第三节 格雷厄姆智慧法则二：隐藏价值
格雷厄姆唯一关心的是股票价格相对于其内在价值是否便宜。
一一一个网友的评论
隐蔽资产型公司，是任何一家拥有你注意到了而华尔街专家没有注意到的价佳的企业。
一一彼得·林奇
( 1 ) 隐蔽资产。
对于隐蔽资产的投资，无论是早期的巴菲特还是刚立足于投资界的索罗斯，以及后起之秀彼得·林奇都有过深入的研究和实践，这可以说是价值投资的最传统形式。我们来看看最早使用此类手法的本杰明·格雷厄姆是怎么做的。
隐蔽资产就是大众的盲点，未被大众认识到的资产就是隐蔽资产。
本杰明·格雷厄姆1914 年夏天来到纽伯格一亨德森一劳伯公司做了一名报价员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12 美元。虽然这份工作是纽约证券交易所最低等的职业之一，但这位未来的华尔街教父却由此开始了他在华尔街传奇性的投资生活。
投机之王J.L 也是从报价员开始干起的，他在这段经历当中发现了价格波动的某些规律。
他很快就向公司证明了他的能力。在不到3 个月的时间里，他就被升职为研究报告撰写人。由于他充足的文学修养和严谨的科学思维，以及渊博的知识，很快就形成了自己简洁而富有逻辑性的文风，在华尔街证券分析舞台独步一时。
应该感谢纽伯格一亨德森一劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与研究场所，才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套相关知识，了解了包括证券买卖程序、行情分析、买入与卖出时机、股市环境与股市人心等在内的实际运作方法。尽管格雷厄姆未受过正式的商学院教育，但这种源自亲身实践的经验，远远比书本上的描述来得更为深刻有力，这为他日后在股票理论上的探索打下了极为坚实的基础。公司老板纽伯格经过仔细观察，发规格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。不久，格雷厄姆就又被提升为证券分析师。升任证券分析师是格雷厄姆一生事业的真正开始。
那个时代，没有任何系统的投机理论和投资理论，一切都在摸索之中。J.L 形成了自己的投机理论，而格雷尼妹则形成了自己的投资理论，多年之后两者命运截然不同。
在格雷厄姆创立证券分析体系之前，证券交易者们习惯以道氏理论和道琼斯指数来分析股市行情，而对单一股票、证券的分析尚停留在较为原始、粗糙的阶段，而且普通投资者在投资时通常倾向于债券投资方式，而对于股票投资，投资者普遍认为过于投机，风险太大，令人难以把握。投资者之所以做出如此选择，一方面是因为债券有稳定的收益，而且一旦发行债券的公司破产清算，债券持有人较股东有优先清偿权，购买债券的安全系数明显要高于购买股票; 另一方面是因为一般公司仅公布笼统的财务报表，使投资者难以了解其真实的财务状况。格雷厄姆通过那些上市股票、债券公司的财务报表，以及对那些公司资产的调查研究发现，上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任，常常千方百计地隐瞒公司资产，公司财务报表所披露的是低估后的资产，而这一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票价格往往大大低于其实际价值。庄家可以通过发布消息来控制股价的涨跌， 股市完全在一种几乎无序而混乱的状态下运行。
道氏理论是用来分析大盘和大势的。
格雷厄姆决定拿隐瞒大量资产的公司作为入手处。他开始从上市公司本身、政府管理单位、新闻报道、内部人士等多种渠道收集资料，通过对这些收集到的资料进行研究分析，搜寻那些拥有大量隐匿性资产的公司。
1915 年9 月，格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司一哥报海姆公司，该公司当时的股价为每股68.88 美元。格雷厄姆在获悉该公司即将解散的消息后，通过各种渠道收集这家公司的有关资料，对这家公司的矿产和股价进行了详尽的财务分析，发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产，通过计算，格雷厄姆准确地判断出该公司股票的市场价值与其实际资产价值之间有一个巨大的价差空间。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报，建议纽伯格先生大量买进该股票。纽伯格先生接受了格雷厄姆的建议。当19 17 年1 月哥报海姆公司宣布解散时，纽伯格一亨德森一劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润，其投资回报率高达18.53%。
下面我们再来看看另外一个例子。洛克菲勒是美国无可争议的石油大王，他所创立的美孚石油公司曾以托拉斯方式企图垄断整个美国的石油市场，但最终被华盛顿联邦最高法院判定违反了《垄断禁止法》遭到解散。按照法律，美孚托拉斯被分割成39 个在理论上相五竞争的公司。而随着美孚托拉斯的分割，几乎很少有人再去注意那些因分割而散布在美国大地上的昔日洛克菲勒家族的分支机构和企业的详细状况。
20 世纪20 年代，美孚公司的真实状况一般比较隐秘，使人难识其真容。格雷厄姆经过调查发现，查阅公共服务委员会所存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于是，他直奔公共服务委员会，将一些公司的重要数据记录后，再回到华尔街对那些资料进行详尽的研究分析，终于他捕获到他所要瞄准的目标一一从洛克菲勒集团中分离出来的8 家石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。
格雷厄姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280 万美元，而它所持有的铁路债券就有360 万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产一一铁路债券。而在格雷厄姆看来，当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时，它便理所当然地成为技资者的目标。徒然拥有价值而不能为企业所用，那么发现它总比让它沉睡要好得多。
上市公司进行的股权校资也会出现被低估的情况。
格雷厄姆在买入北方管道公司5%的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38% 的中小股东，在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现，并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合《公司法》的规定，无奈北方石油管道公司只得同意该议案，发放红利。结果，格雷厄姆不仅每股分得丰厚的红利，而且还在众多投资者的跟风下，在股价上涨后获利颇丰。
格雷尼姆这次不仅是投资，也是投机。通过驱使公司公布重大利好来椎动股价上涨，这不是题材投机吗?
此后，格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产，获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了"股市猎手"的称号。格雷厄姆一纽曼公司在格雷厄姆正确的技资策略下，其投资报酬率每年都维持在30% 以上，远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。但格雷厄姆的骄人业绩既非来自恶意炒作，又非来自幕后操纵，而完全是靠他的知识和智慧。他己将证券投资从原始交易的混沌中，提升到一个依靠理性和分析确定投资方向并进而获利的新层面上。
( 2 ) 通过对冲交易(套利)把握隐藏价值机会。
索罗斯是对冲交易的高手，其量子基金闻名遐迹，而格雷厄姆作为价值投资的第一代宗师，也进行过对冲交易。1923 年初，格雷厄姆离开了纽伯格一亨德森一劳伯公司，决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金，资金规模为50 万美元。格雷厄姆决定以此为基础，大展宏图。他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头: 杜邦公司。
1788 年，16 岁的E.I杜邦在法国埃松省的化学家安东尼· 拉瓦锡实验室当学徒。年轻的杜邦很快掌握了火药生产技术。1802 年7 月19 日， E.I.社邦从法国移民到美国特拉华州后，在白兰地酒河边买了一块地，开始建造他自己的火药厂。公司发行股票18 股，每股2000关元，共集资3.6 万美元。1804 年5 月1 日，北土邦开始生产并销售火药。1811年。社邦是美国最大的火药生产商。2015 年，陶氏化学和社邦美国宣布合并新公司，其将成为全正在仅次于巴斯久的第二大化工企业。
在格兰赫私人基金成立前几年，美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923 年8 月前后，由于第二次世界大战结束，美国经济开始复苏，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在297.85 美元左右;而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升，每股股价高达385 美元。
他注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。经过分析，他认为由于杜邦公司持有通用38% 以上的股份，而且这一份额还在不断增加，所以市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。
格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票，而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样，他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后，市场迅速对这两家公司股价之间的差距做出了纠正，杜邦公司股价一路攀升，升至每股365 . 89 美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370 美元左右。格雷厄姆迅速获利了结，不算他卖出吃进通用公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23%。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。
格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100% 以上，远高于同期平均股价79%的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档:杰罗姆· 纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，做出投资策略。
格雷厄姆和纽曼组建了新的技资合伙公司: 格雷厄姆一纽曼公司，格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略，纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就表现得极为强劲，因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性， 又有超常的洞察力和嗅觉， 他的操作使新基金成绩斐然。
一般而言，两个人领导的基金此绩更为稳定。
虽然我们只能找到格雷厄姆可数的对冲交易经历，但是这足以说明对冲交易和价值技资并不矛盾， 通过卖出那些价值高估的股票，同时买入那些价值低估的股票，价值投资者可以做得更好， 这无疑增加了利润， 同时减少了风险， 也许第四代价值投资体系会把对冲纳入操作策略中， 毕竟格雷厄姆已经这样做过了。
( 3 ) 重置成本法和价值投资三次进步。
通常而言，格雷厄姆以有形资产的账面价值作为评估价值的基础，我们称之为静态价值评估。下面我们就先看一位叫"明宪"的评论家对格雷厄姆的价值投资方法的分析，接着提出我们认为的价值投资的三次重大进步。
在证券分析中，主要针对企业自身资产和资本的账面价值进行分析， 做出买入或卖出决策的投资方法，一般被称为格雷厄姆一多德法。这一方法首先于1932 年在格雷厄姆与多德合著的《证券分析》第一版中提出，并迅速被广泛采用。但是，仅仅两年之后，经济学家威廉姆斯提出了股息折现模型，这一模型此后又转化为自由现金流折现模型，成为今天一切证券分析师最常用的模型。
程定华先生非常椎崇这一模型，其对股指走势的精妙分析很大程度上是基于这一模型。
早在19 世纪50 年代，对格雷厄姆一多德法的质疑之声就已经不绝于耳。许多基金经理或交易员认为，格雷厄姆已经无法理解当时的华尔街主流思想， 即专注于公司的盈利成长能力，而非切实可见的资产。格雷厄姆自己也在《新型普通股投机》一文中指出，由于投资者仅仅关注于盈利和盈利的增长，"资产在许多情况下竟然成为了拖累股价的因素" 。他认为，这种局面是荒谬的，只有投机者才会仅仅关注盈利增长，而忽视资产。
资产如果不能带来收益，也不能称为资产。资产重置法和收益贴现代表了两种不同的思路，但还是可以结合的，毕竟资产持续期结束后的残值变现其实也是某种程度上的资产重置。资产重重其实是以变卖资产本身换取一次性收益。
但是到了19 世纪70 年代，即使格雷厄姆本人也把定价模型的重点放在了盈利上。他提出，应该为当前盈利设定一个合理的(往往是很高的)资本化比率，即折现率，从而得出股票的合理价值。他仍然谈论资产的重要性，但舞台的核心已经被盈利占据。只有一条原则被保留了下来，即格雷厄姆一直对盈利的增长保有怀疑态度，不主张投资者根据增长前景进行投资。
盈利前景取决于商业模式的竞争优势和行业趋势，而非资产本身。
格雷厄姆一多德法的衰落有其必然原因。首先，格雷厄姆过于保守， 即使在企业净资产的账面价值已经远远低于市值的情况下，他仍然索取50% 以上的折扣。例如，一家每股净资产为1 0 美元的企业，其清算价值可能远高于10 美元(因为财务报表里的资产价值一般都被低估了) ，但格雷厄姆只肯为其付出5 美元一一这种极端保守的思想非常适合1932年之后处于历史性低谷的美国股市，却不适合今天的绝大多数股票。
格雷尼姆本人就在大萧条中近乎被产，因此他比巴菲特要保守得多。巴菲特处于美国经济高速稳健增长的阶段，美联储擅长利用放水来挽救资产市场，同时第二产业蓬勃发展，这些别是巴菲特投资思想产生和生长的历史大背景。已菲特的风格与大的历史风口匹配，这是他能够从众多价值投资者当中脱颖而出的关键。
其次，会计政策过于偏重于消极保护投资者的权益，而非积极地为投资者争取权益。财务会计的稳健性(保守性)原则决定了它无法告知投资者最接近现实的东西，而只能提供一个不可逾越的底线一一对资产来说，这个底线就是"账面价值" 。编制财务报表已经成为一项过于浩大的技术性工作，完成符合法规的保守性报表已经非常不容易，不可能再去编制一套真正为投资者提供真相的"非保守性报表" 。也就是说，资产负债表本身无法告诉我们资产的真正价值，而我们自己努力去寻找资产的价值又要花费太高的成本。
最后， 格雷厄姆本人始终没有解决一个根本问题，即无形资产有没有价值的问题。按照1932 年的逻辑，不但元形资产没有价值，即使有形资产也至少要计入50%的折扣;在这种苛刻的标准下，所谓品牌价值、客户资源、供应商资源、人力资源或企业文化价值都没有立足之地。即使在19 世纪50年代以后，格雷厄姆仍然过于保守，对技术类或营销类公司保持强烈的警惕性。他的学生沃伦· 巴菲特善于评估无形资产的价值，但更多的是通过预测未来现金流的方法，即威廉姆斯法的改进形式。格雷厄姆一多德法实际上已经完全衰落。
格雷厄姆理论的硬伤在于他没有完全看清楚资产价值的根本来源。资产的最大价值不在于像一般商品一样通过供求来决定，也就是说不是通过资产的重重价格来确定，而是取决于资产与特定商业模式综合后的收益流。格雷尼姆形成理论的时代恰好是一个破产盛行的时代， 在那样的历史背景下价值往往息决于破产时可以变卖资产的市场价格。
今天，仅仅在对原材料企业、能源企业等资本密集型行业的定价中，还存在着类似格雷厄姆一多德法的定价模型，即所谓资产重置成本法。在任何财务报表分析教科书上，这种模型都被视为简单的、近似的模型，不值得深入讨论。很多专业人士的共同意见是，预测现金流已经成为当前一切定价模型的核心，资产只在很小的范围内发挥作用，其核心在于对所谓的硬资产进行定价。
但是，就我的经验而言，对于大宗商品和能源类企业，经济周期对于估值的影响更大。
假设一家金矿开采公司向一家同行提出收购要约，那么，分析师首先考虑的不是这家同行未来多年的自由现金流，而是它拥有多少可开采的金矿资源，以及开采这些资源所需耗费的成本。例如，"对每吨黄金储备开出100 万美元的价码"，可能是在这种收购中经常听到的说法。分析师认为，对黄金、石油乃至森林等自然资源产业来说，真正有价值的是资源储备，所以适合采用资产定价法。假设A 石油公司的股价可以折算为"每桶石油储备25 美元"， B 石油公司的股价却是"每桶石油储备40 美元"，而两家石油公司的储备又无太大不同，分析师就可以认为B 公司的股价可能是被高估了。
自然资源企业的资源本身是由市场定价的，而未来的市场定价需要投资者去预判。
当然，以上的资产定价法仍然存在严重的问题，即没有考虑到金矿开采公司还有黄金熔铸、黄金制品制造等业务，石油公司的价值则很大程度上来自运输能力(船队和输油管) 。无论如何，分析师们认为自然资源是金矿或石油公司价值的最主要部分，确定了资源的价值就等于确定了公司的大部分价值。我们同样可以想到，高技术公司价值的主要部分在于拥有专利的或正在开发的技术，营销型公司价值的主要部分在于品牌和供应链，证券公司价值的主要部分在于人力和客户。这些都是无形资产，并且具备价值，投资者都公认这一点。
资产重置成本法的精髓就在于最大限度地利用市场原理，求出公司拥有的核心资产的市场价值，然后把这些资产组合起来。我们以宝洁公司为例，它的绝大部分价值首先来自它漫长的日用产品线，其中每一个品牌都是重要的无形资产。其次为品牌进行估价的技术现在已经比较成熟，我们可以耐心地将这些品牌的价值集合起来，下一步就是求出宝洁目前拥有的供应链和生产设备的价值一一如果品牌的价值能够确定，那么后两者的价值就更容易确定了。最后一个比较棘手的问题是确定人力资源的价值，即培养一个由数十万工程师、营销人员、销售人员、财务人员和行政人员组成的劳动力需要多少时间和金钱。
不同类型公司的未来收益流来自不同的资产，而对这些资产进行佑他的方法是不同的，因此不同类型公司的估值方法是不同的。
以上"资产重置成本法"应该站在什么样的角度进行，才能最大限度地做到公平客观?最好的方法莫过于假设你要成立一家与目标公司类似的公司，并且在尽可能短的时间内获得与目标公司相同的市场地位和盈利能力。宝洁公司这个目标或许过于复杂了，那么我们以星巴克这家相对简单的连锁咖啡店为例。需要花费多少资源才能建立起一个可以与星巴克匹敌的连锁咖啡店?它至少需要具备如下素质: 第一，拥有与星巴克一样多的店面租赁合约(并且地段类似) ;第二，拥有与星巴克一样多的咖啡豆供应合约(并且质量类似) ;第三，拥有与星巴克知名度等同的品牌形象(这可以通过广告费折现的方式进行估算) ;第四，拥有与星巴克类似的员工队伍，其中既包括一般的小时工，也包括经过培训的对咖啡研磨比较熟悉的所谓"咖啡大师";第五，如果星巴克真的像它声称的一样拥有所谓"独家烘蜡技术"，我们还应该估算自己开发或买下这个技术需要多少钱。
一切的原则其实是一样的，复制一个星巴克(假设它可以复制) 。当然，你可以说这种估价方法本身的假设就荒诞不经，因为企业都是各自不同的，哪能复制呢?可是我们应该想到，现金流折现本身的假设也是站不住脚的，仅仅是预测十年以上现金流及未来无穷年的终值这一点就足以让人头疼，更不用说对资本成本的估计，恐怕永远是一笔糊涂账了。
现金流能否形成向上趋势，主要取决子公司是否具有持续的竞争优势，而且这些只能从商业的角度去分析，而非简单的财务数据建模和外推。
我们的世界需要更多种不同的估价策略。现金流折现模型(以及股息折现模型)统治这个世界的时间太长了，它和乘数模型(主要是P/E 或EVIEBITDA) 一起构成了当前证券分析领域的几乎全部方法。学术研究人员提出了一些华而不实的方法，例如剩余收益模型(Residual Eaming Model)和异常收益增长模型(Abnormal Earning Growth Model) ，还有在科技股定价中常见的期权定价模型(Option Pricing Model) 。但是，以上模型归根结底都是建立在盈利预期和波动性基础上的。在这些模型中增加一个以资产(包括无形资产)为基础的模型并不为过。
"明宪"先生本人尝试过预测未来多年的现金流，也尝试过直接估计一项资产的重置成本。对大部分投资者来说，这两者没有本质的优劣之分， 关键在于究竟哪种情况更合适。我们讨论资本成本、盈利预期之类立足于未来的话题已经很多了，甚至已经忘记了讨论现在的话题一一冰冷坚硬的有形资产，无法触摸却拥有价值的无形资产，以及一般不被看作资产的人力资产或管理层资产。遗憾的是，学术界和实务界在估计无形资产的重置成本方面，所做的工作还是不够的。通向正确的投资决策的道路不止一条，希望有一天，我们能够重新发现格雷厄姆一多德定价模型的合理之处，并依据格雷厄姆和多德当年的教诲，对我们采用的模型进行一些调整。这不是一场革命，只是一个合理的复兴而已。
因地制流!
上面就是"明宪"对格雷厄姆价值评估方法的分析。从中可以看到他试图用动态价值评估对静态价值评估做出超越，这无疑是菲利普· 费雪和彼得·林奇已经在做的事情，当然这些人没有那么深奥复杂的数理模型，但是理念上他们确实已经超越了格雷厄姆，并且实践上他们也证明了其超越是真实的。
我们认为(下面是关键要点，务必多读几遍) :
● 格雷尼姆是第一代价值投资的典范，他以有形资产作为价值坪估的基础， 这是一种动态的价值许估。
● 巴菲特是第二代价值投资的典范， 他更多地考虑的是可以提供持续竞争优势的无形资产的价值，而无形价值基本上可以算作是动态价值评估的基础，但却不是动态价值坪估本身。
● 索罗斯虽然"自学成才"，但是他也使用了与格雷尼姆类似的投资理念，而且他主要是将价值投资的方法运用于是广泛的资产，由于他技资的期限较短，价值动态变化可以不考虑，所以他主要是利用当前价值和价格的差异进行投资，这也是一种静态价值，早期他运用于存在隐藏价值的欧洲公司，后来运用于价值高估和低估的"国别证券"一一外汇，其实外汇就是国家发行的股票，他也算是第二代价值投资的典范。
● 彼得·林奇近乎菲利普·费雪的化身，他比巴菲特走得更远，他将闲聊技术和成长性技术纳入了价值投资的范畴，他根据成长性来投资，基本上他以收益和成长性作为价值坪估的基础，这就是动态的价值坪估了。所以，林奇是第二代价值投资的典范。