第二节 研究现状与评述
一、离岸货币市场对货币发行国境内货币和金融稳定影响的研究综述
20世纪60年代以来，随着美元、日元以及新兴市场货币离岸市场的快速发展，离岸市场对货币发行国境内货币和金融稳定影响的研究引起了广泛关注，学者们基于各货币离岸市场发展状况，就离岸市场发展对货币发行国境内货币供给量、在岸利率与汇率等进行了深入而细致的研究，形成了丰硕的成果。
（一）离岸货币市场对货币发行国境内货币供给量的影响
早在20世纪60年代，伴随欧洲美元市场的迅猛发展，其对美国货币供给量的影响便引起了学术界的关注，随后学者们从不同角度探讨了离岸市场发展对本国货币供给量的影响问题，并形成了不同的观点。
一些学者认为，货币离岸市场的发展会显著影响境内货币供给量，并可能削弱境内货币当局货币调控目标的有效性。Aliber（1980）指出，离岸市场的出现可能会使有效的准备金率下降，从而导致信用乘数上升。Klopstock（1968）认为，欧洲美元的回流使美国境内货币总量增加，从而削弱美联储对境内的货币调控。Frydl（1982）也认为，欧洲美元存款会对美国国内银行的存款产生替代效应，且其规模变化会导致美国货币总量的周转率发生不可预测的变化，欧洲美元存款的快速增长可能会成为美联储货币调控的重要障碍。He和McCauley（2010）也指出，离岸市场的发展增加了货币当局测量和控制国内货币供给量的难度。严佳佳等（2017）对美元境外存量对美国国内货币供给量影响的实证研究结果发现，在欧洲美元市场发展的初始阶段，美元境外存量对美国国内货币供给量的影响相对较小，而欧洲美元市场的繁荣阶段，境外美元存量变化则对美国国内货币供给量产生了较大的影响。
另一部分学者认为，离岸市场发展对境内货币供给量的影响有限，且这一影响可控。Gibson（1971）指出，欧洲美元市场的发展及资金回流对美国国内货币供给量的影响有限，且美联储能够通过公开市场操作等方式抵消这一影响。Brimmer（1969）也认为，美联储有能力随时抵消欧洲美元流入境内所导致的贷款和投资总量的扩张。
此外，还有一些学者认为，离岸市场发展对境内货币供给的影响取决于货币供给量的统计口径（Balbach和Resler，1980），在离岸市场发展背景下，央行的货币政策制定是否困难，取决于境内央行是否有能力对离岸存款实行单方面的存款准备金要求，如果具备了这一能力，即使货币的离岸信用扩张导致了存款扩张，境内央行依然能够通过设定准备金率来维持对货币供给量的控制（He和McCauley，2010）。
（二）一国货币离岸与在岸利率之间的溢出效应
在岸与离岸货币利率之间溢出效应的研究起源于欧洲美元市场的建立以及其他主要国际货币离岸市场的快速发展，相关成果主要集中于三个方面。
第一，考察在岸利率对离岸利率的影响。Hendershott（1967）以美国国债利率和欧洲美元存款利率为对象的实证研究结果显示，前者对后者具有显著的影响，面对美国国债利率的变化，欧洲美元存款利率的调整是完全的，但这一调整周期需要一年。Rich（1972）的实证研究也发现，3个月期限美国国债利率对3个月期限欧洲美元存款利率具有显著影响。
第二，探讨在岸与离岸利率之间的因果关系。已有成果因实证方法、研究对象和样本选择的差异，所得结论也大相径庭。Kaen和Hachey（1983）以美元和英镑为对象的研究结果表明，该两种货币在岸利率对其相应的离岸利率均具有显著的因果关系，而离岸利率对在岸利率的因果关系则不显著。Ajayi和Serletis（2009）研究了美国存款证利率与欧洲美元存款利率之间的线性因果关系和非线性因果关系，发现两者之间具有显著的双向非线性因果关系，但仅存在美国存款证利率对欧洲美元利率的单向线性因果关系。由于在岸和离岸市场发展环境、在岸金融体制改革以及国际金融市场一体化程度的上升，一些学者指出，两个市场利率之间的因果关系可能是时变的（Hartman，1984；Swanson，1988）。对此，Fung和Lo（1995）采用美国国债期货利率和欧洲美元期货利率的样本，并将样本期划分为两个阶段进行研究，结果发现在两个子样中在岸与离岸利率均表现为双向因果关系。然而，Lo等（1995）采用划分子样本的方法对日元在岸与离岸利率进行研究，却发现样本初期两者表现为离岸日元利率到在岸日元利率的单向因果关系，样本后期则表现为双向因果关系。Yang等（2007）对美国存款证利率与欧洲美元存款利率的研究结果也支持这一结论。但是Ann和Alles（2000）以澳大利亚元为样本的研究结果却得出了几乎相反的结论，作者发现在样本初期仅存在澳大利亚国内90天期限银行承兑汇票利率到3个月期限欧洲澳大利亚元伦敦同业拆借利率（LIBOR）的单向因果关系，样本后期两者仍表现为双向因果关系。Mougoue和Wagster（1997）将样本期划分为三个阶段，对不同时期3个月期限美国存款证利率与3个月期限欧洲美元存款利率的动态因果关系进行研究，结果表明样本初期两个利率之间存在双向因果关系，随后转变为仅存在欧洲美元利率对在岸利率的单向因果关系，而样本后期则只有在岸利率对欧洲美元利率的单向因果关系显著。Mougoue等（2008）对三个子样本时期美元在岸与离岸利率关系的研究结果却显示，样本初期仅在岸利率对离岸利率表现出显著的单向线性和非线性因果关系，随后则转变为双向的线性和非线性因果关系，样本后期在岸与离岸美元利率仍存在显著的双向非线性因果关系，但只有离岸利率对在岸利率的单向线性因果关系是显著的。
第三，分析在岸与离岸利率之间的波动溢出效应。Tse和Booth（1996）以3个月期限美国国债期货利率与3个月期限欧洲美元期货利率为对象进行研究，得出了两个市场利率之间不存在显著波动溢出效应的结论。Ann和Alles（2000）却发现，澳大利亚元在岸利率与离岸利率之间存在显著的双向波动溢出效应。冯永琦等（2014）对在岸与离岸日元利率波动溢出效应的研究结果表明，日本全面实现利率市场化之前，两个市场利率之间的波动溢出效应不显著，此后则表现为显著的双向波动溢出。严佳佳等（2017）对不同阶段美元在岸与离岸利率之间波动溢出效应的实证研究也发现，欧洲美元市场初步形成时期，在岸与离岸市场之间仅存在在岸市场对离岸市场的单向波动溢出效应，而在该市场进入繁荣稳定期和步入成熟期后，在岸与离岸美元利率则表现出双向波动溢出效应。
（三）一国货币离岸与在岸汇率之间的溢出效应
关于离岸市场发展对在岸货币汇率的影响，He和McCauley（2010）指出，离岸市场发展对汇率的影响取决于资本管制程度的大小，在资本管制下，货币的离岸使用对在岸市场汇率的影响通常是不明确的，在资本账户更为开放的背景下，货币离岸使用对在岸市场汇率的影响则取决于该货币是同时被用作投资和融资货币，还是主要被用作投资或融资货币，作为融资货币的离岸使用会对该货币带来一定程度的贬值压力，而作为投资货币的离岸使用则会对该货币产生升值压力。20世纪90年代以来，伴随着新兴经济体无本金交割远期外汇市场（NDF）的快速发展，一些学者开始实证分析新兴经济体货币在岸与离岸市场汇率之间的溢出效应。
Park（2001）研究了1997年12月韩元汇率制度改革前后其在岸即期汇率与NDF汇率间的均值和波动溢出效应，指出汇率制度改革改变了韩元即期汇率与NDF汇率之间的影响关系，改革之前韩元即期汇率对NDF汇率具有显著的单向均值溢出效应，且两者之间存在显著的双向波动溢出效应，汇率制度改革之后，仅NDF汇率对即期汇率的均值溢出效应和波动溢出效应显著。Misra和Behera（2006）对印度卢比在岸即期、远期与离岸NDF市场汇率间均值溢出效应和波动溢出效应的研究结果表明，卢比在岸即期和远期汇率对NDF汇率具有显著的均值溢出效应和波动溢出效应，NDF汇率对在岸即期和远期汇率的波动溢出效应显著。Guru（2009）则考察了印度卢比在岸期货币场建立后，在岸期货、即期、远期和离岸NDF市场汇率之间的信息引导关系以及均值溢出效应和波动溢出效应，发现卢比NDF汇率对在岸即期和远期汇率具有显著的信息引导关系，在岸期货币场汇率可以显著引导NDF汇率，NDF汇率对即期汇率具有显著的均值溢出效应，对期货市场的波动溢出效应显著。然而，Behera（2010）对印度卢比上述四个市场汇率间关系的研究却得出了相反的结论，其发现卢比NDF汇率对在岸即期、远期和期货币场汇率的均值溢出效应均不显著，但具有显著的波动溢出效应和冲击溢出效应，且NDF汇率对即期汇率的波动溢出效应伴随印度期货币场的建立而上升。Wang等（2014）对韩元和新台币在岸即期、1个月期限在岸远期与1个月期限离岸NDF汇率间均值溢出效应和波动溢出关系的研究结果显示，韩元在岸即期、远期和NDF汇率之间存在显著的双向均值溢出效应和波动溢出效应，而新台币则不同，仅有在岸即期对在岸远期和离岸NDF汇率具有显著的单向均值效应和波动溢出效应，且两种货币的在岸与离岸市场汇率均不存在自身波动的非对称性，但存在跨市场波动的非对称性。
二、离岸人民币市场对中国境内货币金融和稳定影响的研究述评
近年来，随着人民币国际化进程的推进、人民币跨境流通渠道的拓宽和离岸人民币市场的快速发展，离岸人民币市场发展对中国境内货币和金融稳定的影响日益受到关注。学者们基于不同视角，综合采用定性分析、经济计量分析等多种研究方法，从货币供给量、利率、汇率、债券收益率、外汇储备和短期资本流动、离岸人民币市场的风险等多个角度考察了离岸人民币市场发展对境内货币和金融稳定的影响问题。
（一）离岸人民币市场对境内货币供给量的影响
就离岸人民币市场对中国境内货币供给量的影响而言，已有研究分别基于定性分析和经济计量模型分析对该问题进行了探讨。
在定性分析方面，张青龙（2005）指出，在固定汇率制度下，尽管人民币的境外流通不会对中国宏观经济变量以及货币和财政政策造成直接影响，但会直接影响境内外汇储备水平，进而间接影响境内货币供给量。Ito（2011）认为，在人民币成为国际货币后，一旦境外持有的人民币突然大规模回流境内，将会导致境内货币供给量出现不必要的激增。马骏（2012）则指出，离岸人民币市场的发展是否会增加境内货币供给量，取决于离岸人民币是否回流以及该种回流是否替代其他流动性的产生，其在一系列假设下比较了人民币只在境内使用和建立离岸市场两种情形下广义货币供给（M2）的变化情况，发现人民币流出至离岸市场时，其对境内广义货币供给的影响为零，而人民币回流至境内市场时，只有原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币并汇入境内时，才会导致境内的M2增加，而其他类型的人民币回流并不会影响境内广义货币供给量。Xu和He（2016）分析了国际收支平衡表不同项目的人民币跨境结算交易的经济效应，发现进口与出门人民币结算、外资直接投资和境外直接投资人民币结算、初始阶段规模较小的人民币合格境外机构投资者境内证券投资（RQFII）和人民币合格境内机构投资者境外证券投资（RQDII）均不会影响境内货币供应量，但是在较高的RQDII下，境内货币供给量将下降，在较高的RQFII下以及点心债券人民币的回流和境内企业增加从离岸市场的人民币贷款时，将导致境内货币供给量上升。乔依德等（2014）和杨雪峰（2016）进一步指出，在在岸市场与离岸市场之间流通渠道足够畅通的情况下，在岸与离岸市场之间人民币的大规模快速流动将严重干扰境内货币供给，但目前来看由于离岸市场规模较小，尚不足以对境内货币供给产生较大的影响。伍戈和杨凝（2015）则从离岸人民币存款创造的角度进行分析，发现对境内货币供给量产生影响的是从境内流入离岸市场并存放境内银行体系的“基础货币”，而这些“基础货币”在境外派生的人民币存款则不会对境内货币供给产生影响。
在经济计量分析方面，陶士贵和叶亚飞（2013）采用SVAR模型的研究结果显示，境外人民币存量变动对境内广义货币供给量会产生一定的影响，且这一影响存在滞后效应，但目前这一影响则并不十分显著。沙文兵（2016）亦采用SVA R模型进行研究，但是其发现境外人民币存量变动率对境内货币供给量变动率具有显著的正向影响，境外人民币存量变动率对境内货币供给变动率的贡献度达到27.40%，且不存在滞后效应。刘华等（2016）则考察了香港离岸人民币市场对狭义货币（M1）和广义货币（M2）的动态影响效应，其基于广义脉冲响应函数的实证结果却发现，香港离岸人民币市场发展对M1和M2均具有显著的负面冲击，并在总体上呈现不断增强的趋势。但是叶亚飞和石建勋（2017）基于FAVAR模型的研究却发现，以中国银行人民币离岸指数衡量的离岸市场发展水平对境内广义货币供给变动具有较大的正向影响，且随着时间的推移变为负影响；而香港人民币贷款对同内广义货币供给的影响则持续为正，且下降速度相对较低。严佳佳等（2017）的研究表明，境外人民币存量并非境内货币供给量变动的格兰杰原因，当前境外人民币存量规模变动对境内货币供给量变动的影响不显著且未出现较大波动。
（二）离岸与在岸人民币利率之间的溢出效应
关于在岸与离岸人民币利率间关系的研究，相关研究成果主要集中于探讨在岸与离岸人民币利率的因果关系与溢出效应两个方面。就因果关系的研究而言，刘亚等（2009）研究了在岸银行间市场人民币利率互换价格、固息国债利率、政策性金融债利率与离岸无本金交割利率互换价格之间的因果关系，发现在岸与离岸人民币利率之间存在显著的格兰杰（Granger）引导关系，且在岸利率对离岸利率的引导关系略强于后者对前者的引导关系。周先平等（2014）以不同交易期限在岸与离岸银行间人民币同业拆借利率为对象的研究结果显示，除1年期限的交易品种外，其他各期限在岸人民币利率对离岸人民币利率存在显著的单向格兰杰（Granger）引导关系，离岸利率对在岸利率显著的单向格兰杰（Granger）因果关系仅体现在1年期限的交易品种上。陈昊等（2016）也得到了相同的结论，并指出目前人民币在岸市场仍是利率定价中心。刘华和李广众（2017）以在岸与离岸利率不同交易期限品种为样本的实证分析结果则发现，在岸与离岸人民币利率之间的因果关系更多体现为各期限离岸利率是相对应期限在岸利率的格兰杰（Granger）原因，且在岸市场商业银行贷款利率下限取消后，离岸利率对在岸利率的这种溢出效应显著增强了。
就在岸与离岸人民币利率波动溢出效应的研究而言，Yu和Zhang（2008）实证研究了在岸市场上海银行间人民币同业拆借利率与离岸市场人民币无本金交割远期隐含利率之间的波动溢出效应，结果表明离岸利率对在岸利率具有显著的波动溢出效应，而在岸利率对离岸利率的波动溢出效应则不显著。周先平等（2014）的研究则发现，不同交易期限品种在岸利率与对应期限离岸利率间的波动溢出效应不同，隅夜和6个月期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的单向波动溢出效应，1周期限和9个月期限在岸利率对相应期限离岸利率的单向波动溢出效应显著，3个月期限和12个月期限在岸利率与相应期限离岸利率具有显著的双向波动溢出效应，而对于2周期限和1个月期限的交易品种而言，在岸与离岸利率之间不存在波动溢出效应。李政等（2018）则考察了隔夜至1年期限的7个交易期限品种在岸与离岸利率极端波动风险溢出效应，结果显示隔夜、1周期限、2周期限和1个月期限交易品种均表现出显著的双向极端风险溢出效应，而3个月期限、6个月期限和1年期限交易品种则均表现出以在岸利率对离岸利率的单向极端风险溢出效应为主。阙澄宇和马斌（2016）以在岸与离岸人民币银行间同业拆借市场短期利率为样本的研究结果表明，两个市场人民币利率之间不仅表现出一定的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，而且两者之间的联动关系具有一定的时变性，在岸市场存款利率上限取消后，在岸与离岸人民币利率的联动性显著增强。
（三）离岸与在岸人民币汇率之间的溢出效应
国内外有关在岸与离岸人民币汇率溢出效应的研究脉络与离岸人民币市场的发展进程紧密相连。香港离岸人民币即期市场建立之前，相关研究主要探讨在岸人民币即期、可交割远期汇率与离岸人民币无本金交割远期（NDF）汇率之间的关系，并多集中在三个方面。
第一，单独探讨在岸远期汇率与离岸NDF汇率之间的关系。彭红枫和胡利琴（2007）的研究显示，2005年10月之后上述两种汇率间的相关性以及NDF汇率对在岸远期汇率的影响均逐渐下降。潘慧峰等（2009）则以不同期限在岸远期汇率和离岸NDF汇率为对象进行实证研究，发现仅在3个月期限交易品种上，在岸远期汇率与离岸NDF汇率之间存在双向格兰杰（Granger）因果关系，其他交易期限的远期组合中，NDF汇率均为在岸远期汇率的单向格兰杰（Granger）原因。针对上述实证检验忽略样本中可能存在的制度转换和结构突变，刘春霞和洪丽（2007）以禁止境内机构参与离岸NDF交易通知颁布日为临界点，将样本区间划分为两个阶段，考察3个月期限NDF汇率和相应期限在岸远期汇率间的联动关系，得出了禁止境内机构参与离岸NDF交易后，两种汇率由此前的双向因果关系变为NDF汇率单向影响在岸远期汇率的结论。王曦和郑雪峰（2009）则考察了12个月期限在岸与离岸远期汇率之间的关系，并将样本区间划分为四个阶段进行研究，结果显示在岸远期汇率和离岸NDF汇率之间的信息传导关系经历了由NDF汇率对在岸远期汇率单向传导向两者双向传导的转变，总体上看两个市场汇率的相互影响表现为NDF汇率对在岸远期汇率的影响大于后者对前者的影响，但在岸远期汇率的影响力逐步上升。鉴于上述子样本划分方法可能存在武断性，徐晟等（2013）依据在岸与离岸汇率动态相关系数走势的差异点对子样本进行划分，研究了不同期限在岸与离岸远期汇率的报酬溢出效应和波动溢出效应，结果表明离岸NDF汇率对在岸远期汇率具有显著的报酬溢出效应；1个月期限和3个月期限在岸与离岸远期汇率存在较强的双向波动溢出效应，6个月期限和12个月期限NDF汇率对在岸远期汇率具有较强的波动溢出效应，两个市场汇率间的波动溢出效应表现出较强的时变性。
第二，单独探讨在岸即期汇率与离岸NDF汇率之间的关系。黄学军和吴冲锋（2006）考察了2005年7月人民币汇率制度改革前后在岸即期汇率与1个月期限和12个月期限NDF汇率之间的互动关系，结果显示汇率制度改革之前在岸与离岸汇率不存在互动关系，“汇改”之后1个月期限NDF汇率与即期汇率相互引导，即期汇率单向引导12个月期限NDF汇率。Gu和McNelis（2011）则探讨在岸即期汇率与3个月期限NDF汇率间的相互影响，发现前者对后者的影响甚微，但却受后者的显著影响。上述文献主要考察汇率市场间的报酬溢出效应，忽略了市场波动性及相互之间的波动溢出效应，导致研究结果不仅不能准确描述市场间的信息传导，而且可能造成无效估计（Ann和Alles，2000；杨娇辉和王曦，2013）。鉴于此，徐剑刚等（2007）同时研究了在岸即期汇率和离岸NDF汇率间的报酬溢出效应和波动溢出效应，结果表明NDF汇率对在岸即期汇率具有单向的报酬传导，但两者之间不存在相互波动溢出效应。李晓峰和陈华（2008）对在岸即期和12个月期限NDF汇率间溢出效应的实证检验结果则发现，后者对前者具有显著的报酬溢出效应但不具有波动溢出效应，前者对后者具有显著的波动溢出效应和滞后的报酬溢出效应。严佳佳等（2017）以近年来中国人民银行扩大人民币汇率波动幅度的时间为临界点，考察了历次汇率波动幅度扩大前后在岸即期汇率与不同期限离岸NDF汇率间的均值溢出效应和波动溢出效应，发现在均值溢出效应方面，人民币汇率波动幅度在0.5%以内时，在岸即期与各期限离岸NDF汇率更多表现为双向引导效应，而汇率被动幅度扩至1%以上后，则更多体现为离岸NDF汇率对在岸即期汇率的单向引导，在波动溢出方面，随着人民币汇率波动幅度的扩大，在岸即期汇率与离岸NDF汇率之间的波动溢出表现为由前者单向引导后者逐步向离岸NDF汇率引导在岸即期汇率转变。
第三，综合考察在岸即期、远期和离岸NDF汇率之间的关系。代幼渝和杨莹（2007）采用格兰杰（Granger）因果检验的分析结果显示，在岸即期和远期汇率均对离岸NDF汇率具有明显的引导作用。严敏和巴曙松（2010）对在岸即期汇率与不同期限在岸远期以及离岸NDF汇率间报酬溢出效应和波动溢出效应的研究结果表明，在岸即期汇率对1个月期限、3个月期限和6个月期限NDF汇率具有单向波动溢出效应，与12个月期限NDF汇率存在双向波动溢出效应，同时1个月期限、3个月期限在岸远期汇率对相应期限NDF汇率具有单向溢出效应，12个月期限在岸与离岸远期汇率的波动溢出效应表现为相反的方向，6个月期限在岸与离岸远期汇率则不存在波动溢出效应；而四种期限合约的离岸NDF汇率对在岸即期和远期汇率均具有报酬溢出效应。徐剑刚和吴轶（2009）以在岸即期、3个月期限在岸远期和离岸NDF汇率为研究对象，发现NDF汇率对在岸即期和远期汇率均具有均值溢出和波动溢出效应，但波动溢出效应是非对称的，在岸远期汇率对NDF汇率的均值溢出和波动溢出效应不显著，在岸即期对NDF汇率仅存在均值溢出效应。
2010年7月香港离岸人民币即期市场建立以后，随着离岸人民币外汇市场的迅速发展，离岸人民币即期汇率逐渐进入学者们的研究视野，研究内容也相应拓宽至在岸即期、远期汇率以及离岸即期、远期汇率之间的关系。相关成果主要集中在四个方面。
一是在岸与离岸即期汇率之间的关系。贺晓博和张笑梅（2012）运用格兰杰（Granger）因果关系检验，得出在岸即期价格引导离岸即期价格，反之则不成立的结论。Cheung和Rime（2014）以在岸和离岸市场的标志性事件为临界点，将样本划分为三个阶段进行研究，发现两个市场即期汇率之间的关系由在岸汇率单向引导离岸汇率向后者单向引导前者转变，并指出两者的相关关系具有动态时变性。王芳等（2016）基于门限误差修正模型的实证研究结果显示，当离岸与在岸汇差较小时，在岸汇率对两个市场汇率的引导作用更强，而当两个市场汇差较大时，在岸汇率则失去引导作用。李婧等（2017）则考察了2015年8月11日人民币汇率形成机制改革前后在岸与离岸即期汇率间的均值溢出效应和动态关联性，发现此次“汇改”前在岸与离岸即期汇率之间存在双向均值溢出效应，但在岸即期汇率对离岸即期汇率的溢出效应相对更大，“汇改”后则更多地表现为离岸即期汇率对在岸即期汇率的单向溢出，此外两个市场间的动态相关系数波动性随着时间的推移而增强且受汇率形成机制改革的冲击较大。
二是在岸即期汇率、离岸即期汇率和离岸NDF汇率之间的关系。伍戈和裴诚（2012）对上述三者引导关系的研究发现，在岸和离岸即期汇率变化均显著影响离岸NDF汇率变化，在岸和离岸即期汇率互相影响，且在岸即期对离岸即期的影响大于后者对前者的影响。Ding等（2014）的实证结果显示，在岸与离岸即期汇率间的相互传递关系显著，但溢出效应较小；在岸即期和离岸NDF汇率间的相互传递关系不仅显著而且溢出效应较大，尤其是香港离岸人民币即期市场建立后，两者之间的溢出效应显著上升。修晶和周颖（2013）考察了在岸与离岸即期以及6个月期限NDF汇率间的报酬溢出效应，发现在岸与离岸即期汇率间存在双向同期报酬溢出效应，NDF汇率对在岸和离岸即期汇率均具有显著的同期报酬溢出效应，在滞后3阶时，离岸即期汇率对NDF汇率具有报酬溢出效应，滞后5阶时，在岸即期汇率对NDF汇率具有报酬溢出效应。
三是在岸即期、远期以及离岸即期和NDF汇率之间的关系。吴志明和陈星（2013）实证检验了在岸和离岸即期汇率、1年期限在岸远期和离岸NDF汇率之间的报酬溢出和波动溢出关系，结果表明离岸即期和NDF汇率对在岸远期汇率、在岸即期汇率对离岸即期和NDF汇率具有显著的报酬溢出效应；离岸即期汇率对在岸即期汇率、在岸即期汇率对离岸NDF汇率的波动溢出效应显著。阙澄宇和马斌（2015）对在岸与离岸人民币即期汇率、远期汇率、即期与远期汇率间均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应的实证研究结果显示，在岸与离岸即期汇率之间、远期汇率之间以及即期与远期汇率之间均表现出一定的非对称效应，且在岸与离岸市场上不同交易期限合约汇率之间也表现出一定的均值溢出效应和波动溢出效应。
四是在岸即期、远期以及离岸即期与可交割远期汇率之间关系。Maziad和Kang（2012）对上述四个市场两两之间溢出关系的实证研究结果表明，在岸与离岸即期汇率之间、远期汇率之间和即期与远期汇率之间，均存在一定的均值溢出、冲击溢出和波动溢出关系。李政等（2017）基于价格发现和波动传导视角对在岸与离岸即期汇率、可交割远期汇率之间联动关系的研究发现，在即期汇率层面，在岸市场的价格发现贡献度均值以及在即期汇率波动信息传导中的能力均高于离岸市场；但在远期汇率层面，离岸市场在价格发现与波动传导中的表现则优于在岸市场。李政（2017）采用基于协整VAR模型的动态溢出指数方法，考察了在岸与离岸人民币汇率价格之间的动态联动关系，结果表明2015年8月11日人民币汇率形成机制改革后，整个人民币汇率价格体系的总体溢出指数呈现明显上升趋势，不同人民币市场之间的联动水平显著提高。郝毅等（2017）则检验了在岸与离岸即期汇率、1年期限可交割远期合约汇率间的极端风险溢出效应，发现在即期市场中，在岸与离岸汇率存在显著的双向极端风险溢出，且在岸汇率对离岸汇率的极端风险溢出效应更强，而在远期市场中，只有离岸汇率对在岸汇率的单向极端风险溢出效应显著。
（四）离岸与在岸人民币债券市场之间的溢出关系
目前学术界对离岸与在岸人民币债券市场之间溢出关系的研究相对较少。周先平等（2015）以人民币国债和金融债为研究对象，对在岸与离岸债券之间的联动关系的实证分析结论发现，在信息引导方面，无论是国债还是金融债，在岸人民币债券市场指数变动均对离岸人民币债券指数变动具有显著的单向信息引导关系；就波动溢出效应而言，在岸与离岸金融债市场之间存在显著的双向波动溢出效应，而在国债市场方面则表现为在岸国债市场对离岸国债市场的单向波动溢出效应。Lochel等（2016）以在岸与离岸人民币政府债券收益率为样本，对在岸与离岸债券市场之间溢出效应的实证研究结果表明，在岸政府债券市场对离岸政府债券市场具有相对较弱的溢出效应，而后者对前者则不存在溢出效应。冯永琦和王丽莉（2016）对不同期限在岸与离岸人民币政府债券收益率间的波动溢出效应及动态相关性进行实证研究发现，就波动溢出效应而言，1年期限和7年期限的在岸与离岸人民币债券收益率均不存在波动溢出效应，5年期限在岸与离岸人民币债券收益率之间存在显著的双向波动溢出效应，而3年期限在岸与离岸人民币债券收益率之间则表现为在岸人民币债券对离岸人民币债券具有较强的单向波动溢出效应，后者对前者的波动溢出效应则相对较弱，10年期限在岸与离岸人民币债券收益率间的波动溢出关系则与3年期限正好相反；在动态相关性方面，3年期限在岸与离岸人民币债券收益率之间具有较强的正相关性，5年期限亦是如此，7年期限和10年期限在岸与离岸人民币债券收益率间的相关性均不明确，1年期限在岸与离岸人民币债券收益率间则仅具有较弱的正相关性。
（五）离岸人民币市场对境内外汇储备和短期资本流动的影响
就离岸人民币市场发展对境内外汇储备和短期资本流动的影响而言，已有成果主要从人民币离岸套利和套汇的角度进行研究，并形成了不尽一致的观点。
一种观点认为，人民币离岸套利和套汇会导致境内外汇储备规模的大幅增加，甚至是热钱的流入。张明（2011a）指出，在人民币持续的单边升值预期下，“跛足”的人民币跨境贸易结算将会导致中国外汇储备存量的加速上升。2011年第1季度境内外汇储备增量中，“跛足”的跨境贸易人民币结算贡献了约20%。王晓雷和刘昊虹（2012）也认为，跨境贸易人民币结算的失衡是2009-2011年中国外汇储备规模快速增长的主要原因。在此基础上，张明和何帆（2012）、Yu（2014）进一步指出，套汇与套利驱动所导致的外汇储备的进一步上升，将继续恶化中国政府的资产负债表。余永定（2012）认为，企业的正向套汇活动意味着中国短期美元资本的流入，不仅增加了人民币升值的压力，也意味着中国将因美元贬值而遭受一定的福利损失。Garber（2011）指出，在人民币升值预期的背景下，跨境贸易和投资人民币结算更多的是利用离岸和在岸市场的汇率价差进行的投机交易，这将显著增加中国的外汇储备。王庆（2011）认为，套利驱动的跨境贸易结算下的香港人民币存款基本上可被视为伺机回流境内的热钱，具有不稳定性。李晓和付争（2011）也将离岸在岸之间的套利资金视为热钱，并指出应警惕其对在岸人民币汇率与中国宏观经济健康发展所带来的风险。张斌和徐奇渊（2012）选取2005年7月至2011年10月的相关月度数据，采用最小二乘（OLS）估计方法进行实证检验，结果表明，人民币升值预期每变化1%，将导致月均短期资本流入多增加70-80亿美元，人民币跨境贸易结算政策放开和香港离岸市场发展后，短期资本流入月均多增加90-100亿美元，而中美利差对短期资本流动的影响则不显著。阙澄宇和马斌（2013）认为，基于在岸与离岸汇差和利差的套利行为所引致的跨境资本流入具有典型的投机特征，可以视为热钱。Xu和H e（2016）也指出，在跨境贸易人民币结算初期，利用在岸与离岸市场之间的利差和汇差进行投机是跨境贸易人民币结算发展的一个重要驱动力量，跨境贸易人民币结算试点为热钱跨境流动提供了新的动力。
另一种观点认为，人民币离岸套利和套汇所带来的资本流入并不是热钱，且仅使中国外汇储备有小规模的增加。Murase（2010）指出，离岸与在岸人民币市场上的溢价可被视为一种“托宾税”，目的是向流入中国境内的短期资本征税，从而引诱热钱到香港参与人民币升值，以缓解短期资本流入中国的压力。何帆等（2011）强调，由于目前人民币回流机制基本可控，加之国内实行审慎的监管政策，因此不仅不会出现离岸套利和套汇下的大规模短期资本流入，而且随着直接投资人民币结算的发展，还将有助于降低中国外汇储备的积累速度。马骏（2012）将香港人民币存款中企业存款上升幅度与离岸套利和套汇所引致的中国外汇储备规模增加幅度进行了对比分析， 发现2010年1月至2011年5月，人民币贸易结算导致的外汇储备增加仅占中同全部外汇储备增量的6.40%，并据此指出离岸套利并不是我国外汇储备增加的主要原因。
（六）离岸人民币市场的风险
关于离岸人民币市场的风险问题，早期的研究大都以人民币国际化为视角，系统考察人民币国际化进程中的风险，并对此进行评估与预警。如黄梅波和熊爱宗（2009）指出，人民币国际化可能会对中国货币政策带来一定的冲击和加剧人民币汇率的不稳定性，同时人民币国际化还可能会出现逆转风险。Stier等（2010）认为，人民币国际化进程中的大规模投机资本进出，将会对中国的经济和货币政策带来冲击。刘仁伍和刘华（2009）则从多个角度进行考察，并指出人民币国际化可能会带来资本大规模进出风险、货币政策调控的难度加大风险、货币替代风险、“特里芬难题”和其他货币的排斥与挤压风险等。沈悦等（2013）从人民币汇率过度波动、资本异常流动、国内金融资产价格遭受冲击、国际金融危机传染、货币政策与财政政策相悖、同内金融机构经营、货币替代七个方面对人民币国际化的风险进行识别，并提出了相应的风险预智体系。进一步地，沈悦和张澄（2015）采用BP人工神经网络模型对人民币国际化的风险进行了预警，发现资本流动风险、政策操作风险、银行体系风险处于安全状态，而汇率波动风险、国际环境风险和资产价格波动风险则处于警戒状态，但总体而言人民币国际化进程中的风险处于基本安全状态。
近年来，随着离岸人民币市场的发展，其可能对境内货币和金融稳定所带来的风险引起了学术界的关注。李晓和付争（2011）指出，离岸人民币市场的风险主要有离岸市场货币扩张可能会削弱境内货币政策效力、离岸与在岸投机套利交易阻碍市场健康风险、离岸货币多空头寸影响在岸汇率走势、提升银行体系的系统性风险。露口洋介（2011）认为，资金跨境流通渠道的打开和拓宽可能会使中国境内和境外产生巨额的资本流动，而一旦境内与境外的资金流动变得活跃，将可能阻碍以控制银行贷款总量为内容的货币政策的有效性。中国人民大学国际货币研究所（2014）也指出，在境内利率和汇率尚未完全市场化的情况下，套利所驱动的投机资本的流入和流出可能会冲击境内金融市场稳定，并增加境内货币政策调控的难度及效果的不确定性。陈晓莉和孟艳（2014）以香港人民币债券市场为对象进行分析，并指出该市场上套利机会的存在会引致大规模的短期资本流动，从而造成境内资产价格大幅波动，并影响境内利率水平，进而冲击境内宏观经济稳定。
三、简要评述
纵观已有成果，有关一国货币离岸市场发展对货币发行国货币和金融稳定影响的研究起步较早，且较为成熟，而由于离岸人民币市场建设与发展起步较晚，学术界对人民币离岸市场发展对中国境内货币和金融稳定影响的研究近年来才开始涌现。尽管如此，学者们针对离岸人民币市场发展对境内货币和金融稳定的影响问题已经形成了相对较为丰硕的成果，并就人民币离岸市场发展对境内货币供给量、在岸人民币利率和汇率以及境内外汇储备和短期跨境资本流动的影响得出了丰富的结论。总体来看，已有文献为本书的研究奠定了良好的基础，并具有重要的参考价值和借鉴意义。然而，通过梳理可以发现，关于一国货币离岸市场对货币发行国货币金融稳定影响的研究大都以美元、日元或主要新兴市场货币为研究对象，由于发展背景、发展路径与发展阶段的差异，其所得结论是否适用于人民币尚待检验。就人民币离岸市场对中国境内货币和金融稳定的影响而言，相关研究虽已初具雏形，但仍存在以下三个方面的局限：
第一，多侧重于对货币和金融稳定的某一维度或几个维度进行考察，缺乏系统的研究。从现有研究来看，已有成果多侧重于探讨人民币离岸市场发展对境内货币供应量、人民币汇率和利率、外汇储备规模的影响，而对离岸人民币市场发展对境内股票市场、债券市场和短期资本流动影响的研究相对较少，将货币和金融稳定的不同维度作为一个系统进行研究的成果则少之又少。事实上，人民币离岸市场本身包含跨境结算、存贷款、银行间同业拆借、外汇、债券、股票等多项业务，货币和金融稳定同样也包含货币供应量、利率、汇率、资产价格、金融市场、资本流动等多个维度。离岸人民币业务的多样性和货币金融稳定的多维性决定了人民币离岸市场对境内货币和金融稳定影响的复杂性和系统性，因此，需要进行系统的研究和综合评估。故仅对货币和金融稳定的某一维度或几个维度进行研究，不免会以偏概全，不仅与离岸人民币市场和货币金融稳定的发展现实不符，而且影响了所提政策建议的参考价值。
第二，多为定性和静态分析，定量和动态研究相对较少。定性研究是分析问题的起点，但定性研究的结论能否经得起实践检验却无法得知，定量研究则可以弥补这一缺陷（马斌，2015）。然而，在目前人民币离岸市场对境内货币和金融稳定影响的研究成果中却多以定性分析为主。在为数不多的定量研究中，也更多地侧重于静态分析，且由于假设条件、所选样本和研究方法等的差异，已有成果所得出的结论也大相径庭。事实上，一方面，对于决策部门而言，从定性的角度厘清人民币离岸市场发展的影响固然重要，而精确判断其对境内货币和金融稳定的影响程度与方向更为必要，这直接关系到未来政策选择和政策目标的设定；另一方面，当前离岸人民币市场正处于如火如荼的扩张与发展阶段，离岸人民币业务种类日益丰富，业务规模不断上升，同时境内货币和金融改革亦处于稳步推进阶段，两者发展的动态性决定了人民币离岸市场发展对境内货币和金融稳定的影响程度和方向可能具有较强的时变性，而对于这一时变效应是否存在，现有研究却较少述及。
第三，较少关注离岸与境内市场之间的非对称溢出效应。无论是对在岸与离岸人民币利率、汇率溢出效应的研究，还是就离岸市场发展对境内股票价格的影响而言，已有成果大都没有考虑两个市场价格波动的非对称效应和非对称溢出。实际上，金融市场波动和信息传递过程中的非对称效应和非对称溢出经常存在（Susmel和Engle，1994；Cappiello等，2006；Maya和Gomez，2008；Li，2011），对这一问题的忽略不仅影响了对在岸与离岸市场价格波动信息传递的准确刻画，也使得研究的政策意涵大打折扣（Tse和Booth，1996；Wang等，2014）。
基于此，本研究尝试将离岸货币市场理论与人民币离岸市场和中国境内货币金融改革发展现实相结合，综合采用定性分析与定量分析相结合、静态分析与动态分析相结合的方法，从货币政策中间目标和金融市场两个层面，基于境内货币供应量、人民币利率与汇率、股票市场、债券市场、外汇储备和短期资本流动等多个维度考察人民币离岸市场发展对境内货币和金融稳定的影响，并将各维度指标纳入统一框架，对离岸人民币市场发展的金融风险进行识别与预警，进而提出有针对性的政策建议。