第二节  离岸与在岸人民币利率的动态溢出效应

离岸与在岸货币市场利率之间的溢出效应，不仅关乎金融市场参与者利率风险管理战略的制定（Tse和Booth，1996），更关系到境内货币当局实施独立货币政策的能力（Mougoue和Wagster，1997）。近年来随着离岸人民币市场的发展，离岸人民币银行间同业拆借利率业已形成；同时中国境内金融市场改革与资本账户开放步伐日益加快，利率市场化进程稳步推进。离岸市场的存在和发展，为人民币在境外的流转和使用提供了平台，在资本账户开放进程不断加快的背景下，在岸与离岸人民币市场的相互渗透也将日益加深，日渐市场化的在岸人民币利率将不可避免地受到离岸人民币市场的冲击，而境内市场的人民币利率变化也会给离岸人民币市场带来重要影响。因此，分析在岸与离岸人民币利率之间的溢出效应尤为必要。此外，基于离岸人民币市场发展和境内货币金融改革进程的动态性，离岸与在岸人民币汇率之间的溢出效应可能具有一定的时变性。本节在考虑金融市场价格波动可能存在非对称效应的基础上，采用经济计量模型实证检验在岸与离岸人民币市场之间均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，并深入考察两个市场之间溢出关系的动态变化。

一、实证模型设定

（一）经济计量模型建立

为了同时考察在岸与离岸人民币利率之间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，本书建立二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型。首先，构建基于VAR系统的条件均值方程，分析在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应；其次，在二元MGARCH-BEKK模型条件方差方程的基础上，纳入负向冲击的杠杆效应（Nelson，1991；Glosten等，1993），构建二元GJR-MGARCH-BEKK模型，探讨在岸与离岸人民币利率间的波动溢出效应和来自不同市场的正负新的信息冲击可能造成的非对称效应。

1.条件均值方程：VAR模型

衡量在岸与离岸人民币利率间均值溢出效应的条件均值方程可以采用二元VAR模型刻画。滞后阶数为1的二元VAR模型可以表示为：

其中，R_t＝（R_1.t，R_2.t），为t时期在岸人民币利率变化率（R_1.t）和离岸人民币利率变化率（R_2.t）组成的2维列向量；μ为2维常数列向量；，为系数矩阵；ε_t =（ε_1.t，ε_2.t）为随机误差向量，ε_1.t和ε_2.t，是随机误差项，且有ε_t|Ω_t-1~N（O，H_t），Ω_t-1为（t-1）时期的信息集，H_t为2×2阶时变的条件方差协方差矩阵，，h_11.t和h_22.t分别表示在岸人民币利率变化和离岸人民币利率变化的条件方差，h_12.t和h_21.t分别表示在岸人民币利率变化和离岸人民币利率变化的条件协方差。

将式（3-2）展开，可得：

其中，参数β₁₁和β₂₂分别表示在岸人民币利率（t-1）时期变化对其自身t时期变化的影响和离岸人民币利率（t-1）时期变化对其自身t时期变化的影响，分别为在岸人民币利率和离岸人民币利率变化的自回归滞后系数；β₁₂表示（t-1）时期离岸人民币利率变化对t时期在岸人民币利率变化的影响，衡量了离岸利率对在岸利率的均值溢出效应；β₂₁表示（t-1）时期在岸人民币利率变化对t时期离岸人民币利率变化的影响，衡量了在岸利率对离岸利率的均值溢出效应。

2.条件方差方程：GJR-MGARCH-BEKK模型

衡量在岸与离岸人民币利率间波动溢出效应和非对称效应的条件方差方程可以采用二元GJR-MGARCH-BEKK模型刻画。ARCH项和GARCH项滞后阶数均为1的二元GJR-MGARCH-BEKK模型可以表示为：

其中，为下三角矩阵；A、B、D均为2×2阶系数方阵，且有，，；z_t-1为2维列向量矩阵，且有z_t-1=（z_1.t-1，z_2.t-1），当ε_i.t-1（i=1或2）为负时，有z_i.t-1=ε_i.t-1，否则，z_i.t-1 = 0。因此，式（3-5）系数矩阵D中的元素衡量了在岸利率和离岸利率变化的非对称效应。

将式（3-5）展开，可得：

其中，和的分别表示在岸人民币利率波动自身存在的ARCH效应和GARCH效应，分别衡量了在岸利率波动的集聚性和排续性；和分别表示离岸人民币利率波动自身存在的ARCH效应和GARCH效应，分别衡量了离岸利率波动的集聚性和持续性；和分别表示在岸人民币利率波动的集聚性和持续性对离岸人民币利率波动的溢出效应，分别衡量了在岸人民币利率对离岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应。同理和分别衡量了离岸人民币利率对在岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应。和分别为在岸人民币利率和离岸人民币利率自身负向冲击的非对称性影响系数；衡量了在岸人民币利率波动对离岸人民币利率波动的非对称溢出效应；衡量了离岸人民币利率波动对在岸人民币利率波动的非对称溢出效应。

（二）数据来源与处理

本书选取上海银行间同业拆借利率（Shibor）和人民币香港银行间同业拆借利率（CNH Hibor）作为对在岸和离岸人民币利率的衡量。人民币香港银行间同业拆借利率于2013年6月24日由香港财资市场公会推出，并公布每个交易日隔夜、1周期限、2周期限、1个月期限、2个月期限、3个月期限、6个月期限和12个月期限八个交易品种利率报价。与此同时，上海银行间同业拆借市场也于每个交易日公布隔夜、1周期限、2周期限、1个月期限、3个月期限、6个月期限、9个月期限和12个月期限八个交易品种利率报价。本节主要考察在岸和离岸市场具有相同期限“利率对”的相互溢出效应，并选取交易较为活跃、发展相对成熟的中短期期限的交易品种进行分析，故最终选择在两个市场同时报价的隔夜、1周期限、2周期限、1个月期限、3个月期限这五个交易品种为研究对象，并将相应交易期限的在岸人民币利率分别记为SHON、SH1W、SH2W、SH1M、SH3M，将相应交易期限的离岸人民币利率分别记为HKON、HK1W、HK2W、HK1M、HK3M。此外，为消除2013年7月20日在岸市场取消贷款利率下限的影响，本书选取2013年7月22日至2017年10月31日的日度数据进行分析。考虑两个市场节假日的差异，剔除交易日不匹配的数据，共得到1013个交易日数据样本。书中所有数据均来源于Wind金融终端。由于利率的变动率较水平值更能反映两个市场间的联系（陈昊等，2016），故本节取各利率序列的对数一阶差分进行实证分析，相应的计算公式为：R_i.t= 100x（LnP_i.t-LnP_i.t-1），其中R_i.t（i=1或2）为第t个交易日市场i上的人民币利率变动束，P_i.t为第t个交易日市场i上的人民币利率水平。

此外，为深入考察样本期间在岸与离岸人民币利率间溢出效应的动态变化，本书以取消存款利率上限的2015年10月24日为临界点，对全样本进行划分。存款利率上限的取消，标志着在岸市场利率市场化改革基本完成，基于此，可以将全样本划分为两个阶段：2013年7月22日至2015年10月23日，为利率市场化改革基本完成之前时期，记为子样本一；2015年10月26日至2017年10月31日，为利率市场化改革基本完成之后时期，记为子样本二。剔除在岸与离岸市场不匹配的交易日之后，子样本一共包含533个观测值，子样本二则包含480个观测值。

二、估计结果与分析

（一）在岸与离岸利率间的总体溢出效应：总体样本估计结果与分析

1.描述性统计分析

总体样本期间各期限在岸与离岸人民币利率变动率的基本描述性统计结果见表3-2，可以看出：

第一，从反映利率变化趋势的均值来看，所有交易期限在岸人民币利率平均变动率均为负，意味着样本期间各交易期限在岸人民币利率均呈现一定的下降趋势，其中1周期限在岸利率平均下降程度最高，3个月期限在岸利率的平均下降幅度最小；所有交易期限离岸人民币利率平均变动率均为正，表明样本期间各交易期限离岸人民币利率均呈现一定的上升趋势，其中3个月期限离岸人民币利率的平均上升幅度最大，而1周期限离岸人民币利率的平均上升幅度最小。

第二，就反映利率变化率波动的极差和标准差而言，从极差来看，离岸人民币利率变动率极差随着交易期限的上升而下降，交易期限在1周以上的在岸利率的极差也随着交易期限的上升而下降；在在岸与离岸市场的所有交易品种中，隔夜离岸人民币利率变动率的极差最大，1周期限、2周期限和1个月期限离岸人民币利率则紧随其后，表明以上交易品种具在较高的波动性，3个月期限在岸人民币利率变动率的极差最小，意味着其相对较为稳定。从标准差来看，与极差的情形类似，离岸人民币利率变动率的标准差依然随着交易期限的上升而下降，其中隔夜离岸人民币利率变动率的标准差仍是在岸与离岸市场所有交易品种中最大的，而3个月期限在岸人民币利率变动率的标准差最小。比较在岸与离岸相同交易朋限“利率对”的极差与标准差可以发现，各期限在岸人民币利率变动率标准差和极差均远小于相应期限离岸产品的标准差和极差，表明在岸人民币利率波动程度相对较低，这可能与在岸利率市场化程度相对较低有关。

第三，在反映利率变动分布情况的偏度、超额峰度和Jarque-Bera统计量方面，从偏度来看，除隔夜和3个月期限在岸利率表现为显著的右偏外，其他各期限在岸交易品种均表现为显著的左偏，除隔夜离岸利率表现为显著的左偏外，其他各期限离岸交易品种均表现为显著的右偏。在超额峰度方面，在岸与离岸各期限交易品种均具有显著的尖峰特征。衡量正态性的Jarque-Bera统计量及其显著性结果表明，各利率变动率序列均不服从正态分布。总体而言，各期限交易品种的在岸与离岸人民币利率变动率均表现出典型的“尖峰厚尾”特征。

第四，利率变动率序列和利率变动率平方序列的Ljung-Box Q检验结果表明，在岸与离岸各交易品种利率变动率序列均具有显著的自相关性和集聚性，表明可以建立GARCH模型，并用其描述在岸与离岸人民币利率变动率的波动集群性特征。

2.基本统计检验与模型滞后阶数选择

采用ADF检验和PP检验分别对各期限在岸与离岸人民币利率变动率序列进行单位根检验，结果显示各序列均为平稳序列。VAR模型最优滞后期检验结果表明，各期限在岸与离岸“利率对”间的VAR方程的最优滞后期均为1期，Johansen协整关系检验结果显示，上述所有“利率对”在1%显著水平上均存在协整关系。对于GJR-MGARCHBEKK模型最优滞后阶数的选择，借鉴已有研究（Tse和Booth，1996；刘亚等，2009），并结合本书数据特征，选择一阶滞后形式。

3.VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型估计结果与分析

由于各交易期限在岸与离岸人民币利率变动率序列存在显著的“尖峰厚尾”特征，因此采用基于多元正态分布的估计模型可能导致估计结果产生偏误，故本书选择假定误差服从多元t分布的估计方法，对二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型进行估计。

不同交易期限在岸与离岸人民币利率间均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果如表3-3所示。根据该表，首先，就均值溢出效应而言，除隔夜和3个月期限离岸人民币利率外，1周期限、2周期限和1个月期限离岸人民币利率与所有交易期限在岸人民币利率，均具有显著的自身滞后效应，突出表现为式（3-3）和式（3-4）中的β₁₁和β₂₂均显著，意味着在这些交易期限品种中，（t-1）时期在岸或离岸人民币利率变化对其自身t时期的变化具有显著影响，与前文的描述性统计分析结论基本一致。在两个市场利率间的相互影响方面，估计结果显示，各交易期限在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率以及各交易期限离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率的均值溢出效应均不显著，表明在岸与离岸人民币利率之间不存在显著的均值溢出效应。

其次，在波动溢出效应方面，除1周期限在岸人民币利率和1周期限离岸人民币利率自身波动仅具有显著的持续性外，其他各期限在岸与离岸人民币利率自身波动既具有显著的持续性，也存在显著的集聚性。在跨市场波动溢出方面，仅隔夜在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率具有显著的ARCH型波动溢出效应。除此之外，隔夜离岸人民币利率对隔夜在岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应和该两种利率之间的GARCH型波动溢出效应，以及其他各交易期限在岸人民币利率与离岸人民币利率间的ARCH型波动溢出效应与GARCH型波动溢出效应均不显著。

再次，就非对称效应而言，表3-3显示，在所有交易期限的在岸人民币利率中，仅有隔夜、1个月期限与3个月期限三个交易品种自身具有显著的非对称效应，且该三个交易品种在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率还具有显著的非对称、溢出效应，这意味着与面临正向冲击相比，在面临负向冲击时，隔夜、1个月期限和3个月期限在岸人民币利率波动程度较为剧烈，且该三个期限在岸人民币利率波动还会引致相应期限离岸人民币利率发生显著的波动。此外，尽管2周期限在岸人民币利率自身波动的非对称效应不显著，但是其对相应期限离岸人民币利率波动则具有显著的非对称溢出效应；而1周期限在岸人民币利率不仅自身非对称效应不显著，其对1周期限离岸人民币利率的非对称溢出效应亦不显著。在所有交易期限的离岸人民币利率中，除2周期限外，其他各期限离岸品种自身均具有显著的非对称效应。除此之外，对于隔夜、2周期限和1个月交易期限的三个品种而言，其对相应期限的在岸人民币利率还具有显著的非对称溢出效应，表明在面临负向冲击时，隔夜和1个月交易期限的离岸人民币利率波动程度不仅会加大，而且会使相应期限的在岸人民币利率波动程度增加，而尽管2周期限离岸人民币利率波动程度不会出现明显加大，但是其可以使2周期限在岸人民币利率波动程度加大。总之，就在岸与离岸市场间的非对称溢出效应而言，隔夜、2周期限和1个月期限在岸与离岸人民币利率具有显著的双向非对称溢出效应，但在该三个交易品种中，在岸市场对离岸市场的非对称溢出效应均远高于后者对前者的非对称溢出效应；在3个月期限交易品种上，两个市场间的非对称溢出效应表现为在岸人民币利率对离岸人民币利率的单向非对称溢出效应；而1周期限在岸人民币利率与离岸人民币利率间则不存在显著的非对称溢出效应。

最后，综合考察在岸与离岸人民币利率间的ARCH型波动溢出效应、GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应可以发现，1周期限在岸与离岸人民币利率间的溢出效应不显著，2周期限、1个月期限和3个月交易期限在岸人民币利率与相应期限离岸人民币利率间的波动溢出效应更多地体现在非对称溢出方面，其中2周期限和1个月期限在岸与离岸人民币利率之间存在显著的双向非对称溢出效应，但是在面临负向新的信息冲击时，2周期限和1个月期限在岸人民币利率波动引致相应期限离岸人民币利率波动程度高于该两个期限离岸人民币利率波动引致相应期限在岸人民币利率波动程度，而在3个月期限交易品种上，则表现为在岸人民币利率对离岸人民币利率的单向非对称溢出效应，意味着在负向信息冲击下，3个月期限在岸人民币利率波动可以致使相应期限离岸人民币利率也出现波动，但相反的方向则不成立。就隔夜交易品种而言，在岸利率与离岸利率之间不仅存在显著的双向非对称溢出效应，而且在岸人民币利率对离岸人民币利率还具有显著的ARCH型波动溢出效应，总体上隔夜在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率的溢出效应高于后者对前者的滋出效应。以上表明，目前在岸市场仍然是人民币利率的“定价中心”。出现这种结果的原因可能在于：一是两个市场规模差异较大，虽然随着人民币国际化进程的加快，离岸人民币市场规模不断攀升，但是与在岸人民币市场规模相比仍差距较大；二是两个市场利率定价机制与利率自由化程度不同，离岸人民币市场是不受管制的自由市场，离岸人民币利率定价直接反映了境外人民币供求，并可以敏感地捕捉到国际市场信息，而目前在岸市场人民币利率仍未实现完全的市场化，这使得在岸人民币市场信息可以及时传递到离岸人民币市场，而后者信息向在岸人民币市场传递的难度则相对较大。

4.模型诊断检验

为了进一步检验计量结果的稳健性，本书对上述每一“利率对”的估计结果进行诊断检验，结果如表3-4所示。

首先，对每一“利率对”模型估计的标准化残差序列自身及其对应的平方项进行Ljun g-Box Q检验，以确定模型是否成功解决了各期限在岸与离岸人民币利率序列的自相关性和集聚性问题，结果表明在1%显著水平上，隔夜和3个月期限离岸人民币利率的标准化残差序列无法接受不存在自相关性的原假设，但其平方项可以接受不存在集聚性的原假设，同时其他各序列均可接受标准化残差自身及其对应平方项不存在自相关和集聚性的原假设，表明本书所采用的MGARCH模型较好地解决了各利率序列存在的自相关性和集聚性问题。

其次，采用Wald检验考察各模型衡量ARCH型波动溢出效应、GARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应的参数是否同时为0，检验结果显示，除1周期限“利率对”模型，以及隔夜和3个月期限离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率溢出效应的方程接受上述三种效应的参数同时为0的原假设外，其他各期限在岸与离岸人民币利率间溢出效应的估计结果均拒绝原假设，但是观察表3-3的结果可以发现，1周期限在岸与离岸人民币利率间以及3个月期限离岸人民币利率对在岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应、GARCH型波动溢出效应以及非对称溢出效应均不显著，隔夜离岸人民币利率对隔夜在岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应也不显著，这与Wald检验的结果基本一致。

再次，采用Engle和Ng（1993）的符号偏差检验、负尺度符号偏差检验、正尺度符号偏差检验和上述三种检验的联合检验，验证考虑非对称效应的正确性，结果表明在1%显著水平上，均无法拒绝不存在非对称效应的原假设，表明本书的VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型较好地吸收了在岸与离岸人民币利率波动的非对称效应。

最后，观察各“利率对”模型中反映t分布的形状参数，发现Shape的估计结果均是显著的，意味着本书采用基于t分布的估计较好地描述了各期限在岸与离岸人民币利率变动率的“尖峰厚尾”特征。

（二）在岸与离岸人民币利率溢出效应的动态变化：子样本估计结果与分析

1.子样本一的实证结果与分析

采用基于多元t分布的二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型对子样本一时期各交易期限在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应进行估计，结果见表3-5。

表3-5显示，利率市场化改革基本完成之前，各期限在岸与离岸人民币利率自身均具有显著的滞后效应，表明其均具有显著的自相关性。但是除1周期限离岸人民币利率对在岸人民币利率的均值溢出效应显著外，其他各期限离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率，以及各期限在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率的均值溢出效应均不显著。在波动溢出效应方面，各在岸与离岸人民币利率收益率序列自身均表现出显著的ARCH效应和GARCH效应，意味着其均存在较强的集聚性和持续性；然而就两个市场间的波动溢出效应而言，各期限在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应均不显著，同时各期限离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率的GARCH型溢出效应也不显著，仅隔夜和2周期限离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率具有显著的ARCH型波动溢出效应。

就非对称溢出效应而言，从表3-5可以看出，仅3个月期限在岸人民币利率波动自身具有显著的非对称溢出效应，在离岸市场上，隔夜、1周期限、1个月期限人民币利率波动自身也具有显著的非对称溢出效应，表明该四个期限交易品种在面临负向冲击时，波动程度将有所增加。但是在两个市场间的非对称溢出效应方面，除1个月期限在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率具有显著的非对称溢出效应外，其他各期限在岸与离岸利率间的非对称溢出效应均不显著。

2.子样本二的实证结果与分析

表3-6是采用基于多元t分布的二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型对子样本二时期各交易期限在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应的估计结果。

从表3-6可以看出，在岸市场利率市场化改革基本完成之后，各交易期限在岸人民币利率自身仍具有显著的滞后效应，但各交易期限离岸人民币利率自身的滞后效应则不再显著。就两个市场间的均值溢出效应而言，2周期限在岸与离岸人民币利率之间存在显著的双向均值溢出效应，且在岸人民币利率对离岸人民币利率的溢出效应大于后者对前者的溢出效应；但是，对于隔夜、1周期限、1个月期限和3个月期限四个交易品种而言，在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应依然不显著。

在波动溢出效应方面，表3-6显示，各期限在岸与离岸人民币利率收益率序列均具有显著的ARCH效应和GARCH效应，表明其均具有显著的集聚性和持续性。在两个市场之间的相互溢出方面，隔夜在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率具有显著的单向ARCH型波动溢出效应，1个月期限在岸人民币利率对1个月期限离岸人民币利率的GARCH型波动溢出效应亦显著，其他各期限在岸人民币利率对相应期限离岸人民币利率以及所有交易期限品种离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率的ARCH型波动溢出效应和GARCH型波动溢出效应均不显著。

就非对称溢出效应而言，估计结果显示，利率市场化改革基本完成之后，除隔夜在岸与离岸人民币利率以及3个月期限在岸人民币利率自身波动的非对称溢出效应显著外，两个市场上其他各期限人民币利率自身波动的非对称溢出效应均不显著，这可能是由于子样本二的样本期较短所致。但同时隔夜在岸人民币利率与相应期限离岸人民币利率间存在显著的双向非对称溢出效应，且相对来说，面临负向新的信息冲击时，在岸人民币利率波动引致离岸人民币利率波动的程度较后者波动引致前者的波动程度大；在其他交易期限的品种中，除1个月期限离岸人民币利率对相应期限在岸人民币利率的非对称溢出效应显著外，剩余各期限在岸与离岸人民币利率之间均不存在显著的非对称溢出效应。

综合考察在岸与离岸人民币利率间的波动溢出效应和非对称溢出效应发现，在上述溢出效应显著的隔夜和1个月期限两个交易品种中，在岸人民币利率波动所引致的离岸人民币利率波动程度明显高于离岸人民币利率波动所引致的在岸人民币利率波动程度。结合均值溢出效应的结论，可以得出，利率市场化改革基本完成之后，在岸人民币利率仍是境内外人民币利率的“定价中心”。

综上所述，本书样本期内，在岸与离岸人民币利率间的溢出效应发生了显著变化。存款利率上限取消之前，无论均值溢出还是ARCH型波动溢出抑或GARCH型波动溢出，在岸与离岸市场之间的溢出关系均表现为离岸人民币利率对在岸人民币利率的单向溢出，在岸人民币利率对离岸人民币利率的单向溢出效应仅体现在1个月交易期限的非对称溢出效应方面，两个市场利率问并不存在显著的双向均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应。2015年10月24日以取消存款利率上限为标志的在岸人民币利率市场化改革基本完成之后，在岸与离岸人民币利率间的联动性明显增强，两个市场之间均值溢出、波动溢出或非对称溢出显著的“利率对”数量明显增加，尤其在2周期限和隔夜交易品种上已出现显著的双向溢出效应。就波动溢出效应而言，利率市场化改革基本完成之后，无论是ARCH型波动溢出还是GARCH型波动溢出，均表现为在岸人民币利率对离岸人民币利率的单向溢出。总体而言，存款利率上限取消之前，在岸与离岸人民币利率之间的溢出效应以离岸人民币利率对在岸人民币利率的单向溢出为主，而取消存款利率上限之后，两个市场同一交易品种之间双向溢出开始显现，且在其他单向溢出中更多地以在岸市场对离岸市场的溢出为主，在岸市场逐步占据了人民币利率的“定价中心”的位置，这也与总体样本的结论基本一致。