第二节 格雷厄姆智慧法则一一投资为王
那些通过学习历史对现实领悟最多的人，往往是成就最殊胜的人。
一一哈利·S.登特
投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保障的交易，违背这一要求的就是投机。
一一本杰明·格雷厄姆
(1) 投机与郁金香泡沫兴衰。
格雷厄姆对于历史的投机非常了解，而且他也在1929 年前后经历了投机市场的疯狂，我们就来看看世界上第一次有大量文字记载的投机狂潮，发生在17 世纪初的荷兰，历史上称为"郁金香狂热" 。当然，郁金香也因此成为有记载的第一次商品"泡沫" 。在郁金香炒作的高峰时期，甚至一个家庭的所有财富都被葬送在一只植物球茎上。
当时，Jessie Livemore一战成名，成为真正的投机之王。
郁金香的名字起源于土耳其语意为"缠头巾"花。在16 世纪中期，游经土耳其的旅行家们被这种花的美丽所打动，并把它带回了维也纳。很快，它就吸引了欧洲人的广泛注意，几年之内开始在德国种植，接着是比利时，然后是荷兰。在16 世纪70 年代后期，它被传播到英格兰。很快，这种新颖的花卉开始在宫廷内流行。
和其他花卉有所不同，郁金香不仅形态优雅，而且具有"变异"的特性。人工栽培的郁金香，常常会发生引人注目的变异，比如人工培植的红色郁金香，其后代有可能会变成红白相间的品种。
说点题外话，变异是一项最为重要的竞争和生存能力。
由于当时的人们对植物的基因不甚了解，郁金香的这种神秘"变异"无疑增加了欧洲人对郁金香的投机兴趣。当时的郁金香种植者们，每天必然会巡视花园，搜寻颜色"变异"的花朵。花朵的颜色如果漂亮，拥有者就可以期待高价的买主。而买家，之后再用这样的花培育下一代花卉，再以高价出售。"茎基"发黄或形状难看的郁金香会被淘汰，而完美的花朵成为"花种" 。
17 世纪20 年代初，对于郁金香及其"变异"特性的热忱开始登陆荷兰。当时最罕见的种子可以卖到几千弗罗林，这个数字几乎相当于当时中等收入家庭一家的财富。逐渐地，这种狂热从一小部分人传播扩散到整个荷兰社会。很快，几乎所有的家庭都建起了自己的郁金香花圃，几乎布满了荷兰每一寸可以利用的土地。
起先，交易发生在冬季。投机者可能会带着一些样品和一定量的球茎，聚集到郁金香交易者的旅馆。在那里，交易者可以用五百弗罗林买来的"德隆普大将"外加二百弗罗林现金，交换到"博尔元帅"，接着寄希望于一周内再以一千弗罗林出手。
就这样， 郁金香价格开始疯狂地上涨。到了1634 年，从苦力到贵族，荷兰各个社会阶层的人几乎全被"动员"到郁金香炒作的队伍中来了。很快，交易从冬季变成了全年进行，双方可以签订期货合同，然后到第二年春天交货。我们现在所说的"看涨"和"看跌"期权，就是在那时被创造出来并广泛交易的。
期货导致了"炒作预期"行为的出现。
那时候的投机者其实对交货本身不感兴趣，也无意要求拥有他们所买进的实际的郁金香。当他们买进交货的合约后，往往很快地将他的合同以盈利的价格再出售给其他热衷者。
在《布莱恩维尔游记》中，记载了这样一个情节，似乎很能体现郁金香价格的疯狂。一位年轻的水手因为通报船讯被一位商人奖赏一顿早餐。这个郁金香投机商后来发现，货物中少了一枝价值3000 弗罗林，名为"永远的奥吉斯都"的花茎。当他急匆匆地找到那位水手时，小伙子正津津有味地就着咸鱼大口咀嚼"那个被他当作洋葱的东西" 。
有史料记载，一颗"总督"球茎可以换四头牛、八头猪、十二只羊、四车黑麦或两车小麦、两桶白酒或四桶啤酒、两桶黄油和半吨干酶，外加大量家具。在蓝色本色上有红白条纹的"奥古斯都"的售价是两倍于上述价值的现金，外加马匹齐全的马车一辆。荷兰人开始相信，不光荷兰的投机者，其他外国投机者也会愿意接受永远上升的价格。实际上，此前在法国， 一只稀有的球茎就被用作支付一件珍贵的宝石的全部价格。
郁金香的变异使得" 题材"层出不穷，投机有了"故事"基础。价值投资与题材投机是两种截然不同的理论和操作体系， 投机从长i&来讲是无法与投资匹敌的，但是投机可以在短期内为你提供快速"逆袭"的机会。
一个故事可以说明当时的氛围和人们的心情。当所有的荷兰家庭都已在潜心养植郁金香的时候，海牙有一个鞋匠，在一小块种植园地上最终培育出了一株黑色的郁金香。一伙来自海尔勒姆的种植者拜访了他，说服他把花卖给他们。鞋匠以1500 弗罗林的价格把宝贝卖给他们，买家中的一个人立即把黑色郁金香摔到地上，又用脚碾踩，直到它变成一摊烂泥。鞋匠'惊呆了。买家们解释说，他们也培育出一株黑色郁金香，毁掉这株， 他们自己的花就是独一无二的了。他们情愿付出一切代价，如果有必要，一万弗罗林也在所不情。心碎的鞋匠郁郁寡欢，据说不久便因懊恼过度而过世。
当狂热升级时，其他经济活动几乎全放慢了。1636 年，阿姆斯特丹、鹿特丹等地的股票交易所全部开设了郁金香交易所。花价的涨落造就了一大批富翁，而花价的每一次高涨都使更多的人坚信，这条发财之路能永久地延伸下去，世界各地的富人都会跑到荷兰，不问价格地收购所有的郁金香。一枝花还没露出地面，就已经以节节上涨的价格几易其手。没钱的人抵押房产借贷投资，巨额贷款不断堆积到小小的花茎上。
实体缺乏投资机会，流动性过剃，资产就容易出现泡沫。反过来，资产出现泡沫之后，大众参与实体经济的热情会进一步降低。
资产一旦兴起泡沫，会吸干流动性，直到流动性衰竭为止。
郁金香的交易类似于期货交易，但是在17 世纪，郁金香交易遇到了比今天的商品期货更多的问题。因为合同背后没有会员公司支持，而且，如果谁最后真的要在数月之后接收一个特定球茎的交割，也不能确保他已经得到了合同所规定的标的，还要等到它真的开花以后。为了规范这一活动，荷兰颁布了新的法律，设置了郁金香的"特别公证人"，指定了进行郁金香交易的固定场所。
"泡沫"总有破灭的一天。不知从哪一天起，不知为何缘故，一些更聪明或胆小的人开始退场。这个迹象被人察觉后，抛售即刻变为恐慌，花价从悬崖上向下俯冲。当疯狂的价格最后拥塌时，荷兰的整个经济生活都崩溃了。债务诉讼数不胜数，连法庭都已经无力审理了。很多大家族因此而衰败，有名的老字号因此而倒闭。一直到许多年后，荷兰的经济才得以恢复。
泡沫是财富快速分配的时机!主流的价值投资者很容易发现泡沫，但是却不参与泡沫。而投机者的最大盈利机会就在泡沫当中!
从郁金香投机中，我们应该像格雷厄姆一样看到巨大的风险，而不是收益。因为推动投机的人类天性经常因为贪婪而失去警觉从而在泡沫破裂中遭受巨大的损失。
(2) 市场先生与人类本性。
巴菲特最初接触格雷厄姆是从《聪明的投资人》一书，该书不仅清楚地指出投资与投机的本质区别，而且还提到了推动投机的"市场先生"这个概念。他认为投资是建立在敏锐与数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同， 投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实， 投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。
投资比的是谁更自持! 别人的情绪提供了机会，自己的情绪带来了风险！
对此，格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言。其中一则是"市场先生"，借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。这些寓言后来出现在伯克希尔·哈撒韦公司的年报中。
他说: 如果你和"市场先生"是一家私营企业的合伙人。每天这位"市场先生"都会报出一个新的价格，提出他愿以此价格从你手中买入一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性， 但"市场先生" 的情绪和报价却并不稳定。有些日子，"市场先生"情绪高涨，只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格;另外一些日子，"市场先生"情绪低落，只看到眼前困难重重，这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外，"市场先生"还有一个可爱的特点，就是他从不介意被冷落。如果"市场先生"今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来，带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者，处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力，与"市场先生"保持一定的距离。当"市场先生"的报价没有道理时，投资者可以利用他;如果他的表现正常，投资者应该袖手旁观，无论如何绝不能被他摆布，否则后果不堪设想。
股票市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为，而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这一方面造成股价的剧烈波动，另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是，华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势。格雷厄姆认为这对于一个合格的投资者而言是极为不可取的。
事件驱动导致参与者们跟风的情况更多一些。
因为一家公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的，因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走势，其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩效。格雷厄姆曾经以Erneq 航空公司等以E 开头的公司为例，介绍了衡量公司绩效的六种基本因素:收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。
什么样的公司其未来业绩的确定性最强?肯定是那些具有持续竞争优势的公司!
评估一家企业经营绩效的财务指标有许多，如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低，投资报酬率可以考察公司全部资产的获利能力等，但格雷厄姆比较偏爱用销售利润率作为衡量公司收益性的指标， 因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力，而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低，公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入，即产品销售收入，因此，通过销售利润率可以判断出一家公司的发展状况。
经营绩效相关的财务指标是表象，关键是找出背后的原因!财务数据与商业逻辑要相互验证。
评估一家企业的盈利是否稳定， 格雷厄姆认为，可以10年作为一个考察期，描绘出每股盈余的变动趋势，然后拿该公司最近3 年的每股盈余与其变动趋势作一比较，若每股盈余的水平是稳定上升的，则表示该公司的盈利水平保持了100% 的稳定，否则， 在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素，它们有可能对今后的盈利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。
找出异常值的原因非常重要!
评估每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在最近3 年中每股盈余的年平均增长率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力及发展速度，又可以刻画出公司从小变大、由弱变强的历史足迹。格雷厄姆认为，这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。
公司的财务状况决定其偿债能力，它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于利息率时，无疑对公司股东是有利的，但如果举债过度，公司就可能发生财务困难，甚至破产，这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力，可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察，如流动比率为2 ，速动比率为1 时通常被认为是合理的。
在经济周期的顺风中，高杠杆带来极高的增长， 但是一旦处于经济周期的逆风中， 则高杠杆将带来极大的风险。
对于股息，格雷厄姆认为，公司的股息发放不要中止，当然发放的年限越长越好。假如股息发放是采用固定的盈余比率，就更好不过了，因为这显示了该公司的生机勃勃，在不断地平稳成长。同时，股息的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。
股票的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表，公司业绩表现比较好时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高;公司业绩表现不理想时，公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。当某一种股票定期地因为某些理由下降或因一头热而下跌时，这元疑是告诉投资人，该公司价格的长期走势可以靠着明察而予以判断。
(3) 投资与投机的区别。
在格雷厄姆之前就出现了很多技术分析大师，他们以价格作为判断交易机会的唯一基础，通常而言，证券市场在格雷厄姆之前还是一个投机的场所。格雷厄姆的《证券分析》与技术分析流派研究的着眼点是截然不同的，所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。
最为重要的是，格雷厄姆统一和明确了"投资"的定义，区分了投资与投机。在此之前，投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券的行为是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《证券分析》一书中，他提出了自己的定义"投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。"
这个定义也与事实不符。我身边有不少投机做得好的股票交易者，他们也认真地分析和研究，但是他们绝不是价值投资者，而是题材投机者!
就风险控制而言，格雷厄姆认为对于一个被视为投资的证券来说，本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本， 一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括资本增值。格雷厄姆特别指出，所谓"满意"是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是"满意的"。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。
黑天鹅事件对于价值投资者而言也是灾难。
幸亏当时债券市场的表现很差， 格雷厄姆有关投资的定义才为人们所重视。在1929 年到1932 年的短短4 年，道琼斯债券指数从97.70 点跌至65.78 点，许多人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资了，人们开始重新审视原来对股票和债券的投资与投机的粗浅性认识，格雷厄姆适时提出的投资与投机的定义，帮助许多人澄清了认识。
投资并非等同于低收益，投机并非等同于高收益。小资本成功地投机可以在短期内获得高收益，但是从长期来看，越大的资本越要采用投资来地位。
格雷厄姆的《证券分析》一书在区分投资与投机之后，所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断一只股票的价值，以便决定对一只股票的投资取舍。在《证券分析》出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第一人。这对于后世的资产定价理论和组合投资理论起了很大的促进作用。
这种方法借鉴了很多保险精算的思维原理。
格雷尼姆更加注重有形资产在佑位中的地位，同时通过类似保险公司控制经营风险的方法来管理自己的投资风险。