第二节  离岸与在岸人民币债券市场的动态溢出关系

随着离岸人民币债券市场的迅速发展，目前在中国香港市场上，离岸人民币债券收益率曲线已初步形成。本节以此为研究对象，实证分析离岸与在岸人民币债券收益率在变动率和波动率层面上的动态溢出关系。

一、实证模型选取

（一）建立经济计量模型

为考察离岸与在岸人民币债券市场之间的动态溢出关系，本节借鉴Diebold和Yilmaz（2012）基于广义方差分解方法构建的溢出指数和液动分析，考察不同到期期限下离岸与在岸人民币债券的总体溢出指数、方向性溢出指数以及信息溢出的时变特征。根据Diebold和Yilmaz（2012），具有协方差平稳过程、滞后期为p的N维VAR模型为：

其中，X_t为N维列向量，分别代表N种到期期限的离岸和在岸人民币债券收益率；φ_i（i= 1，2，…，p）是N×N的系数矩阵；ε_t是独立同分布的N维扰动列向量，且ε_t～（0，），为协方差矩阵。

由于假设该VAR模型具有平稳的协方差，故可将式（4-16）的移动平均式表示为：

其中，A_i为N×N阶系数矩阵，并服从如下递归形式：A_i＝φ_iA_i-1+φ₂A_i-2＋…＋φ_pA_i-p，A₀为N×N 阶单位矩阵，且当i< 0时，A_i= 0。

在上述模型的基础上，可以通过对协方差矩阵进行方差分解，将每一个变量的预测误差方差分解为来自系统内各变量的部分，进而揭示某一变量的变化在多大程度上是由于自身或系统内其他变量的冲击。据此，对于任意i，j= 1，2，…，N，债券χ_i的H步预测误差方差中受到来自χ_j冲击影响的比例θ_ij（H）即为债券χ_j对债券χ_i的溢出效应，其中当i=j时，θ_ij（H）则表示债券χ_i的自身溢出效应。根据广义方差分解方法，θ_ij（H）可表示为：

其中，为式（4-16）中扰动列向量ε_t的协方差矩阵；σ_ij为第j个方程误差项的标准差；e_i为选择列向量，第i个元素为1，其他元素为0。

在广义方差分解下，，因此，为了利用方差分解矩阵中的有用信息计算溢出指数，可以采用该矩阵行加总的方式对θ_ij（H）进行标准化：

据此可得：，。

为了考察在岸与离岸人民币债券所构成的VAR系统的总体溢出水平，以及某一到期期限在岸或离岸人民币债券品种接受其他到期期限在岸或离岸人民币债券品种的溢出水平，或其对其他到期期限在岸或离岸人民币债券品种的溢出水平，本书基于前文的冲击影响比例，分别构建总体溢出指数和方向性溢出指数：

其中，S（H）为总体溢出指数，衡量了各期限在岸与离岸人民币债券市场间的总体溢出水平；同时，该指数可以作为衡量在岸与离岸人民币债券市场相关程度的指标，S（H）越大，意味着债券市场总变动中来自与不同债券间信息溢出贡献的比例越高，从而不同期限在岸与离岸人民币债券市场之间的联系越紧密。S_-i（H）与S_i-（H）表示方向性溢出指数，分别为所有其他期限品种债券对某一期限品种债券i的溢出指数和某一期限品种债券i对所有其他期限品种债券的溢出指数；S_-i（H）与●S_i-（H）之差则表示某一期限品种债券i的净溢出指数。

此外，本书还采用滚动回归分析方法，并基于上述公式计算时变的总体溢出指数、方向性溢出指数和净溢出指数，进而可以分析在岸与离岸人民币债券市场之间溢出效应的动态变化特征。

（二）数据来源与处理

本节选取在岸与离岸人民币债券收益率作为研究对象。由于在岸与离岸市场人民币债券种类较多，不同类型债券收益率所包含的信息不同，以离岸市场为例，离岸人民币债券包含离岸人民币政府债券、金融债券和企业债券等，且近年来随着离岸人民币政府债券孳息曲线的不断完善，其在离岸人民币债券定价过程中的基准性显著提升（冯永琦和王丽莉，2016），因此，本节选择离岸人民币政府债券收益率作为离岸人民币债券收益率的代表，并主要考察中国香港市场上的人民币政府债券。相应地，在岸人民币债券收益率则以中债国债收益率进行衡量。

为方便起见，本节分别以ON和HK表示在岸与离岸人民币政府债券收益率，其中在岸与离岸人民币债券均包含1年期限、2年期限、3年期限、5年期限、7年期限和10年期限六个交易品种，分别记为ON1Y、ON2Y、ON3Y、ON5Y、ON7Y、ON10Y和HK1Y、HK2Y、HK3Y、HK5Y、HK7Y、HK10Y。上述所有期限品种在岸与离岸人民币债券收益率数据均来源于Thomson Ruelers。由于Thomson Ruelers中上述各到期期限离岸人民币债券收益率数据从2011年8月30日开始报价，因此本节选取2011年8月30日至2017年10月31日的日度数据进行分析，考虑节假日的差异，剔除了交易日不匹配的数据，共得到1380个交易日数据样本。

本节同时考察不同交易期限在岸与离岸人民币债券收益率在变动率和波动率层面的联动关系。各交易期限在岸或离岸人民币债券收益率的变动率采用日收益率的对数差分乘以100计算，公式为R_i.t=（lnP_i.t- lnP_i.t-1）×100， 其中P_i.t和R_i.t分别为第t日债券i的收益率水平及变动率。各到期期限在岸与离岸人民币债券收益率的波动率则采用已实现波动率进行实证分析，根据Diebold和Yilmaz（2012）的研究，首先，采用公式计算债券的日收益波动率，式中为第t日债券i收益率的日度方差，和分别为第t日债券i收益率的最高价和最低价，然后，计算得出年化日度波动率即本书所采用的已实现波动率，公式为。

二、计量检验结果

（一）描述性统计分析

表4-5展示了样本期各到期期限在岸与离岸人民币债券收益率的变动率和波动率的基本统计描述。第一，从反映债券收益率变化趋势的收益率变动率的均值来看，首先，1年期限和5年期限在岸人民币债券收益率以及各期限离岸人民币债券收益率变动率的均值均为正，意味着这些交易期限品种的在岸与离岸人民币债券收益率均呈现一定的上升趋势，其中3年期限离岸人民币债券收益率平均上升程度最高，1年期限在岸人民币债券收益率平均上升幅度最小；其次，2年期限、3年期限、7年期限和10年期限中债国债收益率变动率的均值为负，表明该四个交易期限品种的在岸人民币债券收益率呈现一定的下降趋势，其中10年期限在岸人民币债券收益率平均下降程度最大，7年期限在岸债券收益率平均下降幅度最小；最后，离岸人民币债券收益率变动率均值普遍高于在岸人民币债券收益率变动率均值，且交易期限较短的离岸人民币债券收益率变动率均值高于交易期限相对较长的离岸人民币债券收益率变动率均值。

第二，就反映收益率波动情况的债券收益率变动率的标准差和债券投动率的均值而言，首先，从收益率变动率的标准差来看，无论在岸人民币债券还是离岸人民币债券，其收益率变动率的标准差均随着交易期限变长而下降，在在岸与离岸市场所有交易品种中，1年期限离岸人民币债券收益率变动率的标准差最大，而10年期限离岸人民币债券收益率变动率的标准差最小，意味着其相对较为稳定；其次，从收益率波动率的均值来看，与收益率变动率的标准差相似，在岸与离岸人民币债券收益率波动率的均值均随着交易期限变长而下降，其中1年期限在岸人民币债券收益率波动率的均值最大，而10年期限离岸人民币债券收益率波动率的均值仍是在岸与离岸市场所有交易品种中最小的。

第三，在反映债券收益率变动率和波动率分布情况的偏度、超额峰度和Jarque-Bera统计量方面，从偏度看，除1年期限、3年期限、5年期限、7年期限和10年期限在岸人民币债券和7年期限离岸人民币债券收益率的变动率表现为左偏外，其他各交易期限在岸与离岸人民币债券收益率的变动率，以及所有交易期限在岸与离岸人民币债券收益率的波动率均表现为右偏，且除1年期限在岸人民币债券收益率变动率的左偏特征不显著外，其他所有期限品种的在岸与离岸债券收益率变动率与波动率的偏度均显著；就超额峰度而言，除2年期限离岸债券收益率波动率外，其他各期限在岸与离岸债券收益率波动率以及所有交易期限在岸与离岸债券收益率变动率品种均具有显著的尖峰特征；衡量正态性的Jarque-Bera统计量及其显著性结果表明，各债券收益率的变动率和波动率序列均不服从正态分布。总体而言，各期限在岸与离岸债券收益率变动率和波动率基本表现出典型的“尖峰厚尾”特征。

（二）溢出效应的实证分析

1.基本统计检验与VAR 模型滞后期选择

采用ADF检验和PP检验方法对各期限在岸与离岸人民币债券收益率的变动率和波动率序列进行单位根检验，结果表明各序列均是平稳序列。因此，可以分别针对在岸与离岸人民币债券收益率的变动率以及两个市场人民币债券收益率的波动率建立VAR模型，测度各交易期限在岸与离岸人民币债券市场间收益率变动率和波动率的溢出强度。同时，为了考察在岸与离岸人民币债券市场间溢出效应的时变特征，本节选取240个交易日（约1年）的观测数据，进行滚动样本分析。根据BIC准则，收益率变动率和波动率的VAR模型最优滞后期的检验结果表明，所有模型的最优滞后期均为1期。此外，本节将预测误差方差分解的预测期数设定为12。

2.溢出效应的静态分析

通过分别对在岸与离岸人民币债券收益率变动率组成的VAR模型和在岸与离岸人民币债券收益率波动率组成的VAR模型预测误差进行广义方差分解，可以构造在岸与离岸人民币债券收益率变动的溢出指数表和收益率波动的溢出指数表，分别如表4-6和4-7所示。在该两个表中，由第2一13行与第2—13列所包含元素组成的12×12维矩阵为方差分解表，其中的各元素衡量了单个交易品种人民币债券之间的溢出程度，其第i行第j列元素为，表示债券j对债券i的溢出效应。该12×12维矩阵的左下方加粗数值为不同交易期限在岸人民币债券对不同交易期限离岸人民币债券的溢出程度，右上方加粗数值为不同交易期限离岸人民币债券对不同交易期限在岸人民币债券的溢出程度。表中最后一列为其他所有交易品种人民币债券对某一交易品种人民币债券的总溢出程度，即方向性溢出指数S_i-（H），倒数第二行则为某一交易品种人民币债券对其他所有交易品种人民币债券的总溢出程度，即方向性溢出指数S_i-（H），右下角元素则为总体溢出指数。

从表4-6和表4-7可以看出：第一，从单个市场内各期限交易品种来看，无论是在岸市场还是离岸市场，单个市场内各期限交易品种之间均具有一定的溢出效应，且市场内某一期限交易品种与其期限相近交易品种之间的溢出效应相对较大。以在岸市场为例，就某一交易期限品种而言，除主要受到自身溢出影响外，在其他期限品种中，与该交易品种的交易期限越相近，其对该期限交易品种债券的溢出程度或接受该期限交易品种债券的溢出程度越大。如1年期限在岸债券，其收益率变动率和波动率自身溢出效应的平均水平分别为60.34%和63.18%，而在其他在岸交易品种中，1年期限在岸债券收益率变动率和波动率对2年期限、3年期限、5年期限、7年期限、10年期限在岸债券收益率变动率和波动率的溢出效应分别为7.92%、5.20%、4.26%、2.90%、3.01%和7.92%、3.85%、5.47%、4.07%、4.56%；其接受2年期限、3年期限、5年期限、7年期限、10年期限在岸债券收益率变动率和波动率的溢出效应分别为8.27%、6.56%、6.24%、4.77%、4.08%和8.76%、4.99%、6.08%、7.35%、5.38%。总体而言，无论是对在岸市场其他债券交易品种的变动率溢出和波动率溢出，还是接受在岸市场其他债券交易品种的变动率溢出和波动率溢出，1年期限与2年期限在岸债券之间的相互溢出程度最大。同样，在岸市场其他交易期限品种与离岸市场各交易品种人民币债券均表现出基本相似的特征。对此，本书认为导致这种结果的原因可能在于，到期期限相近的债券品种间往往具有相同或相近的投资收益和风险，从而一种交易期限品种债券收益率变化会引起相近交易期限的债券收益率变化。

第二，从在岸与离岸市场之间的溢出效应来看，各期限在岸与离岸人民币债券交易品种之间均具有一定的溢出效应，且在岸市场各交易品种之间的溢出效应大于在岸市场各交易品种对离岸市场各交易品种的溢出效应，离岸市场各交易品种之间的溢出效应也大于离岸市场各交易品种对在岸市场各交易品种的溢出效应。表4-6显示，即使不考虑两个市场各交易品种的自身溢出效应，在岸市场与离岸市场内部各期限人民币债券收益率变动率之间的平均溢出效应分别为47.23%和41.38%，而在岸市场各期限交易品种对离岸市场各期限交易品种和后者对前者的收益率变动率平均溢出效应仅为4.68%和5.35%。从表4-7也可以看出，在收益率波动率溢出方面，剔除自身溢出效应后，在岸市场各交易期限人民币债券之间的溢出效应平均为43.41%，而在岸市场各交易期限品种对离岸市场各交易期限品种的溢出效应平均仅为5.29%；同时，不包含自身溢出效应的离岸市场各交易期限品种间的溢出效应平均为34.14%，而其对在岸市场各交易品种的溢出效应仅为4.26%。以上结果表明，同一市场内各交易期限品种人民币债券之间的联系紧密程度高于不同市场人民币债券之间的联系紧密程度，与同一市场内各交易期限人民币债券之间的联动性相比，在岸与离岸人民币债券市场之间的联动性相对较低。

第三，单就在岸与离岸人民币债券收益率之间的总体溢出效应而言，在岸市场各交易期限人民币债券对离岸市场各交易期限人民币债券收益率变动率的总体平均溢出效应高于后者对前者的溢出效应，而各交易期限在岸人民币债券对离岸人民币债券收益率波动率的总体平均溢出效应低于后者对前者的溢出效应。根据表4-6和表4-7以及式（4-21）与式（4-22）可以计算得出，离岸市场对在岸市场人民币债券收益率变动率和波动率的平均净溢出程度分别为0.67%和－1.03%。这意味着，近年来随着离岸人民币债券市场的快速发展，离岸市场已经具备一定的“定价权”，但是离岸人民币债券收益率的波动更多地受到在岸人民币债券收益率波动的影响。

第四，就在岸与离岸市场12种人民币债券溢出效应的总体平均水平而言，表4-6和表4-7显示，样本期间，12种债券收益率变动率和波动率总体溢出指数的均值分别仅为49.24%和43.55%。这也进一步证明，尽管随着中国资本账户开放程度的提升和离岸人民币债券市场的发展，在岸与离岸人民币债券之间已表现出一定的联动性，但两个市场联系紧密程度仍然相对较低。

3.溢出效应的动态分析

将前文240个交易日观测数据用滚动方法计算得出的溢出指数按照时间顺序作图，便可描绘出在岸与离岸人民币债券溢出效应的动态演进路径。本小节从方向性溢出指数和净溢出指数两个方面，分别考察离岸与在岸人民币债券收益率变动率和波动率溢出效应的时变特征。

首先，从收益率变动率的动态溢出效应来看，图4-2显示，无论是在岸市场对离岸市场的溢出效应，还是后者对前者的溢出效应，抑或离岸市场对在岸市场的净溢出效应，均表现出明显的时变特征。2013年6月之前，离岸与在岸市场人民币债券收益率变动率间的方向性溢出指数均不到5%，两个市场之间的联系相对较弱，且2013年3月上旬之前，离岸市场对在岸市场债券收益率变动率的净溢出效应为正，意味着离岸人民币债券收益率变动率对在岸人民币债券收益率变动率的溢出强度高于后者对前者的溢出强度。2013年3月10日，中国人民银行发布《中国人民银行关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许符合条件的合格境外机构投资者投资银行间债券市场，有效地提高了在岸债券市场的开放程度，此后在岸人民币债券收益率变动率对离岸人民币债券收益率变动率的溢出效应开始逐步攀升，并超过后者对前者的溢出效应，在岸市场的影响力逐渐增强，并开始表现出正的净溢出。2013年6月至2014年8月期间，银行间市场出现两次较大的流动性紧张，市场资金利率普遍攀升并出现“钱荒”，大大提高了离岸与在岸债券市场间的套利空间，使得两个市场收益率变动率之间的溢出效应明显增强，其中离岸市场对在岸市场的溢出指数始终稳定在10%～20%，后者对前者的溢出指数也保持在10%左右，离岸市场对在岸市场的净溢出指数再次为正并接近5%，两个市场间联动程度显著提升。

2014年8月之后，在岸与离岸人民币债券收益率变动率之间的方向性溢出指数均明显下降，前者对后者以及后者对前者的溢出效应均稳定在5%以内，两个市场之间的联动程度显著降低。尽管如此，离岸市场对在岸市场净溢出指数的符号发生多次改变。2014年8月至2015年5月中旬，离岸市场对在岸市场溢出效应明显小于后者对前者的溢出效应，但是2015年5月28日中国人民银行发布《中国人民银行关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知》后，获准进入银行间债券市场的境外人民币业务情算行和境外参加银行可开展债券回购交易，这在一定程度上改善了离岸债市的资金流动性，有效地提高了离岸人民币债券收益率变动率对在岸人民币债券收益率变动率的溢出效应，从而使得从2015年5月下旬开始，离岸市场对在岸市场出现正的净溢出效应。然而，随着2016年5月27日《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》的颁布实施，境内银行间债券市场的投资者类型和交易工具不断拓宽，相关投资程序不断简化，有效地提高了在岸债券市场的流动性，从而使得在岸市场对离岸市场的收益率变动率溢出指数不断上升，并超过后者对前者的溢出指数，因此，自2016年5月下旬起，离岸市场对在岸市场的收益率变动率净溢出效应再次变为负值。此外，从离岸市场对在岸市场收益率变动率净溢出指数的变动情况来看，尽管样本期间的大多数时期，该数值均为正，且正值远高于负值，但是随着境内资本账户开放进程的推进，离岸市场对在岸市场收益率变动率的净溢出指数则持续为负，意味着近年来在岸人民币债券市场开始逐步掌握一定的“定价权”。

其次，就收益率波动率的溢出效应而言，从图4-3可以看出，在岸市场与离岸市场之间的方向性溢出程度以及离岸市场对在岸市场的净溢出程度均表现出明显的震荡型变化趋势。具体而言，样本期伊始，在岸市场对离岸市场收益率波动率的溢出指数以及后者对前者的溢出指数均显著上升，尤其2013年3月之后，在岸债券对离岸债券收益率波动率的溢出指数上升幅度更大，峰值甚至达到9.49%，同时两个市场之间的净溢出效应则表现为在岸市场对离岸市场持续的正向溢出。然而，随着在岸与离岸债券市场之间套利空间的逐步收窄，两个市场之间联动性显著下降，突出表现为在岸与离岸市场之间的方向性溢出指数均出现显著下降，同时在岸市场对离岸市场的净溢出效应不断走低，甚至后者对前者开始表现出正的净溢出。2014年9月至11月，随着“沪港通”从全网测试走向正式启动运行，沪港股票市场互联互通逐步推进，大大促进了在岸与离岸市场之间的资金流动，在此期间两个市场人民币债券收益率波动率的联动程度显著上升，在岸市场对离岸市场以及后者对前者的溢出指数均不断上升，且在岸市场的方向性溢出指数上升幅度相对更大，同时离岸市场对在岸市场的净溢出再次转变为负值。但是，随后两个市场之间的溢出指数又出现明显降低，市场联动性再次下降，尽管如此，在岸市场在收益率波动溢出中依然占据主导地位。

自2015年8月11日起，伴随着在岸市场人民币汇率形成机制改革的推进，在岸和离岸人民币汇率均出现了较大波动，致使在岸与离岸人民币汇差拉大，两个市场之间的套利与套汇空间再次拓宽，从而在岸与离岸人民币债券市场间的联动性再次攀升，在岸市场对离岸市场的波动溢出以及后者对前者的波动溢出指数均达到11.90%左右的历史性峰值。但是，随着人民币汇率贬值预期的不断增强，在岸与离岸人民币债券市场收益率波动率的联系紧密程度再次下降，两个市场的方向性溢出指数长期维持在5%以下，且有不断收敛之势，离岸市场对在岸市场的净溢出指数则稳定在0刻度线上下小幅变动。但是随着2017年7月初“债券通”的正式启动，境外投资者可以通过“北向通”投资于境内银行间债券市场，在这一政策影响下，在岸与离岸人民币债券收益率波动率的方向性溢出指数均再次攀升，同时在岸市场对离岸市场正向的净波动溢出指数也不断上升。总体来看，在收益率波动率层面，样本期间，在岸与离岸人民币债券市场的联动程度变化显著受到境内外市场环境以及境内资本账户开放进程的影响，在频繁波动下略有提升，且在样本期间的大多数时期内，在岸市场对离岸市场的溢出程度显著高于后者对前者的溢出程度，这与静态分析中离岸市场对在岸市场收益率波动率的净溢出指数平均为负的结论基本一致。