第一节  主要结论

本书将离岸人民币市场快速发展与中国境内货币金融改革稳步推进相结合，在充分评估离岸人民币市场发展现状及特征与全面梳理在岸与离岸市场之间人民币跨境流通渠道的基础上，综合采用定性分析与定量分析相结合、静态分析与动态分析相结合的方法，从多个维度系统探讨了人民币离岸市场发展对境内货币和金融稳定的动态影响，并对离岸人民币市场的风险进行识别与预警。全书的主要研究和结论如下。

1.分析了离岸人民币市场的发展现状与特征，并梳理了在岸与离岸市场间人民币跨境流通的渠道

2009年以来，随着人民币国际化进程的推进，在岸与离岸市场间人民币跨境流通的渠道不断拓宽，先后由经常项目下的个人和居民跨境汇兑、消费和现钞携带，拓宽至跨境贸易人民币结算、资本和金融项目下的直接投资人民币结算和官方储备资产渠道下的双边本币合作，再拓宽至资本和金融项目下的金融市场渠道和跨境贷款渠道。伴随人民币跨境流动渠道的拓宽，离岸人民币市场取得了蓬勃发展，市场基础设施不断完善，离岸人民币业务种类日益丰富，逐渐形成了包括存贷款、外汇交易、债券、股票、基金等多种业务的人民币产品市场，离岸人民币业务规模不断攀升，以中国香港为中心，新加坡、中国台湾和英国等多个国家和地区位战略支点的庞大的离岸人民币交易网络业已形成。总体而言，离岸人民币市场发展过程中表现出两个明显的特征：一是离岸人民币业务主要集中于中国香港；二是不同类型离岸人民币产品市场发展程度具有较大差异，即离岸人民币货币市场、外汇市场和债券市场发展程度高于股票市场，且离岸人民币资产业务发展程度高于负债业务。

此外，本书采用“缺口法”对境外人民币存量规模的测度结果显示，2004年第一季度以来，境外人民币存量规模呈现先上升后下降之势，表现出明显的阶段性特征。全球金融危机爆发之前，境外人民币存量规模较小且变动趋势平稳，而进入2008年第三季度之后，随着推进人民币国际化的一系列政策的试点与实施，境外人民币存量规模快速增加，但在2015年8月11日人民币汇率市场化改革之后，在境内市场人民币兑美元贬值和持续贬值预期的影响下，境外人民币存量规模显著下降。

2.基于货币政策中间目标层面，分别采用基于VAR模型的广义脉冲响应函数和方差分解方法、VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型实证分析了离岸人民币市场发展对境内货币供给量的动态影响、在岸与离岸人民币利率的动态溢出效应和两个市场上人民币汇率的动态联动关系

首先，采用基于VAR模型的广义脉冲响应函数和方差分解方法，对离岸人民币市场对境内货币供给量的动态影响进行了实证检验。广义脉冲响应函数的结果显示，香港人民币存款变动率一个单位正向冲击对境内货币供给量变动率具有较长的持续效应，短期内会使境内货币供应量增加，但长期来看则将使境内货币供给量下降。尽管如此，这一短期和长期影响效应在统计上并不显著。脉冲响应函数的研究结果表明，在本书所选取影响境内货币供给量的香港人民币存款规模、境内信贷规模和外汇储备规模三个指标中，境内信贷规模变动率冲击对境内货币供给量变动率变动的贡献度最高，而香港人民币存款规模变动率冲击的贡献率最低。

其次，采用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型实证研究了不同交易期限在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应，并依据代表人民币利率市场化改革基本完成的境内人民币存款利率上限取消的日期为临界点，将总体样本划分为两个阶段，分析了两个市场之间溢出效应的动态变化。结果显示：

第一，就总体样本而言，各期限在岸与离岸人民币利率中的大多数交易品种自身都具有显著滞后效应、集聚性、持续性和非对称效应，但是在岸与离岸人民币利率之间的均值溢出效应并不显著，两个市场之间的溢出更多体现为波动溢出和非对称溢出。在波动溢出效应方面，只有隔夜在岸利率对相应期限离岸利率具有显著的单向ARCH型波动溢出效应；在非对称溢出效应方面，隔夜、2周期限和1个月期限在岸与离岸利率间存在显著的双向非对称溢出效应，其他交易品种中，仅3个月期限在岸利率对对应期限离岸利率具有显著的单向非对称溢出效应。总体而言，在岸利率对离岸利率的影响大于后者对前者的影响，在岸市场依然位居人民币利率的“定价中心”。

第二，在分阶段的动态溢出方面，样本期间在岸与离岸人民币利率间的溢出效应发生了显著的变化。人民币利率市场化改革基本完成之前，仅有1周期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的单向均值溢出效应，隔夜和2周期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的ARCH型波动溢出效应，1个月期限在岸利率对相应期限离岸利率具有显著的非对称溢出效应。利率市场化改革基本完成之后，在岸与离岸人民币利率间的联动效应明显增强，2周期限在岸与离岸利率表现出显著的双向均值溢出效应，隔夜在岸与离岸利率不仅具有显著的双向非对称溢出效应，该期限在岸利率对离岸利率还具有显著的单向ARCH型波动溢出效应，同时1个月期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的非对称溢出效应，1个月期限在岸利率对相应期限离岸利率的单向GARCH型波动溢出效应也显著。总体来看，利率市场化改革基本完成后，在岸与离岸市场溢出效应显著的“利率对”数量明显增加，两个市场利率间的溢出效应由取消存款利率上限之前的以离岸市场对在岸市场的溢出为主导转向了以在岸市场对离岸市场的溢出为主导，在岸市场逐步掌握了人民币利率的“定价权”。

最后，采用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型，以近年来在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大和人民币汇率形成机制市场化改革的时间点为临界点，将样本划分为四个阶段，实证分析了在岸与离岸人民币即期汇率、远期汇率和即期与远期汇率之间的均值溢出效应、波动溢出效应与非对称效应，以及两个市场之间溢出效应的动态演变过程。结论如下：

第一，总体样本的研究结果显示，首先，在岸与离岸即期汇率，各交易期限和交易品种在岸与离岸远期汇率，均具有一定的自相关性、波动集聚性和持续性以及非对称性。其次，除1个月期限在岸可交割远期汇率对对应期限离岸无本金交割远期汇率以及在岸即期汇率对1个月期限离岸无本金交割远期汇率的均值溢出效应不显著外，其他交易品种和交易期限在岸汇率对相应“汇率对”的离岸汇率均具有显著的均值溢出效应，同时所有交易期限和交易品种离岸汇率对相应“汇率对”的在岸汇率的均值溢出效应均显著，且除在岸即期汇率对离岸即期汇率的均值溢出效应高于后者对前者的溢出效应外，其他市场汇率之间的均值溢出效应在大多数“汇率对”中都表现为离岸汇率高于在岸汇率。最后，不同交易品种和交易期限在岸与离岸汇率之间均表现出一定的波动溢出效应和非对称效应，但是总体来看，在在岸与离岸市场之间的汇率波动传导中，离岸汇率对在岸汇率的传导能力强于后者对前者的传导能力。

第二，分阶段的动态估计结果表明，随着在岸银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的扩大和人民币汇率形成机制更加市场化，在岸与离岸即期汇率之间、远期汇率之间以及即期与远期汇率之间的联动性均明显上升，同时在岸汇率对离岸汇率的信息传导能力也不断增强。尽管如此，在人民币兑美元交易价浮动幅度为5‰的政策区间内，除了即期市场上在岸汇率对离岸汇率的传导能力强于后者对前者的传导能力外，在岸与离岸远期市场、在岸即期与离岸远期市场、在岸远期与离岸即期市场的相应“汇率对”之间，离岸汇率的信息传递能力均相对更强。随着人民币兑美元交易价浮动幅度扩大至1%，在在岸与离岸远期市场之间以及在岸即期与离岸远期市场之间，在岸汇率对离岸汇率的传导能力开始强于后者对前者的传导能力。但是在第三阶段，除了在岸即期与离岸远期市场“汇率对”中在岸汇率在信息传导中依然占据主导地位外，离岸汇率在其他交易期限和交易品种在岸与离岸市场之间的信息传导中均占据优势；2015年8月11日人民币汇率形成机制改革后，各交易品种和交易期限的在岸与离岸人民币汇率间的联动程度均大幅上升，该阶段尽管在岸汇率对离岸汇率的引导能力也显著上升，但是在在岸与离岸远期市场之间、在岸远期与离岸即期市场之间，离岸汇率对在岸汇率的引导能力依然高于后者对前者的传导能力。

3.基于金融市场层面，分别采用NARDL模型、动态溢出指数方法、TVP-VAR模型实证研究了离岸人民币市场发展对境内股票市场、债券市场、外汇储备规模和短期跨境资本流动的影响

首先，在建立在岸与离岸人民币汇差和利差对股票市场影响的理论模型，分析离岸人民币市场对境内股票市场价格影响的基础上，采用NARDL模型实证检验了在岸与离岸人民币汇差、利差对境内股票市场的非对称传递效应。结果发现：第一，在岸与离岸汇差对股票收益率具有显著正影响，而利差对股票收益率的影响不显著或程度较微弱，故离岸市场的发展主要通过汇率渠道对境内股票市场产生影响。在长期，无论正向累积还是负向累积，在岸与离岸汇差对股票收益率的影响系数相同，不存在非对称性。但在短期，汇差负向累积的影响系数大于正向累积的系数，呈现出明显的非对称性，即当离岸汇率高于在岸汇率时汇差对股市的影响程度大于在岸汇率高于离岸汇率时的影响程度。第二，在岸与离岸汇差冲击对资本流动、资本流动冲击对境内股票收益率不同提前期的时变脉冲响应函数值均基本为正，故汇差的存在加剧了资本流动，资本流动进一步地提高了股票收益率，与理论模型中在岸与离岸汇差通过资本流动对境内股票市场产生影响的设定一致。

其次，以溢出指数和滚动回归分析为基础，从债券收益率变动率和波动率两个层面，实证考察了在岸与离岸人民币债券市场的静态和动态溢出关系。静态分析结果显示，第一，各期限在岸与离岸人民币债券交易品种之间均具有一定的溢出效应，且在岸市场各交易品种之间的溢出效应高于在岸市场各交易品种对离岸市场各交易品种的溢出效应，同时，离岸市场各交易品种之间的溢出效应也高于其对在岸市场各交易品种的溢出效应。第二，在岸市场各交易期限人民币债券对离岸市场各交易期限人民币债券收益率变动率的总体平均溢出效应高于后者对前者的溢出效应，而各交易期限在岸人民币债券对离岸人民币债券收益率波动率的总体平均溢出效应则低于后者对前者的溢出效应。第三，总体而言，在岸与离岸人民币债券市场联系的紧密程度仍然相对较低。动态分析结果表明，在收益率变动率和波动率层面，无论是在岸市场对离岸市场的溢出效应，还是后者对前者的溢出效应，抑或离岸市场对在岸市场的净溢出效应，均表现出明显的时变特征。两个市场之间的动态溢出指数显著受到境内金融改革和资本账户开放进程的影响。

最后，在理论分析以在岸与离岸人民币汇差、利差和人民币升贬值预期为基础的套汇和套利行为对跨境资本流动作用机理的基础上，采用TVP-VAR模型实证检验了在岸与离岸人民币汇差、利差和人民币汇率预期对境内外汇储备规模和短期跨境资本流动的影响。结果发现：

第一，三者对境内外汇储备和短期资本流动均具有显著影响。在岸与离岸人民币汇差的扩大将推动境内外汇储备规模增加，但其对短期资本流动的影响方向呈现不确定性，在本书所选取的样本期内，在岸与离岸汇差引致了短期资本流入；在岸与离岸人民币利差对境内外汇储备规模的增加具有显著的正效应，并促进短期资本流入；人民币升值预期在推动境内外汇储备规模的增加的同时，也促使了短期资本流入。第二，在对境内外汇储备规模变动的影响程度方面，在岸与离岸人民币汇差、利差和人民币汇率预期的长期冲击对外汇储备的影响程度均为最高，短期冲击的影响程度则均最低。尽管如此，无论就长期、中期还是短期而言，利差冲击的作用均为最大，汇差冲击的影响程度次之，人民币汇率预期冲击的影响则均为最小，且随着时间的推移，汇率预期冲击的影响会逐渐下降。此外，该三个变量对外汇储备的影响程度均具有一定的波动性，但利差冲击影响的波动程度最高，人民币汇率预期冲击影响的波动程度则为最低。在对短期资本流动变化的影响程度方面，在岸与离岸汇差冲击的影响程度最大，人民币升值预期冲击的影响程度次之，利差冲击的影响程度最小。而且，三者的提前期冲击对短期资本流动的影响均随着时间的推移而下降，但利差和汇率预期提前期冲击的影响效应变动较为平稳，汇差提前期冲击的影响效应波动则较为频繁。

4.在识别离岸人民币市场风险表现的基础上，构建相应的预警体系，采用小波神经网络对离岸人民币市场的风险进行预警

首先，基于货币政策中间目标和金融市场两个层面的实证研究结论，并结合离岸人民币市场发展现实，评估了人民币离岸市场发展过程中其对境内货币和金融稳定可能带来的风险，包括使境内银行体系的信用风险和流动性风险上升、人民币汇率过度波动风险、资本异常流动风险、货币政策有效性和独立性降低风险、货币替代风险、金融危机传染风险和资产价格过度波动风险。

其次，以所识别出的风险为依据，将离岸人民币市场风险划分为七个预警子系统，即银行体系风险预警子系统、汇率波动风险预警子系统、资本流动风险预警子系统、货币政策风险预警子系统、货币替代风险预警子系统、危机传染风险预警子系统和资产价格波动风险预警子系统；并根据数据的可得性，设计每一个预警子系统的预警指标，从而构建离岸人民币市场风险预警体系。

最后，采用小波神经网络对2018年离岸人民币市场的风险进行预警。结果表明：第一，就每一个子系统下的单项指标而言，商业银行资本充足率和流动性比例、人民币汇率波动率以及境内货币替代率四个指标处于风险状态，尤为值得关注；除此之外，本书所选取的17个风险预警指标中的其他指标都处于安全或基本安全状态，意味着离岸人民币市场发展暂时不会对境内货币和金融稳定造成太大冲击。第二，就人民币离岸市场的综合风险指数而言，其走势受国内外环境尤其是境内金融改革进程的显著影响，在国际金融环境动荡或人民币汇率市场化改革的年份，离岸人民币市场的风险指数明显上升。尽管如此，近年来离岸人民币市场的风险水平依然相对较低，其快速发展并未对境内货币和金融稳定产生太大的负面冲击，境内金融改革与离岸人民币市场发展基本处于相互促进、相互协调的状态。