第一节 外汇期货的发展现状

提示 期货交易在全世界范围内已经得到了越来越迅速的发展，尤其是金融期货已经逐步处于主导地位，其中外汇期货也得到了长足的发展，展现出种种新的发展趋势，我国也应该顺应潮流促进外汇期货的发展，与世界同步。本节就是主要对国外的外汇期货发展趋势和我国的外汇期货发展状况及历史作简妥的介绍和探讨。本节首先分析了国际上的外汇期货发展状况，随后对我国外汇市场的发展情况和外汇期货市场的发展历程及现实情况作了回顾性的介绍，并分析了被迫关闭外汇期货市场的深层次原因。

思考 国际上的外汇期货发展有什么新的趋势?

       我国外汇市场的发展历史及现状如何?

       外汇期货市场的发展历程及现实情况如何?

       我国被迫关闭外汇期贷市场有哪些深层次原因?

国际上传统的期货交易经过一百多年的演变，到20 世纪70 年代，由国际金融市场的全球化趋势和日益增加的不确定性因素所带来的对风险投资和管理工具的需求，使得期货交易在国际范围有了一个突飞猛进的发展。金融期货逐步取代传统的商品期货的主导地位而成为主流产品，其中外汇期货也得到了长足的发展，展现了朝气蓬勃的生机与活力。近年来随着世界经济一体化的加速发展，外汇期货在迅速发展的同时也展现出了新的发展趋势。在这样的背景下，中国的期货业也应该顺应世界潮流，加速金融期货的发展，促进外汇期货的完善，眼上国际形势。

一、国际上的外汇期货发展现状

外汇期贷市场虽然比商品期贷市场晚诞生一个多世纪，但是它欲后来居上的气势却令人刮目相看。现在，外汇期货已经在金融期贷市场中独领风骚，成为期货市场的-枝后起新秀。近年来随着世界经济一体化的加速发展，外汇期货也展现出了新的发展趋势，具体说来表现在三个方面。

(一) 外汇期货市场的市场占有率在不断提高

与传统的农产品期贷市场相比，外汇期贷市场在整个市场中的市场占有率呈现出不断上升的趋势，以美国各大类商品交易情况为例，农产品期货和外汇期货的市场占有率分别是: 1982 年，农产品是41.2% ，外国货币是7.73%; 1984 年，农产品是32.7% ，外国货币是9.37%; 1986 年，农产品是20.76% ，外国货币是10.50% 。这说明外汇期贷市场交易量的绝对数量和相对数量虽然还不大，但是它的增长速度很快，市场占有率在迅速提高。因此，外汇期贷市场的这一最显著的特点就是发展速度快，欲后来居上。

(二) 亚太地区的外汇期货发展迅速

亚太地区的外汇期货的迅速增加和交易所的建立，使得亚太地区的外汇期贷市场迅速成长起来。从20 世纪70 年代开始，亚太地区的经济开始得到发展，到了20 世纪80 年代，亚太经济进入蓬勃发展时期。随着经济的迅猛发展，亚太地区的国家和地区与世界其他国家和地区的经济、贸易、金融往来日益频繁，这也使得其面临的贸易和金融风险越来越大，必然要求寻找回避风险的途径。因此，新加坡在1984 年7 月建立了国际货币交易所，经营外汇、股票指数和石油三种产品，并且与芝加哥商品交易所联网，很快就显示出了它的生机与活力，交易量不断增加， 1984 年成交145 907 份合约，1986 年成交875566 份合约， 1987 年成交2141983 份合约，而到了1990年，成交的合约数就达到了5720610 份。此外，在1989 年6 月30 日日本也建立了东京国际金融期货交易所，经营90 天的欧洲日元、90 天的欧洲美元以及日元对美元期货，到了1990 年该交易所的总成交量是14450989 份合约。同时，澳大利亚也建立了悉尼期货交易所，经营澳元品种的外汇期货。

(三) 外汇期货市场进入全球全天24 小时营业的崭新时代

由于电脑交易系统的发展，特别是芝加哥商品交易所的全球期货交易系统(GLOBEX)的开发，使得全世界的交易者可以通过电脑交易系统的终端进行全天24 小时的交易，从而打破了世界各地的时差限制，增强了外汇期货的流动性和竞争性。这开创了外汇期贷市场的新纪元，使外汇期贷市场进入了一个崭新的发展时代。

二、我国的外汇期货发展历程及其现状

(一) 我国外汇市场的发展情况

1. 我国外汇管理体制的演变

我国外汇管理体制改革经历了一个由统收统支的高度集中的计划管理模式，转向建立在外汇留成与上缴制度基础上的计划与市场相结合的管理模式，然后再转向建立在银行结售汇制度基础上的，以市场调节为主的管理模式的这样一个转化过程。

新中国成立以后，国家就对外汇实行了高度集中的分配和管理体制，在当时特殊的环境下，促进了汇率的稳定和经济发展。到了1979 年，我国外汇管理体制进行了一次重大改革，开始实行外汇留成制度。在这种制度下，出口企业将出口收汇先卖给国家，就可以按比例享受一定的外汇留成额度。企业需要用汇时，就可以在额度内，按照国家公布的外汇牌价购买外汇。外汇留成制度极大地调动了企业进行进出口贸易的积极性，促进了我国对外贸易的发展。但是，由于外汇留成制度只与出口相挂钩，而不与企业进口所需外汇相匹配，也就产生了企业之间相互调剂外汇余缺的需要。1980 年，国内开始办理外汇调剂业务，使企业之间的外汇使用权能够有偿转让， 1986年，外汇调剂交易所或外汇调剂中心在各省市普遍建立，进一步放宽了外汇调剂价格，并对调剂对象和参加调剂的范围等方面重新做了规定。1988 年，具有我国特色的外汇调剂市场体系初步形成，这一体系放开了外汇调剂价格，调剂价格根据外汇供求状况实行浮动，必要时由国家外汇管理局规定最高限价和进行必要的干预，并且允许政府、企业和个人通过外汇调剂市场调剂外汇余缺。外汇调剂市场还实行公开化、市场化，实行公开竞价成交。由此就产生了外汇调剂市场汇率。随后，外汇调剂市场发展迅速，成交量稳步上升，到了1993 年年底，全国已有80% 的外汇资源由外汇调剂市场配置，然而存在的一个问题是，此时的外汇调剂市场汇率与官方汇率有较大差别。例如， 1993 年12 月31 日的官方汇率是1 美元兑换5.80 元人民币，而调剂市场汇率则是1 美元兑换大约8.7 元人民币。

为了建立一个统一规范的外汇市场，使汇率真正成为市场供求的指示器， 1994 年外汇管理制度进行了第二次重大改革，由此也确立了今天我国外汇交易的基本模式。这次的改革内容主要包括:①实现汇率并轨，实现以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。这样，人民币汇率主要由银行间外汇市场供求决定，中央银行根据前一天的银行间外汇市场交易的加权平均价公布当日人民币的基准汇率，各外汇指定银行在规定的0.25%的浮动范围内自行挂牌交易，为客户进行买卖外汇交易。②实行银行的结售汇制度，取消以往实行的留成和上缴制，实行人民币经营项目的有条件可兑换。

2. 我国外汇交易市场发展情况

1994 年经过外汇管理体制的第二次变革之后，我国的外汇交易有了进一步的发展，但是由于人民币只实现了经常项目下的有条件可兑换，造成我国目前外汇市场上本币兑换外币和外币兑换外币的交易市场是相互独立地进行运作的。下面具体对这两个市场进行分析。

(1) 本币兑换外币市场。从广义上说，这个市场包括两个层次，即指外汇指定银行与客户之间的市场和银行间外汇市场;从狭义上说就只指银行间外汇市场。银行间外汇市场是在原来的外汇调剂市场的基础上建立起来的，以设在上海的中国外汇交易中心为核心进行运作。它具有以下特点:①银行间外汇市场，即同业市场，包括外汇指定银行相互之间以及外汇指定银行与中央银行之间的外汇交易。②这个市场的交易品种只限于人民币兑换美元、日元和港元三个品种。③中央银行有权对外汇市场进行调控和管理，在汇率出现非正常波动时，就入市干预，调节外汇供求，以保持汇率的相对稳定。

经过几年的运行，这个市场的基本运作情况稳定，但是也逐渐暴露出了一些问题。

1) 市场交易规模下降。银行间外汇市场在建立后到1997 年间，市场规模基本上逐年增加，交易额在1997 年达到了最高点，即697 亿美元，占当年进出口和实际外商直接投资总额的18% 。但是，随后在1998 年和1999年成交额大幅度减少，到了2000 年才趋于活跃。交易规模的有限使得外汇交易市场外汇资金的交易额不能反映外汇资金的真实供求情况，从而影响了汇率市场汇率生产机制作用的发挥。

2) 交易品种单一。目前在银行间外汇市场交易的只有美元、日元和港元三个币种的现汇交易，币种太少，并且没有远期、掉期和外币拆借等业务品种，难以满足金融机构多元化特别是规避汇率风险的需求，严重限制了该市场的发展。

3) 市场参与主体趋于减少。我国外汇调剂市场从建立到1993 年，市场参与主体比较多样化，银行、非银行金融机构、企业、个人都可以参与。而在银行间外汇市场建立以后，由于其批发市场的性质，只有金融机构和经纪机构才能进入其中交易。而到了最近两年，随着国家政策的调整，非银行金融机构和调剂中心也相继退出了市场，许多商业银行还减少了对分行的入市授权，造成目前的会员绝大多数都是经营外汇的银行，而由于受到政策不确定性的影响，代理交易也基本停止。于是出现了市场参与主体趋于减少与当前经营外汇业务的金融机构数量的迅速增加形成了明显的反差。

(2) 外币兑换外币市场。因为这个市场不涉及人民币业务，因此国家外汇管理部门对它的管理限制较少。目前，几乎所有持有国家外汇管理局颁发的外汇业务经营许可证的银行和非银行金融机构都可以办理代客外币兑换外币的买卖业务。而且这个市场的参与者包括公司企业和持有外汇的居民个人。

与人民币兑换外币市场相比较，这个市场具有下面五个特点:①可以交易的币种较多，几乎包括了所有可以自由兑换的货币。②交易种类较多，它包括即期外汇买卖、远期外汇买卖、掉期外汇买卖、期权外汇买卖和货币互换等各种类型的外汇交易，但是它不能开办外汇期货和外汇按金交易。③这个市场的价格反应灵敏，汇价能够充分反映市场上各种因素的影响。④这个市场与国际外汇市场接轨，绝大多数交易对于都是通过路透社交易系统进行交易，因此规范程度较高。⑤这个市场的交易为全天24 小时循环进行，因此不受开市和收市的时间限制。

3. 我国外汇市场的发展目标

我国外汇体制改革的长期目标是实现人民币的完全自由兑换，最终目标是人民币的国际化，这意味着人民币对外币的兑换、转移、支付将不存在任何限制，完全取消了汇兑限制，汇率主要由货币的供求决定，居民个人可以按其意愿自由持有任何货币。如果实现了这一点，我国外汇市场的两个板块将合为一体，就能够实现外汇市场的自由开放，从而最终实现同国际外汇市场的一体化。

(二) 我国外汇期货市场的发展历程与现实情况

1. 1992 年到1993 年人民币汇率期货交易情况

1992 年7 月，上海外汇调剂中心建立了中国第一个人民币期贷市场，进行人民币兑换美元、日元、英镑、德国马克和港元的汇率期货交易。这无疑是一个大胆的创举，这个外汇期贷市场的推出是以下面三方面原因为背景的:①外汇调剂市场的推动。从1980 年国内开办外汇调剂业务以后，外汇调剂市场的规模就迅速扩大，初步形成了外汇调剂市场汇率。外汇调剂市场价格是'以美元兑换人民币的交易结算为基础的，并且能在一定范围内浮动，由此汇率在一定程度上的不确定性是人民币期货产生的客观经济基础。②境外期贷市场的实践。最早的国内外汇期货的实践从20 世纪80 年代就开始了，在实践中产生了一批熟悉外汇期贷市场理论和实践操作的人才，为人民币期货的产生打下了基础。③国内期货热潮的兴起使人们对及早建立中国期货市场的完整体系充满憧憬矿强烈要求建立外汇期贷市场。

然而当时的实际市场条件却不利于建立一个这样的外汇期贷市场。这是因为在当时汇率是外汇调剂汇率与官方汇率并行的双轨汇率，外汇期货难以形成对汇率变动预期的直接反应，再加上外汇现货交易有很多严格的附加条件，买卖无法自由真实地进行，因此造成对人民币汇率期货交易需求的缺乏，交易一直都不活跃。从市场开业到1992 年年底，共交易标准合约10813份，交易金额为21626 万美元，而与此形成强烈反差的是上海每天外汇现货交易额就达到了3000 多万美元。到了1993 年，这种情况仍然没有改善，而且外汇期贷市场还出现了严重的负面影响，主要是过度投机，违反国家外汇管理办法，扰乱了外汇市场的正常秩序。最终，上海外汇调剂中心被迫停止了人民币汇率期货交易。

2. 境外外汇期货的交易情况

国内早期关于外汇期货的需求主要是以境外外汇期货交易为主。随着我国对外开放的深入，很多持有外汇的外贸企业为了规避对外贸易中的外汇风险，非常需要运用期货工具来避险保值。1984 年，中国银行率先接受外贸公司和借款项目单位的委托，代理客户从事外汇的境外期货交易业务，成为我国进行金融期货交易的开始。到了20 世纪创年代未90 年代初，随着外汇市场的迅速发展和我国外汇管制的放松，有些地方也开始进行外汇买卖和外汇期货业务，这主要是一些没有经过政府批准的外汇期货经纪行从事所谓的外盘买卖，也就是帮助国内客户在境外市场进行外汇期货买卖，大多是以外汇按金交易的形式进行。

在这个期间，由于对外汇期货业务没有成熟的经验可供参考，也没有系统的管理措施，致使外汇期货市场完全成为投机市场，风险大量积聚，导致大量资金流失到国外。尤其是大多数违法经营的期货交易机构不具备境外市场操作的资格，甚至根本没有联通到国际市场，而只是做内部的黑箱操作，同时还存在大量的隐瞒交易、收取高额手续费等侵害客户权益，将资金瞒骗出境等现象。针对这样的情况，国家外汇管理局1993 年4 月发布了《关于加强外汇(期货)交易管理的通知》，严厉查处非法交易机构以及非法交易行为，并要求各地在1994 年6 月底以前查封辖内一切从事非法外汇(期货)交易的机构，规定金融机构办理外汇(期货)交易必须以企业的进出口贸易支付并以保值避险为目的，不得引导企业和个人进行外汇技机交易，对私办理外汇(期货)交易仅限于广州和深圳两地试点，后来又增加了上海。

为了将外汇期货业务纳入一个规范化的发展道路，国家外汇管理局1993 年6 月颁布了《外汇期货业务管理试行办法》 (见附录3) ，对于从事境外外汇期货经营机构的审批和管理等各方面都做了明确的规定。试行办法的出台说明了国家对外汇期货业务仍持有疏导和扶持的态度。但是由于各地外汇管理部门执行力度不足，再加上一些地方权力部门的参与，这个试行办法并没有起到预期的规范作用，由于经营外汇期货巨大利益的诱惑，地下外汇期货交易及其带来的风险并没有完全消除，非法的地下外汇经纪公司仍在泛滥。为了获得巨额收益，这些公司仍然继续接受新客户、新订单，还有一些客户想要补偿以前的亏损，也采取拖延的办法，而不主动平仓，甚至下达新的订单，致使亏损更加严重，造成大量资金外流。为了遏止这种局面，中国证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局和公安部在1994 年4 月共同联合发出了《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》。到了1995 年6 月，中国人民银行鉴于上海中信、中国石化联合公司等国有企业参与国际外汇期货交易失败的惨痛教训，发出通知禁止国内金融机构随意开展境外金融衍生工具的交易业务，还规定今后国内金融机构只有符合外汇管理部门的有关规定并经过国家外汇管理局批准，方可按照实际需要，进行适当的保值避险性的境外金融衍生工具交易。而到了后来，根据实际的执行情况，中国人民银行总行和国家外汇管理局在1996 年3 月27 日最终宣布《外汇期货业务管理试行办法》完全失效并加以废止，自此以后我国境内外盘期货交易暂时停止。据统计，我国整顿期贷市场、勒令国内机构停止参与国际期货交易时，国内机构因为参与国际期货交易而造成的损失估计已经达到30 亿美元，由此造成的恶劣影响可想而知。

3. 被迫关闭外汇期货市场的深层次原因

国家被迫关闭外汇期贷市场，废止《外汇期货业务管理试行办法》是因为外汇期贷市场的不规范操作、过度投机、资金外流等问题已经造成了巨大的损失，究其原因可以归结为以下三个方面。

(1) 不具备汇率原生市场的条件。外汇期货交易必须以发达的外汇原生市场为基础。我国开展外汇期货交易的当时，现汇交易市场还不成熟，汇率没有实现市场化，外汇买卖也常常受到计划的限制，造成技资者和投机者都缺乏参与的积极性，导致对人民币汇率期货的需求不足。而且在发达的金融市场上，金融产品的价格是在宏观调控下由市场力量决定的，这样金融衍生产品的价格才算是市场机制作用的结果，衍生市场也才能够具备价格发现和引导供求的功能，从而对经济发展起到积极的促进作用。而我国的实际情况是，当时外汇期货的试点是在汇率和利率市场化都不足的条件下进行的，这必然使金融衍生产品先天不足，故而不能对提高资源配置效率起到实质性的作用。

(2) 缺乏成熟的理性参与者。外汇期贷市场参与者成熟的标志是要具有丰富的相关知识，遵循市场的有关规则，具有自我约束和风险防范的意识和能力。而对于投机者来说，成熟的投机者应能在市场规则限定的范围内进行交易活动，并且有能力把投机风险控制在自己可以承受的范围以内。

在我国外汇期货交易试点过程中，过度投机是导致试点失败的直接原因。而产生这个问题的相当一部分根源就在于我国的外汇期货市场参与机构的特殊性。虽然在试行办法里规定外汇期货交易的参与对象只限于外商独资企业、国内私营企业和境内居民。但从实际情况来看，事实上国有企业、集体企业和股份制企业等都参与了这个市场，它们运用的大部分都是国有资产。而在当时由于现代企业制度改革的滞后，产权不明晰，责权不明确，投机盈利归自己，亏损就归国家，导致一些人利用衍生工具的交易达到重新分配公有财产，从中牟利的目的，这助长了外汇期货交易的投机性。而其他的市场参与者也只看到盈利的一面，而对外汇期货交易的高风险缺乏足够理性的认识，导致盲目投资，使局面进一步恶化。

(3) 监管制度和监管体系的极度不完善。在我国外汇期货交易试点过程中，造成过度投机的另一个重要的原因就是市场制度和规则不完善，监管异常乏力，给投机行为以可乘之机。再次回顾境外外汇期货的发展过程可以发现，法律制度眼不上市场的需求是市场走向畸形的重要原因之一。在本来就不具备充分的外汇现货流通条件的外汇期贷市场上，因为存在着相关监管制度与期货立法的缺位，致使外汇期贷市场的试点从一开始就缺乏明确的发展定位，市场风险管理存在着严重的制度缺陷。同时，监管的落后又使外汇期货交易的过程经常会受到非市场因素的影响，进一步扩大了市场的风险。如此一来，各种基于自身利益考虑而产生的非理性投机行为、非常规组织行为和非规范化的监管行为，就必然使得外汇期贷市场的外部环境不断恶化。虽然国家外汇管理局后来出台了《外汇期货业务管理试行办法》，但这时风险已经积累到了一定程度，这个试行办法的出台只能算是事后监管，而且它本身就缺乏有效的风险控制手段、明确的惩罚措施和事先应付价格操作的具体措施，必然严重影响实际执行的效果。当突发事件发生时，监管当局就不能够迅速作出正确的反应，而只能选择仓促关闭市场的方法，其结果只能是使市场风险进一步激化，造成更大的纠纷。可见完善的监管制度和监管体系是何等的重要，因此我们在建立市场之前，必须首先进行立法规范，对所有可能的风险因素进行考虑和分析，做到防患于未然，这才是发展外汇期贷市场的正确道路。