第三节  离岸人民币市场对境内外汇储备与短期跨境资本流动的动态冲击效应

本节从在岸与离岸人民币汇差与利差以及在岸市场上持续的人民币升贬值预期入手，实证研究由此所引致的套利与套汇行为对境内外汇储备和短期跨境资本流动的动态冲击效应。

一、离岸人民币市场影响资本跨境流动的作用机理

跨境贸易人民币结算的实施和香港离岸市场的快速发展，使得香港离岸人民币（CNH）市场与在岸人民币（CNY）市场同时并存，并形成了不同的人民币汇率和资产收益率。在资本可以相对自由流动的条件下，两个市场上的汇率和收益率差异所引发的套汇和套利活动，对在岸外汇市场的国际资本存量产生重要影响。

（一）离岸套汇对跨境资本流动的作用机制

1.离岸和在岸即期汇差对境内外汇储备的影响

自CNH市场建立以来，在大部分时期内，离岸市场上的人民币现汇价格显著高于在岸市场的人民币汇价，此时进口企业倾向于选择在CNH市场上购入美元以支付进口货款，而出口企业则倾向于选择美元进行收付并在CNY市场上出售所收到的美元，造成人民币用于进口支付的规模高于出口收入的规模，使得香港和内地之间的跨境人民币贸易结算表现为严重的“跛足”现象。而当CNH市场上人民币现汇价格低于在岸市场时，进口人民币支付规模急剧下降，“跛足”现象明显改善。如在跨境贸易人民币结算试点之初，根据中国人民银行的数据，在香港人民币现汇价格显著高于内地的2010年1月至2011年3月，跨境贸易人民币结算的付收比平均保持在5：1以上，而在2011年下半年，尤其是9月以后，伴随CNH市场上人民币的贬值，“跛足”的跨境贸易人民币结算显著改善，2011年第二和第三季度，跨境贸易人民币结算付收比降为2.9：1和1.67：1。“跛足”现象的直接结果就是中国外汇储备存量的不断攀升。

进口人民币支付的增加，将不断增加香港离岸市场上的人民币供给，从而导致CNH即期贬值。但在岸外汇市场存在大量的外汇干预，使得市场持续保持对人民币升值的预期，当人民币升值预期增强时，可能引发香港市场上人民币投机需求的上升，进而推高CNH现汇价格，甚至可能进一步拉大CNH与CNY的即期价差，从而导致中国外汇储备存量的加速上升。

2.人民币升值预期对在岸外汇供给的影响

在人民币升值预期下，投资者通过增加人民币头寸、减少美元头寸，在获取套汇和套利收益的同时，影响在岸外汇市场的资本存量。具体而言，可分为以下三种机制：

第一，内地外贸企业和境内金融机构的套汇行为，增加了即期净外汇供给。就内地外贸企业而言，当存在强烈的人民币升值预期时，出口企业通过提前结汇，进口企业通过延迟付汇，获取人民币升值的收益（张斌和徐奇渊，2012）。结果是，增加了即期外汇市场上的净外汇供给。对于境内金融机构而言，在人民币升值预期下，客户对美元的需求上升，因此，增加从境内金融机构的美元贷款，使得金融机构处于即期外汇空头、远期外汇多头状态。为规避人民币升值的风险，金融机构则在即期外汇市场卖出远期外汇多头头寸，从而也增加了即期外汇市场上的净供给。

第二，境外金融机构在在岸外汇市场上的投机行为，也增加了即期净外汇供给。与内地金融机构的套汇行为不同，境外金融机构或其在内地的分支机构的外汇操作更多的是一种投机行为。在人民币升值预期下，境外金融机构通过在即期市场上卖出远期多头头寸，以获取人民币升值的收益，同时也增加了即期净外汇供给。

第三，香港市场上的企业或金融机构的套汇行为，增加了在岸市场上的外汇储备规模。在人民币升值预期下，该类企业或金融机构在即期市场借入美元并买入人民币，与此同时在远期市场上卖出人民币并买入美元。此类套汇行为的结果是离岸市场上即期人民币需求增加，使CNH市场上即期人民币价格上升，拉大CNH与CNY即期汇差，刺激进口人民币支付的上升，从而使中国外汇储备规模不断扩大。同时，远期人民币供给增加将压低CNH市场上人民币的价格，从而缩小CNH市场上的人民币汇差，使套汇空间消失。但由于内地的大量外汇市场干预，人民币单边升值预期将持续存在，吸引大量投资者购买远期人民币，降低远期人民币价格下降的压力，使得套汇交易可以长期持续。

（二）离岸套利对跨境资本流动的作用机制

1.基于人民币备付信用证的“内保外贷”增加了在岸外汇的累积

自香港离岸人民币市场建立以来，在岸与离岸人民币市场上存在显著持续的利差，且大多数时期内，在岸市场利率高于离岸市场利率。以2011年9月初的人民币贷款市场为例，彼时香港市场的人民币贷款利率在2%～3%，而企业在境内银行的贷款利率一般在6%～8%（丁玉萍，2011），内地人民币贷款利率显著高于香港人民币贷款利率，为内地企业利用基于人民币备付信用证的“内保外货”套利提供了动力。

内地企业将人民币以存款的方式抵押给内地银行，要求银行开具人民币备付信用证，并以贸易为由，用该信用证向其在香港的关联企业付款。该香港企业以此信用证为抵押担保，向香港银行申请贷款进行融资。如果该笔贷款以美元计价，香港企业可以将其调入内地并结汇成人民币，然后再以人民币定期存款的方式抵押给内地银行，开取备付信用证，与此同时内地商业银行将该笔外汇转售给中央银行。如此循环的结果造成了央行的外汇储备剧增。此外，香港企业也可以将该笔美元贷款留在香港，以获取人民币升值的收益，这也将增加境内央行的外汇储备。若该笔贷款以人民币计价，香港企业在将其调回内地后可以用其支付从内地的进口，而无须购汇，从而间接增加了境内央行的外汇储备累积。

2.内地企业通过在港发行人民币债券的套利助推了境内金融市场投机

由于香港实行联系汇率制，其基准存贷利率与美元挂钩，企业与金融机构在香港发行人民币债券利率，显著低于其在内地发行人民币债券利率（张明和何帆，2012），从而吸引大量企业或金融机构到香港市场发行人民币债券。这种低成本融资行为所获得的人民币债券，在回流内地时，尽管不会对中央银行的外汇储备产生额外增加的压力，但是将使境内货币供给增加，进而导致资产价格上升，并刺激金融市场投机（Xu和He，2016）。

总之，只要离岸人民币价格高于在岸人民币价格，或人民币升值预期继续持续，或内地资产收益率高于香港的收益率，以上套利和套汇活动将继续进行下去，并通过不同的渠道增加境内央行的外汇储备累积或引发投机行为。当人民币升值预期和在岸离岸市场人民币价差发生逆转时，“跛足”的跨境贸易人民币结算将显著改善，香港离岸市场上人民币存款将显著下降。以上结果也表明，基于套利行为的跨境资本流入具有典型的投机特征，因此可以视为“热钱”。

二、离岸人民币市场对跨境资本流动影响的实证检验

（一）模型设定、变量说明与数据来源

1.计值模型构建

为了进一步探讨离岸市场发展对境内外汇储备和跨境资本流动的影响程度，本书构建时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型。相较于固定参数向量自回归模型，该模型不仅可以考察变量之间的动态影响，也可以分析不同时点的动态冲击效应，具有更强的解释能力（Primiceri，2005）。模型的基本形式为：

其中，Y_t=（DE_t，DI_t，EE_t，RESERVE_t）^t（记为模型Ⅰ）或Y_t=（DE_t，DI_t，EE_t，SCF_t）^t（记为模型Ⅱ），DE_t、DI_t、EE_t、RESERVE_t和SCF_t分别表示在岸与离岸市场人民币汇差、在岸与离岸市场人民币利差、人民币汇率预期、境内外汇储备规模和短期跨境资本流动。，为克罗内积，β_t是k²s x 1维列向量，A_t、均为k×k维矩阵，且矩阵β_t、A_t、都是时变的，ε_t～N（0，I_t）。

此外，模型中结构冲击之间相互独立，即。一般地，为减少模型的待估参数个数，可将矩阵A_t中的非0和非1元素堆叠为一个行向量，即ɑ_t＝（ɑ_21.t，ɑ_31.t，ɑ_32.t，…，ɑ_kk-1.t）。设h_t=（h_1t，h_2t，…，h_kt）^t表示对数波动率矩阵，其中，（j= 1，2，…，k；t=s+ 1，…，T）。

假定时变待估参数均服从随机游走过程：

且

其中，、和为对角形矩阵，表示不同方程的同期关系相互独立。同时，假定初始值β_s+1～N（，），ɑ_s+1～N（，），h_s+1～N（，）。

2.模型估计的冲击设定

本研究在多维视角下考察离岸套利对外汇储备和短期跨境资本流动的时变冲击效应，并进行如下冲击设定：

（1）设置提前3期、提前6期、提前12期分别表示在岸与离岸汇差、利差和人民币汇率预期冲击的短、中、长期影响。

（2）选取2011年9月、2013年10月和2015年8月设置时点冲击，刻画在岸与离岸汇差、利差和人民币汇率预期在不同时点的异质性冲击效应。

3.变量说明、数据来源与处理

（1）在岸与离岸人民币汇差（DE_t）：本节采用CNY即期汇率与CNH即期汇率之差进行衡量。其中在岸和离岸即期汇率以直接标价法表示，数据来源于Thomson Reuters。

（2）在岸与离岸人民币利差（DI_t）：采用上海银行间人民币隔夜同业拆借利率（Shibor）与香港银行间人民币隔夜同业拆借利率（Hibor）之差测度，数据来源于Wind金融终端。

（3）人民币汇率预期（EE_t）：以1年期限NDF汇率与CNY即期汇率之差进行测度，数值为正表示贬值预期，数值为负表示升值预期。1年期限NDF汇率数据来源于Wind金融终端。

（4）短期资本流动（SCF_t）：借鉴张明（2011b）的研究，采用外汇占款增量减去货物贸易顺差再减去实际利用FDI对短期资本流动进行测算。外汇占款增量、货物贸易顺差与实际利用FDI数据均来源于Wind金融终端。

（5）外汇储备（RESERVE_t）：采用国家外汇管理局公布的外汇储备规模数据进行衡量。为消除时间序列中可能存在的异方差，本书对RESERVE_t进行自然对数转换。

鉴于数据的可得性，本节选取2010年10月至2017年9月的月度数据进行分析。对于以日度频率公布的CNH即期汇率、CNY即期汇率、1年期限NDF汇率、上海银行间人民币隔夜同业拆借利率和香港银行间人民币隔夜同业拆借利率，本书采用Eviews 9.0软件的平均法将其转换为月度数据。

（二）实证结果与分析

1.单位根检验和协整关系检验

为了避免伪回归现象，首先采用ADF统计量进行单位根检验，如果拒绝存在单位根的原假设，则认为序列平稳。ADF单位根检验结果表明所有序列均为一阶单整过程。Johansen协整检验的结果显示，在5%显著水平上，RESERVE_t与DE_t、DI_t、EE_t之间，SCF_t与DE_t、DI_t、EE_t之间均存在协整关系。因此，建立TVP-VAR模型不会出现伪回归现象。

2.TVP-VAR模型估计结果与分析

本节采用OxMetrics6软件对模型Ⅰ和模型Ⅱ进行估计，根据AIC和SC信息准则确定该两个模型最优滞后阶数均为2，采用MCMC方法抽样10000次，得到参数估计结果（见表4-8）。

表4-8给出了后验分布的均值、标准差、95%置信区间上下限、Geweke收敛诊断值（CD）和非有效因子。从中可以看出，模型Ⅰ和模型Ⅱ的Geweke收敛诊断值（CD）均小于该统计量5%显著水平上的临界值1.96，因此得到的抽样样本收敛；非有效因子表示得到不相关样本所进行的抽样次数，即非有效因子均比较小，说明得到了有效的样本。因此，本节所使用的TVP-VAR模型参数估计得出的是平稳、有效的样本。基于此，可以使用TVP-VAR模型估计结果分析在岸与离岸人民币套汇与套利对外储储备和短期资本流动的动态冲击效应。

（1）离岸市场对外汇储备的动态冲击效应

图4-4为在岸与离岸汇差提前期冲击和时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数，其中左图为汇差提前期冲击对外汇储备的脉冲响应函数，右图为汇差时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数。

由图4-4可知，汇差提前期冲击和时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数总体均为正，说明在岸与离岸人民币汇差扩大促进了中国境内外汇储备规模扩大，符合理论预期。汇差提前期冲击的脉冲响应函数呈现明显的非对称特征，主要表现在：第一，走势总体呈现“M”形特征，具体地，2011年4月至2012年9月、2014年7月至2015年10月，脉冲响应函数表现为正响应上升或负响应下降，2012年10月至2014年6月、2015年11月至2017年9月则表现为正响应下降或负响应上升。这表明在岸与离岸人民币汇差引致的套汇活动具有明显的投机性和逐利性，对外汇储备具有时变效应，并加剧了外汇储备波动性。第二，短期脉冲响应函数的波动幅度小于中长期脉冲响应函数的波动幅度，因此，中国人民银行和国家外汇管理局应加强防范汇差冲击在中长期引致的外汇储备剧烈波动风险。

汇差时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数当期为负值，随后迅速上升，2011年9月、2013年10月和2015年8月时点冲击的脉冲响应函数分别在第22期、第10期和第8期达到最大，之后缓慢减弱，至第40期时渐近趋于0。但是，2015年8月时点冲击的脉冲响应函数值始终最大，说明2015年8月11日人民币汇率形成机制改革后，在强烈的人民币单边贬值预期影响下，人民币在岸与离岸市场汇差出现显著变化，套汇方向发生逆转，汇差冲击对境内外汇储备变动产生较为显著而持久的影响。

图4-5为在岸与离岸人民币利差提前期冲击和时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数，其中左图为利差提前期冲击对外汇储备的脉冲响应函数，右图为利差时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数。从图4-5可以看出，在岸与离岸利差提前期冲击和时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数总体均为正，表明在岸与离岸人民币利差扩大显著增加了境内外汇储备，符合理论预期。一方面，利差提前期冲击的脉冲响应函数具有显著的时变性，整体亦呈现“M”形走势，2015年之前的脉冲响应函数表现出强烈的小幅度震荡，2015年之后的脉冲响应函数上升或下降态势较为平稳。具体地，2011年2月至2012年12月，脉冲响应函数在震荡中上升；2013年1月至2014年10月，脉冲响应函数在震荡中下降；2015年1月至2015年12月，脉冲响应函数迅速上升并达到峰值；2016年1月至2017年2月，脉冲响应函数迅速下降并趋近于0。这表明在岸与离岸利差驱动的套利活动在显著促进境内外汇储备规模攀升的同时，也加剧了外汇储备波动。

另一方面，利差不同时点冲击的脉冲响应函数当期为正值，但随后各自的走势并不一致。2015年8月时点冲击的脉冲响应函数先迅速上升，在第11期达到峰值，随后逐渐下降并在第40期渐近趋于0。2011年9月和2013年10月时点冲击的脉冲响应函数均先缓慢上升，并分别在第24期和第10期达到峰值，随后在小幅波动中渐近趋于0。值得注意的是，2015年8月时点冲击的脉冲响应函数始终最大，说明“8.11”汇改后利差冲击对境内外汇储备变动具有不容忽视的影响。

图4-6左图和右图分别展示了人民币汇率预期提前期冲击与时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数。观察该图可以发现，两种汇率预期冲击对外汇储备的脉冲响应函数值均为负，表明人民币升值预期促进了境内外汇储备规模扩大，与理论预期一致。首先，就提前期冲击而言，左图显示，人民币汇率预期对外汇储备的短期影响较小且比较平稳，中期的影响程度和波动幅度均有所上升，而长期影响程度则显著增加，并出现较为剧烈的波动，总体上呈现“W”形走势。具体地，2010年10月至2012年2月和2014年6月至2015年6月，人民币升值预期对外汇储备的促进作用逐渐增强；2012年3月至2014年5月和2015年7月至2016年10月，人民币升值预期对外汇储备的正效应逐步减弱。这表明人民币汇率预期对外汇储备的影响随时间推移而逐渐凸显，并呈现较大的波动性，具有明显的时滞效应。

其次，就时点冲击而言，右图表明，汇率预期时点冲击对外汇储备的脉冲响应函数值当期接近0，随后的脉冲响应函数先迅速下降后缓慢上升，并在第40期趋近于0。其中，2013年10月时点冲击的脉冲响应函数在第12期达到波谷，之后出现小幅震荡；2011年9月和2015年8月时点冲击的脉冲响应函数走势相似，响应值分别在第21期和第12期达到最小值，且影响程度较强，表明2011年9月和2015年8月之后，人民币的阶段性贬值预期对境内外汇储备变动具有较为显著的影响。

综上所述，在岸与离岸人民币汇差、利差扩大以及人民币升值预期均显著促进了境内外汇储备规模扩大。就影响程度而言，在岸与离岸人民币利差冲击对外汇储备的影响最大，汇差冲击的影响程度次之，人民币汇率预期冲击的影响最小；且三者的长期冲击对外汇储备的影响程度均为最大，短期冲击的影响则均为最小。此外，尽管在岸与离岸人民币汇差、利差以及人民币升值预期对中国境内外汇储备变化的影响均具有一定的波动性，但是相对而言，利差冲击引致外汇储备规模变化的波动程度最大，其次为汇差冲击，在人民币汇率预期的冲击下，境内外汇储备规模变化的波动程度最小。

（2）离岸市场对短期资本流动的动态冲击效应

在岸与离岸人民币汇差、利差以及人民币汇率预期冲击对短期资本流动的脉冲响应函数分别如图4-7、4-8、4-9所示。其中各图中左图分别为在岸与离岸人民币汇差、利差和人民币汇率预期提前期冲击对短期资本流动的脉冲响应函数；右图则分别为上述三个变量时点冲击对短期资本流动的脉冲响应函数。

第一，就在岸与离岸人民币汇差的冲击而言，图4-7显示，一方面，汇差提前期冲击对短期资本流动的脉冲响应函数正负交替，但以正值为主，且短、中、长期影响的走势较为一致。具体而言，汇差提前期冲击对短期资本流动的负效应主要集中于2013年1月至2014年8月，而2010年10月至2012年12月和2014年9月至2017年2月期间，汇差冲击对短期资本流动的影响则以正效应为主。这表明在岸与离岸人民币汇差对短期资本流动的影响呈现不确定性，并增加了短期资本流动波动率，但从整个样本期来看，汇差促进了短期资本流入。

另一方面，汇差时点冲击对短期资本流动的脉冲响应函数当期接近0，但随后的走势出现差异。其中，2011年9月和2015年8月时点冲击的脉冲响应函数比较一致，呈现先快速上升并在第4期达到峰值，随后迅速下降，第10期之后在正负值之间呈现小幅度“锯齿”形波动的态势；而2013年10月时点冲击的脉冲响应函数当期为负值，随后出现下降并于第2期负响应达到最大，之后迅速上升，在第4期变为正值，第5期达到峰值，然后缓慢下降并在第15期及之后的时期内一直接近于0。因此，2011年9月和2015年8月时点冲击促进了短期资本流入境内，且具有较强的时滞效应。

第二，在在岸与离岸人民币利差的冲击方面，根据图4-8，首先，利差不同提前期冲击对短期资本流动的脉冲响应函数均为正值。从短、中、长期的差异化影响来看，短期正效应最强，中期影响程度次之，长期正效应明显减小且几乎接近0。从脉冲响应函数的走势来看，利差不同提前期冲击对短期资本流动的影响随时间推移均呈现减弱态势。这意味着在岸与离岸人民币利差促进了境内的短期资本流入，但这一正效应随着时间推移而逐步削减。

其次，利差不同时点冲击对短期资本流动的脉冲响应函数走势较为一致，当期的脉冲响应函数均为正值，初期先迅速上升，在第4期达到峰值，随后在震荡中下降，并在第11期接近0，之后的脉冲响应函数在正负值之间呈“锯齿”形小幅度波动，从而进一步佐证了在岸与离岸人民币利差冲击促进了中国短期资本流入且促进效应随着时间的推移而逐步下降这一结论。

第三，就人民币汇率预期的冲击而言，从图4-9可以看出，人民币汇率预期不同提前期冲击的脉冲响应函数均为负值，表明人民币升值预期显著促进了境内的短期资本流入。从短、中、长期的差异化影响来看，中期负效应最强，短期影响程度次之，长期负效应最弱。从脉冲响应函数的走势来看，汇率预期冲击对短期资本流动的短期影响比较平稳，基本维持在－0.042左右，即人民币汇率顶朋一单位标准差的正向冲击将促进短期资本流入4.2%；汇率预期冲击对短期资本流动的中长期影响均随时间推移呈现减弱态势。

汇率预期不同时点冲击的脉冲响应函数走势基本一致，当期的脉冲响应函数接近0，随后迅速下降，并在第4期负效应达到最大，然后在震荡中逐渐上升，第20期以后则在0值上下呈“锯齿”形小幅度波动。这也进一步佐证了人民币升值预期显著促进了中国境内的短期资本流入，并且其滞后效应呈“增强一减弱”之势。

总体而言，就在岸与离岸人民币汇差、利差和人民币汇率预期对中国境内短期资本流动的影响而言，汇差及利差的扩大以及人民币升值预期均促进了短期资本流入，其中汇差冲击的影响程度最大，但呈现一定的不确定性，人民币升值预期冲击的影响程度次之，利差冲击的正效应最为微弱。此外，汇差和利差的中长期冲击对短期资本流动的影响程度远离于短期冲击的影响，且长期冲击的影响也高于中期冲击的影响，但是在汇率预期冲击对短期资本流动的影响方面，中期冲击的影响程度最大，长期冲击的影响则最小。在冲击影响程度的变动趋势方面，上述三个变量冲击对短期资本流动的影响程度均随时间的推移而下降，但是利差和汇率预期提前期冲击的影响效应走势较为平稳，而汇差提前期冲击的影响效应则呈现较大的波动性。