第一章 周期消失了吗
当大众认为一个新的纪元诞生时，其实只不过是历史的重演而已，好的光景并不会永远持续下去。
一一W.D. 江恩
从凯恩斯经济学开始，所谓的"爱乎经济周期"成了时髦，成了政治家为了赢得选票提出的主张，成了经济学家为了蛊惑大众提出的"灵丹妙药" 。
一一魏强斌
从1927 年到1929 年上半年，大众都在畅谈股市进入了一个新的纪元，因为美联储起到了防止风险传染和恐慌情绪的重大作用。许多经济学家、银行家以及大型金融机构的高管们，还有商界精英们都纷纷表示美联储的建立使得金融市场的恐慌消失不见。他们认为因为流动性衰竭导致的1907 年和前些年出现的金融市场恐慌将不会出现。与此同时，他们乐意谈论所谓的金融市场新纪元，美好的黄金时代近在眼前。不过，人总是健忘的，他们已经完全将1920~1921 年发生的事情抛诸脑后了。
1913 年美国国会最终达成一致意见，通过了《联邦储备法案》。威尔逊总统签署了该法案，正式宣告美联储成立。
早在弗里德曼的货币主义理论建立起来之前，就有很多人认为一切经济危机的根源在于不恰当的货币政策。但是，在奥地利学派和马克思主义者看来，经济危机的根源在于生产过剩。同样的问题存在彼此迥异的解择，这使得经济学在金融投资上发挥的实际作用很小。至少，巴菲特是这样认为的。
1919 年的大牛市出现之后，股市在此后两年持续大跌。造成这种情况的原因在于银行情贷和货币紧缩。此时，美联储已经建立了，也就是说可以防止流动性的衰竭，充当最后贷款人。即使如此，自由公债(Liberty Bonds) 仍旧跌到了85美元左右。当股市股指持续下跌，一直跌到1914 年以来最低点时，美联储系统对此也爱莫能助。
第一次世界大战期间发行的用于支持美国盟国的公债，被称为自由公债。2001 年"9·11 " 事件之后，也发行了一种名为自由公债的债券。
人们总是好了伤疤忘了疼， 1927 年11 月28 日某知名报纸的文章恰好能够说明这一点，这篇文章的标题是"再见，商业周期"，文章中提出了如下观点:
"这个曾经被污名化的商业周期在今天已经基本丧失了引发大众恐慌的影响力。现代科学的货币金融管理系统几乎已经贸平了商业周期带来的负面冲击。数年前，有关经济繁荣和萧条的周期论调总是萦绕耳旁。
现在继续这套陈词滥调的人只剩下那些自夸的经济学家和预言家，他们总是津津乐道于商业周期和经济景气循环，时不时发表耸人听闻的危机预警。这些腐儒宣称商业周期和经济循环就好比大海的波浪，波峰越高，则相应的波谷也越深。他们主张这才是经济和商业的本质。在相当长的一段时期内，他们依靠这种主张获得了功名利禄，同时也迷惑了大众。
从凯恩斯经济学开始，所谓的"爱乎经济周期"成了时髦，成了政治家为了赢得选票提出的主张，成了经济学家为了蛊惑大众提出的"灵丹妙药" 。凯恩斯经济学解决了短期问题，制造了更大的经济波动，从而为金融投机容带来了更大的机会。
然而，现在商业周期这个咒语已经不再灵验了，那些所谓经济大师的预言也将逐一落空。全社会各个行业的商业精英们基本上都不再被这一咒语所蛊惑，他们发现其实商业周期不过是放在田里用来吓唬麻雀的稻草人而已。只要自己的生意能够稳健地展开，那么危机根本不会落到自己的头上。现在，决定一门生意的关键不再是商业周期，而是自己的经营能力和业务素养，以及合作能力和商业决策能力。
不过，商业周期的观点在一小撮人那里仍旧有市场，他们竭力鼓吹自己的观点。即使如此，即便他们费尽力气地宣扬这种观点，但是经济仍旧欣欣向荣多年，并且将继续繁荣下去。周期并未出现，萧条的征兆都没有。商业一如既往地景气，繁荣的基础坚如磐石，因为商界精英们早已经学会了如何管理好自己的生意，而金融新体系则真正地费平了商业周期。
格林斯潘主导了关联储很长一段时间，在这段时期内美国经济一片繁荣景象，以至于很多经济学家称之为"大缓和"，认为经济周期被安平了，新时代到来了。但是，继任者伯南克很快就迎来了次贷危机和欧债危机，经济周期仍旧存在。在预测经济周期方面，公认比较有效的流派是奥地利学派和马克思主义经济学，但是经济学界和政策圈的话语权基本上被货币主义和凯恩斯主义占据着。因此，没办法影响政策，那就只有到金融界发展了。这就是为什么最能预测经济发展的奥地利学派经济学者大多在金融界发展，而不是在政府部门。
简单地浏览上述段落你就能感受到这篇文章的作者是多么乐观而自信，文章的结尾处他坚信商业周期已经被奥平了，因为商业精英足够聪明而金融新体系足够科学。我不能批评这位作者不够尽责和诚实，问题在于他要么基于错误的资讯做出了上述判断，要么是因为他本身的专业素养有限。对于历史的回顾，他做得完全不够，以至于他完全不了解股市和商业历史上的轮回之道。
这篇乐观的文章发表后不久， 1929 年秋天有史以来最惨烈的股灾爆发了，紧随而至的是商业和经济的大萧条。历史再度表明了商业周期和经济循环的亘古不变。当大众认为一个新的纪元诞生时，其实只不过是历史的重演而已，好的光景并不会永远持续下去。虽然在每次战争结束后的几年都会出现繁荣景象，但是这并不是永久的繁荣，衰退注定会接踵而至。
1. 交易者是如何被周期愚弄的
许多老股民虽然经验丰富，但是仍旧在1921~1929 年的超级大牛市做出糟糕的决策，这些决策初看起来只有外行才会做出。原因在于许多交易者仅仅研究了1901~1921 年这段时间的股市行情历史，还有不少交易者甚至连这段最近的历史也没有研究过，他们仅仅是根据股评的结论就认定任何牛市都没有超过两年。这种思维让许多交易者都遭到了重大损失。
客观来讲，江恩本人也习惯利用"正态分布思维"来分析行情持续时间。在《华尔街45 年》这本后续之作中，江恩屡屡用熊市和牛市的平均持续时间来预判当下的走势。就我个人的交易经验而言"正态分布思维"适合用来做高抛低吸，但是一旦遇到"黑天鹅事件" 或者 "肥尾事件"，那么这类思维的表现就会很糟糕，如采能够恪守止损的话，则会遭遇一连串令人沮丧的持续亏损; 如果不止损的话， 则会直接爆仓。趋势跟踪的思维与"正态分布思维"是相对的，这种思维在" 黑天鹤事件"中表现良好。
这波牛市从1921 年启动，第一波涨到了1923 年，然后在1924 年出现了回调。在柯立芝先生就任美国总统之后，股市重返上涨趋势，也就是说1925 年股市继续上涨。但是，大多数交易者都受到了上述惯性思维的影响，他们认为这轮牛市从时间上来讲已经到头了，于是急不可耐地做空，最终遭受了巨大的损失。
这轮牛市气势如虹，以至于做空者们一次又一次地在市场对弈中败下阵来，每一次市场创出新高都令他们认为这是牛市的顶部。许多股票根本不理会大众的这些主观意愿，持续上涨，一直涨到了1929 年。市场一直上涨，让不少交易者开始改空为多，当市场最终在1929 年见到牛市顶点的时候，他们却转而看多做多，大量买进股票，犯下了最大的一个错误。你可以想象在此后的暴跌之中，他们会面临多大的亏损。
现在有1500 多只股票在纽约证券交易所(以下简称"纽交所")挂牌交易，而1924 年的挂牌交易数量只有这个数字的一半。与过去相比，新的股票板块陆续崛起，新的龙头股也不断涌现。股市常新，风水变换，一批新的股市富翁趁势崛起，而那些老富豪们则随着潮流的变化逝去，变得一文不名。长江后浪推前浪，前浪拍在沙滩上，之所以出现这样的情景，原因在于那些曾经比吨风云的股市大佬们没有与时俱进，他们仍旧墨守成规，最终惨淡收场。有新闻报道指出杰西·利费摩尔(Jessie Livermore) 在1924~1925 年沿用此前的股市研判体系，基于此他认为股价普遍过高，所以屡屡做空，亏损巨大，于是他回补空头，离场观望。到了1927 年，他忍不住再度进场做空，时机仍旧不成熟，于是他不得不再度止损离场。到了1929 年，他又一次进场做空，此后股市暴跌，他大赚一笔。
现在我们对J. L.的探讨大多浮于表面，基本上都是从"贪婪"这个角度去解锋其惨淡人生。这种不可证伪的空洞解释并不能保证我们理解J. L.的人生结局。江恩提出了一个更有意义的方向一一J. L.的人生结局是由于他未能与时俱进，抱残守缺导致了他令人扼腕叹息的结局。那么，他究竟错失了什么重大潮流呢?美国建立证监会，开始产打投机坐庄，这恐怕是我们不得不重新审视的历史剧变。此后，以格雷尼姆为代表的价值投资流派趁势崛起。
2. 1814~1929 年的恐慌
在全面分析1929 年这场史上最大的股市暴跌之前，我们有必要回顾一下华尔街历史上若干次暴跌和恐慌的情况和原因，这样的分析和回归非常有价值。
导致股市暴跌和恐慌的因素非常多，其中最为关键的原因是高利率。此前过度的信贷宽松使得信用扩展达到极致，投机行为盛行，由此导致利率不得不提高，最终形成高利率。除了高利率这一因素之外，股市的暴跌和恐慌还有一些其他原因，例如，股票和债券的供给量过剩，以至于很难被市场消化; 白银、铜和铁矿石等大宗商品的价格暴跌;投机泡沫破灭导致银行倒闭潮; 汇率贬值; 国际贸易走软等，这些因素也会导致股市暴跌和恐慌。
股市委维持相同百分比的上涨，需要越来越多的资金。例如，如果股市妥维持月皮10%的涨幅，那么每月需要的流入资金量是成倍增长的，如果仅仅维持每月10%的资金流入增边，那么上涨很快就会停止，因为新流入的资金量不足，无法创造新的上涨，而且也无力维持如此岛的既有价格和市位。简言之，政价的算术式上涨需要资金的股指式增加才能维持下去。这个机制本身就限制了股市的最大涨幅。也就是说，除非流动性永远加速培加，否则股市必然会见顶回落。但是，流动性不可能永远加速增加，因为那意味着货币加速贬值和信贷失控，最终的代价是法币失去信用，社会动荡，政治混乱。
从经济周期的角度来讲，如果繁荣已经持续了很长一段时间，与此同时股票牛市也持续了好几年，这个时候大众无论对于实体经济还是虚拟经济都处在极端乐观的状态，于是疯狂涌入股市做多成了癫狂的显著表现。市场显得非常狂热，股价相对公司业绩显得过高，上市公司的利润已经无法支撑这么高的股价了。物极必反，股市继续上涨导致流动性不足，银行信贷的资金不断流入股市，多头后继乏力，空头实力相对见涨。
我们来看一下历史上那些股市暴跌的具体原因。1814 年，股市出现暴跌和恐慌，主要原因是出口贸易走弱，信贷过度膨胀导致利率走高。1818 年股市出现暴跌和恐慌，原因也是银行信贷扩张过猛，驱动利率走高。1825~1826 年出现的股市暴跌和恐慌则是由于英格兰银行紧缩货币，抬升利率和贴现率导致的，当然商品价格暴跌，特别是棉花价格暴跌加剧了股市的跌势。
1831 年导致股市暴跌和恐慌的关键因素还是利率升到太高的位置，而利率飘升的根游、还是在于前期过度宽松的信贷和实体经济的过度扩张。1837~1839 年的股市暴跌和恐慌也是因为过度宽松的信贷导致投机盛行，当银行发现没有足够的贵金属来兑换货币时开始收紧信贷，最终导致整个经济的流动性紧缩，从而引发资产价格调整。
1848 年，金融创新导致银行数量猛增，流通中的纸币规模迅猛扩大，经济进入注水式的繁荣。此后，大宗商品严重供过于求，价格暴跌，特别是玉米、小麦和棉花，相关的国民经济支柱行业遭受重大损失，引发银行破产倒闭，股市作为实体经济的反映自然陷入到暴跌和恐慌之中。
股市能否作为整个宏观经济的"睛雨表"，一个重要前提是其中的上市公司结构是否与整个宏观见经济的结构接近。为什么出口萧条会导致整个股市走软，为什么大宗商品价格暴政会驱使整个股市下跌?大部分原因止于此。另外，利率为什么能够驱动股市走软?这是从流动性角度出发来分析股市的整体走势。江恩在本书中反复强调流动性对股市的巨大影响，那么如何落实到A 股的分析中呢?请参考本书附录I (釜底之薪：A 股的流动性因素简析》。
1857 年股票市场出现了暴跌，这次市场恐慌是截至当时最为严重的一次。在市场发生暴跌之前，信贷过度宽松导致纸币滥发， 1 美元的贵金属对应着8 美元的纸币，也就是说，纸币背后缺乏足够的支撑。当这些过剩的纸币开始挤兑贵金属时，银行发现缺乏足够的黄金和白银。挤兑风潮下，银行大量倒闭。为了避免破产，部分银行决定推迟兑换。接着在1861 年也出现了股市恐慌，这次则是因为"美国内战"爆发。
1864 年之前，股市曾经大幅度上涨，导致大量的资金涌入股市投机。到了1864 年，战争持续、经济不振加上信贷紧缩使得股市暴跌。
1869 年，股市也出现了恐慌情绪，具体来讲是在1869 年9 月。在该月，"黑色星期五"股市暴跌，不过这次下跌仅仅是股市上的动荡，与实体经济关系不大，而与华尔街关系大。实际上，这次暴跌和恐慌的主要原因在于此前股价持续上涨伴随着投机风潮的兴起，整个股市的价格水平已经升到了"美国内战"之后的高位。随着利率升到t857 年以来的最高水平，投机泡沫破灭了。
1873 年股市出现了暴跌，弥漫的恐慌情绪是"美国内战"以来最严重的一回。此前，由于"美国内战"持续导致财政赤字需要货币化融资，纸币由此滥发。纸币滥发导致恶性通胀，进而导致利率升到了1857 年以来的高位，最终刺破了股市上的投机泡沫。
具体来谈一下这次股市恐慌的情况。1873 年9 月18 日，J. 库克金融公司(]. Cook) ，国家信托公司(National Trust Company) 、联合信托公司(Union Trust Company) 以及其他银行的破产带来了巨大的冲击。
金融公司破产引发全面的金融和经济危机，这与2008年次贷危机类似。
1873 年9 月20 日，纽交所破例休市，一直休市到了9 月30 日， 一共休市了10 天时间。银行贴现率高达9% ，为了应付纸币兑换贵金属的风潮，银行不得不推迟兑付业务。
1884 年股市出现恐慌性下跌。此前股市过度投机，随着黄金外流到欧洲，美国黄金储备下降，银根紧缩，限制了银行信贷扩展能力，这导致股市暴跌之前几年的短期拆借利率高企一一1882 年为30% ， 1883 年为25%， 1884 年为18% 。这次股灾期间，破产频发，有几家大型企业也破产了，如格兰特一瓦得(Grant & Ward) 公司就在此期间倒闭了。
1890 年股市出现暴跌和恐慌，其原因基本上是雷同的，此前由于信贷宽松导致投机活动盛行。此后，伴随着利率提高一一1889 年短期拆借利率高达30% ， 1890 年短期拆借利率涨到了35% ，接着投机泡沫被刺破，接着股市大跌。另外，利率急剧升高，使得通胀急剧下降到"美国内战"以来最低水平，加上伦敦的巴林银行(Baring Brothers) 倒闭，进一步导致经济和股市出现恐慌情绪。
流动性过剩其实是两方面因素共同促成的: 第一，实体经济进一步投资机会缺乏，导致实体经济对流动性吸收出现"瓶颈；第二， 金融系统没有意识到这一"瓶颈"，进一步扩大信贷，导致这部分资金流入到应拟经济或者资产。
1892 年短期拆借利率高达35%，1893 年短期拆借利率高达15% 。利率急剧上升并且维持在高位使得大宗商品价格暴跌，特别是小麦、玉米和棉花价格暴跌，这直接导致大批相关企业破产倒闭。上述因素叠加使得1893 年股市出现恐慌性下跌。
1896 年股市出现了暴跌和恐慌，原因在于强有力的总统候选人威廉·詹宁斯· 布莱恩（William Jennings Bryan) 支持白银作为本位货币，而这将极大动摇美国的黄金本位制。另外，大宗商品的价格也在持续下跌，经济形势糟糕。短期拆借利率高达125% ，这是"美国内战"以来最高的水平。股指在当年8 月8 日跌到了极端低点，随着支持黄金本位制的威廉·麦金莱(William Mckinley) 当选总统，股市也步入了牛市之中。这轮牛市气势如虹，在当时堪称史上最大的牛市。
巴林银行(Baring Brothers Bank ) 始创于1763 年，创始人为弗朗西斯·巴林公爵，是英国名声显赫的商人银行集团。除了1890 年这次倒闭之外，另外一次著名的倒闭时间发生在1995 年。1994 年，理森是巴林银行新加坡分行负责人，年仅28 岁，未经授权进行巨额头寸交易，最后出现巨大亏损。1995 年2 月27 日，英国中央银行宣布，巴林银行因经营失误而倒闭。消息传出，立即在亚洲、欧洲和美洲地区的金融界引起一连串强烈的波动。东京股市英镑兑马克的汇率跌至近两年最低点，伦敦股市也出现暴跌，纽约道或斯股指下降了29 个百分点。此后，巴林银行以1 英镑的象征性价格被荷兰国际集团收购。
1901 年5 月9 日，股票市场出现了暴跌和恐慌，导火索是北太平洋铁路公司(Northern Pacific Railway) 的股票操纵事件。在这波暴跌之后，股市出现了一些反弹，但是整体上趋势仍旧是一路向下的。
1903 年和1904 年由于股票供给过剩以及政府对铁路公司的打压，使得股市出现了暴跌和恐慌。另外， 1903 年短期拆借利率为15%，但是到了1904 年短期拆借利率却跌到了1%。并且当年的短期拆借利率从未超过6%。
麦金菜在竞选前半程其实是落后于布莱息的。不过，此后随着经济有了起色，人们开始怀疑布莱恩关于黄金本位制导致经济萧条的主张。最终，麦金莱击败布莱息，入主白宫。麦全莱执政后提高关税、稳定货币，加上其他措施， 美国的经济有了很大起色，麦金莱从而获得"繁荣总统"的关名。对外发动关西战争。在布法罗被无政府主义者刺杀，享年58 岁。麦金菜是美国成立后被刺身亡的第三位总统。
西奥多· 罗斯福(Theodore Roosevelt) 在大选之后再度担任总统，经济形势也从1904 年下半年开始好转。新的逆势开始启动，并且持续到了1905~1906 年，股指涨到了"麦金莱繁荣"以来的新高。
此后， 1907 年股市暴跌，这次暴跌被称为"有钱人的恐慌"，这是多重政策共同发酵的结果。西奥多·罗斯福采取了高压政策对付包括铁路公司在内的一些托拉斯行业，加上高利率和前期投机过度积累的泡沫，股市的暴跌一触即发。
1907 年10 月的短期拆借利率高达125% ，这个时候金融市场的恐慌也是空前的。贵金属挤兑风潮出现，全国范围内的银行不得不想尽办法来延迟兑付，以避免破产。
此后， 1910~1911 年经济处于衰退之中，金融市场也难以独善其身，再度处于恐慌之中。这期间，政府加大了反垄断的力度，强化了《谢尔曼反托拉斯法》 (Sherman A ntitrust A ct)的执行，而这加剧了市场的不安和恐慌。其间，标准石油公司(Standard Oil Company) 被强制分拆，美国钢铁公司(United States Steel Corporation) 也遭到分拆诉讼，此诉讼后来失败了。
《谢尔曼反托拉斯法》是1890 年美国国会制定的第一部也是最基本的一部反托拉斯法，还是美国历史上第一个授权联邦政府控制、干预经济的法案。该法因由参议员约输·谢尔曼提出而得名，正式名称是《保护贸易及商业免受非法限制及垄断法》。该法规定: 凡以托拉斯形式订立契约、实行合并或阴谋限制贸易的行为，均属违法，旨在垄断州际商业和贸易的任何一部分的垄断或试图垄断、联合或共谋犯罪。违反该法的个人或组织，将受到民事的或刑事的制裁。但是，该法对什么是垄断行为什么是限制贸易活动没做出明确解籍，为司法解伶留下了广泛的空间，而且这种司法解释要受到经济背景的深刻影响。
1910 年短期拆借利率为12%，属于较高水平，而股指在当年7 月跌到了底部。流动性状况在1911 年有所改善，短期拆借利率跌到了6%以下。
1914 年第一次世界大战导致纽交所从7 月31 日到12 月15 日一直休市，金融市场忧心忡'忡。除了战争的直接影响之外，大宗商品持续下跌导致的通货紧缩以及低迷的经济增长都使得金融市场愁云密布。
早在1912 年利率就开始显著走高，短期拆借利率高达20% ，而在1913 年和1914 年，短期拆借利率也维持在高位，大概为10% 。当第一次世界大战爆发的时候，美国的股票遭到欧洲持有者的大举抛售，因为这些持有者需要套现资金来应付艰难的生活，而这使得纽交所不得不采取休市措施避免股市崩盘。大量资本流入美国避险，大量商业也从欧洲转移到了美国。这些因素叠加起来，使美国的通胀水平走高，经济增长强劲，而这也为股市带来了新的一轮繁荣。
两次世界大战的主战场都在欧洲，而这促使了欧洲霸权的衰落，也为美国带来了大量的资本和技术移民。作为一个交易者，不能不研究大局势的变化，因为财富的再分配根本上是由大格局决定的。
股市在1916 年见顶，此时投机泡沫已经非常明显了。短期拆借利率高达15% ，一些有先见之明的股票交易者开始卖出，甚至做空，这引发了1917 年的暴跌。这次暴跌其实是经济繁荣期内大众过度投机导致的。
第一次世界大战之后的1919 年出现新的一轮投机狂潮，这次股市上涨在当年的11 月见顶，紧接着就是一轮暴跌。其间，10 月和11 月，短期拆借利率都高达30% 。此后，利率水平仍旧在高位徘徊， 1920 年秋季的短期拆借利率水平在25%左右。
1920~1921 年，股市持续下跌，直接原因有两个: 第一，贸易商前期高价囤积的商品现在却面临价格的持续下跌; 第二，前期银行疯狂地进行信贷扩展，而现在却紧缩银根和信贷。
经济周期的滞胀阶段，利率继续上涨，而价格却开始见顶回落，这个时候被动存货增加出现。经济周期的滞胀阶段，股市整体处于下跌趋势中。当然，原油很有可能存在最后一波上涨。经济周期与股市的关系可以参考本书附录的解释。
1921 年萧条和恐慌之后，经济出现了一段持续时间很长的繁荣时期。其间，短期拆借利率1922~1928 年都没有超过6% 。甚至1924-1925 年，短期拆借利率一度低到了2% 。
1923~1924 年，股市曾经出现了短暂的回调。仅此而已，算不上恐慌性暴跌。经过调整之后，股市再度上涨，而这是一波波澜壮阔的大牛市。当柯立芝（John Calvin Coolidge) 于1924 年再次当选为美国总统时， 经济也逐步繁荣起来。商业繁荣加上持续宽松的流动性，共同创造了当时持续时间最长的大牛市。这轮牛市的长度超过了1869 年9 月见顶的那波牛市，以及1898~1906 年"麦金莱繁荣"的那轮牛市。
这轮超级牛市在1929 年的华尔街大恐慌中谢幕。这次大恐慌的起因并非仅仅是因为美国人参与投机，外国人也参与了这场大赌博。全世界的玩家都在参与美国股市，都在其中参与博弈。大众根本不管股价高低和估值是再合理，蜂拥买进。账面上的浮动盈利持续看涨，这就迦来了更多疯狂的参与者，无论是餐厅伺者还是大富豪都一头扎进股市中。这次投机狂潮席卷了整个世界，空前绝后。股市交易中经纪行提供的融资额持续攀升，达到了80 亿美元。即便是最保守数字也显示当时涉及股票交易的总融资额度高达300 亿美元。当股市处于顶部时，纽交所上市股票的总市值高达1000 多亿美元。
历史总是惊人的相似，2015 年的A 股牛市中融资额也相当庞大，大量的场外面已资公司涌现共同助推了牛市的产生。如何分析场外和场内的融资额，这成了投机客们不得不钻研的一门技术。
牛市行将结束的征兆出现了一一债券价格早在1928 年就开始下跌了，利率走高。1928 年短期拆借利率为13% ，到了1929 年升到了20%的高位。美联储对疯狂投机的行为发出了警告，但在狂热的氛围中大多数人均是充耳不闻。
另外，还有一个牛市见顶的特征，那就是1929 年纽交所的成交量是截至当时最大的成交量，这么大的成交量需要大量的资金来承接卖盘。牛市最后的阶段是疯狂的，行情飘升，期间没有任何像样的回调和下跌。当人们蜂拥买入之后，所有人都满仓了，这个时候只有卖家而缺乏买家，一旦开始卖出股市就会暴跌。
伯纳德· 受恩斯·巴鲁克(Bernard Mannes Baruch) 是1929 年曾经逃顶的投机大师，他的传记为My Slory，我曾经看过很多遥，有兴趣的读者可以找来看一下。他是极少数功成身退的投机大佬，如果按照一生的长度来许判，其成就超过了J. L.。
1929 年见顶后的暴跌堪称有史以来最惨烈的一次，无论穷人还是富人都身处其中，谁也不能幸免。无论是身价不菲的投机大佬还是门外汉都因为股市的暴跌而叫苦连天，哀鸿遍野，在一个季度的时间内几百万元，上千万元，甚至上亿元的账面利润，甚至本金都消失不见了。元论是大佬还是散户都深陷其中无法自拔， 一旦持有股票则根本没有接盘力量。
1929 年9 月3 日当日，股票市场见顶，整个市场的成交量为450 万股左右。见顶后，股票指数(以下简称"股指")从9 月5 日开始一路下行，恐慌性抛盘出现，成交量放大到了550 万股，而在见顶之前市场的日成交量从来没有超过500万股。
10 月4 日，大盘见到阶段性低点，日成交量为550 股。接着，恐慌性暴跌再度出现， 10 月24 日成交量急剧放大到了1289.4万股。10 月29 日，最惨烈的时刻来到了， 杀跌盘蜂拥卖出，成交量达到了惊人的1641 万股。10 月28 日，成交量回落到了911.2 万股。10 月30 日成交量为1072.7 万股。11月12 日的成交量为645.2 万股。11 月13 日大盘到低点，成交量为776.1 万股。构筑底部的时候，日成交量一直萎缩，并未超过550 万股，到了1929 年4 月3 日才再度逼近600 万股的水平。
地量什么情况下是地价?
道琼斯30 种工业股票指数在9 月3 日见顶后的走势也耐人寻味。该股指在9 月3 日见到顶部381 点，第一披下跌于10 月4 日见到325 点。一个月内跌了56 个点，这是较大的跌幅。
此后，股指迅速反弹。于10 月11 日见到363 点，上涨幅度为38 个点。接着，股指恢复下跌态势，于10 月29 日见到231 点。以10 月11 日作为起点，则此轮下跌的幅度为132个点;以9 月3 日作为起点，则此轮下跌的幅度为150 个点。
接着，股指反弹了两日，见到273 点，涨了42 个点。11月13 日，股指见到极端低点199 点，这个点位比10 月31 日的低点还要低74 个点，而比起9 月3 日的点位则低了181个点。
阶段性低点出来之后，股指持续反弹，一直涨到了12 月9 日，股指重新回到了263 点，反弹幅度为64 个点。接着，股指恢复跌势，持续跌到了12 月20 日，见到低点231 点。这轮下跌如果以12 月9 日为起点计算的话，跌幅为32 个点。此后，股指偶有小幅反弹，逐渐走高，于1930 年4 月17 日见到高点294 点。以1929 年11 月13 日的极端低点为起点计算，这波上涨的幅度为95 个点。
江恩为什么不惜花费如此多的笔墨来叙述波段的幅度和持续时间?其实这就是最原始的"大数据统计"在《华尔街45 年》这本书当中他透露了一些统计规律。当然，这些规律其实是基于"正态分布"的统计思想得出的，一旦遇到"黑天鹤事件"则不仅无用而且误事。在外汇市场上我曾经也按照相同的思路统计日内波幅和离散度，甚至还统计过每个小时的波幅规律.这种做法适合于"区间交易"，趋势交易则不能按照这一实践去操作。殊不知，"黑天鹅事件"恰好是趋势交易的暴利来源，如果按照"正态分布"的思路去操作则会错失最大的暴利来源。价值投资则基本上是基于"正态分布"进行操作，格雷尼姆的保险精算投资法是最典型的代表。
3. 周期重复的机制
1929 年的股市大恐慌基本上是由于货币流动性引发的。前期过度宽松的流动性遭遇突然紧缩，加上证券发行过剩，一起触发了1929 年的股市大恐慌。对比"美国内战"之后的经济形势和股市走势，可以发现第一次世界大战之后的情况大同小异。这波牛市在1929 年8 月结束，大众普遍认为这轮大牛市持续的时间是最长的，以至于超乎了许多老股民的预期，使他们错失了大段上涨行情带来的机会。其实，不仅是这些老练者被市场愚弄了，所有的参与者都在某种程度上遭到了市场的欺骗。人人都误读了这次牛市，确实如此。但是，如果说这是史上最长的一轮牛市，则未必完全正确。为了证明我的这一论断是恰当的，我在下面会回顾这一轮牛市的曲折历程。
江恩非常注重每月和每年的高低点统计。
我以铁路成分股平均股指为例来说明，为了回溯更长的历史，我自己编制了1856~1896 年的铁路成分股平均股指。这样我们就不仅能够知晓"美国内战"前该股指的走势情况，也能够了解"美国内战"后该股指的变化。
股市是经济的最佳"晴雨表"，如果我们想要对比研究"美国内战"前后的经济形势，那么股指绝对是最好的工具之一。该股指的一轮牛市在1856 年见顶，股指见到了高点96点。接着，股指在1857 年出现了恐慌性下跌，见到了低点37点。1858 年股指见到高点79 点，当年的低点为59 点。1859年股指见到高点70 点，见到低点53 点。1860 年股指见到高点70 点，与此前一年的高点相同，见到低点饵，仅仅比1859 年的低点高出1 个点。
1861 年股指见到高点65 点，同年3 月见到新低点为48 。"美国内战"在同年4 月爆发，不过股市已经对战争提前进行了反映。因此，当"美国内战"真正开始的时候，股市迅速回升。
1862 年6 月，该股指向上突破了70 ，这是一个关键点位，因为1859 年和1860 年的高点就是70。接着， 9 月股指向上突破了79 ，这是1858 年见到的一个高点。牛气冲天， 一发不可收拾。到了1863 年1 月，股指向上突破了1856 年的高点。牛市持续到了1864 年4 月，在该月见到顶点154。接着，股指暴跌，跌到了88 。从顶部算起，下跌的幅度为66个点。
此后，股指反弹。股指在1865 年10 月见到高点121 。此后，股指恢复跌势，于1866 年2 月见到低点100。此后股指上涨，在10 月见到高点125 。然后，股指转而下跌，到了1867 年4 月，股指跌到了104 ，这个点位仅仅比1866 年的底部高一点。股指从这一点位开始回升，涨幅惊人，最终在1869 年7 月见到顶部181 。这个高点比1867 年4 月的低点要高77 个点。1869 年是这轮牛市的最后疯狂阶段，成交量很大，涨势惊人，最后3 个月的涨幅为33 个点。
"美国内战"时的这波牛市的真正起点是1861 年3 月，持续到1869 年7 月结束。期间的走势与1921~1929 年这波牛市如出一辙，也经常出现回调。1861~1869 年的牛市总共持续了8 年4 个月，而1921~1929 年这波牛市的持续时间则为8年。从"美国内战"前后的股市记录你会发现，"美国内战"时那波牛市比1921~1929 年的牛市持续时间还要更长一些。
持续上涨后的加速拉升如采伴随着极端乐观的一致预期，那么往往就是" 盛宴结束"的信号。2012~2017 年，我一直观察比特币为首的数字货币的走势，其中一个明显的特征就是比特币加速拉升伴随着媒体铺天盖地报道比特币的致富故事时，往往就是阶段性大顶部。比特币可以看作是一种"新的外汇"作为交易者我们关注交易，因此研究比特币交易与研究其他交易没有什么两样。江息的思路仍l日可以用来研究数字货币的交易。
1869 年8 月，股市开始下挫，但是真正的恐慌性暴跌出现在9 月。1869 年9 月24 日遭遇了"黑色星期五"的重挫。股指在当年9 月下跌了30 个点，该月见到低点144。
当年10月，股指在超卖后快速反弹，涨到了167 ，这个高点成了这波上涨的顶部。此后，股价逐步走低，一直跌到了1873 年，见到低点84 。期间有一些小规模的反弹。从1869 年的高点算起，到1873 年的低点，跌幅为97 个点。
此后，市场回升，于1874 年2 月见到高点107。1874 年9 月，股指跌至95 。此后反弹，于1875 年5 月见到高点106。同年10 月，股指跌回到95。1876 年3 月，股指重新回到110 。此后，股指恢复下跌。跌到同年12 月，见到低点81 ，与1869 年7 月的高点相比下跌了100 个点。
见底后一波新的牛市开启，上涨持续到了1879 年11 月，股指的涨幅为119 个点。此后，股指下跌，于1880 年6 月，股指见到了低点73 。阶段性低点出来以后，股指迅速反弹，在1881 年1月见到高点118 ，只比1879 年11 月的高点低了1 个点。1881 年5~6 月，般指两次来到同一高位。
此后，股指从上述高位开始一轮持续时间很长的熊市，直到1884 年6 月才见底。底部为51，8 月时股指见到了72。
1885 年3 月、5 月和6 月股指均在52 见底获得支撑，这比一年前的极端低点要高出1 个点。1885 年门月，股指重新涨回了73 ，但是1886 年5 月又跌回到了日，这个点位也是此轮下跌的底部。
三重底部在江恩理论里面是非常重要的形态。
股指从这个底部开始上涨趋势，涨势缓慢，一直到了1890 年5 月行情结束时，股指才来到了89 。接着，熊市来临了。其间，股市在1893 年出现了杀跌性恐慌。同年7 月，股指见到低点61 。同年12 月，股指再度跌到61 获得支撑。在同一点位获得支撑后，股指开启一轮强劲的升势。这波涨势一直持续到了1895 年9 月，最后见到高点106 点。股指见顶后，因为布莱恩主张白银本位制导致股市恐慌，股指下跌，直到1896 年才结束。
江恩对于双底的重视程度很高，不过他更注重日线级别以上的双底，而非日内级别的双底。
1896 年8 月8 日，股指跌到了内战以来的最低点位， 也可以说是1869 年7 月顶部以来的最低点。而这个顶部其实是内战期间股市的一个高点。
由于经济低迷和股市持续下跌，到了1896 年时很多股票都因为债务清算的原因被转移到了财产清算管理机构手中。大多数股票都跌得惨不忍睹，如纽约中央铁路公司(New York Central)这类股票，在1869 年见顶之后持续下跌， 一直到了1896 年才见底。
道琼斯铁路股平均股指和工业股平均股指从1896 年到现在都是可靠的股市趋势风向标。在《盘口真规则》这本书当中，我曾经对1896~1922 年的股指走势历史进行了全面的回顾。
1928 年，当股指突破了1906 年这个历史顶部之后，你需要查看下股指成分个股的高点，要密切观察那些突破了1906年高点的个股。例如，阿奇森铁路公司(Atchison) 、纽约中央铁路公司以及联合太平洋铁路公司(Union Pacific) ，这些铁路股指成分股都突破了1906 年的历史高点，它们是铁路板块中涨幅最大的个股。与之相对的是圣保罗铁路公司(St. Paul) 和其他铁路公司，它们的涨幅较小，当时尚未触及1906 年的历史高点。
股指和股指成分股的对比分析是非常有价值的。历史高点和低点是一个很好的分析焦点。
交易者应该明白一点，那就是历史会重演。你不应该抱着希望在市场中交易，如果出现了错误，那么止损是必然的选择。设定止损单，即便因为触发止损而赔钱，也应该及时离场。
无数的股市参与者迷失在1929 年见顶的牛市中，他们抱着希望持有那些已经在1929 年见顶的股票，而不知道这些股票的下跌还未结束。股市交易中唯一的自保之道就是及时离场，这是唯一能够避免你出现重大亏损的方法。盲目地坚守亏损的头寸并非理性处理问题的方法，对交易者而言丝毫没有帮助。真正能够在你犯错的时候起到正面影响的操作就是离场，然后耐心等待下一次交易机会，或者换一只股票交易。
止损是最后一道保护措施，记住"最后"两字!犯错是不可避免的，你必须有一道最后的保护措施，而不能寄希望于避免错误。
4. 牛市的若干阶段
牛市分为若干阶段，以波浪的方式曲折前行。我们以1921~1929 年这轮牛市为例来说明，这轮牛市可以划分为如下几个阶段: 道琼斯20 种工业股票指数在1921 年8 月见底后，牛市启动。第一波上涨在1923 年3 月阶段性见顶，接着回调展开。这波回调可以看作是一波小熊市，部分股票在1924 年5 月见到阶段性底部，其他股票则在1924 年10 月见底。
经过这波回调之后，牛市第二波上涨启动了，股指持续上涨，一直到了1925 年11 月阶段性见顶。此后的回调不过是牛市中又一次短暂的修正而已。此后大盘重新上涨，第三波上涨开始，这波涨势从1926年4 月持续到了8 月，然后股指回调了2 个月时间，在1926年10 月见底，接下来股市再度上涨。大盘在1927 年10 月阶段性见顶后出现了快速调整，持续时间很短，只有大约1 个月时间。其间，许多股票都跟随股指下跌，一直跌到1928 年2 月，上涨行情重新启动。这波上涨速度极快，只1929 年1~2 月见到阶段性高点，这个高点可以看作是第三波上涨的终点。
江恩对牛市阶段的划分与波浪理论以及道氏理论有什么异同之处?
此后，股指下跌，在1929 年3 月出现了恐慌下跌，但是在当月26 日就见底了。接着，股指持续窄幅震荡了2 个月，可以看作是蓄势待发。
1929 年5 月，牛市第四波上涨开启。这是牛市的最后一波上涨，涨势非常迅猛，很多股票的上涨速率刷新了历史纪录。从1929 年5 月到9 月3 日，道琼斯30 种工业股票指数的涨幅为90 个点。一些主力运作的活跃股在拉升和维持股指，在股指处于高位的掩护下，抛盘大量涌出。在2 个月多的时间内，道琼斯股指暴跌了182 个点，创出到目前为止最大的跌幅。无论是大众投资者还是基金管理者都在这次暴跌中遭受了巨大的亏损，股票总市值被抹去了超过400 亿美元。
每次牛市和熊市都是财富分配的一次博弃， 正如通胀和通缩一样。如果你不懂物价变化的周期，那么将在所有资产配置中处于劣势，这比股市上不懂牛然市转换更惨。
接着，我再以道琼斯工业股票指数为例来说明牛市的阶段性。我在《盘口真规则》一书中回顾了该股指1896~1922 年的历史走势，对其月度高低点和年度高低点做了统计和分析。
道琼斯工业股票指数于1922 年10 月见到高点103，11月见到低点92。这个低点是新一轮涨势的起点，这轮涨势持续到1923 年3 月，于105 见顶。这个顶部仅仅比1922 年的高点高2 个点，与1920 年的高点比起来还低了4 个点。只有当股指突破了1920 年的高点之后才能表明存在进一步上涨的势头。
根据江恩的规则，股指要突破高，在5 个点甚至更多才是有效突破，具体的规则可以参考我翻译的《华尔街45 年》一书的相关旁注。
接着，股指回落，一直跌到了1923 年10 月，见到了低点86 。此后，股指在86~88 点横盘整理了5 个月时间。1924年1~2 月，股指多次上涨，但是回落到100 点附近获得支撑。
一段时间后，股指继续下跌，直到1924 年5 月才在88.5处见底。此后3 个月，股指都在这一点位附近徘徊，但是也未能有效跌破88.5 这一关键点位。这个关键点位比1923 年的低点要高2 个点，这表明这里存在强劲的支撑力量，股指有上涨的趋势。
1924 年8 月，股指见到高点105 ，这与1923 年3 月的高点一致。接着，一波温和的回调展开，股指此后在1924 年10月见到低点100 止跌。当年10 月底股指有一波反弹，股指在10 月末收在了104 这个点位。11 月股指也在104 开盘，然后在极短时间内向上突破了105 点，这是两年多来股指的历史性高点。这一历史性高点被有效突破意味着股指会继续上涨，这个时候你应该从成分股中选择那些强势股买入，因为这些股票的上涨空间已经被完全打开了。
江恩此处的思路有两点:第一，股指趋势向上; 第二，买入强势股。江思利用历史性高点作为趋势判断的基准，这点容易为我们所借鉴。那么什么是有效突破呢? 江恩习惯于利用5 个点作为股指突拔的过滤参数。
当柯立芝在1924 年11 月的总统大选中获胜时，股指开始快速上涨。11 月底之前，股指已经向上突破了1920 年的高点109 。这一突破预示着股指上涨趋势还在。
到了同年12 月，股指再度上行，突破了120 ，这是1919年的高点，也是当时的历史最高点。股指向上突破继续确认了趋势向上。1925 年3 月，股指见到高点125 ，接着出现快速调整，在3 月底见到低点115 。股指在这个点位上获得强劲支撑，随后上涨。
1925 年5 月，股指向上突破了3 月的高点125 。接下来的几个月当中，股指的高点和低点都在不断抬高，上涨态势持续到了1926 年2 月，股指在162 阶段性见顶。这个顶部是所谓的尖顶形态， 3 月出现的调整很陡峭，算得上一次恐慌暴挫，许多活跃股票都跌破了关键点位，跌幅在75~100 点。股指在3 月见到低点135 ，这次暴跌与1925 年3 月的回调性质类似，持续时间也仅仅为1 个月。
某种意义上讲，趋势可以通过高点和低点的相对位置来确认。但是这仅是确认而已，要预测几乎是不靠边的事情。
此后，市场在低迷中持续了2 个月。盘整之后，股指在6月恢复上涨势头。1926 年8 月，股指见到高点166 ，这个点位刚好比1926 年2 月的高点高出4 个点，这应该算是一个后市看涨的信号。
高点越来越高，江恩认为是趋势向上的信号。不过如果你是从事交易多年的人就会发现，光靠这一信号并不能确认趋势向上，因为许多见顶反转信号中也有此类信号，比如多头陷阱和扩散三角形。
接下来市场进入到了一个持续2 个月的回调，在10 月见到低点146 ，然后重启升势。在上涨过程中，活跃的领涨股价涨量增。到了1927 年5 月，股指向上突破了166。同年10月，股指见到高点199 。
潜在的卖出点和做空点基本上都是位于双零整数点位附近，如100 、200 或者300。股指见顶后快速下跌， 10 月底的时候就跌到了179 这个低点。见底后迅速回升，到了1928 年1 月的时候股指就向上突破了200 整数关口。通常而言，一旦股指站在整数关口之上，则牛市确立。
见到203 点之后，市场出现小幅修正，回调低点在192 0股指在3 月快速收复失地，并且突破了203 。这轮涨势在1928 年5~6 月见顶，顶部位于220 附近。
1928 年6 月，股指快速下跌到202 ，但是并未跌破200这一整数关口。这一信号表明股指仍有上升的动量。果然，经过7~8 月的横盘整理之后，市场获得上行动能，开始大幅上涨，这波猛涨行情一直持续到了1929 年2 月。股指在222点见顶，然后股指下跌。
股指在3 月见到低点196 ，企稳后上涨。涨势迅猛，在4月创下新高227 。接着，股指在5 月初骤跌，到了5 月下旬就跌到了194 ，比1929 年3 月的低点仅仅低了2 个点，这表明股指见底企稳。
按照江恩自己的规则，向下突破支撑点位必须至少5 个点，否则就认为向下突破无效，相当于是空头陷阱，应该是买入或者做多时机。
接着，股指在6 月开始上涨，领涨板块是公用事业行业。股指持续上涨，月度的高点和低点渐次抬升。一直涨到了1929 年9 月3 日见到牛市大顶部381 ，这是一个历史性高点。这一个尖顶，伴随着巨大的成交量，许多活跃个股此时也放出天量来。见顶后股指快速下跌，于9 月5 日见到低点370。接着反弹，于9 月7 日见到次高点377 0 9 月9 日，股指跌到了367 点，走势疲弱。9 月11 日，股指反弹到371 ，一天后跌到366.5 ，这是一个明确的看空信号。
N 字顶部不只出现在1929年的关股，也出现在2007 年的A 股，大家把股指走势困找出来看一下。我记得当时有一位大学同学想要重仓买入，我随手把上证股指走势图上的N字向下放位给圈了出来发给他看，想要让他清醒一点。
9 月16 日股指小幅反弹到372 ，仅比此前反弹高点高出1个点。9 月19 日股指跌破了366 ，低点被刷新，股指大幅下跌的空间被打开了。10 月4 日股指见到低点326 ，然后展开反弹。10 月11 日，股指见到高点362 ，但是这个高点要比前一个反弹高点低。
股指从362 高点开始暴跌，恐慌情绪弥漫整个市场。跌到10 月29 日见到低点231。然后，股指仅仅出现了2 日的快速反弹，这波下跌趋势中的最后反弹于10 月31 日见到高点273 。接着，市场抛压沉重引发股指再度暴跌，并且在11 月13 日见到大底199。至此，股指已经从1929 年9 月3 日的大顶下跌了182 个点。
199 靠近200 整数关口。
这轮暴跌行情下跌幅度和速度都创历史之最，用"大恐慌"称呼它是"实至名归"，历史将永远记住这次暴跌。见到大底后，股指迅速上涨，在12 月9 日见到高点263 。接着又恢复下跌，于12 月20 日见到低点231 。有一点要引起我们的注意，那就是10 月29 日的时候，市场就曾经见到231 这个低点。这就构成了一个双底形态，这个点位比1929 年11 月的极端低点高出32 个点。这是股指即将拉开上涨序幕的信号。
从231 开始，股指缓慢上涨，期间伴随一些幅度较小的回调。1930 年2 月5 日和14 日，股指均在272 形成阶段性高点，这就构成了一个双顶形态。接着，股指回落，于2 月24日见到263 。此后，股指展开升势，并且在4 月17 日见到顶部294。
点位和周期是江恩理论的两大主题。
从231 开始，股指缓慢上涨，期间伴随一些幅度较小的回调。1930 年2 月5 日和14 日，股指均在272 形成阶段性高点，这就构成了一个双顶形态。接着，股指回落，于2 月24日见到263 。此后，股指展开升势，并且在4 月17 日见到顶部294。
活跃的个股总是跟随股指运动，因此道琼斯30 种工业股票平均股指是很好的趋势度量指标。但是，仅仅观察股指是不够的，你还需要研究个股，与股指对比观察其走势。如果个股总是独立于股指，那么就按照个股趋势来操作。当市场交易清淡并且横盘整理时，要关注股指的成交量异常变化。如果在高位或者低位附近出现成交量异常，那么就是股指变盘的时候。
透露一个秘密，那就是股指在低位出现地量，如果股指升破该日最高价，则可以做多，特别是在股指期货上。跌破该日的最低价则止损。
【原著名言采撷】
1. The decline of 1920 and 1921 following the great bull campaign of 1919 was due to "frozen loans" and tight money.
2. Late in the fall of 1929 the worst stock market panic in history occurred and was followed by a slump in business ，thus proving the theory that cycle do repeat, and while we may have heen in a seeming new era, we were only repeating an old cycle or condition which always follows years after wars.
3. The old time leaders of the stock market, who failed to change with conditions and applied the old rules have gone broke.
4. The principal and most important cause of all panics in high money rates, which are due to overextended credit and over speculation.
5. If prosperity runs for a long time and stock market prices continue to advance over a period of years , the public hecomes overconfident. Moves in the market and business reach the gambling stage. Everybody becomes optimistic and gets the gambling fever and continues to buy until everything is overdone and prices reach a level not warranted by business conditions or the earning of the corporations of the various industries. When this reached , money gets scarce, hanks get loaded up will loans on stocks after a great rise and liquidation has to follow.
6. The only way to protect yourself against heavy losses is to get out hefore it is too late. Stubbornness will not help in the stock market. In fact , nothing helps you when you are wrong, except to get out and wait for another opportunity or to get right on some other stock.