第五节 格雷厄姆智慧法则四：分散投资

投资者应该持有多种证券，并且每种证券的数量要尽可能地少。

                                                    一一本杰明·格雷厄姆

对于交易者来说，多样化也许是最重要，也是最被低估的工具。

                                                        一一理查德·魏斯曼

不要过分强调多样化

          一一菲利普·费雪

( 1 ) 组合投资的开创者。

格雷厄姆是组合投资的先驱之一，他认为投资者应合理规划手中的投资组合，一般手中应保持25%的债券或与债券等值的技资和25%的股票投资，另外50%的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。当股票的盈利率高于债券时，投资者可多购买一些股票; 当股票的盈利率低于债券时，投资者则应多购买债券。当然，格雷厄姆也特别提醒投资者，使用上述规则只有在股市牛市时才有效。一旦股市陷入熊市时，投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券，而仅保持25%仓位的股票或债券，而这25%仓位的股票或债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。

盈利率可以看成是市盈率的倒数。

格雷尼姆深受大熊市之害，因此对他而言最为重要的一点是安全。

实行分散投资的意义就在于降低投资风险，保证投资者收益的稳定性。因为一旦一种证券不景气时另一种证券的收益可能会上升，这样各种证券的收益和风险在相互抵消后，仍然能获得较好的投资收益。

证券分散投资包括四个方面:对象分散法; 时机分散法; 地域分散法; 期限分散法。

对象分散法就是投资者在证券投资时，应将其投资的资金广泛分布于各种不同种类的投资对象上。具体而言，在证券对象上，可用一部分资金购买政府债券，一部分资金购买公司债券，还有一部分资金购买股票。在行业对象上，应避免将资金集中投放在一个行业或板块上，而应分散投资在各种行业或板块上。即使是在同一个行业或板块也应分资金去购买不同的企业或公司的证券，而不应投资购买一家公司的证券。

时机分散是指由于证券市场瞬息万变，人们很难准确把握证券行市的变化，有时甚至会出现失误，为此在投资时机上可以分散进行。也就是说，投资者在购买证券时可以慢慢投入，经过几个月或更长时间完成投资。这样可避免由于投资时机过于集中或者把握不准时机而带来的风险。

地域分散法是指投资者不应仅持有某一地区的证券，而应购买国内各个地区乃至国际金融市场上发行的各国证券。这样做的好处是可以避免由于某一地区政治、经济的动荡而可能出现的投资损失。

期限分散是指由于不同时期市场利率的变化方向和变动幅度不同，从而导致不同期限的证券市场的变动方向和变动幅度也大不一样。实行期限分散化，购买不同期限的证券，就可以减少利率变动对投资者所持有证券行市的影响，降低利率风险。

不确定性的存在导致了分散投资的必要性。随着相对确定性的提高，集中投资的必妥性也会相应提升。

( 2 ) 现代投资理论的产生与发展。

现代投资组合理论是在格雷厄姆的基础上发展起来的。现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化及组合化的方向发展。

大型资本管理肯定离不开资产纽合的问题。

1952 年3 月，美国经济学家哈里·马考威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马考威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。

1963 年，威廉· 夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。

20 世纪60 年代，夏普、林特和莫森分别于1964 年、1965 年和1966 年提出了资本资产定价模型(CAPM) 。该模型不仅提供了评价收益一风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。

资本资产定价模型的提出是资本管理理论界一个标志性事件。

1976 年，针对CAPM 模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。

我们来比较一下格雷厄姆时代之前的投资组合理论和之后的投资组合理论。

● 传统投资组合的思想一一多样化。不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面， 否则"倾巢无完卵" ; 组合中资产数量越多， 分散风险越大。

● 现代投资组合的思想一一最优化。最优投资比例讲的是组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下， 存在一组使得组合风险最小的投资比例。最优组合规模讲的是随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。

( 3 ) 现代投资组合理论的应用和影响力。

投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4 个方面:

第一，马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件(参数) 。在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马威茨用投资回报的期望值(均值)表示投资收益(率) ，用方差(或标准差)表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。据此马考威茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。

第二，投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。在马考威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上关关系。单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。

第三，马考威茨提出的"有效投资组合"的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自20 世纪50 年代初，马考威茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。

第四，马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。