第一节 离岸人民币市场的风险表现
在境内资本账户尚未完全开放的背景下，建立和发展离岸人民币市场不仅有助于促进人民币的国际使用，还可以为境内资本账户的渐进开放提供缓冲，甚至有助于境内当局利用离岸市场的价格发现功能，稳步推进利率和汇率市场化改革。但是如果境内市场的建设与改革步伐不能与离岸市场有效对接和协同发展，离岸人民币市场的快速发展将可能冲击境内货币和金融稳定（乔依德等，2014）。离岸市场发展可能使银行体系的信用风险和流动性风险上升，使在岸人民币汇率过度波动、跨境资本异常流动，这会降低境内货币政策的有效性或独立性，使境内资产价格过度波动、货币替代程度上升以及产生金融危机传染风险等。
一、银行体系的信用风险和流动性风险上升
首先，银行在离岸市场上的服务对象较为广泛和复杂，而不同对象的资信状况与信用质量各不相同，且调查成本又高，这无疑增加了银行在开展贷款或投资项目时对对方信用质量和资信状况评估的难度，且在贷款或项目投资发生后，银行也难以对其进行有效监控，从而可能增加银行产生呆账或坏账的可能。由于目前离岸人民币市场上传统银行业务占据较大比例，因此，相对而言，当前离岸市场上银行所面临的这一信用风险不容忽视。
其次，离岸市场较为宽松的监管环境加大了离岸金融机构资产负债管理失误的可能性，银行业金融机构可能将大部分资产投入高风险高回报项目，同时银行又可从国际银行同业拆入大量外汇资金，而离岸金融交易中的信息不对称性强，极易借贷过度，催生资产泡抹风险（曾之明，2012）。
再次，离岸人民币市场的建立，为境内银行用本币进行国际借贷提供了机遇，当境内银行可以直接用本币进行跨境贷款时，许多此前没有条件参与国际借贷活动的中小银行也可以加入到这类活动中（He和McCauley，2010）。当然，中小银行通过银团贷款的方式与大银行一起进行跨境贷款，有助于分散大银行的风险，进而减少系统风险，但是从另一个角度看，离岸市场风险也因此更深地渗透于银行系统（李晓和付争，2011）。
最后，作为离岸外汇市场的做市商，当外汇市场人民币供不应求时，银行提高报价自然就会产生内生性交易流动性风险；同时，由于离岸市场人民币外汇交易相对较为活跃，外汇市场的高昂买卖价差又会产生外生性交易流动性风险。此外，在离岸市场上，存款期限大都相对较短，而离岸贷款却存在长期化趋势，存短贷长将导致离岸金融市场上存在货币借贷期限错配，当形成的连锁式借贷关系中的一环出现不能清偿债务等资金周转不利情况时，期限错配引发流动性风险将对银行体系造成重创。
二、汇率过度波动风险
离岸人民币市场的建立，为国际资本冲击在岸人民币提供了便利条件。离岸市场与境内市场在参与主体、税收制度、金融监管力度等方面的差异，致使在岸与离岸市场产生了不同的人民币汇率形成机制和人民币价格体系。两个市场人民币汇价的差异，为资本跨境流动进而套取汇差提供了可能。在资本严格管制的背景下，国际资本不能跨境自由流动，从而无法冲击在岸人民币汇率；在资本自由流动的背景下，在岸与离岸市场汇差又会因为资本的跨境流动而自动消失，两个市场之间的资本流动也不会对在岸人民币汇率产生持续较大的冲击。但是，目前境内资本账户并非严格管制，且随着离岸人民币市场的建设与发展，人民币的流出和回流渠道不断拓宽，跨境资本流动将不断增加；在境内资本账户完全开放之前，在岸与离岸人民币汇差形成的套汇空间将长期存在，加之人民币的长期单边升值预期，从而诱发投机性国际资本通过多种渠道进行跨境流动进而套取汇率价差，进而冲击在岸市场人民币汇率稳定。
如果境内市场规模足够大以致可以充分吸收跨境资本流动对在岸人民币汇率的冲击，则资本的跨境流动并不能引起人民币汇率的过度波动。但是，从近年来离岸人民币市场的发展情况来看，离岸市场规模的快速攀升已经对在岸人民币汇率产生了冲击，本书第三章第三节的实证研究结果已经显示，近年来离岸即期汇率和无本金交割远期汇率已经对在岸即期汇率和可交割远期市场汇率产生了显著的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，且随着离岸人民币市场的发展与在岸人民币汇率市场化进程的推进，在部分交易品种与交易期限合约中，离岸汇率对在岸汇率的引导能力已经高于后者对前者的引导能力。
三、资本异常流动风险
在岸与离岸市场法律环境、税收制度与监管力度等的差异，不仅使两个市场之间形成了不同的人民币汇率价格体系，而且导致在岸与离岸人民币利率、资产收益率具有较大差异，在岸与离岸汇差、利差、收益率差异的存在为投机套利资本的跨境流动提供了动力。而随着离岸人民币市场的不断发展，一方面离岸市场人民币规模持续攀升，另一方面资本跨境流动的渠道日益多元化，从而投机套利资本可便捷快速地在离岸市场上获得人民币资金，又可通过跨境贸易、直接投资、金融市场等多种渠道进入在岸市场。由于该类资本具有典型的逐利性，因此在岸与离岸套利与套汇空间的任何缩小或逆转，都有可能引致投机资本的大量流出。
此外，资本的任何大规模流入或流出都将冲击人民币汇率水平，当资本大规模进入境内市场时，资本和金融项目顺差规模不断增加，人民币面临更大的升值压力，甚至形成更强的升值预期，进而吸引更多的资本进入；反之，当资本大规模流出时，资本和金融项目顺差规模下降甚至可能出现逆差，从而使人民币贬值，中国人民银行为了维护汇率稳定，则必然动用外汇储备进行干预，这又会导致外汇储备规模下降，从而使人民币贬值预期增强，进一步加速国际资本的流出。本书第四章第三节的实证研究也发现，在岸与离岸人民币汇差、利差和人民币升值预期无论是在短期、中期还是长期均对中国短期资本流入产生了显著的促进作用。
四、货币政策有效性和独立性降低风险
第一，离岸人民币市场增加了中国人民银行测量和控制货币供应量的难度。一方面，当境内企业和个人使用离岸人民币存款代替其在岸存款，且这些离岸存款又被放贷重新进入境内时，就会出现离岸存款及信贷对境内存款和信贷的替代（He和McCauley，2010），从而增加了以信贷或货币供应量为目标的货币政策制定难度。另一方面，离岸市场的出现可能会减少有效的存款准备金率，即增大信用乘数（Aliber，1980），从而对境内货币供应量产生扩张性影响。同时，如果离岸市场上的基础货币经过货币创造之后，再通过各种渠道回流至在岸市场，就会对境内货币数量调控产生影响，甚至对货币政策的传导产生扰动（乔依德等，2014）。
第二，离岸人民币利率通过资本跨境流动影响在岸人民币利率。目前香港人民币银行间同业拆借利率（CNH HIBOR）已初步形成，且由于境内市场之间资本管制的存在，CNH HIBOR与上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）一直存在着一定程度的差异，形成了套利空间。而在岸与离岸市场人民币跨境流通渠道的拓宽为两个市场之间资本跨境套利提供了基础。当在岸人民币利率上升时，离岸市场上的大量套利资本可能就会进入在岸市场，资本的流入使境内市场资金供给相对充裕而离岸市场资本供给相对不足，从而使在岸人民币利率下降、离岸人民币利率上升；相反，当在岸人民币利率下降时，资本流向离岸市场，促进离岸市场资金相对充裕而在岸市场的人民币供给相对不足，从而在岸人民币利率上升、离岸人民币利率下降。总体而言，在岸与离岸人民币利差以及人民币跨境流通途径的放宽，使得在岸与离岸人民币利率相互影响，从而不仅可能增加中国人民银行以利率为中间目标货币政策的制定难度，也可能降低以利率为工具进行调节的效力。事实上，本书第三章第二节已经证明，近年来在岸市场银行间同业拆借利率与离岸人民币银行同业拆借利率已经表现出一定的联动，且随着境内人民币利率市场化改革的推进，两个市场利率之间的联动关系逐渐增强。尽管目前在岸利率依然掌握着人民币利率的“定价权”，但离岸利率已经对在岸利率表现出一定的均值溢出和非对称溢出效应。
五、货币替代风险
在全球金融一体化背景下，货币替代不仅受本国国内收入、短期利率水平、汇率水平及汇率预期的影响，资本管制和投资者避险情绪也日益成为影响货币替代的重要因素（伍戈和顾及，2014）。因此，境内市场货币替代风险可能会随着离岸人民币市场的发展而日益加大。首先，离岸人民币市场的建设与发展过程中必然伴随着境内资本账户开放程度的不断加深，而资本账户的开放为境内居民跨境投融资提供了便利，当人民币汇率频繁波动、人民币贬值或面临持续贬值预期时，境内居民便可能重新配置自身的资产币种，在减持人民币的同时增持外币，从而使境内货币替代率上升。其次，由于在岸与离岸人民币汇率已经形成了一定的联动效应，因此当离岸市场上人民币贬值时，这会通过两个市场汇率间的联动关系引发在岸人民币价格跟跌，尤其当国际投机资本在离岸市场上“做空”人民币、致使离岸人民币长期持续贬值时，会进一步累积在岸人民币贬值预期，进而进一步加剧在岸市场货币的替代风险。
六、金融危机传染风险
离岸人民币市场为国际金融危机的传染提供了新的渠道。首先，当与中国贸易联系紧密的境外一国或地区发生金融危机时，其货币的贬值可能恶化中国的贸易条件或贸易竞争力，从而给人民币带来贬值压力。一方面，当投资者预期中国也会采用竞争性贬值策略维持出口竞争力时，则会出售其所持有的中国资产，从而导致境内资产价格波动和资本外流；另一方面，投资者可能在离岸市场对人民币进行投机性攻击，从而导致人民币汇率大幅波动，甚至发生货币危机。其次，随着在岸与离岸市场之间人民币流通渠道的拓宽，国际投资者可以方便地在离岸市场获得或抛售人民币资产，当境外发生金融危机时，出于避险的考虑，投资者无论是大量抛售还是增持人民币计价的资产，都可能引致境内市场资产价格波动，甚至威胁境内金融稳定。再次，当金融机构使用人民币进行跨国借贷时，若借款国发生金融危机，金融机构可能陷入无法收回人民币贷款的困境，从而引发其资金链断裂，甚至陷入危机。最后，离岸市场的建立与发展增强了中国与其他国家或地区的经济与金融联系，金融危机发生国家或地区经济政策的调整或资产价格的变化可能会对中国产生较强的溢出效应，进而引致中国跨境资本的频繁大规模流动，甚至威胁中国金融稳定。
七、资产价格过度波动风险
离岸人民币市场所引发的境内资产价格过度波动风险更多源于在岸与离岸市场之间的汇差、利差以及资产收益率差异。当在岸市场人民币价格或资产价格相对较高时，资本的“逐利性”诱使大量国际资本进入境内股票市场、债券市场或房地产市场。一方面，资本的进入本身就会显著冲击相应的资产价格，另一方面，若大量的短期资本进入其中的某一种资产市场如股票市场，则还可能产生“羊群效应”，致使其他资产市场如债券市场或房地产市场上的部分既有资本流向股票市场，进而不仅致使股票市场价格暴涨，还可能导致债券或房地产等其他市场价格由于流动性的降低而出现价格显再下降；反之，当离岸市场上人民币价格或资产价格相对较高时，境内大量资本流向离岸市场进行套汇或套利，这也会冲击境内资产价格的稳定。