第一节 离岸人民币市场对境内货币供给量的动态影响
一国货币在离岸市场上的信贷扩张是否会削弱货币发行当局对境内货币供给量的控制能力，一直以来都是学者们争论的焦点。部分学者认为，本国货币离岸市场的发展可能使货币发行国中央银行更难测量并控制其货币的供给量（如Klopstock，1968；Frydl，1982）；但也有学者认为，离岸市场发展对境内货币供给量的影响有限，且可控（如Brimmer，1969；Gibson，1971）。近年来，随着离岸人民币市场的迅猛发展，其将对中国境内货币供给量产生怎样的影响日渐引起学术界的关注。本节在借鉴已有研究的基础上，采用基于VAR模型的广义脉冲响应函数和方差分解方法对此问题进行实证分析。采用脉冲响应函数和方差分解方法不仅可以考察离岸人民币市场对境内货币供给量的短期影响，亦能分析相应的动态冲击效应。
一、经济计量模型选取
（一）VAR模型构建
根据中央银行及商业银行资产负债表构建原理，合并中央银行及商业银行资产负债表，在禁止财政赤字货币化的条件下，可以得出：广义货币供给量变化等于贷款增加额与通过商业银行结售汇的外汇增加额之和（张春生和蒋海，2013）。因此，从资产负债的角度来说，境内广义货币供给量主要受境内信贷规模和外汇储备规模的影响。此外，已有研究也表明，尽管离岸市场的人民币派生并不影响境内货币供给量（伍戈和杨凝，2015），但是人民币在离岸市场与在岸市场之间的跨境流动则会影响境内基础货币和货币乘数，并进而影响境内广义货币供给量（严佳佳等，2017）。因此，本节在设定经济计量模型时，着重考察离岸人民币市场发展程度、信贷规模和外汇储备对境内广义货币供给量的影响。同时，考虑境内货币供给量与信贷规模或外汇储备之间可能存在的双向因果关系，本节通过构建向量自回归（VAR）模型，并采用基于VAR模型的广义脉冲响应函数和方差分解方法进行实证分析。对于滞后期为p的包含上述四个变量的VAR模型，有：
其中，Yt=（M2t，OFMt，LOANt，FXt），为4维内生变量列向量，且M2t、OFMt、LOANt和FXt分别表示t时期境内货币供给量、离岸人民币市场发展程度、境内信贷规模和境内外汇储备规模；Ф1，…，Фp为4×4维待估参数矩阵，Ct为4维常数列向量，εt为4维扰动列向量。通过估计式（3-1）并在此基础上进行脉冲响应函数与方差分解分析，便可以考察离岸人民币市场发展对境内广义货币供给量的动态影响。
（二）变量说明、数据来源及处理
对于式（3-1）中的各内生变量，采用如下方法进行衡挝：首先，对于境内货币供给量M2，采用广义货币供给期末余额进行衡量。其次，对于境内信贷规模，采用金融机构各项人民币贷款余额进行测度。再次，对于境内外汇储备规模，采用各期外汇储备额进行衡量。最后，对于离岸市场发展程度，本节采用中国香港人民币存款规模进行衡量，主要原因在于：一方面，香港离岸人民币业务起步最早、发展最为成熟，也是当前规模最大、人民币产品种类最多的离岸人民币市场，且人民币跨境流通的渠道在所有离岸人民币市场中也是最为丰富的；另一方面，尽管离岸人民币业务还包括债券、股票、现金等其他业务种类，但是相对而言，人民币存款规模最大，是离岸市场人民币最主要的资产形式（王书朦，2016）。此外，香港离岸人民币荐款规模时间序列数据起始更早且易得，可以更好地满足经济计量模型对数据样本长度的要求。
鉴于香港自2004年2月起正式开办人民币业务，故本书选取2004年2月至2017年10月的月度数据进行分析。其中，境内广义货币供给期末余额数据来源于中经网统计数据库，金融机构各项人民币贷款余额数据来源于Wind金融终端，境内外汇储备规模数据来源于国家统计局，香港人民币存款规模数据来源于香港金融管理局。本书采用Census X12方法对上述各变量进行季节调整。同时，为了消除异方差的影响，本书对M2t、OFMt、LOANt和FXt均取自然对数，分别记为LnM2t、LnOFMt、LnLOANt和LnFXt。
二、计量结果与讨论
（一）单位根检验
采用ADF检验和PP检验方法分别对LnM2t、LnOFMt、LnLOANt和LnFXt进行单位根检验，结果显示，上述四个变量的原始序列均不平稳，但是各变量一阶差分在10%显著水平上均为平稳序列，即各变量均服从一阶单整过程。因此，在建立VAR模型时，本书采用各变量的一阶差分（分别记为DLnM2t、DLnOFMt、DLnLOANt、DLnFXt）进行建模。
（二）模型最优滞后期选择与稳定性检验
在对DLnM2t、DLnOFMt、DLnLOANt、DLnFXt四个内生变量构成的VAR（p）模型进行协整关系检验之前，首先要确定模型的最优滞后阶数，根据AIC准则，本书认为4期为最优滞后期，因此建立VAR（4）模型是最优的。
此外，由于非稳定的VAR模型不可以进行脉冲响应函数和方差分解分析，因此本书首先对VAR（4）模型的稳定性进行检验。结果显示，模型所有特征根模的倒数均位于单位圆内，故本书所建立的VAR（4）模型是稳定的，可以进行脉冲响应函数和方差分解分析。
（三）协整关系检验
采用Johansen协整检验方法对DLnM2t、DLnOFMt、DLnLOANt、DLnFXt之间的协整关系进行检验，无论特征根迹检验还是最大特征值检验结果均表明，在5%显著水平上，上述四个变量之间均存在协整关系。
（四）脉冲响应函数结果分析
采用广义脉冲响应技术方法对DLnOFMt、DLnLOANt、DLnFXt冲击引起DLnM2t响应的脉冲响应分析结果如图3-1所示。其中，横轴表示冲击作用的滞后期（单位：月），纵轴表示境内广义货币供给量变动率，实线为脉冲响应函数，虚线为正负两倍标准差偏离线。
从图3-1可以看出，首先，就离岸市场发展程度对境内货币供应量的影响而言，图3- 1（a）显示，香港人民币存款规模变动率一个单位的正向冲击后，境内广义货币供给量变动率在当期为正，并于第二期开始上升至最大值；然而，从第三期开始，境内广义货币供给量变动率变为负，并于第四期达到负的最大值；尽管从第五期开始境内广义货币供给量变动率略有上升，但是依然为负，且于第六期开始又出现下降，意味着此时香港人民币存款规模变动率冲击对境内货币供给量变动率的负向效应有所增加；此后，境内广义货币供给量变动率的脉冲响应值虽略有反复，但一直为负，且自第九期开始基本保持稳定。这表明，香港人民币存款规模变动率的一单位正向冲击对境内货币供应量变动率具有较长的持续效应，虽然香港人民币存款变动率的正向冲击在短期内会使境内货币供应量增加，但是长期来看将使境内货币供给量下降。因此，中国人民银行在实施以货币供给量为中间目标的货币政策时，不仅应考虑离岸市场发展在当期所带来的正向冲击效应，更要考虑其在长期所带来的负向效应和滞后效应，长期内适当提高货币供给量增速的目标值。不过．从图3-1（a）的置信区间来看，所有时期的脉冲响应曲线的置信区间均包含0，意味着香港人民币存款规模变动率冲击对境内货币供给量变动率的影响效应并不显著。对此，本书认为，这可能与当前在岸与离岸市场之间人民币流通的渠道仍不畅通有关，尽管近年来跨境人民币交易管制不断放松且资本账户开放进程不断推进，但是仅经常项目下的人民币跨境业务实现了完全放开，资本和金融项目下的诸多人民币跨境业务仍处于试点阶段，这可能限制了人民币跨境流通的规模以及频率。本节的这一结论也表明，当前离岸人民币市场发展并未对境内货币供应虽产生显著的影响，尽管如此，仍要防范未来随着资本账户开放和离岸市场发展，跨境人民币的大规模频繁流动对境内货币供给量的长期持久负面效应。
其次，就境内信贷规模和外汇储备规模对境内货币供给量的影响而言，图3-1（b）显示，境内信贷规模变动率一个单位的正向冲击后，境内货币供给量变动率当期为正，且最大，随后则出现“下降－上升”的震荡型波动态势，且波动幅度不断下降，第十一期后则基本维持稳定态势，尽管如此，境内货币供给址变动率的脉冲响应值一直为正。从图3-1（c）可以看出，境内外汇储备规模变动率一个单位正向冲击后，境内货币供给量变动率的响应值变动趋势与信贷规模冲击时一致，大体表现为当期最大，在第十一期之前呈“下降－上升”的震荡型波动且波动幅度不断下降，第十一期之后则逐渐趋向稳定，境内货币供给量变动率对外汇储备变动率冲击的脉冲响应值也一直为正。以上结果表明，境内信贷规模和外汇储备规模增加均会使境内货币供给量增加，且这一促进效应具有长期持久性和滞后性。然而，从置信区间来看，在大多数时期内图3-1（b）和图3-1（c）的脉冲响应函数曲线的置信区间均包含0，意味着该两个变量并未对境内货币供给量变动率产生长期的显著影响。
最后，就香港人民币存款规模变动率、境内信贷规模变动率与外汇储备规模变动率一个单位正向冲击后，境内货币供给量变动率的脉冲响应值来看，比较图3-1（a）、（b）、（c）可以发现，信贷规模变动率冲击所引起的境内货币供给量变动率的脉冲响应值最大，其次为境内外汇储备规模变动率冲击，而香港人民币存款规模变动率冲击的脉冲响应值最小，这也进一步证明，当前离岸市场发展并不会对境内货币供给量变化产生较大冲击。
（五）方差分解结果分析
为了进一步分析上述各变量对境内货币供给量变动率变化影响的相对重要程度及动态变化过程，本部分对前述VAR（4）模型进行方差分解，结果见表3-1。可以看出：第一，境内货币供给量变动率变化更多是由其自身变化冲击所驱动的，但其自身影响贡献度呈现出显著的下降趋势，到第十五期，境内货币供给量变动率冲击对其自身方差的贡献率降至89.6481%。第二，就其他三个变量而言，香港人民币存款规模变动率、境内信贷规模变动率和境内外汇储备规模变动率冲击对境内货币供给量变动率变动的贡献率均随着时间的推移而上升，但就贡献率的大小而言，境内信贷规模变动率冲击的贡献程度最高，其次为境内外汇储备规模变动率，而香港人民币存款规模变动率冲击的贡献率最低，至第十五期，境内信贷规模变动率冲击和境内外汇储备规模变动率冲击对境内货币供给量变动率变化的贡献率分别达到4.9061%和3.0502%，而香港人民币存款规模变动率冲击的贡献率仅为2.3957%，不及境内信贷规模变动率冲击贡献度的1/2。以上结果表明：一方面，在本书所考察的影响境内货币供给量的三个因素中，其均对境内货币供给量有长期持久的影响；另一方面，境内信贷规模变动率冲击对境内货币供给量变动率变动具有重要影响，相对而言香港人民币再款规模变动率冲击的贡献程度较低，与脉冲响应函数分析的结论一致。
总体来看，广义脉冲响应函数和方差分解的分析表明：第一，香港人民币存款规模变动率、境内信贷规模变动率和外汇储备规模变动率对境内货币供给量变动率均具有长期持久性和滞后效应，其中香港人民币存款规模变动率的持久和滞后效应为负，其他两个变量的持久和滞后效应为正，且香港人民币存款规模变动率并未对境内货币供给量变动率产生显著影响。第二，在本节所考察的影响境内货币供给量的三个因素中，境内信贷规模变动率冲击对境内货币供给量变动率变动的贡献度最高，而香港人民币存款规模变动率冲击的贡献度最低。