第二节 离岸市场与在岸市场的内在联系：人民币跨境流通
人民币在在岸市场与离岸市场之间的跨境流通是两个市场之间相互影响的主要途径。在岸市场的人民币流出构成了离岸人民币市场的资金来源，而离岸市场上人民币资金能否顺畅的回流和运用是决定非居民对人民币持有意愿强弱的重要因素之一，同时离岸市场上人民币的大规模回流也可能对境内货币和金融稳定产生重要影响。根据人民币跨境使用所涉及交易的性质和内容，人民币跨境流动渠道大致包括三个方面：经常项目渠道、资本和金融项目渠道、官方储备资产渠道。本节将据此对人民币跨境流通的路径进行梳理。
一、经常项目渠道
经常项目下的人民币流出与回流主要包括企业的跨境贸易人民币结算与个人或居民的跨境汇兑、消费及现钞携带。
就跨境贸易人民币结算而言，进口贸易人民币结算构成了人民币的跨境流出，出口贸易人民币结算则构成了离岸人民币的回流。人民币通过跨境贸易人民币结算的流出与回流起步较早，早在1997年国家外汇管理局发布的《边境贸易外汇管理暂行办法》中就明确允许边境贸易可以以人民币计价结算，构成了人民币通过贸易形式跨境流通的雏形。美国次贷危机爆发后，中央政府于2009年7月正式启动跨境贸易人民币结算试点，初期试点范围仅限于境内的上海、广州、深圳、珠海、东莞五个城市和港澳地区以及东盟国家，但是彼时在试点的五个城市所有企业均可参与服务贸易和进口货物贸易人民币结算，而获准参与出口贸易人民币结算的出口企业仅有365家；2010年6月，跨境贸易人民币结算试点范围进一步扩大，境内试点地区扩大至北京等20个省（自治区、直辖市），境外试点范围则扩大至全球所有国家和地区，同年12月，又将出口贸易人民币结算试点企业扩大至67359家；2011年8月，跨境贸易人民币结算境内范围扩大至覆盖全境；随后的2012年6月，将出口贸易人民币结算企业范围扩大至境内所有具有进出口经营资格的企业。至此，跨境贸易人民币结算业务已覆盖中国境内所有企业和境外所有国家和地区之间的跨境货物贸易、服务贸易和其他经常项目结算。据中国人民银行的数据，自试点至2017年底，跨境贸易人民币结算收付金额累计实现32.83万亿元人民币，其中货物贸易累计收付金额为28.10万亿元人民币，服务贸易和其他经常项目累计收付金额为4.73万亿元人民币。
就个人或居民跨境汇兑、消费和现钞携带而言，跨境贸易人民币结算试点启动之前，在岸与离岸市场之间的人民币流动主要依靠个人业务进行。其中，境内人民币通过个人业务流向离岸市场主要有三种渠道：一是内地居民赴境外消费以人民币结算，二是境外银行机构为境外个人提供人民币的汇兑，三是境内居民携带人民币现钞出境。离岸人民币通过个人业务回流与境内人民币资金流出的渠道类似，主要包括境外居民或个人携带人民币资金入境、银行汇兑。
二、资本和金融项目渠道
中国政府明确支持资本和金融项目下人民币跨境流通的政策，始于2010年8月16日中国人民银行发布的《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，随后政府相继进行了境外人民币直接投资结算试点、外商直接投资人民币结算试点、人民币合格境外机构投资者境内证券投资（RQFII）试点、人民币合格境内机构投资者境外证券投资（RQDII）试点等，逐步打通了人民币通过资本和金融项目跨境流动的渠道。尽管当前中国的资本账户尚未实现完全开放，资本和金融项目渠道下的人民币流出和回流仍受到较大的限制与约束，但是随着跨境人民币资本流动试点的推进，资本和金融项目下人民币流出和回流的规模不断攀升。未来随着境内资本账户开放进程的推进，人民币通过资本和金融项目渠道的跨境流通将日益频繁，该渠道也将成为继经常项目渠道之后人民币跨境流通的又一主要渠道。资本和金融项目下人民币跨境流动的渠道主要包括三个方面。
一是直接投资。对外直接投资人民币结算和外商直接投资人民币结算分别构成了直接投资项下的人民币流出和回流。就对外直接投资人民币结算而言，2011年1月6日由中国人民银行发布的《境外直接投资人民币结算试点管理办法》规定：“经境外直接投资主管部门核准，境内机构（在跨境贸易人民币结算试点地区登记注册的非金融企业）可以使用人民币资金通过设立、并购、参股等方式在境外设立或取得企业或项目全部或部分所有权、控制权或经营管理权”。2011年8月23日跨境贸易人民币结算试点地区扩大至境内所有省份之后，全国的银行和企业均可以开展人民币对外直接投资业务。在外商直接投资人民币结算方面，2011年6月3日中国人民银行公布的《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》中首次公开明确了外商直接投资人民币结算的办法。2011年10月13日中国人民银行在《外商直接投资人民币结算业务管理办法》中明确了外商直接投资人民币结算的业务办理和监督管理细则。翌日，商务部发布的《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》中规定，“境外投资者（含港澳台投资者）可以运用合法获得的境外人民币依法开展直接投资活动”，并明确了跨境人民币直接投资的审批管理程序。2013年9月23日，中国人民银行发布通知，允许境外投资者在取得金融监管部门批准后，可使用人民币投资境内金融机构，具体包括新设、增资、并购、参股、股权转让、利润分配、清算、减资、股份减持或先行收回投资等。至此，直接投资人民币结算业务全面放开。中国人民银行的数据显示，2010-2017年直接投资项下的人民币收付金额累计已达8.60万亿元人民币，其中对外直接投资人民币收付额累计为2.63万亿元人民币，外商直接投资人民币收付累计金额为5.97万亿元人民币。
二是金融市场。金融市场渠道的人民币跨境流通路径主要包括境外人民币清算行等三类机构投资境内银行间债券市场、RQFII、RQDII、离岸人民币债券回流、“沪港通”、“深港通”、“债券通”等。其中，RQDII、“沪港通”下的“港股通”与“深港通”下的“港股通”是人民币通过金融市场流出的重要路径，境外人民币清算行等三类机构投资境内银行间债券市场、“债券通”的“北向通”、RQFII、“沪股通”、“深股通”、离岸人民币债券回流是离岸市场人民币进入境内市场的主要渠道。
第一，就境外人民币清算行等三类机构投资境内银行间债券市场和“债券通”的“北向通”而言，一方面，根据《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，境外中央银行、港澳人民币清算行和跨境贸易人民币结算的境外参加行三类金融机构，可将通过开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金，经中国人民银行批准后，在核准的额度内在银行间债券市场从事债券投资业务。另一方面，2017年7月3日，“债券通”的“北向通”正式上线，境外投资者可以通过“北向通”直接投资境内银行间债券市场。截至2017年底，共有来自19个国家和地区的247家境外机构投资者通过“北向通”进入境内银行间债券市场。
第二，就离岸人民币债券回流而言，企业或金融机构可以将在离岸市场发行的人民币计价债券所募集到的资金回流至在岸市场，通常而言离岸人民币债券资金回流有三种方式：向境内公司贷款、对境内的直接投资和进口贸易人民币结算。
第三，在RQFII方面，根据2011年12月16日中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合发布的《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》的规定，“境内基金管理公司、证券公司的香港子公司，均可运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场”，但这一投资行为须经中国证监会的批准，投资额度也受到国家外汇管理局的限制。2013年3月1日上述三部委又联合发布《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，将合格境外机构投资者扩大至境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司等的香港子公司，以及注册地及主要经营地在香港地区的金融机构。随后，RQFII试点范围逐步扩大，截至2017年9月30日，RQFII试点范围已扩展至中国香港、英国、新加坡、法国、韩国、德国、卡塔尔、加拿大、澳大利亚、瑞士、卢森堡、智利、匈牙利、马来西亚、阿联酋、泰国、美国、爱尔兰等18个国家和地区，试点额度也由试点之初的200亿元人民币增至17400亿元人民币。截至2018年2月27日，共有196家境外机构获得RQFII试点资格，累计获批投资额度6123.62亿元人民币。
第四，在RQDII方面，2014年11月中国人民银行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》，规定“人民币合格投资者可以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品（银行自有资金境外运用除外）”，并将人民币合格投资者限定为“取得国务院金融监督管理机构许可并以人民币开展境外证券投资的境内金融机构”。与RQFII需要额度审批不同的是，RQDII不另设额度审批，RQDII项下的人民币境外投资资金汇出规模以实际募集规模为准，并不得超过其向国务院金融监督管理机构报送的产品最大发行规模，但最大发行规模可以根据实际募集情况在报送国务院金融监督管理机构的基础上适当上调。RQDII的推出，拓宽了境内人民币投资境外人民币计价资本市场的渠道，带动了人民币的流出，同时也可以提高离岸市场上人民币金融产品交易活跃度和资产规模，并推动离岸市场上人民币计价金融产品加快创新。
第五，就“沪港通”与“深港通”而言，2014年11月，沪港股票市场交易互联互通机制试点正式启动，此后香港中央结算有限公司可以开立人民币沪股通专用存款账户，使用人民币进行沪股通证券交易结算，同时中国证券登记结算公司或其分公司可开立人民币港股通专用存款账户，专门用于港股通业务相关业务资金往来。2016年12月，深港通正式启动。据统计，2017年，“沪股通”和“深股通”买入成交总金额12325.30亿元人民币，卖出成交总金额10327.93亿元人民币，净买入1997.37亿元人民币；“港股通”买入成交总金额11238.04亿元人民币，卖出成交总金额8288.75亿元人民币，净买入2949.29亿元人民币。
三是贷款。境内银行业金融机构的境外项目人民币贷款是在岸市场人民币流向离岸市场的又一渠道。根据《中国人民银行关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》，境内银行可以为“境内机构‘走出去’过程中开展的各类境外投资和其他合作项目提供人民币贷款”，这些境外项目“包括但不限于境外直接投资、对外承包工程以及出口买方信贷等”；“根据办理境外项目人民币贷款需要，银行可以向其境外分行调拨人民币资金，也可以向其境外子行或境外代理行融出人民币资金”。此外，境内企业也可以从境外银行进行人民币贷款，但该政策仍处于在境内部分地区的试点阶段。据刘华和李广众（2017）的研究，截至2016年5月，共有深圳前海深港现代服务业合作区、上海自由贸易试验区、苏州工业园区、天津生态城、云南沿边金融综合改革试验区、广西沿边金融综合改革试验区、广州南沙新区、珠海横琴新区、厦门、青岛财富管理金融综合改革试验区、昆山深化两岸产业合作试验区、泉州金融综合改革试验区、郑州航空港区等13个城市和地区开展了企业自境外借入人民币借款业务，累计签订借款合同金额1045.30亿元人民币，提款金额827.90亿元人民币，还款金额235.20亿元人民币，借款余额592.70亿元人民币。
三、官方储备资产渠道
官方储备资产渠道的人民币跨境流动主要依靠境外央行或货币当局与中国人民银行之间的双边本币互换。通过与中国的双边本币互换，对方可以将人民币注入本国金融体系，从而为本国金融市场提供紧急流动性支持。
中国所签署的双边本币互换协议，可以追溯至东亚金融危机后东盟10国与中国、日本、韩国在“清迈倡议”框架下所签署的双边互换协议。截至2009年4月，在该框架下，中国分别与日本、韩国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚签署了总额为235亿美元的双边互换协议，其中与日本、韩国和菲律宾的互换协议可以使用双边本币支付，规模为160亿美元。
2008年全球金融危机爆发后，在“清迈倡议”框架外，中国人民银行相继与韩国银行、香港金融管理局等多个经济体的中央银行或货币当局签署或续签了双边本币互换协议。截至2017年7月21日，与中国人民银行签署双边本币互换协议的境外央行或货币当局达到36个，总规模为33437亿元人民币。然而，目前这些互换协议并未得到充分的使用，因而并未成为境内人民币流出的主要渠道。据中国人民银行的数据，截至2016年底，在中国人民银行与境外中央银行或货币当局签署的双边本币互换协议下，境外中央银行或货币当局累计动用的人民币仅为3655.31亿元，中国人民银行累积动用的外币折合1128.41亿元人民币。
总体而言，随着人民币国际化进程推进过程中旨在促进人民币跨境使用的多项政策与措施的陆续出台，离岸市场与在岸市场之间人民币跨境流通的渠道日益拓宽，目前人民币的流出与回流机制已初步建成。人民币在两个市场之间的跨境流动和动态循环，必将使在岸与离岸市场之间的联系不断加深，在境内金融改革尚未完成的背景下，这有助于政府充分利用离岸市场自由灵活的特征和价格发现功能，进一步推进境内金融改革，但同时也应谨防离岸人民币的大量沉淀和循环使用对境内货币金融稳定可能带来的潜在冲击。