨了，则他在期贷市场的空头行为将遭受损失。因此，从理论上来讲，无论哪一种情况，交易一方(外汇现货或外汇期货)的损失，将可由另一方的盈利来弥补，当然，交易者在进行套期保值交易时，虽然可以使自己免受价格大幅波动而造成的损失，但同时也放弃了因为价格波动而受益的机会。

(2) 随着外汇期货合约到期日的临近，外汇现货价格与外汇期货价格呈现出趋同、接近的趋势。期货价格通常会高于现货价格，原因在于期货价格包括期货合约到期乃至到交割日的一切费用，称为持有成本。当接近交割期时，所有的费用都呈现逐步消失的趋势，导致期货价格接近现货价格。但是，一般说来，期货价格不会等于现货价格，实际上，期货价格随着期货合约到期日的临近会接近于现货价格，这为套期保值者提示了一个警戒线。也就是说，套期保值者要想实现保值、转移、规避价格风险的目的，就必须在距期货合约到期日尚有一段时期的时候，果断地抓住机遇予以平仓，不然等到期货合约临近到期时，再匆忙平仓，就几乎无值可保了，因为这时期货价格己经接近于现货价格。

四、套期保值的基本做法

由于套期保值业务是在两个市场上同时进行的一项综合型交易，诸多因素又同时影响和制约着两个市场的价格，所以，尽管套期保值交易在理论上比较简单，也容易理解，但在实际交易活动中，就需要进行大量的工作。一般来说，在进行套期保值交易时，交易者通常要分三个步骤开展工作。

(一)进行市场分析

在进行套期保值交易之前，需要进行价格走势的预测和分析，对可能出现的基差值进行估算，以便合理地进行相应的套期保值交易。具体来说，进行市场分析主要有以下几项内容:

(1) 估算价格跌涨的总趋势和相应程度。

(2) 套期保值货币的价格可能出现的大约跌涨幅度。

(3) 预计可能损失的百分比数量，即以价格跌涨总趋势的百分比乘以套期保值货币价格涨跌的百分比。

(4) 预算该交易的损失总额，即对价格的不利变动可能带来的损失总额进行总计，它通常是用现货市价计算的期货价值总额乘以预计损失的百分比得到的。

(5) 计算保值费用，即保证金利息、佣金、基差变量等费用的总计。一般来说，如果预计损失总额大于保值费用，而且自己无力承担预计的损失总额，就可以决定进行套期保值。如果预计损失总额小于保值费用，就不必进行套期保值。

进行价格走势的预测和计算的目的，是为了确定目际利润和目标价格，而要做到这一点就要进行基差的计算。通过对基差的计算，来得出获利的目标利润和目标价格，以便交易者据此下达交易指令，寻求目标价格，获得目标利润。

(二)建立期货交易头寸

在对市场进行分析和对基差进行计算的基础上，交易者根据自己在现货市场中的交易情况，通过买进或卖出外汇期货合约，建立一个与外汇现货合约相应的期货交易头寸。在建立这一交易头寸时，交易者应特别重视头寸的建立要与现货合约均等或相反。

(三)进行合约的对冲

在外汇期货合约到期之前，交易者可以通过建立另一个与先前所持空盘头寸相反的头寸来对冲在手的空盘头寸，两个合约的货币种类、合约份数以及合约月份必须一致。也就是说，交易者根据自己在现货市场中所处的地位，在期贷市场买进或卖出期货合约，并在该合约到期前，再通过卖出或买进与在于空盘合约货币、合约份数及交割月份相同的另一于合约，以对冲其在手的空盘合约，结束套期保值交易;或者交易者也可以把期货合约持有到期，以现货市场收到的外汇对卖空的期货合约进行交割;或者买入卖空期货合约规定的货币，来对现货市场支付。

从以上三个步骤中，我们可以看到套期保值交易主要是以保值为目的，并以现货市场的合约为前提条件，引发一系列相应的外汇期货合约交易。

五、对套期保值的进一步说明

(一)套期保值不能完全消除外汇风险

应该认识到使用外汇期货是不能够完全消除外汇风险的，它只能够在一定限度内降低交易者承担的外汇风险。其实期货套期保值的想法很简单，假设交易者是风险厌恶者，当交易者在一项目标资产或者负债中持有固定头寸的时候，就在期贷市场上进行反向操作，使暴露在风险下的头寸为零，从而减少风险的发生。因此，为了一种货币完全套期保值，期货头寸的价值必须与被保值的货币资产的价值完全同步变化，但方向相反。当外币数量与目标货币资产头寸涉及的外币数量完全相等时，完全的套期保值就要求期货价格与目标货币即期或现货价格在变化上一一对应。

我们假设△S 代表外汇的即期美元价格的改变，△Z 代表期货价格的改变。再假设整个货币资产由1 单位现货或即期外币的多头组成，它将由1 单位外币期货的空头套期保值，整个资产价格的改变量是△V 。它可以表示成:

△V =△S -△Z

如果△S =△Z ， 即现货价格的改变与期货价格的改变相等，则△V =0,即整个资产的价值没有改变。同样的道理，上式对任意规模的资产，或者对以期货多头套期保值的外汇现货空头也适用。

前面我们已经讲过基差是即期或现货价格与期货价格的差额。在期货套期保值时，通常存在现货价格与期货价格的波动不是一一对应的风险，这就是基差风险。使用期货套期保值永远不会完全消除外汇风险，这是因为基差风险是常常存在的。但是，基差风险通常比不做期货套期保值的实际敞口头寸的风险要小得多，因此使用期货进行套期保值最少可以降低部分风险。下面进行举例说明。

例1 :一个交易者有£62500 长头寸的资产，因此要卖出期货合约来轧平头寸。即期汇率是$ 1.154 51 £，卖出的期货价格是$ 1. 162 0/£，一个月后即期汇率是$ 1. 135 0/£，期货价格是$ 1.146 0/£，基差改变了，所以套期保值不是完全的。

因此净损失是:

$ 1218.75 - $ 1 000 = $ 218.75

另外一种方法是观察基差的变动:

- 0.0110 - (- 0.0075) = - 0.0035

这产生了净现金流动:

-$0.0035/£x £62500= -$218.75

因此，套期保值不是完全的，但是$218.75 的损失比不进行套期保值的损失$1218.75 小得多。

用我们刚才所讲到的，可以得到:

△S= $1.1350 - $1.1545= -$0.0195

而△Z= $1.1460 - $1.1620= -$0.0160

这样△V=$ 0.0195 - (-$ 0.0160) = -$ 0.0035

每单位外币组合价值改变是-$ 0.0035 ，那么总改变额是:

£62 500x (-$0.003 51!) = -$218.75

从这个例子可以看出，建立一个好的套期保值的方案取决于发现这样一个期货合约，它价格的波动与被保值的货币资产的价格高度相关。如果现在是2 月，你以3 月的英镑期货对现货英镑进行保值，这两个价格的波动应该非常相近。但是，如果现在是2 月，你以3 月的马克期货对现货丹麦克朗进行保值(比如交叉套期保值的例子) ，涉及的风险将比较大。因为现货丹麦克朗和3 月马克期货的价格波动间的相关性不会像现货英镑和3 月英镑期货的价格波动间的相关性那么强。

在现实中，不存在完美的期货套期保值。通过期货保值的现货头寸的实际价值将随现汇的波动而改变这一风险永远存在。但是，风险的大小，即目标货币资产头寸价值的改变可以通过恰当选择的期货套期保值而减少。迄今为止考虑的套期保值步骤都涉及到一笔货币资产或负债与一相同货币量的对冲期货头寸之间的匹配。套期保值假定现货与期货价格之间存在着预期的一对一的波动，对于一些实际操作来说，这种近似是足够了。但是，一般来说，即使现货与期货保值涉及同种货币，也不能认为现货与期货的价格波动是一一对应的。期货保值的数量应进行调整，以满足两者价格不一致这个事实。

(二) 期货价格与现货价格的关系

前面已经讲到外汇现货价格与外汇期货价格呈现出趋同、接近的趋势，下面我们对这一点进行进一步的考察。

如果利率是非随机的，期货与远期价格间不应有差别，但是，即使利率事实上是随机的，实践中的例子也证明了外汇远期价格和期货价格间只有微小的差别。我们知道远期汇率通过利率平价定理与即期汇率相关。这就意味着外汇期货价格通过利率平价与即期或现货价格相关。

假设t 时刻达成在t + T 时刻交割的期货合约的价格是Z (t , T)， 如果正像实际的情况那样，外汇期货价格与外汇远期价格并没有实质性差别，我们可以通过利率平价条件得到(忽略买/卖差价) :

这样，随着合约到期T 一→0 ， b 一→ 1 ， Z (t , T) 一→ S (t) ， 即期货价格在到期日与现货价格趋同，这是应该的。例如，在外汇期货合约的最后一个交易日，一个交易者有两种方法获得外汇，一是在银行同业市场上买入即期外汇，二是买入外汇期货合约并交割。无论哪种情况，外汇都将在两天后交割。这样，在最后一个交易日，在现货和期贷市场上的简单套利将确保在那天两个价格相同。

例如，如果现货马克是$ 0.355 2/DM ， 当合约建立时12 月马克期货价格是$ 0.357 6/DM ，并且如果现汇(和期货)价格在12 月的最后一个交易日变为了$ 0.366 5/DM ，则现汇价格变动了:

$ 0.366 5 - $ 0.355 2 = $ 0.0113

期货价格也变动了:

$ 0.366 5 - $ 0.357 6 = $ 0.0089

期货价格波动和现货在到期前的价格波动关系在前面的等式中b 已给出， b 被称做期货δ 。变量b 可比1 大或小。如果b 比1 大，期货价格将比现货价格波动大，这样，保值将涉及比实际被保值货币量少的货币期货量;如果b 小于1 ，期货价格的波动小于现货的价格波动，结果需要更多数量的货币期货来进行套期保值。很容易看出，交易者持有的每一单位目标货币的长头寸，就应该卖出间种货币1/b 单位的期货。而对于持有的每一单位目标货币的短头寸，就应该买入同种货币1/b 单位的期货。

其原因在于，首先注意通过利率平价，有:

△Z (t , T) =b△S (t)

如果交易者买入1 单位现货并卖出1/b 单位期货，他的头寸可以被表示为:

S (t) - (1/b) Z (t , T)

所以对于现货价格的改变，交易者的头寸的价值改变是:

△S (t) - (1 /b) /△Z (t , T) =△S (t) - (1/b) b△S (t) =0

这里假设利率平价关系完全成立。

但是，即使我们假设利率平价完全成立，保值的量也必须被不断调整。因为b ， 即期货δ是时间的函数，随着合约的到期， b→ 1 ，这个过程在期货市场中被称做趋向。随着期货合约的到期，期货价格与现货价格趋同，因为期货变量在改变，所以期货套期保值必须被不断调整。

例2: 假设现货价格是$ 0.364 5/DM ，期货价格是$ 0.373 3/DM 。这时的期货变量b = 1. 024 ，这表示对于被保值的目标头寸的每1 马克，交易者应该卖出1/b = 0.9764 马克的期货。如果交易者是对一个500 万马克的长头寸进行套期保值，这相当于40 个国际货币市场的期货合约(40 xDM125000=DM5000000) ，这个计算表明该交易者应该卖出39 张国际货币市场马克期货合约，因为40 x 0.9746≈39。

(三) 德尔塔(△) 套期保值风险的计算

当期货合约与被保值的资产用同种货币表示时，我们可以利用利率平价来得到期货德尔塔b 。对于交叉套期保值，例如，以$/DM 期货保值的$/丹麦克朗头寸，期货德尔塔的概念仍有意义，对于交叉套期保值，我们同样定义期货德尔塔为数字b ， 它表示现货和期货价格改变量间的最佳线性关系:

△Z= b△S (t)

但是，对于交叉套期保值，期货德尔塔b 不由利率平价决定，而必须根据历史数据估计。

无论b 是由利率平价还是由历史数据而来，期货套期保值都是不完全的，下面我们估计德尔塔套期保值的风险或方差。

假设我们使用历史数据，通过一个简单的回归方程来估算期货德尔塔，这样的方程可能涉及回归值y 及x， y 由每周期货价格改变决定， x 由被保值资产的每周现货价格改变决定，设z 、y 的均值都是0 ，我们可以将回归方程表示为:

y = bx + e

b 是被估算的期货德尔塔， é是残差。从统计学我们知道， b 的最小平方估计β值是β= cov (x , y) /var (x) 。例如，β= 0.8 ，得到β后，套期保值规则如上所述，对于每一单位长头寸资产，卖出1/β单位货币期货，对于即期或现货价格改变量x，我们将在期货价格中得到βx+é 的改变量，é 的期望值是0 ，随着价格的改变，对于每一单位以期货保值的外币，我们的资产组合价值的改变量μ 将是:

这样，如果残差项é为0 ，资产组合价值的改变量就是0 ，我们说进行了完全的保值，但是，残差项一般都不等于0 ，则货币资产头寸的方差很容易算出，就是:

所以保值的风险是敞口头寸风险的百分比:

例3: 使用德国马克期货对荷兰盾套期保值，设x为每周荷兰盾美元价格的改变， y 是每周马克期货(有一特定交割日)的美元价格的改变。设回归方程为:

y = 1.26x

方程表示对于每单位荷兰盾的长头寸，交易者应该卖出1/ 1.26 = 0.79单位的期货马克，被保值的头寸风险取决于var (x) 和var ( é）， é 的未来价值现在不可知，但它们的方差可以从回归中残值的方差来计算，例如，假设在估计以上方程的数据中， var (x) = 6. 28 , var (é) = 1.03 ，则保值的风险对未保值的风险的百分比是:

当然，这个对风险减少的估算依赖于对b 的估算， b 由历史数据得到，如果历史关系发生实质性变化，对风险减少的估算就有可能不再可靠了。

需要注意的是，以上的风险计算假设交易者可以买进任意量的期货，但是，事实上，如前所述每份期货合约都规定了一定的交易货币数量，交易者只能买入或卖出这个标准数量的整数倍的货币量，比如£62 500 、DM 125000等数量的倍数。这样对保值风险的计算，只是针对交易者货币资产中为标准合约数额整数倍的那一部分，任何剩下的部分都是没有被保值的，而面临普通的外汇风险。

六、套期保值的基本类型

外汇期贷市场上的交易者对价格走势的预测往往会有完全相反的看法，有的看跌，有的看涨。看跌的交易者卖出期货，在期贷市场上占"空头"的位置，即持有短头寸;看涨的交易者买入期货，在期贷市场上占"多头"的位置，即持有长头寸。所以，在套期保值交易中，最普遍采用的有两种基本类型: 卖出套期保值和买人套期保值，此外还有交叉套期保值。

(一) 卖出套期保值(Selling Hedge)

卖出套期保值又称空头套期保值(A Short Hedge) ，指保值者在外汇期货市场中出售期货合约，持有空头交易头寸，以避免价格下跌造成的风险。也就是说，外汇的需求者在现货市场买入外汇的同时，又在期贷市场卖出同等数量的期货，以防止买进后因价格下跌受到损失。如果买进现货后，价格下降，虽然现货中受到损失，但是相应的期货合约的头寸可以得到盈利; 相反，如果买进现货后，价格上涨，期货交易头寸虽然发生了损失，但是现货交易可得到盈利，盈亏就可以对冲。这种以卖出期货套期保值的方法，可以分散交易风险，对交易者可以起到保证利益安全的保护作用。

在做卖出套期保值交易中，现货价格和期货价格的变动方向，可能出现以下几种情况:

(1) 现货价格和期货价格都下跌。在这种情况下，卖出套期保值者在现货交易中的损失，可以从期货交易中的盈利得到相应的补偿。

(2) 现货价格和期货价格都上涨。在这种情况下，卖出套期保值者虽然在期货交易中发生亏损，但可从现货交易中的盈利得到相应的补偿。

(3) 现货价格上涨而期货价格下跌。在这种情况下，卖出套期保值者在现货交易和期货交易中都得到盈利，即可得到双重盈利的好处。

(4) 现货价格下跌而期货价格上涨。在这种情况下，卖出套期保值者无疑地将遇到双重损失。不过，他们可以在期货合约到期前的期间内选择期货的有利机会，减少亏损。

从以上四种情况的分析可以看到，有三种情况可以用卖出套期保值进行交易，从而减少因价格波动所带来的风险，因此，它具有稳定成本和保障收益的作用。此外，我们在前面讲过现货价格与期货价格一般都按同一方向运动，并且有趋同的趋势，因此，上面讲到的四种情况中，第一、二种是市场经常出现的正常状态，而后两种则是不常出现的非正常状态。

(二) 买入套期保值(Buying Hedge)

买入套期保值又称多头套期保值(A Long Hedge) ，指保值者在期货市场中购入期货，即通过买空，持有多头交易头寸，以保障他在现货市场的空头交易头寸，避免价格上涨所造成的风险。也就是说，交易者在现货市场上卖出外汇的同时，又在期贷市场上买进同等数量的期货合约，以防止在卖出后因价格上涨所带来的风险。如果卖出现货后，价格上涨，虽然现货交易受到损失，但可在期贷市场上利用套期保值交易方式得到盈利;如果买进期货后，价格下跌，期货套期保值虽然发生损失，但在现货交易中却可以得到盈利，盈亏可以冲抵。

在做买入套期保值交易中，现货价格和期货价格的变动方向，也同样可能出现以下几种情况:

(1) 现货价格和期货价格同时上涨。在这种情况下，买入套期保值者在现货买卖中的损失，可以从期货套期保值交易中的盈利得到补偿。

(2) 现货价格和期货价格都下跌。在这种情况下，买入套期保值者在期货市场中因价格下跌所造成的损失，可以由现货市场中得到的盈利予以抵消。

(3) 现货价格下跌而价格上涨。在这种情况下，买入套期保值者可以从现货市场和期贷市场两方交易中，获得双重盈利。

(4) 现货价格上涨而期货价格下跌。在这种情况下，买人套期保值者在现货币场和期货币场两方交易中，都发生亏损，但他可以在期货到期前的期间内，选择期货抛出的有利时机，以减少一些亏损。

从以上四种情况的分析来看，其中有三种情况可用买入套期保值进行交易，从而减少因价格波动所带来的风险。和卖出套期保值一样，由于现货价格与期货价格本应具有的趋同趋势，在这四种情况中，第一、二种是市场经常出现的正常状态，而后两种则是不常出现的非正常状态。

从以上的分析中，我们可以看到，套期保值交易的目的就是对现货交易提供一种保值方式，在这一前提下，套期保值交易者的经济收益将在保值的同时，受到一定程度的限制。也就是说，套期保值交易者所付出的最大代价是:如果运用套期保值交易方式就会失去由于价格变动而可能得到的获利机会，也就是指，在回避市场中对自己不利的价格波动风险的同时，交易者也放弃了因为价格出现看好而可能获利的机会。一般来说，有经验的套期保值者宁愿放弃这一获利的机会，而将重点放在回避不利的价格风险上，因为他们大多是风险厌恶者。

(三) 交叉套期保值(Cross Hedge)

这种交易方式是指当为某一种现货货币进行套期保值时，因为没有刚好相对应的同种货币的期货合约或者其他的一些原因，而采用另一种具有相同价格发展趋势的外汇期货合约为该现货交易进行保值。这种套期保值方式可以使交易者灵活地选择不同种类的期货合约，为相对应和具有内在关联的现货交易保值，最大限度地方便交易者开展交易，促进现货交易活动的广泛进行。同时，这种套期保值方法的风险也比前两种大，如果对外汇价格的发展趋势判断错误，则可能遭受非常大的损失;当然如果判断准确的话，也可能获得更大的收益。

七、外汇期货的套期保值操作

我们详细介绍了外汇期货套期保值的三种形式，即卖出套期保值、买入套期保值和交叉套期保值。学习理论的目的就是要把它们用于实践，为我们的经济金融交易服务，究竟该如何运用外汇套期保值的三种手段进行实际操作，达到有效规避风险的目的，我们通过几个例子进行说明。

( 一） 卖出套期保值

例4: 假定美国的一个出口商3 月1 日向瑞士出口一批货物，总价值为1 000000 瑞士法郎，双方商定以瑞士法郎结算， 3 个月后收回货款，当时的现汇汇率是0.7850 美元/瑞士法郎。为了对这笔瑞士法郎收入进行套期保值，避免汇率风险，这位美国出口商在外汇期货市场卖出8 份6 月瑞士法郎期货合约，期货价格为0.7830 美元/瑞士法郎，每份合约的交易单位是125000瑞士法郎。3 个月后瑞士法郎汇率下跌到0.7780 美元/瑞士法郎，此时瑞士法郎6 月期货合约价格为0.7800 美元/瑞士法郎。该美国出口商通过期货合约避免了汇率下降带来的损失，下面我们对这一交易过程进行讨论。

所以净损失是:

7000-3000 =4000 (美元)

从而我们得到这位美国出口商通过卖出套期保值方式，在现货市场交易中损失7000 美元，而在期货交易中盈利3 000 美元，使其总损失降低为4000美元，期贷市场的盈利弥补了一部分现货市场损失，达到了套期保值的目的。实际收回货款为778 000 + 3 000 = 781 000 美元。当然该出口商也可以选择把卖出的瑞士法郎期货持有到期，用收到的货款1 000000 瑞士法郎进行交割，这样他就能收到8x 125 000x0.7830=783000 美元，而将损失缩小到2000 美元。但是由于这样操作比较麻烦，因此市场上的交易者一般还是使用对冲的方式进行平仓。

相反地，如果3 个月后瑞士法郎的汇率反而上升了，假设3 个月后现汇汇率是0.7890 美元/瑞士法郎，而期货价格是0.7860 美元/瑞士法郎。我们再对交易重新进行讨论。

所以净收益是:

4000-3000=1000 (美元)

从而我们得到这位美国出口商通过卖出套期保值方式， (由于汇率的上升)在现货市场交易中收益4000 美元，而在期货交易中损失3000 美元，使其总收益为1000美元。实际收回货款为789 000 - 3 000 = 786 000 美元。因此，套期保值虽然可以规避汇率波动带来的风险，但同时也可能会抵消潜在的收益。

(二) 买入套期保值

例5: 假定美国的一个进口商5 月1 日从英国出口商那里购进价值375000英镑的货物，双方约定1 个月后支付货款，当时的现汇汇率是1.8750美元/英镑。为了避免英镑升值而增加进口成本，美国进口商决定对这375000英镑进行套期保值，因此，他买入6 份6 月英镑期货合约，期货价格是1.8780 美元/英镑，每份合约的交易单位是62500 英镑。1 个月后英镑真的升值了，这时的现汇汇率是1.8810 美元/英镑，而6 月英镑的期货价格是1.8800 美元/英镑。该美国进口商通过期货合约避免了汇率上涨带来的损失，下面我们对这一交易过程进行讨论。

所以净损失是:

2250 - 1500 = 750 (美元)

从而我们得知这位美国进口商运用了买入套期保值方式。由于汇率的上升，为支付英镑货款，在现货市场交易中损失2250 美元，但是由于做了套期保值，在期货交易中盈利1 500 美元，从而可以将现货市场上的大部分损失弥补回来，最后的净损失降低为750 美元，达到了进行套期保值交易的目的，规避了部分汇率波动产生的风险。此外，上例中如果英镑汇率并不是上升，而是相反地下降了，那么期贷市场上的损失就要由现货市场上的盈利来弥补，就会冲减进口商本来可以获得的收益。

(三) 交叉套期保值

例6: 假定德国的一个出口商3 月1 日向英国出口一批货物，总价值是500000 英镑，双方约定3 个月后以英镑进行结算，当时的现汇汇率英镑对美元的汇率是1. 2000 美元/英镑，德国马克对美元的汇率为2.5000 德国马克/美元，那么英镑对德国马克的交叉汇率就是1. 2000 美元/英镑x 2.500 0德国马克/美元=3.0000 马克/英镑。为避免英镑对德国马克汇率下跌的汇率波动，德国出口商决定对英镑进行套期保值，因为不存在英镑对德国马克的期货合约，该出口商决定通过出售8 份英镑期货合约，期货价格是1.1000美元/英镑，每份合约的交易单位是62500 英镑; 同时买入12 份德国马克期货合约，期货价格是0.4348 美元/英镑，每份合约的交易单位是125000 德国马克，以达到套期保值的目的。假设到了6 月英镑对德国马克汇率真的下跌到2.5000 德国马克/英镑，同时英镑的期货价格是1. 0200 美元/英镑，而德国马克的期货价格是0.5000 美元/德国马克。那么德国出口商通过期货合约避免了汇率下降带来的损失，下面我们对这一交易过程进行讨论。

假设6 月1 日德国马克对美元的汇率是1.8800 德国马克/美元，那么最后的净收益是:

(40000 + 97800) x 1.8800 - 250000 = 9064 (德国马克)

从而我们得到这位德国出口商通过交叉套期保值的方式，在现货市场交易中损失250000 德国马克，而在期货交易中盈利137 800 美元，如果假设当时德国马克对美元的汇率是1. 8800 德国马克/美元，则该出口商不仅通过套期保值交易使期贷市场上的盈利弥补了现货市场的损失，还实现了9064德国马克的盈利，达到了套期保值的目的。