第二节  政策启示

本书的理论和实证研究表明，目前随着离岸人民币市场的快速发展和人民币跨境流通渠道的日益拓宽，离岸人民币市场已经对境内货币和金融稳定带来了显著的影响。因此，境内货币当局在借力离岸人民币市场的价格发现功能推进境内金融改革的同时，更要谨防离岸人民币市场发展对境内金融体系带来的负面冲击。据此，本书从货币政策中间目标和金融市场两个维度提出相应的政策启示。

一、货币政策中间目标维度

首先，在货币政策中间目标制定的过程中要充分考虑离岸人民币市场发展对境内货币政策的溢出效应。当前，中国的货币政策中间目标仍然以数量型调控为主，而前文的分析已经显示，离岸人民币市场的发展无论在短期还是长期都会对境内货币供给量产生冲击，进而削弱中国人民银行对货币供给量的控制能力。因此，央行在设定货币政策中间目标时，应恰当考虑离岸人民币回流或境内人民币流出对境内货币供给量的影响，同时应加快推动货币政策调控框架由以数量型工具为主向价格型工具为主的转变。然而，如前所述，由于在岸与离岸人民币利率亦具有一定的相互溢出效应，但不同交易品种人民币利率的溢出程度和方向具有明显差异，因而在制定以利率为中间目标的货币政策时，可以根据在岸与离岸市场不同期限交易品种间的相互影响方向及程度，选择合适的利率目标。特别地，可以选取离岸市场对在岸市场影响程度较低的交易品种作为目标，以降低离岸市场发展对境内货币政策独立性和有效性的负面冲击。

其次，在推进在岸人民币利率和汇率市场化改革的过程中，不仅要恰当考虑在岸与离岸人民币利率之间和汇率之间的均值溢出效应和波动溢出效应，更应将两个市场之间的非对称溢出效应纳入其中。本书的研究表明，离岸人民币汇率和利率对在岸人民币汇率和利率已经产生一定的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应。这意味着，一方面，政府可以进一步发挥离岸市场的价格发现功能，并利用市场化程度较高的离岸人民币汇率和利率形成机制为境内人民币汇率和利率市场化改革提供信息；另一方面，在利用离岸人民币市场的价格发现功能推动市场化改革的过程中，还应充分考虑离岸人民币汇率和利率波动通过波动溢出效应影响在岸人民币汇率和利率稳定，尤其要防止离岸人民币汇率和利率通过非对称溢出效应对在岸人民币汇率和利率波动的放大作用。

最后，渐进原则对于推进在岸市场人民币利率和汇率市场化改革依然尤为重要。本书的动态分析发现，离岸人民币市场对在岸货币和金融稳定的冲击程度大小与境内货币和金融改革的进程紧密相关，随着境内改革进程的推进，离岸人民币市场的风险明显上升。因此，依然应坚持渐进改革的原则，谨防过快的放开所可能引致的离岸人民币市场对境内货币和金融稳定的大幅冲击。此外，中央银行在对外汇市场进行干预时也应审慎操作。因为在岸人民币汇率波动不仅具有持续性，而且对离岸人民币汇率具有波动溢出效应和非对称溢出效应，如果中央银行干预不当，不仅可能造成在岸外汇市场持续波动，以致影响离岸人民币汇率稳定，并可能使在岸汇率持续偏离均衡水平，甚至影响离岸市场上人民币的需求和供给，从而影响人民币离岸市场发展和人民币国际化进程的稳步推进。

二、金融市场维度

第一，建立健全成熟的境内金融市场。当前中国境内金融市场发育程度相对较低，金融市场中银行体系仍占有主导地位，货币市场的广度和深度依然不高，股票、债券、衍生品市场发展仍欠发达，多层次的金融市场体系尚未完全形成，且金融体系市场化程度不高。在这一背景下，境内金融市场抵御外部风险的能力相对较弱，面对离岸人民币市场的冲击，境内金融稳定时刻面临严峻挑战。为此，一方面，应加快多层次金融市场体系建设，不断拓宽货币市场的广度和深度，转变政府调控方式，深入推进股票市场和债券市场的市场化改革，减弱行政手段对股票和债券市场的干预，健全市场机制，促使行政手段和经济手段之间的配合和良性互动，促进股票市场和债券市场向健康、高效的方向发展。另一方面，不断完善金融市场基础设施建设和制度建设，大力推进金融产品创新，推动期货及衍生品市场的发展。此外，还应打破境内金融市场上各子市场相互分割的状态，充分发挥不同金融市场的协同作用，增强境内金融市场抵御外部风险的能力。

第二，提高境内银行业的资产质量，提升银行的国际业务管理能力。本书第五章的结论显示，在离岸人民币市场风险的预警子系统中，银行体系子系统风险爆发的可能性最高，衡量银行体系风险的商业银行资本充足率和流动性比例两个指标处于风险状态，商业银行不良贷款率指标也处于需要关注的状态。因此，提高境内银行业的资产质量，可以有效应对离岸人民币市场发展的金融风险。尤其在离岸市场发展初期跨境人民币业务主要通过银行业金融机构进行的背景下，这一举措显得更为重要。此外，离岸人民币市场的发展，为诸多银行尤其是此前从未开展过跨境业务的商业银行开展国际业务提供了新的机遇，在岸与离岸人民币的价格差异又为该类银行开展跨境人民币业务提供了动力，由于国际业务较境内业务所面临的客户主体、环境等更为复杂，从而为部分银行的业务管理带来了挑战，因此，着力提高银行业金融机构的国际业务管理能力势在必行。

第三，审慎推动资本账户开放进程，加强对资本流动尤其是短期跨境资本流动的监管。资本账户开放是“发展更高层次的开放型经济”和“推动形成全面开放新格局”的必然要求。但是，随着资本账户开放进程的推进，在岸与离岸人民币市场之间资本跨境流通的渠道将更加丰富，国际资本也可以更方便地频繁进出境内市场而冲击境内金融稳定。本书的分析也表明，境内外人民币市场之间的相互影响和相互溢出程度伴随资本账户开放程度的上升而提高。因此，审慎推动资本账户开放对于维护境内货币和金融稳定极为重要，渐进的资本账户开放路径依然是当前中国政府的最优选择。同时，在资本账户开放进程中，一方面，应注意与人民币汇率和利率市场化改革进程相协调；另一方面，应提升金融监管能力和水平，尤其加强对短期跨境资本流动的监管和监控，外汇管理部门可以建立并不断完善对国际资本流动的动态跟踪数据，加大对国际游资的监控，不断健全金融安全网和危机预警机制，降低因短期资本流动冲击而爆发系统性风险的可能性。此外，中国人民银行还可以加强与其他国家或地区的中央银行或货币当局以及国际清算银行的合作，不断提高境外人民币存量或跨境资本流动数据的收集质量。