第五节 巴菲特的智慧法则四：复利原理
就算股票市场关闭十年对我的投资也没有影响。
一一沃伦·巴菲特
复利具有无限的魅力。
一一玛丽·巴菲特
( 1 ) 长期投资和复利原理。
价值投资在短期内通常不能够制造令人感到震撼的收益，而人的注意力往往容易受到目前状况的影响。一般而言， 当前的收益往往比长期的收益更能引起交易者的兴趣和注意。这也就是短线投资吸引如此多交易者加人的最大原因。对于价值投资者，如果不能进行中长期的持有是很难产生令人满意的投资效果的，巴菲特的伟大之处就在于能够找到那些收益持久高于平均水平的公司长期持有。通过"市场专利"法则可以找到那些收益持久高于市场平均水平的公司， 但是长期持有一家这样的公司为什么可以带来如此丰厚的收益呢?秘密就在于"复利原理" 。长期持有之所以具有丰厚的回报，是因为复利原理的存在。如果没有复利的存在，则利润的长将是算术化的，而非指数化的。人类的预期通常是按照直线运行的，所以总是无法直观地看到指数化增长的无穷力量。笔者就是要让复利的威力直观地展现在读者面前，从而让大家看到长期投资能够赚大钱的证据。人类的直线思维使得复利这类曲线化的增长很难被体悟到，人们在看到了复利增长的计算结果后都会惊呼原来每年20%的复利在40 年后可以产生这么大的利润，投资者的常识思维总是让他们低估了长期投资的收益， 长期投资的预期收益一般比实际收益低几十倍以上。
人类的预期通常是按照直线运行的，所以总是无法直观地看到指数化增长的无穷力量。
股票之所以要坚持长期投资，主要有三个原因: 第一个原因是心理层面上的， 买卖股票是一个非常重大的决策行为，如果抱着长期投资的目的，则可以更为认真地对待这项决策。很多人在购买耐用消费品，甚至几块钱的小工具时都会斟酌再三，而在进行股票投资的时候则相当轻率， 如果买卖股票的间隔时间越短则用于分析决策的时间越少。同时， 短期交易会使得交易者与市场接触过于频繁，从而被"市场先生"催眠，做出非常不理智的决策。第二个原因是从盈利角度来说的，复利原理要求交易者尽可能久地持有那些收益率较高的资产，只有持有的期限越长才能赚到更多的钱，持有一年增长率为100%的资产还不如持有一年增长率25%的资产四年产生的收益高， 如果老是在不同的资产上轮换，很容易失去高收益的机会，因为交易的对象往往会超出"能力范围" 。第三个原因是交易费用， 交易次数频繁将产生大量的交易费用，如果你仔细计算费用总额和它们产生的复利则非常吓人。
股票短线交易的累计手续费是相当吓人的， 除非跟经纪商达成某种协议，帮助他们提高交易量排名。
很多人天性比较适合价值投资，这类人通常更为有耐性，甚至在别人看来有点懒，对于事物的变化非常迟钝，也许是不拘小节， 但是这并不意味他们注定可以成为一个成功的价值投资者，不过倒是一个很好的价值投资胚子。无论是天性急躁还是天性安静，所有的交易者都必须经历思想上的洗礼和行为上的磨炼才能成为一个真正的价值投资者。价值投资是没有终极形式的，巴菲特在其80 多年的人生里面经历了三次重大的投资洗礼，从格雷厄姆式投资者到费雪式的投资者，再到跨品种的价值投资者，没有耐性和不断上进的勇气是做不到的。价值投资者最喜欢的座右铭应该是"不谋全局者，不足以谋一域:不谋万世者，不足以谋一时。"
舜发于吠亩之中，傅说举于版筑之间，胶阁举于鱼盐之中，管夷吾举于士，孙叔敖举于海，百里矣举于市。故天将降大任于斯人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身，行拂乱其所为，所以动心忍性，曾益其所不能。
股票买卖在行家眼里跟打仗一样重要， "生死之地，存亡之道，不可不察也"，证券投资是一项重要的买卖行为，短期套利的交易本来没有错误，但是却容易让人失去追求全局最优和长期最优的心智。如果证券交易者频繁地买卖，随着时间的推移，将支付相当高的手续费，同时暴露在更多的风险之下。我们来看两个交易者，一个长期持有者，持有期限为30 年，另外一个投资者则是在30 年内每半年交易一次，假定两者的起始资金都是1 万美元，年复利为9% ，前者的资本利得税为15% ，后者的资本利得税为35% ，两者都不需要支付佣金，30 年后长期持有者的资金变为11.4 万美元，短期持有者的资金则为5.4 万美元。如果两者要扣除佣金则后者的资金将下降到3 万美元左右，前者基本还是11.4 万美元。这就是长期投资和短期投资的差别，更为重要的是，短期投资使得投资者更不容易找到高收益的投资对象， 频繁的交易打乱了投资者的理性交易能力，而这会影响到累计收益水平。如果把这个心理的因素加入，则上述那个短期交易者30 年后资金可能连3 万美元都没有。频繁交易会产生三种成本:金钱成本，源自手续费;心理成本，源自情绪波动和折磨;精力成本，来自盯盘和决策。
现在我们已经谈了长期交易的好处和短期交易的坏处，是时候引出本章的主角了"复利原理。"没有了复利原理，价值投资就是中看不中用的东西， 因为价值投资本来就没有短期交易那样花哨好看，如果还不能带来令人惊喜的长期获利，则不光是不中看，连实际用处都没有了。
频繁交易也有赚钱的，比如少数高领交易者。但是，赚大钱的很少是高频交易者。资金量大了之后，高频交易要赚大钱更难。
巴菲特等价值投资者之所以坚持长期投资，最为主要的一点是因为大自然创造了奖励耐心人的法则"复利原理。"无论是价值投资者还是其他类型的长期投资者，包括技术分析中的趋势跟随投资者都认识到了复利的威力，不过各个流派采用的方法不同，但是都要经过"复利原理"才能修成正果。巴菲特类型的价值投资通过寻找市场性专利公司，找到那些具有持久超额利润水平的公司，然后通过长期持有的"复利原理"获得巨大的收益。以趋势跟随为主的长期技术交易者则通过长期均线系统抓住大的价格运动趋势而获得客观的收益，并通过长期持有让利润奔腾，"复利原理"则让利润奔腾得更凶。我们来看看下面几组数据，假定本金为1000美元，而复利水平分别为20%和25% ，后面一个收益水平跟巴菲特的长期回报率差不多。我们分别对比一下从1 年到40 年的各种期限中上述两种复利水平产生的资金变化。
无论是价值投资者还是其他类型的长期投资者，包括技术分析中的趋势跟随投资者都认识到了复利的威力，不过各个流派采用的方法不同，但是都要经过" 复利原理"才能修成正果。
● 在1 年期中，20% 的复利水平将本全变成了1200 美元，25%的复利水平则将本全变成了1250 美元。
● 在5 年期中，20% 的复利水平将本全变成了2500 美元，25%的复利水平则将本全变成了3050 美元。
● 在10 年期中，20%的复利水平将本企变成了6200 美元， 25%的复利水平则将本金变成了9300 美元。
● 在20 年期中，20%的复利水平将本全变成了38300 美元，25%的复利水平则将本金变成了86700 美元。
● 在40 年期中， 20% 的复利水平将本全变成了150 万美元， 25%的复利水平则将本金变成了750 万美元。
巴菲特从25 岁开始独立投资，到其65 岁，年复利水平为24.6% ，早期十年曾经一度达到29.6% ，如果按照25%来计算，巴菲特25 岁投入的1000美元，今天变成了750 万美元。投资的期限非常重要，在复利原理中年数让利润成指数增长，而不同的复利水平也非常重要，相差5% ，25%的复利水平在40 年后就与20%的复利水平产生如此大的差异，一个150 万美元，另外一个750 万美元。时间长度和复利水平决定了一次投资的最终收益，这就是"复利原理"，巴菲特通过长期投资来增加时间长度，通过寻找市场性专利公司来提高复利水平。可以说， 巴菲特的所有精华都蕴藏在市场性专利与复利原理中。复利原理并非巴菲特发现的， 市场专利也并非巴菲特首创的， 但是在巴菲特手中这项法则得到了最充分的利用。如果本书要对每个大师的智慧进行总结的话，那么格雷厄姆的所有智慧可以归结为"安全空间"，巴菲特的所有智慧可以归结为"市场专利"，而彼得·林奇的所有智慧可以归纳为"成长为王"，索罗斯的所有智慧可以归纳为"反身回归"。
每个大师都有自己的哲学，都有自己的得意技能。
"复利原理"中还隐藏中一条72 法则: 当复利水平与时间长度相乘等于72 时， 则资本恰好增长一倍。如果复利水平为9% ， 则翻一番需要8 年，也就是8 x 9=72 ，如果复利水平为7.2% ，则翻一番需要10 年。这只是一个经验法则，并不是一个完全正确的规律。
复利原理显示了时间的价值，这从复利计算中的年限长度可以看出来。货币之所以具有时间价值在于大自然万物繁殖的特性，农业社会的农作物生产与时间密切相关， 任何产品和服务的生产都需要经由时间完成。
如果你懂得了复利原理的神奇威力，你就不会对长期投资失去兴趣了，同时如果你掌握了复利原理中的两个关键要素，你就掌握了巴菲特投资的不传之秘，那就是市场专利和长期投资。
现在我们要谈谈长期投资与巴菲特其他主要智慧法则的关系所在。首先，"能力范围"法则与长期投资，长期投资避免了交易者的情绪波动，从而可以使得投资在分析中更加客观， 从而巩固了既有的"能力范围"，同时长期投资使得交易者可以在少数几个投资对象上进行充分的分析和观察，这与"集中投资"也是密切相关的。人类的天性使得投资者从事长期投资比短期投资更为合适，也就是说人类更胜任于长期投资，从人类的"能力范围"出发，投资者应该选择长期投资。
长期是相对的，如何算长期，简单而言就是让复利原理能否发挥最大作羽的期限，让心态最平静的期限，你能发挥最佳心智状态的期限。
其次，我们看看"远离市场"与长期投资的关系。远离市场是格雷厄姆交给巴菲特最为重要的遗产，通过远离市场，投资者可以避免"市场先生"对自己理性判断的干扰，这与长期投资是相辅相成的，因为只有长期投资者才能做到"远离市场" 。试想一个短线交易者需要时刻盯着盘面，这样的交易风格根本无法"远离市场" 。
最后，我们看看"集中投资"与长期投资的关系，集中投资使得投资者可以研究更少的投资对象，从而支出的精力在"能力范围"之内。同时，集中投资使得交易者不必为各类繁多的机会所引诱，从而能够促进长期持股。如果持有名目繁多的股票，则投资者很难做到长期投资，看看林奇的持股数目就知道他的持股期限一定短于巴菲特。
巴菲特的"与时俱进"法则的目的是保证自己不断努力寻找那些可以带来高复利水平的投资方法，这与"复利原理"密切相关。通过三次飞跃，巴菲特掌握了带来更高复利水平的投资方法，与长期投资相结合，从而获得了更大的复利威力。
( 2 ) 巴菲特，一个长期投资者。
巴菲特是一个长期投资者，这是对巴菲特的第二种提得最多的定义，而第一种提得最多的定义是巴菲特是一个价值投资者。巴菲特是以一个价值投资者的身份完成了其长期投资的角色，其实巴菲特更多的是一个价值投资者，他也进行了几年的投资，甚至在外汇市场上也进行以一年为时间跨度的短期交易，无论如何他都是遵循价值技资的法则进行各类期限的交易。但是，他也明白要想挣大钱，必须以长期投资为主，所以他的绝大部分资金都分配于长期技资上，他的长期投资既是长期的又是集中的。巴菲特习惯通过与管理人员交谈和阅读财务报表来进行投资决策，而不是盯着股价变动来进行决策，他还是坚信市场会绕着价值中枢进行运动，这是格雷厄姆留给他的最大遗产之一。索罗斯的反身回归理论也认为情绪和资金推动下的价格波动最终会回归一个中枢。巴菲特在这一回归理论的前提下，总是努力用各类方法找出价格波动所环绕的趋势轴心，他试过格雷厄姆的有形资产评估法，实践过费雪的成长性评估，也利用消费独占理论得出了市场性专利，或者是经济商誉法则，无论巴菲特做什么，他总是在寻找一个可以理性看待市场的方法。格雷厄姆的教教一直萦绕耳边"股票市场在短期内是一部投票的机器，在长期内则是一部称重器。"巴菲特认为短期内，人类很难掌握市场的波动，这时候的投资处在人类的"能力范围"之外，但是在长期内，由于价格会回归价值中枢，而价值中枢是可以通过理性大致计算出来的，所以长期内的投资处在人类的"能力范围"之内。巴菲特通过林奇的成长性投资发掘了提高回报率的更好办法，毕竟格雷厄姆几乎是在买资产，而不是产生钞票的机器，而费雪的方法则可以为投资者带来利润的源泉。格雷厄姆的方法是在用木桶提水，一次提得再多也是有限的，而费雪的方法则是建立管道，可以源源不断地提供水资源。通过市场专利，巴菲特找到了能够持久提供充足水资源的管道。只要耐心地等待管道输水，就会得到非常大的一缸水。
建立自我，这是系统策略的建立，追求无我，这是从容观对象的实际出发。
巴菲特认为只要公司具有市场专利，而且管理层能干，并且股票市场并没有过高地估计公司的股票，则可以长期持有这家公司的股票。尽管有时候，股价会高得离谱，巴菲特还是不会轻易抛弃那些长期投资的股票，比如1987 年的华盛顿邮报，政府雇员保险公司和大都会/美国广播公司就是这样的情况。虽然当时这三只股票都被严重地高估，但是巴菲特仍旧持有并没有卖出。因为这三家公司进入了巴菲特长期持股的名单。巴菲特将股票分为长期持有和根据情况持有两种主要类型。长期持有的股票是巴菲特认为的战略性投资，通常是收益的主要来源，也是投资组合的最重要部分。只有那些经过考察的公司才能从根据情况持有上升到长期持有。这些长期持有的公司被巴菲特称为"生命的部分"，比如华盛顿邮报公司、政府雇员保险公司、大都会/美国广播公司以及可口可乐公司，这四家公司成为巴菲特的制胜法宝，通过长期持有这四家公司巴菲特得以成为世界股王，如果不是近年来捐出了个人85%的财产，巴菲特很可能成为世界有史以来第一个资产过千亿的富翁，当然前提是自由市场经济下的第一个千亿富翁。
长期持有类型着重看商业特征，根据情况持有类型着重看估值变化。
巴菲特坚持长期投资主要是受到两个人的影响，一是格雷厄姆，他让巴菲特明白"市场先生"在短期内是变化无常的，为了使得价格回归价值中枢，投资者必须等待一段时间，格雷厄姆的利润来自静态价值和价格之间的"安全空间"，另外一个影响巴菲特的人则是费雪，费雪认为投资要长期持有股票，是因为那些处在高速成长的企业可以通过复利原理很好地回报长期投资者，费雪的利润来自动态的价值增值。相比较而言，巴菲特持有的那些考察公司具有更多的格雷厄姆式特征，而巴菲特持有的那些长期投资公司则具有更多的费雪特征。巴菲特对中石油的交易更多地是看到了其静态价值和价格之间的巨大差值，但是对于像可口可乐这样的公司，巴菲特则是看到其巨大的增值潜力。所以巴菲特的长期持股更多地受到了费雪的影响。
因地制宜，具体问题具体处理。
长期持股一直被认为是价值投资者的专利，甚至有很多人认为长期持股就等于价值投资，这其实都是对价值投资的误会。首先，价值投资者可能采取格雷厄姆式的投资策略，也就是寻找静态价值与价格之间的利润空间，在价格低于静态价值时买入，在价格高于静态价值时卖出，这时候的交易很可能非常短，特别是在有并购者介入立即抬升了股价的情形下，巴菲特的短线交易也经常在一两年内完成。其次，技术流派中也有很多长期持股者，他们认为短线波动很难把握，同时利润微薄，手续费太高，而且人的情绪在短期内更容易受到影响，进而干预决策，所以技术分析中不乏长期持股者。长期持股是赚取稳定和高额利润的正确阀门，对于那些资金量较大的投资者而言持有期限相对较长。另外，投资者都追求一个确定性，价值投资的确定性来自价格回归价值中枢，而这一确定性在中长期才完全成立， 所以不能够在短期内运用这一定律。
胜于易胜者!
无论任何投资方式都有其合理性和局限性，我们只有明晰了其前提，才能做好交易，才能正确地运用这一方法。巴菲特将集中持股、长期投资和市场性专利结合起来通过复利原理获得了成功，格雷厄姆则通过安全空间和分散投资取得了成功，后者的方法类似于会计精算，通过分散投资来捕捉大概率事件的收益，规避小概率事件的风险。像海龟交易者则通过突破交易系统把握了市场价格的趋势运动，在国际期货交易中占据一席之地。每个流派的投资者中都有少数成功的和大量失败的，价值投资者必须严守"安全空间"的法则才能成功，而技术投资者必须恪守"顺势而为"的法则才能成功，无论哪一派的交易大师都是以"生存第一"和本金安全为根本前提的，然后通过各自的方法捕捉大概率事件规避小概率风险， 长期累积下来通过"复利原理"获得大量的利润。巴菲特看到了市场情绪对交易者的影响，同时认为短期内的市场获得不能人为在概率上进行把握，所以他采取了长期式的价值增值投资，他的方法是建立在他对金融市场的认识上的。人确实有情绪，短期内交易会极大地引发人的情绪波动，同时影响人的决策， 不过技术交易者通过机械交易系统和严格纪律来约束人的这一缺陷。对于短期波动的不可把握主要在于人们用预测和确定性的思维来寻找短期波动的规律，这使得短期交易走入了死胡同，但是如果将技术分析仅仅看作概率工具，同时将心理学与技术分析结合起来，不是恰好能够利用"市场先生"的坏脾气吗?即使是一个反复无常的人，在明白其性格特点之后也可以很好地理解其大多数行为。其实，无论是格雷厄姆还是巴菲特都还是利用了市场情绪波动造成的机会，正是由于市场情绪波动使得价格偏离了价值，这才为格雷厄姆式的投资创造了机会。随着行为金融学和技术分析的发展，我们应该可以看到对市场情绪的更加深入的把握，但是无论如何巴菲特反对预测思维的主张是正确的。如果投资者相信他能预测市场，无论是价值投资者还是技术交易者都已经开始违背了市场的规律，其自信心使得对错误的防范意识下降，将安全空间和顺势而为的概念抛到脑后。
明白方法的短板所在，提前一步封堵!
最后，回到正题做一个总结: 长期投资的神奇结果来自"复利原理"的作用。
( 3 ) 如何使用复利原理。
在这里笔者要谈谈如何使用复利原理，成为一个成功的长期投资者。要获得巴菲特的成功秘诀需要从市场专利和长期投资角度出发，而复利原理则是巴菲特成功的公式。复利原理告诉我们可以通过两种方式来累积财富， 一是提高复利水平， 二是通过延长持有年限。
要提高复利水平，格雷厄姆、费雪和彭博给出了不同的思路，而巴菲特的伟大之处在于将所有这些方法融会贯通起来。现在来分别看看格雷厄姆、费雪和彭博三位大师给了巴菲特什么样的复利魔方。格雷厄姆认为要提高复利水平主要办法是三个:第一要遵循"安全边际"或者说"安全空间"法则，在价格低于价值时买入，在价格高于价值时卖出，这种策略使得投资者可以打败市场，而之所以能够打败市场又在于第二个办法，那就是不要受到"市场先生"的影响，不要轻信传言，"市场先生"的变化无常为格雷厄姆式的投资者创造了安全空间，进而可以获利; 第三个办法则是分散投资，由于格雷厄姆式的方法建立在保险精算的基础上，他本人就任职于一家保险公司，这对他的思维一定产生了重要的影响，所以通过分散投资他可以避免小概率时间的风险，获得大概率下的利润，格雷厄姆这样做一是避免了估值错误， 二是防止价格对价值在特殊情况下一直呈现背离而不回归， 三是避免静态价值发生变化从而影响价格的回归。费雪提高复利水平的方法主要是通过研究公司特质和管理状况，以及销售和利润水平来把握公司的动态价值， 通过集中于少数公司的研究提高成功概率，规避风险，通过把握那些动态价值过程，费雪可以利用公司的成长来获得较高的复利水平。而彭博提出的"市场性专利"原则则是巴菲特最擅长使用的方法，通过寻找那些具有持续竞争壁垒和优势的企业，彭博式的投资者可以一直保持高于平均水平的复利回报。巴菲特将格雷厄姆、费雪和彭博三人的方法结合起来进行使用，他抽取了格雷厄姆关于"安全空间"的观念，费雪关于"集中投资"和关注公司经营的观念，以及彭博关于"市场专利"的看法。通过安全空间、集中投资以及找出那些具有市场性专利的公司，巴菲特极大地提升了其年复利回报水平。这就是巴菲特提高复利水平的方法，每个人都可以找出适合自己的方法，不一定要完全照搬巴菲特的方法，就如巴菲特本人一样，他并没有照搬格雷厄姆和费雪的方法，而是从他们的方法中抽取适合自己的那一部分。
格雷厄姆提高复利水平的三个方法:第一妥遵循"安全边际" 或者说"安全空间"法则，在价格低于价值时买入，在价格高于价值时卖出;第二不要受到"市场先生"的影响，不要轻信传言，"市场先生"的变化无常为格雷厄姆式的投资者创造了安全空间，进而可以获利; 第三要分做投资。
任何成功的方法都是符合客观规律的，同时也是符合主观特点的。
根据"复利原理"，一个技资者除了提高自己的复利水平，还可以通过延长持有年限来做到这一点，简而言之就是坚持长期投资。那么如何坚持长期投资呢?巴菲特从格雷厄姆那里知道了"市场先生"的反复无常，并遵从了格雷厄姆强调耐性的教诲，更为重要的是他采用了"远离市场"的法则，通过减少与市场的接触时间，巴菲特避免了被"市场先生"催眠，通过隔离自己与市场，巴菲特避免了买进和卖出的冲动，在美国中部一个金融业不发达的城市开立自己的投资合伙事业，这就是巴菲特的英明之处。"远离毒品，珍'惜生命"，这反映了人类的明智，与其过高地估计自己抵御诱惑和冲动的能力，不如远离诱惑所在。"远离市场，珍惜本金"，这句话应该形象地描述了巴菲特在奥马哈开创基业的原因。
与其过高地估计自己抵御诱惑和冲动的能力，不如远离诱惑所在。
运用"复利原理"主要从两个因素出发，你可以根据自己的特点开发出自己的复利运用心理程序。"以无法为有法，以无限为有限"，李小龙以哲理武士的口吻告诫一切渴望成功的年轻人应该不拘于一格，找到适合自己的方法，对于前人的方法一定要知其所以然，搞清楚每一种做法背后的原因，只有这样才能破除一切无用的框架，找到核心所在。巴菲特的一切招式都要研究，琢磨透背后的理由，只有知道巴菲特为什么这样做才能真正成为一个巴菲特式的投资者，甚至是超越巴菲特的投资者。伟大的投资者总是为更伟大的投资者建立基础，提供资粮。格雷厄姆造就了巴菲特，费雪造就了彼得·林奇，所有伟大者之后必有更伟大者，否则宇宙就不是螺旋式上升的了，造物主也就枉费心机了。
实现自我是一件非常重妥的事情，我的个人建议是希望人们去实现自我，而非实现自我形象。我希望他们去向内在观照自身，以诚实表达自己。
一一李小龙
( 4 ) 知道何时卖出。
长期投资法最为关键的一步是知道如何卖出，因为什么时候卖出最终决定一项投资是否成功，是不是持有了足够的期限。长期投资的原则是尽可能地长，延长投资期限是为了获得较高的复利水平收益，是为了赚足，而不是没有原则地固守一笔头寸，不管当初投资的条件是否已经发生根本性的变化。每一个伟大的投资者都会有明确的卖出法则，巴菲特也不例外，他是根据自己的价值投资原则来做到这一切的。完整的交易一定是由买进和卖出组成的，不过很多交易新手和那些交易多年但仍旧整体亏损的交易者通常只知道花大量精力寻找入场点，却忽视了退出位置如何确定，这也是他们无法"赚足"的原因，很多交易者长期徘徊在短线交易的矛盾心态中，其中一个重要的原因是他们缺乏一个持仓的明确标准和条件，从而无法长期持有一个赚钱的头寸。无论是价值投资者，还是技术派交易人士，对于出场点的判断都是最为关键的，没有好的出场点一个价值投资者不能成为真正的价值投资者，因为他无法运用长期投资的优势，没有好的出场点一个技术交易者也不能成为一个真正的技术交易者，因为他无法让利润奔腾。"会买的是高手，会卖的才是师傅"，我们翻看国内的股票交易书籍，最为重要的一个特征就是只讲什么情况买入，却不讲买入后什么时候卖出。不管一个投资者在进入一项交易时花了多少心血进行研究，如果他无法确定一个可以最大化利润的出场标准，那么他很可能从一个预想中的长期投资者变成一个实践中的短期胡乱交易者。如果不确定一个良好的进出法则， 则一切先前的分析都不足以保证你成为一个长期投资者。
招式是死板的，行为是机械的，原理才是放之四海皆准的。
关于进场，我们花了最多的时间，对于出场我们却很少去系统地思考。
在持有头寸的过程中，交易者会面临千奇百怪的情况，每种情况对于交易者是否继续持仓都是一个考验，那些没有明确卖出标准的交易者很快就放弃了抵抗，屈从于市场的诱惑，很快就卖出一个原本打算长期持有的头寸。一次长期投资一下子就变成了短期交易。相反，那些成功的交易者，无论是哪个流派的，对于何时卖出都有明确的标准，该卖时绝不拖延，该持仓时绝不动摇。通过坚定地持有那些盈利的头寸，价值投资者让长期投资的威力发挥效应，而技术交易者让利润奔腾了起来。巴菲特的卖出条件与成功的技术分析人士的条件肯定不同，但是这并不妨碍两者同样有效。
通常而言， 一个根据价值投资原则进行操作的投资者会因为下面的四个原因卖出某只股票:
当前提被证伪后，我们应该立即采取行动认错。
● 公司的基本面出现了根本性的恶性变化。
● 股价高于其价值太多， 即使公司保持乐观的发展态势也无法在合理期限内追上股价的高涨。
● 买入这只股票的理由已经不存在，或者当初买入这家公司时忽略了某些关键性的因素。
● 有更高回报的技资机会急需资企。
巴菲特不断通过其进行价值投资时采用的法则来衡量其持仓对象，他经常根据自己的几个买卖条件来进行决策。2000 年左右，巴菲特卖出了迪士尼的股票，主要是因为迪士尼大举地浪费企业的利润，用来投资一些网络项目，巴菲特对管理者的理性和独立思考能力产生了'怀疑，同时对公司的多元化战略保持谨慎，所以巴菲特卖出了迪士尼的股票。巴菲特的选股标准我们在这里有必要提出来，因为巴菲特是根据选股标准来决定买进或者卖出一只股票的。在巴菲特看来那些不值得持有的股票就是需要卖出的股票，如果持有一只不符合选股标准的股票，就需要卖出，如果还没有持有这样一只不符合要求的股票，就不要介入了。
巴菲特根据四大类准则来决定股票的买进，同时也决定股票的卖出。第一项准则是商业准则，包括三个关键的项目:
股票的本质是商业，这是投资者的根本观点。放票的本质是筹码，这是扳机者的根本观点。
● 公司的业务是否简单明了，这一法则保证了投资对象处在投资者的"能力范围"之内。
● 公司是否具有持续的经营历史，这保证了公司的竞争优势是持久的，其业绩并非罢花一现。
● 公司的前景是否良好，这主要是根据费雪的成长性要求提出的。
第二项准则是管理准则，也包括三个关键的项目。
● 高级管理人员是否对股东坦诚，这关系到公司的信息是否能够准确传递到股东那里，如果管理者对于股东并不坦诚，则股东就需要自己从那些带有欺骗性的财务报表中找出真实的信息，投资者的风险增加了不少，也为此消耗了不少精力。
● 高级管理人员是否能够抵御住群众性的癫狂，能够理性地处理公司的利润。
● 高级管理人员是否独立进行业务定位，不屈从于行业的普遍做法和潮流。
第三项准则是财务准则，包括四个关键项目:
● 不要仅仅关注每股收益，因为这只是一个绝对佳，一个较大的每股收益如果是用了更多的资本才取得的，那就表明这家公司其实并不怎么样，考虑股权收益率更为有用。
● 计算"股东收益"，看看其水平与同板块的公司相比较如何。
● 公司的利润率要足够高才行。
● 确保每一美元的留存收益创造了更高的市场价值。
第四项准则是市场准则，包括两个关键的项目:
● 公司的内在价值是多少。
● 目前的价格是否已经高出公司的内在价值很多，此时则应该避免介入这只股票或者是考虑卖出这只股票; 如果目前的价格低于公司的内资价值很多，则可以考虑买进或者继续持有。
我们来具体解释一下这四项准则的子项目。
业务简单明了是费雪传授给巴菲特的东西，在巴菲特早年的时候分析那些财务报表复杂的公司，从而找出隐藏价值，是其一大兴趣，随着几次投资的失误，巴菲特开始对那些从复杂报表中找出公司的办法产生了怀疑， 随后遇到了费雪。费雪早年的时候也无视是否熟悉一项公司的业务，介入了太多的公司，此后他痛改前非，坚持只投资于少数企业，这样可以保证对这些公司的了解。巴菲特从费雪那里学到了"能力范围"法则，要求投资对象业务简单明了，恰好使得投资者能够很好地胜任于对其的分析。如果你是一位基本面投资者， 却对于一家公司如何经营不甚了解，那么你就不应该投资这家公司，因为这家公司处在你的"能力范围"之外。如果你持有一家公司的股票，但是它却将业务发展得越来越复杂，进行了多元化， 此时你感到无法把握这家公司的业务，其业务变得复杂而难懂，这样你就最好考虑卖出这家公司的股票。
公司具有持续的经营历史，至少在5 年以上，巴菲特则要求更久，他长期持有的那些公司都有几十年以上的经营历史。格雷厄姆认为要对尽可能长的财务报表进行研究，而费雪则告诫投资者一定要研究公司足够长的经营历史。无论是格雷厄姆还是费雪都坚持从长期的视角来考察公司，这种辩证思维方式在一切成功的投资大师身上都有明确的体现， 甚至包括那些成功的技术分析大师，他们总是强调要回顾过去的价格变化， 要通过更高的时间框架洞悉全局，判断趋势。通过考察较长时期的经营历史，可以避免对那些暂时深陷麻烦的公司估计过于悲观， 对于那些暂时兴旺的公司估计过于乐观。巴菲特最常用的方法就是利用那些长期保持较高股权回报率公司的低谷时期买入，这有点近似于彼得· 林奇的起死回生型投资，不过后者的情况要更加严重。
拉长历史的视线可以让我们更加明智。
公司具有良好的前景，这条法则绝对不是格雷厄姆交给巴菲特的。格雷厄姆在早期投资中还要兼顾一下公司的前景，但在经历了1929 年的股市崩盘之后，对于预期分析法抱有非常大的怀疑，这使得他的价值投资体系基本上是基于静态价值，也就是有形资产。为了避免买到那些前景糟糕的企业而带来损失，格雷厄姆采用了分散式的投资方法，这种方法利用了保险精算的思想，现代的正统投资理论就是延续了格雷厄姆当初的思想。但是，巴菲特却采用少数投资的方法来使用格雷厄姆的方法，这使得巴菲特的投资绩效非常不稳定，处于困境中的巴菲特遇到了查理·芒格和费雪，费雪强调"集中投资"这恰好符合了巴菲特的个性，同时费雪提供了两种方法保证集中投资下的盈利，一是"能力范围"法则，这使得投资者通过更多的公司经营而避免集中投资的风险;二是注重成长性，通过企业增值，发掘无形资产的价值而获利，这与格雷厄姆的有形资产投资法存在很大差异，不过巴菲特既没有费雪那么激进，也没有格雷厄姆那么保守，在西部学者和东部学者之间，巴菲特这个中部的学生找到了均衡点。正因为巴菲特没有费雪那么强调成长性和前景，所以传记作家普遍认为巴菲特更像格雷厄姆，而林奇则更像费雪。
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高级管理人员的品格和态度部分决定了公司的成长性，这基本是费雪教给巴菲特的东西。格雷厄姆很像现代的那些投资理论派，沉迷于资产分散和财务分析，而费雪则告诫投资者要去做调查，很多人认为费雪的方法是打听小道消息，其实这完全是对费雪的误解，费雪的调查绝非盲从那些毫不相关人士口传的消息，这些消息通常都是不可查证来源的。费雪交谈的对象都是与要分析的公司直接相关的人士，比如竞争对手，公司的高级管理人员，公司的雇员和客户等，而非某个股票交易者和小报。不管是巴菲特还是林奇都把费雪的这一教诲铭记在心，并身体力行。但是相比较而言，林奇将费雪的调查投资法发挥到了极致，看看他的三本著作就知道了，我们在第四章会详细地分析林奇的"信息优势"法则。对于管理人员，巴菲特有三个要求:第一，管理人员必须理性地分配资本，不要浪费股东的资金;第二，管理人员要坦诚地对待股东，对于自己的管理失误要勇于承认;第三，管理人员不能屈从于大众的观点和行业的潮流，注意是潮流而不是趋势。巴菲特在管理伯克希尔·哈撒韦公司的时候就身体力行了这些法则，在选择华盛顿邮报和政府雇员保险公司时，巴菲特也正是看中了其高级管理者的这些特质。
没有调查就没有发言权，这其实算得上是费雪的座右铭。
巴菲特也是看人高手，价值投资不只是商业模式，还要看人！
巴菲特所使用的财务准则对于那些没有接触过会计基础知识的人而言理解起来比较困难。股权回报率，又称净资产回报率和股东权益报酬率，它是净利润除以股东权益或者说净资产。但是，很多投资者是采用每股收益来衡量公司的绩效的，如果每股收益持续提高则投资者认为这家公司的经营有了很大的进步，业绩有了很大的提高，但是每股收益是一个绝对值，通过更多的资本投入也可以创造较高的每股收益。无论是巴菲特还是追随巴菲特的晨星公司都提倡采用股权回报率来考察公司的财务和经营绩效。巴菲特知道很多公司的管理者都惯于用每股收益来误导投资者，比如宣传每股收益创下了新高，其实很可能公司每一块钱资本的盈利能力是在下降的，但是由于绝大多数投资者只看重收益的绝对值，所以容易被这类数据所误导。巴菲特认为股权回报率较每股收益更能衡量企业的经营绩效，这一指标将追加资本和留存收益再投资考虑进去了。
巴菲特非常注重现金流，晨星公司也特意将自由现金流和股权回报率结合起来使用。巴菲特喜欢那些现金流流入多于流出的公司，也就是那些拥有充足自由现金流的公司。巴菲特使用"股东收益"来衡量现金流的变化，所谓股东收益就是净收入加上折旧和摊销，然后减去资本支出，这有点类似于自由现金流的计算。
另外，巴菲特还特别注重利润率，那些具有较高利润率的公司通常能够引起巴菲特的注意，巴菲特会深入研究这类公司的利润水平能否长期保持，则又会涉及长期竞争优势和市场专利方面的问题。利润率与成本密切相关，巴菲特对于成本非常重视，那些能够很好节约开支和控制成本的公司都能得到巴菲特的赞赏。
对于留存收益，巴菲特认为这是检验管理者是否明智和再投资是否恰当的一个较好指标。从公司的净收入当中减去红利，剩下的就是留存收益。公司能否恰当高效地使用留存收益是巴菲特非常关注的一个问题，那些大手大脚花钱的管理者， 巴菲特是极其厌恶的。如果一个公司的每一美元留存收益没有创造出更高的价值，则表明管理者在资金运用上存在严重的问题。对于多元化经营，巴菲特一般不看好， 特别是一些管理者缩减红利，留存大量的收益于多元化，这是巴菲特最不想看到的。
巴菲特会怎么看" 乐视"的多元化呢?
上述商业准则、管理准则和财务准则主要从选择公司的角度考虑，而市场准则则直接涉及是否买入或者卖出的决定。公司的估值对于巴菲特的买卖决定非常关键，特别是买人决策。巴菲特通常将公司的预计现金流除以美国30 年国债利率得到一个估值。这就是公司大致的内在价值。他这一方法主要来自约翰· 威廉姆斯的现金流贴现法。
在估算出公司的内在价值之后，巴菲特就要根据公司价值与股票价格的差值来决定是否买入或者是卖出某只股票。如果股票价格远远低于公司的价值，而且公司的管理和财务都比较看好，那么这就是一个买入的时机;如果股票价格远远高于公司的价值，而且公司的管理和财务没有看上去那么好，则这可能是一个考虑卖出的时机。
巴菲特的长期持有是建立在明确的卖出法则之上的，而他的卖出法则与买入法则是一致的，主要包括四个方面的内容: 商业准则，管理准则，财务准则和市场准则。巴菲特买进还是避免介入，继续持有还是卖出都是依据一个统一的规则，上面的四大准则就是对巴菲特规则的一个概括。