第四节 格雷厄姆智慧法则三：绝不轻信
尽管市场监管很严厉，公司仍旧可以利用新的会计方法操纵收益。
一一本杰明·格雷尼姆
( 1 ) 小道消息与萨幅轮胎事件。
任何一个初入股市的人都会为小道消息所误导。早年的格雷厄姆作为证券分析师，因其对投资股票的准确判断而开始在华尔街有了一些名声，他决定在华尔街小试牛刀。他应一些亲戚和朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。
在私人投资业务刚开始时，格雷厄姆的操作确实获得了良好的收益，但一年后发生的"萨幅轮胎事件"却给格雷厄姆带来一记重创。
任何一次失败都是上天为了你更加咸阳功而给出的善意反馈。
当时在华尔街暗中盛行一种买入即将公开上市公司的股票，待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介绍说，萨幅轮胎公司的股票即将公开上市。格雷厄姆未及仔细分析，便联合一批同事、朋友分批购入萨幅轮胎公司的股票。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为，幕后操纵者在将该股股价狂炒之后，突然抛售，致使包括格雷厄姆在内的大批投资者被无情套牢，而该股票最终也无法上市。
类似的机会也大量出现在我国20 世纪90 年代。
其实，这是主力利用题材坐庄。
"萨幅轮胎事件"给格雷厄姆上了生动的一课，使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识，同时，也使格雷厄姆从中得出了两点经验: 一是不能轻信所谓的"内部消息"，二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。
1920 年，格雷厄姆又荣升为纽伯格一亨德森一劳伯公司的合伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利，他的投资能力和投资理念日渐成熟。
在格雷厄姆看来，投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴含的风险是截然不同的。如果一家公司真的营运良好，则其股票所含的技资风险便小，其未来的获利能力一定比较高。同时，格雷厄姆还认为，风险在股市上是永远存在的，没有风险就没有股市，任何一个投资者要想成功，均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。格雷厄姆将期权买卖交易运用到规避投资风险上，为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案，如当一证券看涨时，仅花少许金额买下它的看涨期权，待日后升值时再以约定价格低价买进;当某一证券看跌时，花少许金额买进其看跌期权，以便将来下跌后再以约定价格高价卖出。期权买卖利用其杠杆作用，可以以小搏大，使得无论市场走向如何，都具有投资获利的潜力。即使对证券价格走向判断失误，其损失最多只限于购买期权时所投入的一小笔资金，而不至于一落千丈。
同样一件事情，如果放在J.L. 身上，那么他一定总结出关于投机的新见解。
投机主要受到流动性和风险情绪变化的影响，而投资主要受到公司业绩走向的影响。
但是，趋势越是确定和明显时，则J切权的费用也会显著上涨，因此就算期权的损失是有限的，但是如果不能先知先觉，那么也要永担更大的成本和美低的获利潜能。
格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失殆尽的投资者而言无疑算得上是一种稳妥之策。因为善于利用各种技巧和策略来限制和分散风险，因此格雷厄姆在华尔街树立起了自己的崇高信誉。
(2) 财务欺骗和格雷厄姆的会计思想。
一家公司的股价在其未来业绩的带动下不断向上攀升，投资者切忌盲目追涨， 而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况。因为即使是采取最严格的会计准则，近期内的盈余也可能是会计师所伪造的。而且公司采用不同的会计政策核算出来的业绩也会造成很大差异。投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是真正意义上的增长，还是由于所采用的会计政策带来的增长，特别是对会计报告的附注内容更要多加留意。任何不正确的预期都会歪曲企业的面貌，投资者必须尽可能准确地做出评估，并且密切注意其后续发展。
格雷厄姆在1937 年出版的《财务报表释义》中介绍了一种迅速掌握会计学原理的方法，包括这些原理如何在资产负债表和收益表中得到应用以及投资者应从会计账簿中获取何种信息的说明。他在哥伦比亚大学的课程就是以这样的原理为基础的。
流动资本是当前资产超过当前负债的余额，是衡量公司实力的一个关键因素。它是公司日常运转的资金来源，通过检查流动资本及其在一定期间内的变动情况，投资者就可以了解管理者扩大资产和应付经济变化的能力。
如果一家公司在繁荣时期的流动性状况紧张，那么经济步入滞涨和衰退之后，这家公司的经营就会交待极其危险。
现金这个术语包括严格意义上的现金、可交易的证券或任何可以暂时代替货币的资产。公司持有现金的额度应该是正常经营所需再加上合理的余额，以应付紧急事件一一虽然紧急事件时有发生。格雷厄姆写道"如果现金持有量与证券的市场价格相比数目巨大，投资者就应该注意了。在这种情况下，股票的价值要高于其收入记录所表明的价值，因为现金持有量代表了很大一部分价值，却对收入没有什么贡献。最终，股东将从这些现金资产中得到好处: 要么把它分配，要么使它在经营中得到有效利用。"
库克掌舵苹果公司的时候，有段时间账面上现全太多，以至于一些林放的对冲基金要求将这些现全的一部分作为红利派发。
在市场上善于掘金和组击公司的人很明白这个道理。近年来，越来越多的"组击者"把目光对准了现金丰富的公司，将现金席卷而逃。事实上，格雷厄姆自己也是利用了这一点。如果一个投资者对这种资金臃肿的现象发现得足够早，他甚至可以从接收合并的纷争中获利。
太多的现金躺在账面上意味着有更好的利用方式，这是一笔被闲置的资本，通过动用这笔资本可以关好地提升估值。
固定资产包括土地、房屋、设备和办公家具。时间能使有些资产增值，有些资产贬值。因此，它的真正价值很难判断。土地这类固定资产的价值相对而言比较容易核算，只要存在自由买卖的土地市场，那么土地的价格就容易核算。设备除了物质折旧之外还存在精神折旧，也就是说，随着技术的发展，设备的价值其实一直在下降。至于折旧后的设备能够以多少钱价格卖出去，除非存在发达的二手设备市场，否则估值上也需要偏于保守才行。
尽管格雷厄姆也和同时代的其他证券分析师一样对无形资产表示怀疑，他仍然意识到无形资产是具有一定程度实际价值的。从最低程度上讲，品牌和注册商标之类的商誉算得上是真正的资产。偏重于财务数字的分析对于无形资产无法很好地把握，因为无形资产主要是基于商业运营和竞争优势产生的。
倘若公司将所有资产出售，用来清偿了所有债务，这个时候通常就把账面价值视为它的价值。如果随着资产的转移，经营还能近乎平稳地进行下去，那么出售所得肯定高于有形资产的净值。格雷厄姆在大萧条的时代背景下，面对的是破产频繁的上市公司，他面对着大量这样的机会，所以他的投资理论必然扎根当时的时代背景， 以破产清算时的收益能否抵补买入股票时的成本作为投资的首要原则。
他说，这是因为现有资产在清偿过程中的损失少于固定资产。格雷厄姆还注意到， 如果一个公司以低于其现有资产净值的价格进行交易，仅凭这一点还不能证明它的股票价值被低估了。现有资产净值的计算方法是从现有资产中减去现有负债。
市净率小于1表明市场在计入一些未来风险，比如虽然现在某家钢铁企止的政价低于其净资产，但是考虑到这家公司未来继续大额亏损的可能性很高，因此净资产以后还会大幅下降，所以这个时候市净率低于1 ，并不代表真正的安全边界。
美国的股票与债券一样，存在一个票面金额，尽管"票面金额"这个词还在股票交易中使用，不过其意义却已经非常模糊了。票面金额曾经代表股票发售时的初始价格，用于计算股东的原始投资。后来，还被用来表示这项投资在多年中的增值情况。后来，上市公司随意确定票面价值，而且这也只是出于记账的需要。
对于A 股投资者而言，这一准财务数据对于财务分析并无用处，大致了解有这么一回事即可。
( 3 ) 常见的财务陷阱。
现在会计制度已经比格雷厄姆当时更为严格了，但是操纵财务报表的情况还是不断发生，我们现在就结合现在的情况分析一下主要的财务陷阱，这样可以更好地理解格雷厄姆审慎的投资态度。上市公司的年度报告及财务报表是投资者分析其质素的重要材料。值得注意的是，财务报表在自然反映公司的行业、竞争及经营管理情况之外，公司的管理层出于维护公司形象，达到融资的条件，转移利润以及规避税收等考虑，还可对其进行有意安排，投资者可能据之做出错误的判断，因而可以认为这些财务安排是投资者进行上市公司价值判断中的"陷阱"。我们下面具体看看现在经常遇到的14类财务报表"陷阱" 。
A 股也出现一些奇施的财务造假手法，其实都非常拙劣。
● 不同控股程度子公司间的销售安排 在同时拥有几家
不同控股程度的子公司且均经营同一业务的情况下，上市公司可在不同控股程度的子公司之间分配订单以达到调节利润的目的。如果上市公司想增加利润，可将订单全部或大部分交由本部工厂或控股程度高的子公司生产，降低少数股东损益;反之，则是将订单大部分交由控股程度低的子公司生产，提高少数股东收益，如少数股东为上市公司的控股股东，则控股股东所获收益因此增加。该手段也常被上市公司用来规避税收。
● 上市公司溢价采购控股子公司产品及劳务形成固定资产 上市公司如采购控股子公司的产品用于再销售，则其溢价需合并抵消，因而对合并报表的盈利无贡献。但如果上市公司溢价采购控股子公司产品及劳务形成固定资产，一方面，该类交易无须披露;另一方面，上市公司采购后形成固定资产，则子公司的销售可确认实现。由此，子公司的收益可确认为当期合并报表利润，而上市公司的固定资产虽定价过高，但因其折旧分多年提取，因而当期利润增加因素远高于因折旧增加而导致的利润减少因素。
● 销售给控股股东和非控股子公司 上市公司将产品销售给控股股东和非控股子公司，因无须合并报表，因而不必以对外销售作为最终的销售实现。对于上市公司而言，销售收入会因此增加，同时应收账款和利润也增加;而对于控股股东和非拉股子公司来说，则是应付账款和存货的增加。总体而言，并未对外实现销售，但上市公司自身己合法地实现了销售。这种制造利润的手段很难持续，而且应收账款的潜在坏账损失风险较大。
● 销售收入确认方式的变更 有一类上市公司，它们并非销售单一产品，而是销售整个系统，需要实施、安装与服务，销售过程持续时间长，因而收入并非一次实现。特别是对于跨年度实现的销售，需要在年度间分配利润。一般企业根据销售的不同阶段划分收入实现比率，而该类比率的变化，无疑会影响到当期盈利。如果当年接获的订单很多，而公司如提高开始阶段收入实现比率，则当期利润增加。
销售收入确认方式的变更可以通过现会流量表来揭穿。
● 不同成本费用项目之间的分类变化 虽然企止财务会计制度对成本以及各项费用有较为明确的划分，但有些项目的归类仍有一定的弹性。比如销售折扣，有的上市公司将其单列为一个项目，而有的上市公司将其归入销售费用，作为给分销或零售商的销售佣全。该种归类的变化会导致费用比率非经常性的波动。此外在销售费用和管理费用之间，也有一些归类上的差异，如对销售办事处的租金及折旧支出，有的上市公司将其归入管理费用，有的将其归入销售货用。如果上市公司的归类发生变化，则费用比率也会发生相应的变化。
● 广告费用与商标使用费 对于拥有自有品牌的上市公司而言，其广告费用的政策变化主要是:将广告费用视为收益性支出计入当期销售费用或是将广告费用支出视为资本性支出分期摊销。该类政策的变化对广告费用支出较大的消费品类公司影响很大。对于使用控股股东品牌的上市公司而言，一种情况是拉股股东支付当期广告费用，而上市公司按该品牌产品的销售额提取一定比率支付给控股股东作为商标使用费;另一种情况是上市公司除支付商标使用费外，还支付当期广告费用。前一种情况高估了当期利润，后一种情况则是低估了当期利润。
● 利息费用 上市公司与控股股东以及非控股子公司之间存在大量的资金往来，一般而言，上市公司可通过资本市场筹集资企，资金较为充裕，因此控股股东占用上市公司资金的情况较为普遍。对于占用的资金，有的上市公司不收取资金占用费;对于收取资金占用费的上市公司，其收取的费用比率又有区别。如果上市公司与其关联方之间资金占用费用巨大，则收取的利息费用对当期利润影响巨大。此外，利息费用的资本化也常被用来作为降低费用和提高利润的手段。
● 所得税返还款的确认期间 对于返还的所得税款，部分上市公司采用权贵发生制来确认，部分上市公司则采用收付实现制来确认，也就是在实际收到所得税返还款时确认收益。如确认政策有变动，或是采用收付实现制来确认，则不同期间的所得税返还款确认金额存在较大弹性。
● 通过内部转移价格规避增值税 对于实行垂直一体化的上市公司，如果上游环节免交增值税，但其免交的增值税额仍可作为下游环节的进项税额进行抵扣，则上市公司可通过提高上游环节的内部转移价格，提高进项税额，从而达到规避增值税的目的，而且对于免交增值税的企业，其被抵扣的进项税额将直接降低成本，提高利润。
● 资产溢价转让，提高当期收益 资产转让是上市公司提高当期收益的最便捷手段，特别是对于控股股东实力雄厚的上市公司，控股股东对其支持的主要手段便是溢价收购上市公司的不良资产，包括应收账款、存货、投资以及固定资产等，这通常是资产重组的第一步。
● 以不良实物资产对外投资 上市公司以不良实物资产与拉股股东合资成立公司，由此来降低该不良资产给上市公司带来的损失。
● 调节股权投资比率 根据企业会计准则的规定，上市公司对于持有股权比率20% 以下的子公司一般采用成本核算法;对于持有股权比率20% 以上的子公司采用权益核算法。采用成本核算法的子公司的收益必须在分红时才能体现为母公司、的收益，而同样子公司的亏损也不会反映在当期的母公司的报表中。而采用收益核算法的子公司的收益，一般在当期按母公司持有的股权比率确认为当期的损益。因此对于连年亏损的子公司，上市公司一般将其股权减持至19% ，以暂时隐藏该项亏损;而对于盈利状况较好的子公司，如股权比率在20% 以下的，上市公司一般会寻求提高股权比率至20% 以上。
● 折旧和摊销年限的变化 对于某些上市公司而言，固定资产折旧占销售收入的比重很大，因而固定资产折旧金额的变化对最终利润的影响也较大。上市公司一般通过将折旧比率确定为一个区间，从而在每年折旧金额确定上拥有较大弹性。上市公司在收购股权过程中会形成股权投资差额的借方余额或贷方余额，对于借方余额，一般是溢价收购所形成，会计准则要求在十年内摊销完;对于贷方余额，一般是折价收购所形成，要求在十年以上期间内摊销完。由此在确定摊销年限方面，上市公司拥有一定的调节余地。此外，溢价收购的资产可产生回报的时间可能仅在五年以内或是更短，而溢价的成本摊销则可长达十年，因而该项投资短期收益被人为提高，而长期收益会大幅下降，甚至亏损。
● 各类资产减值准备的提取和冲回 目前要求提取减值准备的资产有应收款项(坏账准备)、存货(存货跌价损失准备)、长短期投资(长短期投资减值准备) ，另外，固定资产也渴望要求提取减值准备。以上各项准备的提取在实施当年因九许追溯调整，从而给上市公司机会将各类损失在以前各年度体现，因而只影响到当期股东权益的年初未分配利润，而对当期利润没有太大影响。此外在准备提取和冲回方面，上市公司有很大的自我调节余地。
现金流量表可以作为一个揭穿财务作假的重要工具，同时搞清楚上市公司的主要客户关系也能够帮助我们规避很多陷阱。