附录2 周期之殇：经济与股市
经济运行的不同阶段会引发各大类资产相对收益的变化，所以经济周期与跨市场分析是紧密相连的。在不同的经济周期阶段，股市与其他资产市场的相对收益呈现出规律性的变化。通过所处的经济周期阶段和其他资产市场走势的变化，我们可以间接地推断出股市整体的运行态势和所处阶段，这就给我们一个非常大的优势。
金融市场的周期受制于实体经济的周期，所谓的股市与经济的背离其实只是我们局限了实体经济的范畴和定义。任何政府对金融市场的干预其实都是为了解决实体经济的问题，同时所有的金融市场潜在参与者也是实体经济的潜在参与者，这就使得实体经济的收益率变化不可避免地引发资金在金融市场的进出。在中国A 股市场上我们往往偏重对游资的"臆视。"，对于个股而言，我们是需要研判游资的走向，但是也需要严谨地做分析。不过却不能因此忽略大盘的分量，这是系统性的风险。在股票交易中，整体思维是非常重要的，把握大势是整体思维的具体表现。忽略大盘股指是大多数散户一贯的做法， 他们对大盘走势最多限于臆测一下明天的涨跌，至于对大盘的趋势则往往采取"昏昏然"的态度。
打板思路风行一时，这一战法可以忽略大盘和大势吗?
成功的短线客非常注重大势的因素，那些"逆势起风"的游资其实也不敢忽略大盘的走势。对股指的分析往往都局限于对次日股指涨跌的预测，这是绝大多数股评节目的习惯做法，但却不是明智的做法。股市的大势并不是逐日来判断的，真正的大势一旦形成就需要很长的时间来完成，而这个大势的形成往往离不开经济周期的影响。随着A 股上市公司数目增加，对中国经济的代表性越来越强，因此A 股走势将越来越受制于经济周期的影响。随着A 股市场参与群体越来越广泛，同时伴随着金融市场自由化程度越来越高， A 股走势与其他资产走势的相关性将越来越高。不仅是国内的债券市场、期贷市场与A 股走势相关性提高，就连美元股指、欧美股市与A 股走势的相关性也越来越高，特别是A 股的开盘价在"次贷危机"之后与欧美股市走势相关性大幅提高。
实体经济与虚拟经济的关系越来越紧密，所以我们可以通过实体经济的走势来推断以股市为主的虚拟经济的走势，在这里我们重点介绍"美林时钟"这一工具，这一工具建立在NBER (国民经济研究所)对经济周期的实证分析的基础上，更为重要的是将经济周期与金融市场联系了起来，其中也牵涉到了跨市场分析的问题。我们的经验表明不管你属于什么类型的交易者，学会评估宏观事件对股票市场的系统性影响有助于做出恰当的交易决策。
"美林时钟"这个工具将宏观经济学与金融学连接了起来，属于从宏观角度来评估资产价格的方法。对于绝大多数经济学者而言，这个工具是他们踏入金融市场的桥梁，如果没有这一工具，宏观经济学家在判断股指走势的时候将无从下手。"美林时钟"由两大部分组成饵刷图2-1) ，第一个组成部分是经济周期的划分，这是基于美国NBER 这个研究机构的实证分析，通过经济增长和物价水平这两个维度将经济周期划分了四个阶段，分别是复苏、繁荣、滞胀和衰退。第二个组成部分则涉及股票、商品、债券、现金四大类资产的收益率变化，而这种变化其实是基于经济周期的。"美林时钟"将这两个组成部分连接了起来，这点非常了不起，这使宏观经济学家能够对主要金融市场的趋势有深刻的洞察能力。宏观经济学家因此能够真正利用自己的学术专长赚取利润，而对于本书的读者而言则能够利用这一简单的模型帮助我们清楚地意识到股市处于什么阶段。当你明白自己的位置时，你就可以在股市中战无不胜。
美林时钟刻画了周期与资产之间的关系。
"美林时钟"是由美林证券在2004 年以报告的形式发布的一个模型，这个模型基于美国经济周期和美国证券市场的走势。不过由于其广泛的适用性，这一模型对预测A 股市场大势也有较强的指导意义。这个模型基于经济波动的周期性，而这个周期性主要从经济增长率和通胀率两个角度来衡量。"美林时钟"框架将帮助交易者通过识别经济的转折点，来选择股市中期的介入点和退出点(对于短线交易者而言主要用来识别大盘趋势) 。经济周期按照通常的做法被划分为四个阶段，它们分别是衰退、复苏、繁荣、滞胀。每一个阶段都是通过实际经济增长率相对于潜在经济增长率的方向，即"产出缺口"与通货膨胀的方向来定义(见附图2-2) 。
"次贷危机"之后美林证券已经被美国银行兼并了。
长时间的衰退被称为萧条。
经济周期中每个阶段的正确划分和预判是成功利用经济周期来判断股票大势的前提和基础，所以大家应该耐心搞清楚其中的要点，那就是找出增长率的高低点和通胀率的高低点。中国A 股市场，主要是考虑中国经济的增长率和通胀率，当然这里面有时候也需要变通。由于中国是外向型经济，因此我们也会兼顾考察一下欧美经济，特别是美同经济的周期阶段确认。当然，实际操作中精力始终是有限的，因此对于初学者而言掌握好中国经济周期阶段的划分是最基本的要求。知道了经济周期阶段如何划分还不够，这只是个开始。
因为在实际交易中，我们不可能等待一个经济周期完整地走出来了才开始交易，这时候行情也完了，所以我们必须善于进行推断。这个推断涉及两个方面:第一，就是明白如何根据已经公布的增长数据和通胀数据来推断目前所处阶段，第二，就是能够大致推断此后增长数据和通胀数据的走势。先来谈谈第一个方面，如何就经济数据推断目前阶段。举一个例子，如果CPI 一个显著高点出现了，而在这之前增长率已经下滑了很长一段时间，那么目前可能就进入了衰退阶段。这里面的关键还在于牢记阶段的划分标志。第二个方面则涉及推测以后的增长率和通胀数据，这是一个非常庞大的话题，我们扼要地谈一下如何判断经济增长率和CIP 未来的走势(趋势一般是持续的，因此趋势往往可以通过第一个方面就能确定，走势是局部的、近期的，走势是用来确认趋势的) 。
对周期的预期引发行情，实际的周期修正行情。
先来谈谈如何推断经济增长率的问题，我们不是宏观计量模型专家，所以谈到的只是一个定性判断、模糊判断，而不关乎具体的数字，这样就足够应付交易需要了。对于股票交易而言，通过走势看趋势就要利用N 字结构，所以技术分析工具其实也可以用来确认经济数据的趋势，注意"确认"两个字。
对于债券投资者对通胀率指标更为敏感而言，股票市场的主力参与者对于经济增长率指标更加敏感，因此确定经济周期阶段的增长率指标对于股票交易者而言更加重要。要判断经济增长率可以通过出口、投资和消费三个子项目判断，这就好比判断股市大盘股指可以为极大权重板块走势的判断一样。
需求精判断经济依据:出口、投资和消费三个项目， 供给端判断经济依据: 劳动力、技术和资本三个项目。
出口如何判断呢?净出口产生的贸易盈余一度成为央行货币供给的来源，也成就了2005~2007 年的传奇大牛市。出口判断最为关键的是看欧美的需求情况，欧元区和美国的经济增长态势往往是中国出口的先行指标，而韩国的出口则是世界贸易状况的"风向标"。
投资如何判断呢?判断投资状况有一些什么具体的先行指标可以关注呢?金融市场比较关注"城镇固定资产投资完成额累计同比增速"，而这个指标的领先指标则是"新开工项目计划总投资额"和"中长期信贷增速"。
消费如何判断呢? 判断消费状况有一些什么具体的先行指标可以关注呢? 内需消费在国内一直比较稳定，因此在判断经济增长的时候一般可以不太考虑消费在中短期内的变化，除非政府推出一些影响消费的直接政策，比如"家电下乡政策"等。要预判消费的变化，可以根据下面三个指标，第一个指标是春节和"十一"黄金周的消费变化，这个可以从商务部和国家统计局的网站上了解到。第二个指标则是中华全国商业信息中心发布的"全国百家重点大型零售企业零售额"。第三个指标是"中国银行卡消费信心股指" 。银行卡消费信心股指的推出与我国银行卡支付的日益普及密不可分。现在银行卡支付已经全方位渗透到中国经济的各个方面，社会消费品零售总额中约有1/4 是用银行卡支付的。在此背景下，中国亿万持卡人使用银行卡产生的海量信息，就成为社会经济活动最精确的"记录仪" 。深入挖掘和分析银行卡海量交易信息，解读中国城市居民消费信心的变化走势，已成为观察国民经济运行状况的有效方式。
支付宝和微信支付在小额支付中的比重越来越大。阿里巴巴和腾讯在获取经济和商业大数据上的优势越来越明显。
要想准确地判断股票市场的大趋势就必须要定位目前经济所处的阶段，而要准确进行定位就必须搞清楚经济增长率和通胀率的变化趋势。经济增长可以从上述三个方面进行分析，而通常则可以从各类物价股指以及货币供应指标进行分析。一旦我们确定了增长率和通胀率的态势，就能够确定目前所处的经济周期阶段，从而也能够划分出最近一个经济周期的阶段。
一般认为，"美林时钟"刻画的是基金周期或者说是存货周期。
我们已经全面介绍了如何通过增长率和通胀率划分经济周期阶段，也花了很大的篇幅介绍如何预判和解读增长率和通胀率变化，接下来我们将介绍股票为主的金融市场在四个经济周期阶段中的变化特征和规律。
衰退阶段中经济增长缓慢，通胀率下降，产能过剩和商品价格的下跌使通货膨胀下降。在这一阶段企业利润很小，实际收益率下降。随着央行下调短期利率，试图复苏经济，收益率曲线向下移动并且变得陡峭。由于央行处于加息进程中，所以债券市场在这个阶段表现较好。这个阶段中，虽然增长率和通胀率都在下降，但是由于流动性已经见底，同时实体经济缺乏投资机会，所以充裕的流动性很可能流向股票市场。因此，股票市场往往在衰退中后期见底(见附图2-3) 。所谓的衰退阶段，根据"美林时钟"的定义也就是"通胀率高点到增长率低点的阶段" 。我们来看一个具体的例子， 2008年2 月是通胀率高点(见附图2-4) ，接着的增长率低点是2009 年第2 季度(见附图2-5) ，股市的低点应该落在这个区间之内，实际见底日期是2008 年10 月28 日(见附图2-6) 。实际分析中怎么用，当通胀率高点出现之后，就应该看流动性是不是见底了，看是不是出现了动量底背离，看是不是出现了"国家队"入场，看是不是出现了向上N 字结构， 看是不是出现了极端悲观和恐慌的情况，看是不是估值底和政策底已经出现等，综合起来研判你就能更加准确地定位底部。
2012~2016 年，经济见底过程被人为拉长了， 产能和存货出清时间延长，是不是有保培长的措施出现，这样就使"美林时钟"的周期变得很短。
复苏阶段中经济加速增长，实际经济增长率高于潜在经济增长率。然而，由于闲置产能尚未完全用完，通货膨胀率继续下降，周期性的生产力增长强劲。在这一阶段企业利润大幅回升，由于央行保持宽松的政策，债券收益率保持在低水平。不过由于进一步降息的可能性很小，预期空间也不大，所以债券价格很可能在这个阶段的中后期见顶。不过，由于经济进一步增长，而且没有加息的顾虑，所以股票市场在复苏阶段处于上涨态势。对于大宗商品市场而言，这个阶段将促进需求上升，因此工业原材料价格较可能在这个阶段筑底。
繁荣阶段中经济增长继续加速，受产能的制约，通货膨胀开始上升。央行加息试图使实际经济增长率向潜在经济增长率回落，但实际经济增长率仍然顽固地高于潜在经济增长率。随着收益率曲线向上移动井且变得平坦，债券价格下降，这个时候债券不是好的投资标的。对于那些能源和原材料企业占比较大的股市而言，构筑顶部可能要等到滞胀阶段。工业企业的利润步入最后冲刺阶段，原材料企业的利润仍旧处于上升阶段，对于绝大多数股市来说这个阶段一般是构筑顶部的阶段(见附图2-7) 。所谓的繁荣阶段，根据美林投资时钟的定义也就是"通胀率低点到增长率高点的阶段" 。我们来看一个具体的例子，2006 年3 月是通胀率低点(见附图2-8) ，接着的增长率高点是2007 年第2 季度(见附图2-9，股市的高点应该落在这个区间之内，实际见顶日期是2007 年10月16 日(见附图2-10) 。实际分析中怎么用，当通胀率低点出现之后，就应该看流动性是不是见顶了，看是不是出现了动量顶背离，看是不是出现了"国家队"退场，看是不是出现了向下N 字结构，看是不是出现了极端乐观和狂热的情况，看是不是估值顶和政策顶已经出现等，综合起来研判你就能更加准确地定位顶部。
查理·芒格的栅格理论，你知道吗?
滞胀阶段中实际经济增长率逐步下降，最终低于潜在经济增长率。不过，通货膨胀率却不断上升。在这个阶段可能存在石油的冲击又或者是先前多发货币引发的产业链延伸过长导致的滞胀。为了对抗通胀，央行可能在滞胀阶段仍旧会大幅加息。在这个滞胀阶段中股市继续下跌，而大宗商品也会在这个阶段的中后期构筑顶部。
大家可以发现，在经济周期中股市见顶在GDP 增长率高点之前，股市见底在GDP 增长率低点之前(见附图2-11) 。一般而言，股市会提前半年左右的时间反映基本面的情况，股市的拐点要比经济基本面拐点提前半年左右的时间出现，也就是说股市的低点先于经济增长的低点出现，而股市的高点先于经济增长的高点出现。这个规律在美国股市上也有明确的体现，见附表2-1 ，美国股市的高点先于经济高点，美国股市的低点先于经济低点，这个事实与"美林投资"时钟的框架是相符合的。
汉密尔顿在20 世纪初写了《股市晴雨表》一书，指出股市是经济的先行指标。
"美林时钟"如何运用到股市中，我们已经简单地介绍了，要点在于: 第一，如何预判经济阶段，这个涉及增长率和通胀率的预判;第二，股市在各个经济阶段中的表现大致是怎么样的;第三，基于经济阶段预判和经济阶段中股市的历史表现对现在和未来的股市进行判断。
(本文摘选、改编自《股票短线交易的24 堂精品课》第一课"跨市场分析: 实体经济的圆运动和金融市场的联动序列")