第三节 离岸与在岸人民币汇率的动态联动关系

第三节  离岸与在岸人民币汇率的动态联动关系

延续前一节的逻辑思路，本节从汇率的角度实证研究在岸与离岸人民币价格之间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，并以在岸人民币汇率制度改革的时间点为临界点将样本进行划分，以考察两个市场人民币汇率溢出关系的动态变化。

一、计量模型构建

（一）模型说明

为同时考察在岸与离岸人民币汇率的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，本节仍采用上一节分析在岸与离岸人民币利率溢出效应时所使用的二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型。此时，式（3-2）中的Rt＝（R1.t，R2.t）为t时期在岸人民币汇率收益率（R1.t）和离岸人民币汇率收益率（R2.t）组成的2维列向量。式（3-3）和式（3-4）中的参数β11和β22分别表示在岸人民币汇率和离岸人民币汇率收益率（t-1）时期变化对其自身t时期变化的影响，分别为在岸人民币汇率和离岸人民币汇率收益率的自回归滞后系数；β12表示（t-1）时期离岸人民币汇率收益率变动对t时期在岸人民币汇率收益率变动的影响，衡量了离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的均值溢出效应；β21则为（t-1）时期在岸人民币汇率收益率变动对t时期离岸人民币汇率收益率变动的影响，衡量了在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的均值溢出效应。

式（3-5）中时变条件方差协方差矩阵Ht的元素h11.t和h22.t分别表示在岸人民币汇率收益率和离岸人民币汇率收益率的条件方差，h12.t和h21.t分别表示在岸人民币汇率收益率和离岸人民币汇率收益率的条件协方差。系数矩阵D中的元素衡量了在岸人民币汇率收益率和离岸人民币汇率收益率波动的非对称溢出效应。

根据式（3-6）和式（3-8），和分别表示在岸人民币汇率收益率波动自身存在的ARCH效应和GARCH效应，分别衡量了在岸人民币汇率收益率波动的集聚性和持续性；和则分别表示离岸人民币汇率收益率波动自身存在的ARCH效应和GARCH效应，分别衡量了离岸人民币汇率收益率波动的集聚性和持续性。和分别表示在岸人民币汇率收益率波动的集聚性和持续性对离岸人民币汇率收益率波动的溢出效应，分别衡量了在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应；同理，和则衡量了离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应和分别为在岸人民币汇率和离岸人民币汇率自身负向冲击的非对称性影响系数，衡量了在岸人民币汇率收益率波动对离岸人民币汇率收益率波动的非对称溢出效应，则衡量了离岸人民币汇率收益率波动对在岸人民币汇率收益率波动的非对称溢出效应。

（二）数据来源与处理

由于离岸人民币即期交易于2010年7月19日开始放开，故本书剔除了2010年9月30日之前的在岸和离岸市场人民币即期和远期汇率数据，以消除市场交易初期的“虚假起始交易效应”（Ding等，2014）， 最终选择2010年10月8日至2017年10月31日的数据进行分析。本节以在岸与离岸人民币对美元即期和远期交易每日收盘价的收益率为研究对象，为方便起见，分别以CNY、DF、CNH和NDF表示人民币对美元在岸即期交易收盘价收益率、人民币对美元在岸可交割远期交易收盘价收益率、人民币对美元离岸即期交易收盘价收益率和人民币对美元离岸无本金交割远期交易收盘价收益率。其中人民币对美元在岸可交割远期和离岸无本金交割远期价格均包含1个月期限、3个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限五个交易合约，分别记为DF1M、DF3M、DF6M、DF9M、DF12M和NDF1M、NDF3M、NDF6M、NDF9M、NDF12M。考虑节假日的差异，剔除汇率序列交易日不匹配的数据，共得到1718个日交易收盘价数据样本。书中所有交易品种和期限收盘价数据均来源于Thomson Reuters。各市场人民币汇率收益率以相应收盘价的对数一阶差分乘以100计算，公式为：Ri.t＝100×（lnPi.t- lnPi.t-1），其中Ri.t 表示第t日市场i上人民币对美元交易价格收益率，Pi.t表示第t日市场i上人民币对美元交易收盘价。

为了进一步考察在岸与离岸人民币汇率间溢出效应的动态演变过程，本节以中国人民银行扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度和人民币汇率形成机制改革的时间点为临界点，将总体样本划分为四个阶段：第一阶段为2010年10月8日至2012年4月13日；第二阶段为2012年4月16日至2014年3月16日；第三阶段为2014年3月17日至2015年8月10日；第四阶段为2015年8月11日至2017年10月31日。剔除在岸与离岸市场交易日不匹配的数据后，第一至第四阶段的子样本分别包含368、463、346、541个观测值。

二、实证结果与分析

（一）在岸与离岸人民币汇率的总体溢出效应：总体样本估计结果与分析

1.描述性统计分析

总体样本期间在岸即期、可交割远期和离岸即期、无本金交割远期汇率收益率的基本统计描述结果如表3-7所示。可以看出：第一，就均值而言，样本期间除在岸即期汇率和1个月期限在岸远期可交割汇率均值为负外，其他各交易品种汇率的均值均为正，且在岸与离岸远期汇率的均值均随着交易期限变长而增加。相对而言，12个月期限离岸无本金交割汇率的均值最大，而在岸即期汇率的均值最小。

第二，就反映汇率收益率波动情况的极差和标准差而言，从极差来看，离岸人民币汇率均高于在岸人民币汇率，且离岸无本金交割和在岸可交割远期汇率又均高于相应市场的即期汇率，在所有交易品种中，3个月期限离岸无本金交割远期汇率的极差最高，在岸即期汇率的极差则最低。从标准差来看，除1个月期限离岸无本金交割远期汇率外，离岸即期汇率和其他各交易品种离岸无本金交割远期汇率标准差均高于在岸即期和可交割远期汇率，在在岸交易品种中，远期汇率的标准差高于即期汇率；在所有交易品种中，12个月期限离岸无本金交割远期汇率的标准差最大，其波动程度最大，其次分别为9个月期限和6个月期限离岸无本金交割远期品种，在岸即期汇率的标准差最小，意味着其具有较高的稳定性，这与中国人民银行对在岸即期汇率波动幅度的限制紧密相关。

第三，从反映汇率收益率分布特征的偏度、超额峰度和Jarque-Bera统计量来看，所有交易品种和期限汇率收益率均表现出显著的右偏特征与尖峰特征，且各汇率收益率序列均不服从正态分布。总体而言，在岸与离岸人民币汇率收益率表现出典型的“尖峰厚尾”特征。

第四，就反映自相关性和集聚性的收益率序列和收益率平方序列的Ljung-Box Q统计量而言，检验结果表明，在10%显著水平上，各在岸与离岸人民币汇率收益率序列均具有显著的自相关性和集聚性，表明可以建立GARCH模型，并用其描述在岸与离岸人民币汇率收益率的波动集群性特征。

2.基本统计检验与模型滞后阶数选择

采用ADF检验和PP检验分别对在岸与离岸即期以及各期限远期汇率收益率序列进行单位根检验，结果表明各序列都是平稳序列。VAR模型最优滞后期检验结果显示，在岸即期与离岸即期汇率收益率、各期限在岸可交割远期汇率与对应期限离岸无本金交割远期汇率收益率、在岸即期汇率分别与各期限离岸无本金交割远期汇率收益率、各期限在岸可交割远期汇率分别与离岸即期汇率收益率之间VAR方程的最优滞后期均为1期。且所有方程在1%显著水平上均存在协整关系。对于MGARCH模型最优滞后阶数的选择，依据已有研究经验（如Behera，2010；Maziad和Kang，2012；Wang等，2014），并结合本书数据特征，选择一阶滞后形式。

3.VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型估计结果与分析

为检验在岸与离岸市场不同交易品种和期限人民币汇率间的效应，本书分四种情景进行模拟。情景1：在岸即期汇率与离岸即期汇率；情景2：在岸可交割远期汇率与离岸无本金交割远期汇率；情景3：在岸即期汇率与离岸无本金交割远期汇率；情景4：在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率。

（1）在岸即期汇率与离岸即期汇率

在岸即期汇率与离岸即期汇率均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果如表3-8所示。据此可得，第一，就均值溢出效应而言，在岸与离岸即期汇率不仅具有显著的自身滞后效应，且两个市场之间的均值溢出效应也显著，表明（t-1）时期在岸或离岸即期汇率变化不仅可以显著影响其自身t时期的变化，也可以对t时期的离岸或在岸即期汇率变化产生显著影响。就市场问溢出效应的大小而言，表3-8显示，在岸即期汇率对离岸即期汇率的均值溢出效应大于后者对前者的均值溢出效应，这意味着在在岸和离岸人民币即期市场中，在岸市场仍掌握一定的“定价权”，但也需谨防离岸即期市场对在岸即期市场的冲击。

第二，就波动溢出效应而言，参数a11、a22、b11和b22均显著，表明在岸与离岸即期汇率均具有显著的集聚性和持续性，与描述性统计结果的结论一致；在市场间波动溢出效应方面，根据表3-8，在岸与离岸即期汇率之间不存在显著的GARCH型波动溢出效应，且在岸即期汇率对离岸即期汇率的ARCH型波动溢出效应亦不显著，但离岸即期汇率对在岸即期汇率则具有显著的ARCH型波动溢出效应。

第三，在非对称溢出效应方面，参数d11不显著而d22显著，意味着离岸即期汇率波动具有一定的非对称溢出效应，即与面临正向冲击相比，负向冲击时离岸即期汇率的波动程度更大，而在岸即期汇率则不具有显著的非对称溢出效应。但是参数d12和d21均显著，表明在岸与离岸即期汇率间存在显著的双向非对称溢出效应，意味着在岸和离岸即期汇率中的任何一方面临负向冲击时，其波动会使另一方的波动程度增加。

第四，综合考察在岸与离岸即期汇率的非对称溢出效应和波动溢出效应的估计结果可以发现，在岸与离岸即期人民币外汇市场之间的波动溢出更多地表现为离岸市场对在岸市场的溢出，离岸即期汇率对在岸即期汇率不仅具有显著的非对称溢出效应，且其ARCH型波动溢出效应也显著，而后者对前者仅具有显著的非对称溢出效应，离岸即期汇率波动所引致的在岸即期汇率波动程度高于在岸即期汇率波动所引致的离岸即期汇率波动程度。导致这种结果的原因可能是，与自由交易的离岸即期市场相比，在岸即期市场受到一定管制，在岸即期汇率是管理汇率，汇率波动幅度较小，从而导致在岸即期汇率波动对离岸即期汇率波动的溢出效应不显著，且非对称溢出效应相对较小。

（2）在岸可交割远期汇率与离岸无本金交割远期汇率

表3-9显示了各期限在岸可交割远期汇率与离岸无本金交割远期汇率问均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果。根据表3-9可得，第一，3个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限在岸可交割远期汇率与离岸无本金交割远期汇率之间存在显著的双向均值溢出效应，而1个月期限交易品种中则表现为离岸无本金交割远期汇率对在岸可交割远期汇率的单向均值溢出效应。第二，各期限在岸可交割远期汇率和离岸无本金交割远期汇率波动均具有显著的持续性和集聚性。第三，各交易期限离岸无本金交割远期汇率与3个月期限和12个月期限在岸可交割远期汇率自身冲击的非对称性均显著，而1个月期限、6个月期限和9个月期限在岸可交割远期汇率自身冲击的非对称性则均不显著。第四， 除9个月期限和12个月期限离岸无本金交割远期汇率波动面临一个负向冲击对相应期限在岸可交割远期汇率波动具有单向的非对称效应外，其他各期限在岸和离岸远期汇率间均存在显著的双向作对称效应。第五，9个月期限和12个月期限在岸与离岸远期汇率之间的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应均显著；在6个月期限交易合约中，在岸与离岸远期汇率仅具有显著的双向ARCH型波动溢出效应，同时6个月期限离岸远期汇率对在岸远期汇率还具有显著的GARCH型波动溢出效应；1个月期限交易合约则表现为离岸无本金交割远期汇率对在岸可交割远期汇率具有显著的单向ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应；此外，3个月期限在岸远期汇率对相应期限离岸远期汇率仅具有显著的单向ARCH型波动溢出效应。

综合来看，无论就均值溢出、波动溢出，还是非对称溢出而言，离岸无本金交割远期汇率对在岸可交割远期汇率的引导强于后占对前者的引导，离岸无本金交割远期汇率在在岸与离岸远期汇率溢出中处于主导地位，离岸远期市场处于信息传遍的中心位置。这主要是由在岸、离岸远期市场参与者构成和市场微观结构差异所致。在市场参与者构成方面，因在岸外汇管制的存在，在岸远期市场交易必须以实需原则进行，其市场参与者也主要是套期保值交易者；离岸无本金交割远期市场不存在管制，其市场参与者则以投机和套利交易者为主，该类交易主体往往对信息的反应速度较快，而在岸远期交易因受实需原则的限制，阻碍了市场交易者在在岸远期市场上的投机和套利交易，这导致了面临信息冲击时，离岸远期市场的变动领先于在岸远期市场。在市场微观结构方面，在岸远期市场的实需原则决定了其是“订单驱动型”市场，而离岸远期市场的自由交易原则决定了其是“信息驱动型 市场。“订单驱动型”市场下，信息的传递通过层层“订单”交易进行，耗费时间较长，效率低下；而“信息驱动型”市场下，信息的传递速度较快，只要信息发生改变，即使在没有交易量的情况下，交易商和做市商的报价也会做出即时调整（严敏和巴曙松，2010），具有极高的效率，从而决定了离岸远期市场的“信息中心”地位。

（3）在岸即期汇率与离岸无本金交割远期汇率

表3-10显示了在岸即期汇率与离岸无本金交割远期汇率间均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果。从表中可以看出：首先，就均值溢出效应而言，除在岸即期汇率与1个月期限离岸无本金交割远期汇率之间的关系表现为后者对前者具有显著的单向均值溢出效应外，其他各交易期限离岸无本金交割远期汇率与在岸即期汇率间均具有显著的双向均值溢出效应；其次，在自身波动溢出方面，在岸即期汇率与各交易期限离岸无本金交割远期汇率自身均具有显著的集聚性和持续性；再次，就在岸即期市场与离岸无本金交割远期市场间的波动溢出效应而言，各交易期限离岸远期汇率对在岸即期汇率均具有显著的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应，而在岸即期汇率对离岸远期汇率的波动溢出更多地表现为其对3个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限离岸远期汇率具有显著的ARCH型波动溢出效应，且仅有在岸即期汇率对9个月期限离岸远期汇率的GARCH型波动溢出效应显著；最后，就两个市场间的非对称溢出效应而言，表3-10显示，1个月期限和9个月期限离岸远期汇率与在岸即期汇率之间均具有显著的双向非对称溢出效应，但对于3个月期限、6个月期限和12个月期限而言，仅存在离岸远期汇率对在岸即期汇率的单向非对称溢出效应。

总体而言，无论均值溢出，还是波动溢出抑或非对称溢出，本节所选取的各交易期限合约的离岸无本金交割远期汇率均对在岸即期汇率产生了显著的影响，离岸无本金远期市场对在岸即期市场的引导能力强于在岸即期市场对其的引导能力，离岸无本金交割远期汇率在两个市场间的信息传导中处于优势地位。可能的原因是，长期以来，离岸无本金交割远期汇率一直被视为在岸即期汇率未来预期的可靠指标，故离岸无本金交割远期汇率变动必然对在岸即期汇率产生显著影响。

（4）在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率

表3-11显示：第一，在均值溢出效应方面，各交易期限在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率之间均存在显著的双向均值溢出效应；第二，就ARCH型波动溢出效应而言，除3个月期限在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率之间存在显著的双向ARCH型波动溢出效应外，其他各交易期限在岸远期汇率对离岸即期汇率的ARCH型波动溢出效应均不显著，但是离岸即期汇率对1个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限在岸可交割远期汇率也具有显著的ARCH型波动溢出效应；第三，在GARCH型波动溢出效应方面，各交易期限在岸可交割远期汇率对离岸即期汇率的GARCH型波动溢出均不显著，而离岸即期汇率则对1个月期限、3个月期限和9个月期限在岸远期汇率具有显著的GARCH型波动溢出效应；第四，就非对称溢出效应来说，离岸即期汇率对1个月期限和3个月期限在岸远期汇率具有显著的单向非对称溢出效应，同时6个月期限、9个月期限和12个月期限在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率之间存在显著的双向非对称溢出效应。

观察在岸远期汇率与离岸即期汇率在相互之间均值溢出、波动溢出和非对称溢出方面的表现可以发现，相对而言，离岸即期市场对在岸可交割远期市场的影响大于后者对前者的影响，离岸即期市场在两个市场间的信息传导中更强，尤其在波动溢出方面，离岸即期汇率波动会引致本节所考察的所有交易期限在岸远期汇率波动，但是在岸远期汇率波动几乎不会引致离岸即期汇率出现较大程度的波动。

综上所述，总体样本的实证分析结果表明，尽管在岸与离岸人民币市场之间资本跨境流动还存在一定的管制，但是不同市场汇率之间已经表现出显著的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应。除3个月期限离岸无本金交割远期汇率对相应期限在岸可交割远期汇率的ARCH型波动溢出和GARCH型波动溢出效应，以及离岸即期汇率对在岸即期汇率、6个月期限和12个月期限在岸可交割远期汇率的GARCH型波动溢出效应不显著外，其他所有交易品种和交易期限的离岸人民币汇率对在岸人民币汇率均具有显著的均值溢出、ARCH型波动溢出、GARCH型波动溢出和非对称溢出效应；同时，仅有部分交易品种和交易期限的在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的均值溢出、ARCH型波动溢出、GARCH型波动溢出和非对称溢出效应显著。总体而言，除在岸即期汇率对离岸即期汇率的均值溢出效应大于后者对前者的溢出效应外，其他市场汇率之间的信息引导关系中，离岸市场均占据主导地位；相对而言，离岸市场汇率对在岸市场汇率的引导能力强于后者对前者的引导能力。

4.模型诊断检验

为确定计量检验结果的稳健性，本书针对上述四种情形中每一对汇率的VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型进行诊断检验，结果见表3-12、表3-13和表3-14。

首先，观察各模型估计的标准化残差序列肉身及其对应的平方项的Ljung-Box Q检验结果，可以发现，在1%显著水平上，大多数标准化残差序列自身及所有序列平方项均不存在自相关，表明本书所采用的MGARCH模型较好地解诀了各汇率序列存在的自相关性和集聚性问题。

其次，采用Wald检验考察各模型衡量ARCH型波动溢出、GARCH型、波动溢出和非对称溢出效应的参数是否同时为0，结果显示，除情景4中1个月期限在岸远期可交割远期汇率对离岸即期汇率影响的方程接受上述三种效应的参数同时为0的原假设外，情景1、情景2和情景3中各交易品种和交易期限在岸与离岸汇率溢出效应的估计结果均拒绝原假设，但是观察表3-11的估计结果可以看出，1个月期限在岸远期汇率对离岸即期汇率的ARCH型波动溢出效应、GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应均不显著，与Wald检验结果一致。

再次，采用Engle和Ng（1993）的符号偏差检验、负尺度符号偏差检验、正尺度符号偏差检验和上述三种检验的联合检验，以验证模型考虑非对称溢出效应的正确性，结果表明，情景1至情景4中各模型均无法拒绝不存在非对称溢出效应的原假设，意味着本书的VAR-GJRMGARCH-BEKK模型较好地描述了人民币在岸与离岸市场汇率收益率波动的非对称溢出效应。

最后，观察各在岸与离岸“汇率对”模型中反映t分布的形状参数、发现其均是显著的，这意味着采用基于t分布的估计方法较好地描述了各交易品种和交易期限在岸与离岸人民币汇率收益率的“尖峰厚尾”特征。

（二）在岸与离岸人民币汇率溢出效应的动态演变：分阶段估计结果与分析

为了进一步考察不同交易品种和期限在岸与离岸人民币汇率溢出效应的动态演变过程，本小节采用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型对前文所划分的四个阶段中每一阶段的在岸与离岸人民币汇率溢出效应进行估计，并对估计结果进行比较分析。

1.在岸即期汇率与离岸即期汇率溢出效应的动态变化

表3-15显示了第一至第四阶段在岸与离岸即期汇率均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果。从该表可以看出，在在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为5‰的政策区间内即本节样本第一阶段时期，在岸与离岸人民币即期汇率间的溢出效应主要表现为在岸即期汇率对离岸即期汇率具有显著的单向均值溢出效应和ARCH型波动溢出效应，离岸即期汇率对在岸即期汇率的影响仅有GARCH型波动溢出效应显著，这一阶段在岸市场在两个市场信息传递中占据主导地位。

在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度扩大至1%后，在岸与离岸即期汇率间的溢出效应明显上升，尽管此阶段在岸即期汇率对离岸即期汇率的ARCH型波动溢出效应不再显著，但其对离岸即期汇率的GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应则变得显著，同时尽管离岸即期汇率对在岸即期汇率的GARCH型溢出效应不再显著，但是其对在岸即期汇率的非对称溢出效应则变得显著。此外，两个市场汇率间的均值溢出效应也由第一阶段的在岸汇率对离岸汇率的单向溢出转变为双向溢出。总体来看，在第二阶段，在岸市场依然处于两个市场信息传递的主导地位。

进入第三阶段后，尽管在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度进一步扩大至2%，但是随着离岸人民币市场的快速发展，离岸即期汇率开始逐步发挥作用，其对在岸即期汇率的引导能力强于在岸即期汇率对其的引导能力，突出表现为在该阶段，在岸即期汇率对离岸即期汇率的影响仅在均值溢出效应方面显著，而离岸即期汇率不仅对在岸即期汇率具有显著的均值溢出效应，也具有显著的GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应。

在第四阶段，伴随着2015年8月11日人民币汇率形成机制的改革，在岸人民币汇率市场化程度进一步提升，在岸即期汇率对离岸即期汇率的引导能力较第三阶段有了明显提升，其不仅对离岸即期汇率具有显著的均值溢出效应，也具有显著的ARCH型波动溢出效应。该阶段，离岸即期汇率对在岸即期汇率仅具有显著的均值溢出效应和非对称溢出效应，与第三阶段相比，该阶段内其对在岸即期汇率的GARCH型溢出效应则不再显著，离岸即期汇率对在岸即期汇率的引导能力则出现了明显下降。

2.在岸可交割远期汇率与离岸无本金交割远期汇率溢出效应的动态变化

各阶段不同交易期限在岸可交割远期汇率与离岸无本金交割远期汇率间均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果见表3-16。可以看出，总体而言，在岸与离岸远期汇率之间的联动关系以及在岸远期汇率对离岸远期汇率的引导能力随着在岸人民币汇率制度改革的推进而逐渐增强。

具体而言，在第一阶段，在岸可交割远期汇率对离岸无本金交割远期汇率的溢出效应仅表现为1个月期限交易品种上具有显著的ARCH型波动溢出效应，3个月期限交易品种上具有显著的GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应，以及6个月期限交易品种上具有显著的ARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应；而离岸远期汇率对在岸远期汇率的溢出效应则表现为所有交易期限品种均具有显著的均值溢出效应，1个月期限和3个月期限交易品种还均具有显著的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应，12个月期限交易品种的ARCH型波动溢出效应亦显著，离岸远期汇率在两个远期市场的信息传导中占据主导地位。

进入第二阶段后，随着在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大，在岸远期汇率对离岸远期汇率的信息引导能力显著增强，3个月期限、9个月期限和12个月期限在岸远期汇率开始对相应期限离岸远期汇率具有显著的均值溢出效应，同时1个月期限和3个月期限在岸远期汇率对相应期限的离岸远期汇率也具有显著的ARCH型波动溢出效应与GARCH型波动溢出效应。此外，3个月期限在岸远期汇率对离岸远期汇率的非对称溢出效应，以及6个月期限和9个月期限在岸远期汇率对相应期限离岸远期汇率的ARCH型波动溢出效应均显著。而就离岸远期汇率对在岸远期汇率的溢出效应而言，除了各期限交易品种的均值溢出效应仍均显著，以及1个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限的ARCH型波动溢出效应显著外，各期限交易品种的GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应均不显著。

在第三阶段，尽管在岸人民币汇率波动幅度进一步扩大，但在岸远期汇率对离岸远期汇率的引导能力并未发生明显变化，离岸远期市场对在岸远期市场的信息引导能力反而得到了加强。该阶段，仅有1个月期限在岸与离岸远期汇率之间具有显著的均值溢出效应，其他交易期限则表现为离岸远期汇率对在岸远期汇率的单向均值溢出效应。在波动溢出方面，仅有6个月期限、9个月期限和12个月期限在岸远期汇率对相应期限离岸远期汇率的ARCH型波动溢出效应显著，但同时12个月期限离岸远期汇率对在岸远期汇率的ARCH型波动溢出效应也显著，尽管1个月期限、3个月期限、9个月期限和12个月期限在岸远期汇率对离岸远期汇率具有显著的GARCH型波动溢出效应，但是3个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限离岸远期汇率对相应期限在岸远期汇率的GARCH型波动溢出效应也开始变得显著。在非对称溢出方面，则表现为1个月期限在岸与离岸远期汇率之间具有显著的双向溢出效应。本阶段，离岸远期市场在两个市场信息传递中又重新占据优势地位。

进入第四阶段后，伴随在岸人民币汇率市场化程度的提升，在岸远期汇率对离岸远期汇率的信息传导能力又开始上升，突出表现为：各期限在岸远期汇率与离岸远期汇率均具有显著的双向均值溢出效应，同时除1个月期限外，其他各交易期限在岸远期汇率对相应期限离岸远期汇率也具有显著的GARCH型波动溢出效应，9个月期限在岸远期汇率对离岸远期汇率的ARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应也显著，12个月期限在岸远期汇率对相应期限离岸远期汇率也具有显著的ARCH波动溢出效应。而在离岸远期汇率对在岸远期汇率的波动溢出和非对称溢出方面，除了各期限交易品种均表现出显著的非对称溢出效应外，仅有1个月期限和6个月期限的ARCH型波动溢出效应，以及6个月期限的GARCH型波动溢出效应显著。

3.在岸即期汇率与离岸无本金交割远期汇率溢出效应的动态变化

表3-17展示了第一至第四阶段在岸即期汇率与各期限离岸无本金交割远期汇率均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果。从表中可以看出，在岸即期汇率在两个市场上的信息传导能力，以及在岸即期与离岸无本金交割远期市场之间的联动关系随着在岸汇率制度改革的推进而呈现上升的态势。具体来说，在银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为5‰的政策区间内，两个市场之间的信息传导能力以离岸无本金交割远期汇率引导在岸即期汇率为主，突出表现为本节所考察的所有期限离岸无本金交割远期汇率对在岸即期汇率均具有显著的单向均值溢出效应，6个月期限、9个月期限和12个月期限离岸远期汇率对在岸即期汇率也具有显著的单向ARCH型波动溢出效应。而在岸即期汇率对离岸无本金交割远期汇率的影响，则体现为3个月期限产品上两个市场汇率具有显著的双向非对称溢出效应，以及12个月期限产品上的双向GARCH型波动滋出效应。此外，尽管在岸即期汇率对9个月期限离岸无本金交割远期汇率具有显著的单向GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应，但是1个月期限离岸远期汇率对即期汇率的非对称溢出效应也显著。

进入第二阶段后，随着人民币兑美元交易价浮动幅度的上升，在岸即期汇率对离岸远期汇率的信息传导能力显著增强。该阶段，在岸即期汇率与本节所考察的所有期限交易品种的离岸无本金交割远期汇率均具有显著的双向均值溢出效应，除9个月期限离岸远期汇率外，在岸即期汇率与其他期限交易品种的离岸远期汇率亦具有显著的双向非对称溢出效应；在波动溢出效应方面，除在岸即期汇率与3个月期限和12个月期限离岸远期无本金交割汇率具有双向ARCH型波动溢出效应外，与其他各期限离岸汇率的ARCH型波动溢出均表现为在岸即期汇率对离岸远期汇率的单向溢出，且在岸即期汇率对3个月期限、6个月期限和12个月期限离岸远期汇率还具有显著的单向GARCH型、波动溢出效应。

在第三阶段，虽然在岸人民币汇率浮动幅度进一步扩大，但是在岸即期汇率与离岸无本金交割远期汇率间的联动关系出现了一定程度的弱化。尽管如此，在岸即期汇率在两个市场信息传递中依然占据一定的优势地位，尤其在波动溢出和非对称溢出方面更为明显，然而在均值溢出方面则体现为离岸远期汇率的引导能力更强一些。该阶段，除了1个月期限离岸无本金交割远期汇率与在岸即期汇率具有显著的双向溢出效应外，3个月期限和6个月期限离岸远期汇率对在岸即期汇率还具有显著的单向均值溢出效应。但是在波动溢出和非对称溢出方面，在岸即期汇率不仅与6个月期限和12个月期限离岸远期汇率具有显著的双向ARCH型波动溢出效应，与3个月期限离岸远期汇率具有显著的双向GARCH型波动溢出效应，其对1个月期限离岸远期汇率还具有显著的单向ARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应，对9个月期限离岸远期汇率的ARCH溢出效益以及对6个月期限和12个月期限限离岸远期汇率的单向非对称溢出效应也显著。

2015年8月11日人民币汇率形成机制改革之后，在岸即期汇率与离岸无本金交割远期汇率间的联动关系显著上升，前者对后者的引导能力明显增强。一方面，在岸即期汇率与各交易期限离岸远期汇率再次均表现为显著的双向均值溢出效应，在岸即期汇率与9个月期限和12个月期限离岸远期汇率之间也具有显著的双向ARCH型波动溢出效应，与3个月期限、6个月期限和9个月期限离岸远期汇率间的双向非对称溢出效应也显著；另一方面，在岸即期汇率对1个月期限、3个月期限和6个月期限离岸远期汇率还具有显著的单向ARCH型波动溢出效应，对除1个月期限之外的各交易期限离岸远期汇率也具有显著的单向GARCH型波动溢出效应，仅有1个月期限和12个月期限离岸远期汇率对在岸即期汇率具有单向的非对称溢出效应，除上述所提到的9个月和12个月期限外，其他各交易期限离岸远期汇率对在岸即期汇率的ARCH型波动溢出效应，以及所有交易期限离岸远期汇率对在岸即期汇率的GARCH型波动溢出效应均不显著。总体而言，在第四阶段，在岸即期汇率在两个市场汇率信息传导中占据主导地位。

4.在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率溢出效应的动态变化

各阶段在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率溢出效应的估计结果如表3-18所示。可以看出，随着在岸人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大和人民币汇率形成机制市场化改革的推进，在岸远期市场与离岸即期市场之间的联动程度以及在岸远期汇率对离岸即期汇率的引导能力均取得了长足的进步。在本节所考察的样本第一阶段，在两个市场的联动过程中，离岸即期汇率对在岸远期汇率的引导能力明显强于后者对前者的引导能力。该阶段离岸即期汇率对所有交易期限在岸远期汇率均具有显著的均值溢出效应和非对称溢出效应， 而仅1个月期限和9个月期限在岸远期汇率对离岸即期汇率具有显著的均值溢出效应，仅3个月期限在岸远期汇率对离岸即期汇率具有显著的非对称溢出效应；在被动溢出方面，在岸远期汇率对离岸即期汇率的溢出效应仅表现在1个月期限远期汇率对离岸即期汇率具有显著的ARCH型波动溢出效应，但是离岸即期汇率不仅对3个月期限和9个月期限在岸远期汇率具有显著的ARCH型波动溢出效应，其对1个月期限在岸远期汇率的GARCH型波动溢出效应亦显著。

在第二阶段，在岸远期汇率对离岸即期汇率的引导能力显著上升，1个月期限、3个月期限和6个月期限远期汇率与离岸即期汇率之间开始表现出显著的双向均值溢出效应，同时1个月期限和6个月期限远期汇率与离岸即期汇率也表现出显著的双向GARCH型波动溢出效应，12个期限在岸汇率与离岸即期汇率的双向ARCH型波动溢出效应也显著。此外，3个月期限在岸远期汇率对离岸即期汇率还具有显著的单向GARCH型波动溢出效应。但是，离岸即期汇率对9个月期限和12个月期限在岸远期汇率亦具有显著的单向均值溢出效应。

进入第三阶段后，尽管随着在岸人民币汇率波动幅度进一步扩大至2%，在岸远期市场与离岸即期市场的联动性进一步增强，但是在岸远期汇率对离岸即期汇率的引导能力较前一阶段相比而下降了，离岸即期市场对在岸远期市场的信息引导在该阶段占据主导地位。此时，尽管1个月期限、3个月期限和6个月期限在岸远期汇率与离岸即期汇率之间仍具有显著的双向均值溢出效应，但是在9个月期限和12个月期限交易品种上，则表现为离岸即期汇率对在岸远期汇率的单向均值溢出效应。就波动溢出和非对称溢出而言，仅有1个月期限在岸远期汇率与离岸即期汇率的双向非对称溢出效应，以及3个月期限远期汇率与离岸即期汇率的双向ARCH型波动溢出效应显著，其他交易品种及交易期限在岸远期汇率对离岸即期汇率的波动溢出效应和非对称滋出效应均不显著，但是离岸即期汇率对3个月期限在岸远期汇率则具有显著的GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应，对12个月在岸远期汇率还具有显著的ARCH型波动溢出效应，此外，其对6个月期限和9个月期限远期汇率的非对称溢出效应也显著。

在第四阶段，人民币汇率形成机制的更加市场化，推动了在岸远期汇率对离岸即期汇率引导能力以及两个市场联动关系的提升。该阶段，各交易期限在岸可交割远期汇率与离岸即期汇率之间均表现出显著的双向均值溢出效应，且所有交易期限在岸远期汇率对离岸即期汇率也均具有显著的ARCH型波动溢出效应。但是，各交易期限在岸远期汇率对离岸即期汇率的GARCH型波动溢出以及非对称溢出效应则均不显著；相反，离岸即期汇率对所有交易期限在岸远期汇率则均具有显著的非对称溢出效应，且其对1个月期限在岸远期汇率的ARCH型波动溢出效应，以及对12个月期限在岸远期汇率的GARCH型波动溢出效应也显著。

综上所述，随着在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大和人民币汇率形成机制市场化改革的推进，无论即期汇率之间，还是远期汇率之间，抑或即期与远期汇率之间，在岸与离岸人民币汇率间的联动关系基本上呈现出随着汇率制度改革的推进而不断提升之势。

在在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为5‰的政策区间内，除在岸与离岸即期市场之间的关系表现为在岸汇率对离岸汇率的信息引导能力强于后者对前者的影响外，在岸与离岸远期市场、在岸即期市场与离岸远期市场、在岸远期市场与离岸即期市场之间的联动关系均表现为离岸汇率对在岸汇率的引导能力强于后者对前者的引导能力，离岸汇率处于信息传递的优势地位。

随着人民币兑美元交易价浮动幅度扩大至1%后，在岸与离岸市场之间的联动关系不仅显著提升，且在岸汇率对离岸汇率的引导能力也明显增强，在在岸与离岸即期市场，在岸与离岸远期市场以及在岸即期与离岸远期市场中，在岸汇率对离岸汇率的引导能力均高于后者对前者的引导能力。

然而，进入人民币兑美元交易价格浮动幅度扩大至2%的第三阶段后，在岸与离岸即期市场以及远期市场之间的联动程度并未发生显著变化，但是在岸即期与离岸远期市场汇率之间的联动性则出现了一定程度的下降，在岸远期与离岸即期市场汇率之间的联动性则略有上升。在该阶段，除了在岸即期与离岸远期市场中在岸汇率对离岸汇率的引导能力强于后者对前者的引导能力外，其他各“市场对”中，离岸汇率对在岸汇率的引导能力均较第二阶段有所上升，并在汇率相互引导中占据优势地位。

2015年8月11日的人民币汇率形成机制市场化改革，不仅有力地推动了在岸与离岸汇率之间联动性的提升，也使在岸市场对离岸市场汇率的引导能力大大增强，但总体来看，不同市场之间在岸与离岸汇率的引导能力却表现出较大的差异，在岸与离岸即期市场之间以及在岸即期与离岸远期市场之间的引导关系表现为在岸汇率对离岸汇率的引导能力较强，而在岸与离岸远期市场之间以及在岸远期与离岸即期市场之间则表现为离岸汇率对在岸汇率的引导能力相对较强。