第二节 外汇期货交易的结算与交割

提示 本节主要对外汇期货的结算与交割进行介绍。首先解释外汇期货交易通过公开竞价成交后是如何通过清算所进行结算的;随后对保证金制度进行详细深入的介绍，这也是外汇期货交易的一个关键内容，包括保证金的种类、连日盯市的内容和保证金的变动;最后对外汇期货交易的交割情况选行说明。

思考 公开竞价成交后如何通过清算所进行结算?

保证金包括哪几种?每种的含义是什么?

什么叫"逐日盯市"和"每日结算"?

保证金是如何变动的?

外汇期货合约如何进行交割?

一、成交后对外汇期货交易进行结算

在期货交易中，清算所的一个主要功能是撮合( Match) 在交易所成交的交易。期货交易一旦在交易大厅成交后，买卖双方的场内经纪人必须把成交的资料记录在交易卡(Trading Card) 上，等交易结束后再把交易卡交给所属的清算会员公司。清算会员公司就经过电脑连线将交易卡上的资料传送给清算所撮合。要是买方与卖方的清算会员传送的资料内容完全一致，就确认这笔交易完成并结算，否则，就视该笔交易为错账(Out Trade) ，其间的差异必须等到交易双方的场内经纪人彼此协商解决后，再重新传送给清算所结算。

例1 :现在举例说明清算所的交易过程，假设客户A *通过他的经纪人A 公司买进一份9 月的德国马克期货合约，客户B*通过他的经纪人B 公司卖出一份9 月的德国马克期货合约。两人的订单同时传递到交易所大厅，代表经纪人A 公司的交易员与代表经纪人B 公司的交易员在价格$ 0.6000上达成交易，假设A 、B 公司都是交易所的清算会员，所以这笔交易就直接记载在他们的账户上。在A 公司客户A 势的账户将显示以$ 0.6000 的价格买进一份9 月德国马克合约，而在B 公司客户B 费的账户上将显示以$ 0.6000 的价格卖出一份9 月德国马克合约。假设A、B 须向经纪人分别缴纳$ 1 500的初始保证金，而A 、B 公司也要在清算所存入一笔一定金额的结算保证金(两者的金额不一定相等)。如果第一天9 月德国马克合约的收盘价是$ 0.6010 ，那么A获得收益$ 125 (每一份德国马克合约的数量规格是DM125 000 ，因此当价格上升$ 0.001 0 ，获得的总收益是DM125 000 x$ 0.001 O/DM = $ 125) ，而相应地， B 则损失$ 125 。到了第二个交易日的早上，在所有前日交易事宜结算完成后，实际转账作业开始:

(1)清算所从B 公司的账户转账$ 125 到A 公司的账户，使A 公司在清算所账户上的余额增加为$ 1 625 ，而B 公司的余额减少为$ 1 375 。

(2) A 公司在A 账户中存入$ 125 ，使得A在其经纪公司A 的账户余额增加为$ 1 625 。

(3) B 公司在旷账户中扣减$ 125 ，使得旷在其经纪公司B 的账户余额减少为$ 1 375 。

我们以图3-3 对清算所作业的整个工作流程作简要图示。

交易一旦经撮合及经清算会员名义登记之后，交易双方的相对人就变成了清算所，犹如清算所介入交易一样，成为每一个交易的相对人(A Partyto Every Trade) 。换言之，交易一旦结算后，清算所就介于买方和卖方之间，并成为所有清算会员的交易对方，清算所负起保证履行这些交易的责任，而把个别公司的风险转移过来，以便使每一位交易者都能和对方自由交易，而不担心另一方清算公司的信用问题。这样有助于加快成交速度，每位交易者就不必评估市场内所有清算公司的信用，而只需要评估代理他交易的经纪人就可以了。

交易一经清算所结清之后，交易对象就由清算所取代，这样一来，要是买方或卖方此后和第三方做了一笔反向交易，就可以直接与清算所轧平这项合约的义务，而不必维持原先合约交易的一系列义务，以下例2 可资说明。

例2: 清算会员公司A 卖给会员B 一份12 月的德国马克期货合约，价格是0.5000 ，清算所在两个公司的账户上分别记录了这笔交易。之后，会员B 卖出同样的合约给会员C ，价格是0.5020 ，当这笔交易结束时， B 账户的该笔资料消失了，因为多头与空头相互冲销，但是B 账户上增加了这笔交易的利润$ 250 (每张德国马克合约的数量规格是125000 马克，因此价格上升0.0020 ，总收益为DM125000x$0. 002 O/DM = $ 250) 。在远期合约交易中， B 买进与卖出的两笔交易不能相互冲销， B 仍然可以确定获利$ 250 ，但必须与A 和C 都履行合约义务，否则B 就不能取得这笔收益。

上面所讲到的这种反向交易的相互冲销头寸是结算制度中重要的组成部分。因为远期交易产生的连锁关系可能很长，所以清算所的介入和反向交易的相互冲销可以把违约风险降到最低程度，促使期货交易达到既安全又有效率的目的。

二、保证金制度

保证金是外汇期货交易中的一个核心问题，下面我们对外汇期货交易中的保证金制度进行详细介绍。

(一)保证金机制

保证金( Margin) 是期货的买方或者卖方存放的现金存款，以此作为履约保证。设置保证金的目的是为了保证期货的买方或者卖方不发生违约行为。保证金不是要支付的买价的一部分，但是期货的买卖双方必须支付保证金。设置初始保证金的金额应该考虑被交易货币汇率的波动情况，能够补偿大约一天的价格风险，例如，保证盒应该充分补偿期货的买卖双方大约一天的潜在损失。

每一个清算所的清算会员都在清算所开立一个账户，并且必须把清算所要求的保证金存入这个账户。所有那些非清算所会员的期货交易所会员必须通过一个清算所会员登记他们的交易，并且向他支付保证金。清算所会员也为他们的每一个客户开设一个账户，并要求他们支付保证金。

保证金有不同的类型，包括初始保证金、维持保证金和变动保证金。

(二)保证金的支付

1.初始保证金(Initial Margin)

期货合约的买卖双方在买卖合约时就必须立即在交易所存入一笔钱，这就是初始保证金。客户必须向经纪人(交易所的清算会员)支付保证金，初始保证金的金额由交易所规定。保证金通常是合约价值的1% - 5% ，并且按照交易所(清算所)的规定必须达到每份合约的最小金额。存入的保证金是可以退回的，但不支付利息。接着清算会员要在交易清算所的保证金账户中存入一笔保证金。

2. 初始保证金的金额

外汇期货初始保证金的金额，根据外汇潜在的美元价值和汇率的波动情况，不同的合约有所不同。当外汇潜在的美元价值越大，汇率的波动越剧烈，保证金要求就越高。一般而言，芝加哥商品交易所(CME) 国际货币市场分部(IMM) 外汇期货的最低初始保证金大约是每份合约$ 700 至$ 2000 左右。

图3-4 对保证金的支付流程作简要介绍。

例3: 一家英国公司卖出20 份国际货币市场(IMM) 英镑期货并买入25 份国际货币市场(IMM) 欧元期货，要支付的初始保证金是每份英镑期货$ 2 000 ，每份欧元期货$ 1 500 0 则芝加哥商品交易所(CME) 该公司的经纪人将要求其支付$ 77 500的保证金，计算过程如下:

当汇率波动变化时，期货交易所有权不时调整初始保证金的额度。

经纪人(清算会员)决定应该向他们的客户收取多少保证金。

芝加哥商品交易所(CME) 对它的清算会员使用的保证金体系称为标准组合分析( SPAN) 。它以清算会员账户上期货和期权组合的全部风险为基础来设置最小保证金要求。SPAN 以价格波动性为依据运用定价模型来合理地评价整个组合一天内能损失多少，然后设置SPAN 来弥补这一日损失。

设置保证金的意图就是通过弥补交易头寸潜在的每日损失来保证合约的买方或卖方履约。清算所每天检查每个清算会员账户上的保证金数目。当这个金额低于一个特定水平时，它就会要求这个会员再支付一笔钱来补足保证金。清算会员也有责任从他的客户那里收取补足的部分。当一个客户终止他的期货头寸时，他就能够收回他保证金账户里的余款。

3. 逐日盯市(Marking to Market) 与每日结算(Daily Settlement)

期货买入或者卖出时的价格是进入价格。例如，如果一个投资者在0.6005 的价格上买入10 份6 月瑞士法郎合约，进入价格就是0.6005 ，交易时的合约价值就是:

每天交易所用交易所大厅的当前市场价格为每种外汇期货合约决定一个结算价。这个价格通常是用闭市前最后30 秒钟发生的交易为参照决定的。这些每日结算价被清算所用来对每个清算会员账户的期货头寸进行重新评价，这个过程被称为逐日盯市(Marking to Market) 。

如果一个账户的价值由前一天上升，就会作为收益被贷记。

如果一个账户的价值由前一天下降，亏损就发生了。

这个调整账户收益或亏损的每日程序被称为结算变量(Settlement Variation)。

进而，每个清算会员必须每天调整客户的个人账户，计算每个账户上的收益或亏损。

客户的期货价值依照它们的当前结算价来重新计价(逐日盯市) ，客户的账户也会被贷记每一笔收益或者冲减每一笔亏损。

如果客户买入期货，也就是在合约上持有长头寸，如果结算价比前一天上升，他就获得收益。如果结算价下降，他就遭受亏损。

如果客户卖出期货，也就是在合约上持有短头寸，那么结算价的上升就会导致亏损，而下降就会产生收益。

这样的每日盯市会一直持续到客户最后清偿他的头寸为止。

4. 变动保证金(Variation Margin)

如果客户账户的余额显示他赚取了收益，多出的部分就可以应客户的要求从中提取现金。而如果客户的账户记录显示他遭到了亏损，并且账户的余额低于最低保证金要求[通常交易所会规定一个低于初始保证金的保证金水平，称为维持保证金(Maintenance Margin) ，它是交易过程中保证金必须达到的最低水平，这里我们假设初始保证金与维持保证金相等] ，他就会被要求增加他账户的余额来弥补损失。这种追加支付来弥补损失的保证金被称为变动保证金。

同样地，清算所也将要求它的清算会员弥补他们头寸的亏损，并且把保证金保持在一个适当的水平上。

(三)变动保证金( Varíation M argin) 的运作

通过每日结算，期货头寸的收益和损失被每天确认，即使头寸还没有平仓，纸上的收益也已经通过每天结算被转化为实际收益了。

如果出现收益，清算会员的客户账户和清算会员在清算所的账户都被贷记。收益可以提现。

如果出现亏损，就要支付变动保证金，也就是现金外流来弥补损失。

头寸的每日损失由逐日盯市确定。

要求的变动保证金是用来恢复客户的保证金头寸，如图3-5 所示。

每天的收益由逐日盯市确定。

客户的账户被贷记。收益可以应客户的要求提现(清算所将支付给客户) ，如图3-6 所示。

例4: 6 月7 日一家公司A 在芝加哥商品交易所(CME) 开立账户，并且在6000 ($ 0.6000/欧元)的价格买入一份9 月瑞士法郎期货。初始保证金是$ 2000 ，如果账户的余额低于这个数目，经纪人将要求变动保证金。价格变动显示如下。每点价格变化将导致的收益或损失为$ 12.50 ($ 0.000 1x 125 000) ，这是因为每份瑞士法郎的期货合约为SFr125000 。

在6 月7 日至12 日，这家公司A 在它的期货交易中得到了10 个点的收益(6010-6000) ，总收益为$ 125 。账户中的余额是这个收益加上初始保证金，现在公司A 冲销了它的头寸就可以全额提取这笔钱。公司可以自由选择从账户中提取收益，但是必须保证在公司还持有期货头寸时仍然保持初始保证金。在本例中，公司A 选择在6 月11 日提取$ 425 的收益。

三、外汇期货的交割

(一)在交割日结算

只有很少部分的期货合约会被持有到交割日，更多的时候买方或者卖方通过卖出或者买入同种货币相同交割日的合约，进行反向操作轧平头寸，来达到平仓的目的。比如上例中，公司A 于6 月7 日买入瑞士法郎9 月合约，经过一段时间的持有，公司A 获得了一定的收益，但它并没有持有到期，而是在6 月12 日卖出一份瑞士法郎合约，这样就能使它的外汇期货头寸为0 ，达到了平仓的目的，这样做以后它只需要从它的保证金账户中提取利润和保证金就可以了。

然而，如果一份外汇期货被持有到交割，交易者常常不实际交付某种外汇，而是进行现金结算，常常被称为差价结算(Settlement For Different) ,即一方通过交易所向另一方支付差价。这里的差价是指合约规定的汇率与交易所交割结算价格(EDSP) 的不同所产生的差价。

例5: 一个投资者在£ 1 = $ 1. 50 的价格卖出一份英镑期货合约，并支付了$2000 的保证金。在交割日的EDSP 为£1 = $ 1. 45 。

分析:因为市场价格下跌投资获得了收益，现金结算就是下面两者的差额:

这代表了汇率£  1 = $ 1. 50 ($ 93 750 +£ 62 500) 是投资者卖出英镑期货的价格。

芝加哥商品交易所(CME) 的外汇期货是通过实际交换货币来交割结算的。例如，为了结算一份英镑期货合约，买方必须交付所要求数目的美元到交易清算所指定的账户，并且作为交换收到£ 62500 0 即期市场交易的交割和结算是在交易日后的两个工作日，与外汇期货的最后交易日和它的交割日之间的两天差异相匹配。

(二)在交割日前轧平头寸

当一家公司购买外汇期货，它就持有了长头寸，或者说多头，这意味着它要履约购买外汇。当一家公司卖出外汇期货，它就持有了短头寸，或者说空头，这意味着它要履约卖出一定数量的外汇。

持有外汇长头寸的外汇期货的买方和持有短头寸的期货卖方都被称为持有敞口头寸，又称未抛补头寸(Open Positions) 。只要他们仍然保有敞口头寸，他们就一方面承担汇价变动的风险，另一方面又投机于这种变动之中，因而期货的每日价格变动就会对他们造成收益或者损失。

我们已经在前面提到过，通常的做法是在结算日前轧平敞口头寸，这样做的部分原因是为了获得更大的流动性，还可能为了从当前市场价格中牟利。在外汇期货合约中长头寸的持有者可以通过卖出相等数量相同交割月份的期货合约，来轧平头寸，并且终止买入外汇的义务。例如，如果一家公司在1. 4800 的价格买入8 份6 月英镑期货，它可以在6 月结算日前，选择一个时间通过卖出8 份6 月英镑期货来轧平它的头寸。轧平头寸时将会由于买入和卖出合约的价格的不同产生收益或者损失。在这个例子中，比如，卖价是1. 4825. 那么这家公司将会获得每份期货合约的每一个英镑0.0025 美元的收益。如果卖价是1.475 0 ，它就会遭受每份期货合约的每一个英镑0.0050 美元的损失。

图3-7 简要说明了怎样才叫轧平一个外汇期货头寸。

在轧平头寸后的市场价格变动将不会产生任何收益或者损失，因为已经卖出的合约所产生的收益或损失将会被后来买入合约的损失或者收益所抵消。因此卖出和买入的合约相互抵消，而交易清算所也会相应地把它们冲销掉。

例6: 一家公司在芝加哥商品交易所(CME) 以价格1. 5000 购买10 份3 月英镑合约。因此它持有长头寸。随后它在价格1.515 0 卖出这些合约。平仓之后，这家公司获得了每份合约150 个点的收益(1. 515 0 - 1. 500 0 =0.0150= 150 点) ，而每个点的价值是$ 6.25 ($ 0.000 1/£x £62500) 。这笔收益将会通过公司的CME 交易经纪人贷记在公司的账户上，并且能够和最初为合约存入的初始保证金一起提现。

同样，持有外汇短头寸的公司也可以通过购买相等数目相同交割日的期货合约来轧平头寸，并且通过卖出和买入合约价格的差异牟取收益或者遭受损失。

例7: 一家公司在CME 以$ 1. 0700 的价格卖出8 份6 月欧元合约，几周后它以价格$ 1. 083 5 买入8 份6 月合约平仓。

在这个例子中，这家公司平仓时遭受了每份合约135 点的损失，因为买入价$ 1. 083 5 比卖出价$ 1.070 0 高0.013 5 。一点的价值是$ 12.50 ($0.0001/€x€125 000) 。这家公司8 份合约的总损失是$ 13 500 (8 x 135 点x $ 12.50) 。在这个水平上，这家公司还不必对它的欧元短头寸支付变动保证金，这个损失必须通过公司的经纪人支付给交易所。在实际操作中，公司将会收到的退款是它的初始保证金，加上截止当日支付的变动保证金，再减去轧平头寸时的总损失。

(三)价格的透明度

透明度是指能够容易地获取最新的信息。为了使市场有效运作，必须使所有的市场参与者能够容易和快速地获取交易信息。如果没有透明度，投资者就可能会提防那些在市场中能够获取更好的价格信息的参与者所进行的不公平操作，并且停止投资。

为了满足对最新和完整的价格信息的需要，交易所有职员专门从事于保证为所有的人提供快速的买卖信息的工作。从经纪人那里收集来的信息资料被显示在交易所的电子屏幕上。

（四）交易价格供给系统(Exchange Price Feeds) 的组成

数据还能够通过实时的计算机系统传送给需要的人们。交易价格供给系统使需要的各方都能获得价格和交易信息，并且保持市场的透明度。

提供的信息如下:

(1) 买价和卖价一一也就是买卖双方的出价。

(2) 交易价格一一最后一笔交易的详细情况以及交易时间。

(3) 每日最高/最低价一一实际的交易价格。

(4) 数量一一合约交易数量的估计，通常是在某天的任意时间点对每个交割月份的估计。

(5) 未平仓数目一一未平仓和将在某天结算的合约数量。它是对市场流动性的衡量。