第二节  离岸人民币市场风险预警体系构建

一、风险预警体系设计

本节借鉴沈悦等（2013）、忱悦和张澄（2015）的研究，构建离岸人民币市场风险预警指标体系。基于上一节对离岸人民币市场的风险识别，本节所构建的风险预警指标体系包含七个子系统：银行体系风险预警子系统、汇率波动风险预警子系统、资本流动风险预警子系统、货币政策风险预警子系统、货币替代风险预警子系统、危机传染风险预警子系统、资产价格波动风险预警子系统，共计17个预警指标，分别记为I₁、I₂、I₃…I₁₇。

（一）银行体系风险预警子系统

为了从不同角度考察离岸人民币市场发展过程中境内银行系统的信用风险和流动性风险，本研究选取境内商业银行资本充足率（I₁）、商业银行不良贷款率（I₂）和商业银行流动性比例（I₃）三个指标构建银行体系风险子系统。其中，资本充足率反映了银行抵御风险的能力，不良贷款率和流动性比例分别衡量了银行的信用风险和流动性风险。

（二）汇率波动风险预警子系统

就反映汇率波动风险的指标而言，本书选取人民币汇率波动率（I₄）对其进行衡量。此外，由于当前中国仍然实行以市场调节为基础的管理浮动汇率制度，因此，当汇率过度波动时，中国人民银行可能会动用外汇储备维持人民币汇率稳定，故本书还选取境内外汇储备规模增长率（I₅）作为汇率波动风险子系统的另一预警指标。

（三）资本流动风险预警子系统

离岸人民币市场的建设与发展为资本的跨境流动提供了便利。为了从不同角度衡量资本异常流动风险，本节从直接投资、证券投资和短期资本三个层面进行考察，并选取直接投资流出规模与流入规模之比（I₆）、证券投资流出规模与流入规模之比（I₇）、短期跨境资本流动规模与国内生产总值（GDP）之比（I₈）三个指标构建资本流动风险预警子系统。

（四）货币政策风险预警子系统

前文的分析已经表明，人民币的跨境流出与回流不仅增加了境内中央银行监测和控制货币供给量的难度，也可能降低以货币供给量为中间目标的货币政策的有效性。同时，随着在岸与离岸人民币市场之间相互渗透程度的日益加深，离岸人民币利率也会对在岸人民币利率产生一定程度的溢出效应，进而影响境内中央银行以利率为中间目标的货币政策的独立性和有效性。因此，本书首先考察货币供给量和利率两个指标，分别以广义货币供给量（M₂）与GDP之比（I₉）、境内外利差（I₁₀）对其进行衡量。此外，由于较高的财政赤字也会制约货币政策的独立性，故本研究还考察了财政赤字指标，并以财政赤字规模与GDP之比（I₁₁）进行衡量。

（五）货币替代风险预警子系统

货币替代风险反映了离岸人民币市场发展过程中，伴随着资本账户开放程度的增大，境内居民资产投资组合中外币所占的比重上升，人民币的占比下降。就反映货币替代风险的指标而言，本书选取货币替代率（I₁₂）对其进行衡量。

（六）危机传染风险预警子系统

如前所述，离岸人民币市场发展过程中，国际金融危机可以通过经常项目和金融市场等渠道传染至境内市场。因此，本书选取中国对外贸易依存度（I₁₃）、境内资产证券化率（I₁₄）和境内短期外债余额与外债余额之比（I₁₅）三个指标构建国际金融危机传染风险预警子系统。

（七）资产价格波动风险预警子系统

随着人民币跨境流通渠道的拓宽，在岸与离岸市场之间资本的大规模流动将不可避免地冲击境内资本市场，从而导致境内资产价格频繁波动。对于资产价格异常波动风险，本节选取境内市场股票价格增长率（I₁₆）、房地产价格增长率与GDP 增长率之比（I₁₇）两个指标进行衡量。

综上所述，可将离岸人民币市场的风险预警体系归结为图5-1。

二、数据来源及处理

本节选取2009-2017年的年度数据对上述17个指标和风险的综合指数进行预警。对于前述部分指标，本书采用以下方法进行计算：第一，就人民币汇率波动率而言，采用人民币兑美元名义汇率月度平均波动率进行测度。对于月度汇率波动率（VOL_t），则采用月度汇率对数收益率的标准差计算，计算公式为，其中ERS_k为直接标价法下k时期人民币兑美元名义汇率。第二，对于短期资本流动规模和境内外利差，借鉴张斌和徐奇洲（2012）的研究，采用外汇储备规模减去贸易差额再减去直接投资差额测度短期资本流动规模，采用上海银行间1年期限人民币同业拆借利率减去1年期限美国国债利率对境内外利差进行测度，其中由于上海银行间1年期限人民币同业拆借利率与1年期限美国国债利率均以日度数据的形式公布，本书首先采用加权平均法将其转换为年度数据，然后再计算境内外利差。第三，对于境内货币替代率，本节借鉴伍戈和顾及（2014）的做法，采用金融机构外币存款余额与广义货币供应量之比衡量。第四，就对外贸易依存度和境内资产证券化率而言，采用进出口贸易总额与GDP之比衡量对外贸易依存度，以股票市场总市值与GDP之比测度境内资产证券化率。第五，对于股票价格增长率，采用沪深300指数日度收益率的加权平均进行测度，其中沪深300指数日度收益率的计算公式为“SR_t= 100×（LnS_t- LnS_t-1）”，其中，SR_t为第t日沪深300指数收益率，S_t为第t 日的沪深300指数。

本节所使用的商业银行资本充足率、不良贷款率、流动性比例数据、上海银行间1年期限人民币同业拆借利率和1年期限美国国债利率的日度数据、财政赤字规模、金融机构外币存款数据、计算对外贸易依存度所使用的进出口总额数据、沪深300指数日度数据以及GDP增长率数据均来源于Wind金融终端。计算人民币汇率波动率所使用的月度人民币兑美元名义汇率数据来源于国际货币基金组织的国际金融统计数据库。证券投资流入和流出规模数据来源于国家外汇管理局发布的中国国际收支平衡表。外汇储备规模、实际利用的外商直接投资规模、对外直接投资规模数据、计算短期资本流动所使用的贸易差额数据、广义货币供给量、GDP规模数据、计算境内资产证券化率所使用的股票市场总市值数据以及短期外债余额和外债余额数据，均来源于中经网统计数据库。房地产价格增长率数据来源于国信房地产信息网。