第八节 格雷厄姆选股方法总结
聪明的投资者不会错过任何阅读和掌握格雷厄姆著作的机会。
一一约翰·伯格
格雷厄姆不使用拉丁语和希腊语，他使用英语和数字。
一一亚当·斯密斯
( 1 ) 格雷厄姆式选股的适应对象。
格雷厄姆是一代宗师，自然要有所主张，他的立论完全建立在保守和谨慎的基础上，价值投资的根本观点是他予以明确的，那就是利用价格和价值的偏离产生的安全边际进行交易。而价格之所以会偏离价值，主要是因为人类天性中走向极端的倾向，市场先生其实是价格走势和群体心理交互作用的结果。至于"安全空间"或者说"安全边际"则是价格和价值之间的差值，格雷厄姆的时代是一个有形资产为主的时代，资产的增值速度远远慢于今日，所以他自然是以资产而非收益为主来判断价值，这种评估价值的方法我们认为是建立在静态基础上的。他也知道公司的价值不仅存在于现在，更取决于未来，但是由于对投机泡沫和人类天性的顾忌，他基本上拒绝了那些不能定量化的东西进入他的研究视野中。在他晚年的时候，也就是世界上第一颗芯片研发出来前后，他的思想也发生了变化。最为重要的推动因素有两个: 第一，无形资产比如商誉，知识产权等开始与有形资产分庭抗礼;第二，会计制度的完善，财务和证券分析方法的普及.从业者素质的提高以及大量专业金融机构的出现，使得那种利用账面资产价值与内在价值偏差获取的方法慢慢在竞争中丧失了当初的效力。特别是后面这类变化使得格雷厄姆在晚年认为自己当初创立的证券分析方法已经失去效力了。
大股灾对于他的投资理论，有很大的影响。
格雷厄姆不光是精算化投资和组合投资的先驱，更是现代主流金融投资理论的开拓者。格雷厄姆思想的当代发展必然导致市场有效理论的出现，格雷厄姆的思想最后演变成了各种资产定价理论，要知道格雷厄姆是第一个从实践上确定精确价值的人，但是却不是第一个提出价格和价值二元辩证关系的人，马克思的价值规律应该获得此殊荣。从格雷厄姆那里，第二代大师们更多的是学到了这点，也就是价格围绕价值波动， 波动的原因是群体心理和价格的交互作用，投资就是要利用这一点，其实索罗斯的"反身性理论" 大致也是这个意思，只是换了些概念而已，并且更加强调心理和价格的交互作用。所以， 无论是马克思这样的经济学家，还是格雷厄姆这样的证券分析大师，以及索罗斯这样兼具哲学和金融头脑的大隽都是在运用近乎相同的框架在观察这个世界，从中获取见解和利润。
长期趋势、价位、实相，我认为三者在金融市场当中都是一个意思。
格雷厄姆代表了一种严谨的追求确定性的终极追求，向确定性靠拢是价值投资的沿袭风格，越是希望确定的人， 越是庆恶风险，所以格雷厄姆的方法非常适合那些寻求低风险投资机会的投资者。对厌恶风险的投资者而言，预期是可怕而不可靠的，所以他们需要根据过去的历史来确定价值，在任何一场投机风暴的崩溃中都不可能出现格雷厄姆式投资者受损的情况。格雷厄姆从1929 年大股灾中学到最为重要的一课就是对于未来的东西和元形的东西不要太放在心上， 这在他的投资方法上已经体现出来了。所以，那些谨小慎微的投资者可以尝试着去发掘一些隐蔽资产或者市净率较低的资产，长期来看这种方法的收益还是非常客观的，纽约州立大学的一位教授对格雷厄姆的方法进行了检验， 他采用了从1974 年到1981 年的数据，他发现如果仅仅局限于那些大公司板块的话，格雷厄姆的方法并不见得有效， 但是当将各种规模的公司都包括进来时，格雷厄姆的方法在每一年都很出色。从中我们可以得出两点初步的结论:首先，格雷厄姆的方法是有效的，是可以为投资者带来实际价值的方法; 其次，格雷厄姆的方式的有效性依赖于充足的分散。从这点来看格雷厄姆的方法更像是保险精算，在格雷厄姆和当代价值投资大师以及资产定价理论家三者之间，可以看到格雷厄姆和资产定价理论家的关系最近，如果格雷厄姆活得足够久，他一定会反对费雪式的方法，一定会赞同市场有效论。
市场整体制低估的程度越大，格雷厄姆投资方法的收益率越高。
( 2 ) 格雷厄姆的关键投资理念和智慧法则。
格雷厄姆的关键思想是价格围绕价值进行波动，由于人类心理和资金推动的供给和需求使得价格出现偏离价值的运动，价格必定会向价值中枢回归，但是由于人类认知的不完备性以及价格波动的不可预料性，人类是不能确定知道背离的极限和回归发生的准确时间的。投资者能够做的就是在价格背离价值足够大的时候入场，然后耐心等到价格回归价值。
回归的必然性在于广义套利资本的存在，归根结底在于资本的逐利性。
格雷厄姆的所有投资智慧都是从上面这个价格价值二元模型推导出来的。首先正是因为价格的波动是不可预测的，而价值是相对固定的，所以格雷厄姆才会选择针对价值而非价格进行交易，这是格雷厄姆寻求确定性的一个表现， 对价值的交易就是投资，所以格雷厄姆得出了我们本章的第一个投资法则"投资为王" 。在投资和投机的区分上，格雷厄姆走在了前面， 他认为投资针对的是价值，价值是相对稳定的，稳定的东西更能为人类的理性所把握，也不容易引发情绪干扰理性，而投机针对的则是价格，而价格是相对易变的，易变的东西使得人类的认知能力趋于极限，也即容易超过人类的"能力范围"， 无论是巴菲特还是彼得· 林奇， 以及索罗斯都认为人类的认知能力存在极限，所以相对于价格而言价值更容易为投资者所把握，这就是投资优于投机的理由所在。如果人类能够找到或者证实一种方法可以很好地理解价格运动的概率，则四位大师的观点也就不正确了，但是目前财富实践的结果一直倾向于支持四位大师的结论。
格雷厄姆开创了针对价值建立起来的投资思想，这就是"投资为王"法则。但正如巴菲特曾经指出的那样，对于价值，格雷厄姆和多德的学生们存在各异的理解。就拿格雷厄姆本人而言也存在着矛盾，在最初创立价值投资体系时，格雷厄姆强调有形资产是价值评估的核心，他强调了静态的价值评估，那就是有形资产，这种思想使得格雷厄姆一直寻找账面资产价值与内在价值不符的公司，这些公司的实际资产重置价值远远高于账面价值，这就是格雷厄姆寻找"隐藏价值"为主的价值投资之道，到了晚年， 一方面他认为隐藏价值已经越来越少了，因为证券分析方法早已广为流传，另一方面他认为有形资产和收益应该加入到价值评估的体系中来。晚年的他似乎远离了投资，而开始研究经济学一类的东西，他写了《储备与商品》等著作，所以后来并没有对价值投资体系做出必要的修改，他曾经想与巴菲特合作修改《证券分析》，最后因为分歧太大而作罢，这反映了巴菲特与他在价值投资发展上已经处于不同阶段了。经过菲利普·费雪和查理·芒格的引导，巴菲特已经从评估静态价值走到了评估动态价值和静态价值的过渡阶段，巴菲特认为以有形资产评估价值存在很大的误导性，应该以收益来评估价值。比较而言，格雷厄姆是以资产作为价值评估基础的，而巴菲特则是以收益作为价值评估基础的。不过，格雷厄姆的"隐蔽价值"技资理念至今仍有很大的用武之地，比如林奇的"资产隐蔽型投资"就是此种思想的延伸，要获取超过市场收益水平的阿尔法收益就必须具备洞悉"隐藏价值"的能力，现在的隐藏价值不再单单是那些重置成本高出账面价值的部分，而是资产产生收益的能力远远高于其股票的市值，"隐藏价值"应该向"安全边际"的内涵靠拢，应该去寻找价值和价格的背离，也就是价格严重低于价值的情形。
巴菲特比格雷厄姆更明白估值的基础，那就是商业经营。
在上述的价格和价值二元模型中，格雷厄姆认为价值需要靠理性来把握，而理性是独立和中立的，所以那些来自大众的传言是不可靠的，不能轻信市场癫狂下的信息，必须远离市场才能获得独立和中立进而把握价值。轻信的人将自己的理性和交易成败都寄托于外界和他人，这与价值投资认为价值是可以为个人所认识的理念相悖。为了把握人类力所能及的价值，格雷厄姆认为投资者要保持理性，"绝不轻信"。
格雷厄姆着眼于算出公司的内在价值，而这些价值是以有形资产的重置价值计算出来的，格雷厄姆曾经在保险业干过很长一段时间，他也是四位大师中唯一非经济学科班出身的技资大师，他对于数学相当热爱和擅长，这些都使得他倾向于像保险精算师一样对待投资。为了保证收益，他必须尽可能地买进足够多的技资对象，这样才可以获得像保险业一样的稳定客观收益，一言以蔽之，格雷厄姆将投资当作保险来做了，他用确定论来把握价值然后用概率论来实施投资。格雷厄姆眼中不会看到无形的差异，他所见的都是一样的资产，所以他对待投资就像是一个面对冰冷假子的职业赌博高手的态度，从不去考虑锻子每面的不同特点，而是考虑如何用概率去取胜。对于格雷厄姆的策略而言，他需要的是"分散投资"的方法。作为证券分析之父，他首开了分散投资和组合投资的先河，当代的金融组合投资理论无不是以他当初的精算思想和分散思想建立起来的。
格雷厄姆将投资当作保险来做了，他用确定论来把握价值然后用概率论来实施投资。
格雷厄姆认识到了价值和价格二元模型中，价格的随机性一面，这就是价格的波动幅度和回归价值的时间是不可以为人类所把握的，但是他又确信人类是可以把握价值的，而且价格一定会向价值回归，在此基础上他认为要利用价格回归价值获利就必须具有耐性，因为价格的回归时间是不能确定的。这就是格雷厄姆"要有耐性"投资法则的前提。
在后来的价值投资看来，格雷厄姆的精华集中于两点，一是"投资为王"，二是"安全边际"或者说"安全空间"。无论是"投资为王"还是"安全边际"都是价格价值二元模型的一个方面，"安全边际"可以说是巴菲特唯一照单全收的一个理念，正因为价格偏离价值，所以投资者才有机会获得阿尔法收益，这是价值投资得以有效的一个前提，之所以以"安全空间"命名是因为价格价值二元模型认定价格必定回归价值，所以远离的幅度越大回归时带来的收益也就越大，而且继续背离带来的风险也较小。
格雷厄姆的精华集中于两点，一是"投资为王"，二是"安全边际"或者说"安全空间" 。
对于各位大师而言，格雷厄姆是在"安全空间"的基础上提出了"投资为王"的主张，"安全空间"法则是他投资体系的核心，而后面将要提到的三位大师各自的核心思想分别为:巴菲特以"市场专利"法则为投资体系核心，彼得·林奇以"成长为王"法则为投资体系核心，乔治·索罗斯以"反身回归"法则为投资体系的核心。
( 3 ) 格雷厄姆的选股要点。
格雷厄姆的选股集中体现于低市净率思想，也就是寻找那些股票价格相对于每股净资产较低的公司。他选股有十个标准，我们列在下面，其中以前两条最有效。
找到大众估值的盲点比估位本身更为重要，预期差是否存在是当代价值投资能否成功的关键。比较自己与大众在估值上的差异，探究谁更加准确，这样才能得出有效的佑值。哪怕在市净率这一指标的计算上，关于净资产有不同的计算口径，哪种口径更能计算出恰当的市净率，更有利于准确估值，这些都是需要全面而具体地思考的，没有比较就没有更恰当的决策。
● 市盈率的倒数是3A 级债券收益率的两倍以上，市盈率是股价除以每股收益或者说每股盈余得到， 3A 债券是信用级别最高的债券，其利率可以在彭博等著名财经网站上查到。如果3A 债券的收益率为5% ，则市盈率的倒数必须大于10%才合格，也就是说每股收益除以股价必须大于10%合格。
● 有形资产的账面价值大于总负债，净资产可能是为正的。
● 市盈率不低于最近5 年最高市盈率的2/5 。
● 股息率不低于3A 债券收益率的2/3，不分红或者说没有股息的股票不予考虑。
● 股票价格应该低于每股有形资产账面价值净值的2/3 ，后者计算方法是全部资产价值扣除商业信誉、专利权等无形资产后减去各类债务，再除以股份数。
● 股票价格不高于流动资产净值或者速动清算净值的2/3 。速冻清算价值等于流动资产减去总负债。
● 流动比率不小于2 ，流动比率等于流动资产除以流动负债。
● 总负债不能高于速动清算净值。
● 最近十年的利润翻一番。
● 最近十年中，利润下降超过5%的年份不超过两年。
在选股中格雷厄姆主要两个要点，第一要有长期的历史可供分析，第二搞清楚有形净资产和价格的关系。这就是格雷厄姆思想的特点，专注于静态资产的评估。