第三节  境外人民币存量的动态演进

本节以境外人民币存量作为对离岸人民币市场发展程度的衡量，以综合考察离岸人民币市场发展的总体情况。然而，由于目前国内外尚未有专门机构对境外人民币存量进行统计，因此，本节将采用经济计量方法对境外人民币存量规模进行测度，并以此为基础，分析了近年来境外人民币存量的动态演进过程。

一、测算方法选择

对于境外货币存量规模的测算，学术界通常采用两种估计方法：直接法和间接法。其中，直接法主要通过边境贸易额、出入境人员携带数量等调查资料进行推断，如李婧等（2004）通过对边境贸易、游客跨境人民币支付以及地下渠道的人民币交易数据的估算结果显示，2002年人民币境外存量约为50亿～120亿元。但是，直接法仅能获得边境贸易和出入境人员携带等能够观察得到渠道的人民币数量，对其他不易观察或非正常渠道流出、流入的数量难以评估，在人民币国际化早期和离岸人民币市场之初该方法可能还具有适用性，但随着人民币跨境流通渠道的不断拓宽，采用该方法估算的境外人民币存量或流通规模与实际值的偏差越来越大，此外，该估计方法具有较大的主观随意性。

鉴于直接法的缺陷，越来越多的学者采用间接法对境外货币存量进行估算，比较典型的间接法有季节法、生物计量法、最大似然法、MO/GDP趋势法和缺口法。但前四种方法主要见诸对境外美元存量的测算，考虑到人民币境外存量的阶段性特征、数据可获取性等问题，难以采用这四种方法对境外人民币存量进行估算，且具体应用时存在较大困难（马荣华和饶晓辉，2007；宋芳秀和刘芮睿，2016）。基于缺口法的可操作性和数据可获取性，近年来其得到了诸多国内学者的青睐，已成为测算人民币境外存量的主流方法。如董继华（2008）采用缺口法对1999-2005年各季度境外人民币持有规模进行了估算，结果表明，1999年以来境外人民币持有规模不断攀升，至2005年已达到250多亿元。巴曙松和严敏（2010）以年度数据为样本，也以1999年为样本分割点的估计结果则显示，境外人民币流通规模已由1999年的596.37亿元持续增加至2008年的3426.99亿元。李继民（2011）以2001年为样本分割点，基于季度数据的估计结果发现，2001年以来人民币境外存量季度末平均值已由2001年的116.80亿元增至2008年的926.50亿元。陶士贵和叶亚飞（2013）将2005年视为人民币境外流通的时间分界点，采用缺口法进行估计发现，境外人民币存量季度平均值由2006年的588亿元增长到了2012年的6740亿元。与之类似，严佳佳等（2017）也以2005年为分界点，基于季度数据测算得到境外人民币存量已由2006年第一季度的3744.013亿元增至2014年第三季度的25243.36亿元。此外，沙文兵和童文俊（2014）、余道先和王云（2015）、宋芳秀和刘芮睿（2016）、杨荣海（2018）也分别使用缺口法，基于不同的样本数据对境外人民币存量或需求规模进行了估算。

缺口法的基本思想是：假设境内货币需求函数是稳定的，首先，将样本分为两个时间段，并假设第一时间段无货币跨境流通，即境外货币存量为零，对境内货币需求函数进行估计，得到境内货币需求函数估计系数。其次，将第二时间段的数据带入到前述估计得出的境内货币需求函数中，得出的拟合值作为第二时间段的境内货币需求。最后，采用国内货币供应量减去拟合的第二时段境内货币需求，即为境外人民币存量。

根据对前述文献的梳理与归纳可以发现，由于样本选取、数据处理以及对人民币境外流通时间分界点选择等的差异，已有成果所估计出的境外人民币存量规模各不相同，甚至存在较大差异。尽管如此，缺口法依然被视为估计境外人民币存量的可靠方法（宋芳秀和刘芮睿，2016）。基于此，本文将在充分借鉴上述研究的基础上，以缺口法为基础对境外人民币需求规模进行测算。

二、境外人民币存量规模测度

（一）境内人民币需求函数设定

本文以费里德曼的现代货币数量说为基础，借鉴Ball（2012）和沙文兵（2016）等的研究，将境内货币需求函数形式设定如下：

其中，M_0t为t时期中国狭义货币现金总额，即流通中货币期末余额，P_t为t时期的居民消费价格指数，（M_0t/ P_t）则表示t时期中国境内实际货币需求；GDP_t和（GDP_t/ P_t）分别为t时期中国的名义国内生产总值和实际国内生产总值；R_t为实际利率，采用t时期一年期定期存款利率（整存整取）减去通货膨胀率计算得到。根据货币需求理论，可以预期α₁>0 、α₂<0。

（二）数据说明、来源与处理

本节选取1996年第一季度至2017年第三季度的季度数据进行分析，并将样本划分为1996年第一季度至2003年第四季度、2004年第一季度至2017年第三季度两个阶段。其中，使用第一时间阶段的数据估计境内货币需求函数，并以所估计结果为基础测度第二时间阶段的境外人民币存量规模。

选取1996年为样本起点的原因在于，1994年国家陆续出台了多项经济体制改革措施，货币需求可能随着经济体制改革而发生较大变化，故为了剔除“政策措施起始效应”，选取1996年为样本起始点。而选择2004年为境外人民币存量分割点主要是出于以下考虑：第一，2003年6月29日和2003年10月18日《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》和《内地与澳门关于建立更紧密经贸关系的安排》签署后，人民币境外流通速度明显加快（宋芳秀和刘芮睿，2016）。第二，2003年11月，中国人民银行宣布同意为开办存款、兑换、汇款及人民币银行卡业务的中国香港的银行提供清算安排，2004年2月中国香港的银行正式开办人民币业务，标志着中国香港离岸人民币市场开始正式建立。第三，尽管部分研究认为1997年亚洲金融危机后，人民币就已在周边国家和地区逐步流通，但1998-2004年期间人民币主要通过边境贸易、出国留学、个人旅游消费等渠道流出，人民币流通规模并不大，可以忽略不计（沙文兵和童文俊，2012）。

本节所涉及的M₀，GDP数据来源于中经网统计数据库，居民消费价格指数数据来源于国际货币基金组织的国际金融统计数据库，一年期定期存款利率（整存整取）数据来源于Wind金融终端。其中，居民消费价格指数以2010年为基期，t时期的通货膨胀率（π_t）采用如下公式计算：，CPI_t为t时期以2010年为基期的居民消费价格指数。由于一年期定期存款利率（整存整取）并非频繁变动，因此，对于季度存款利率本节采用如下方法计算，如果当季度中国人民银行对利率进行了调整，则依据该季度内调整前后的不同利率具体执行天数进行加权计算得出本季度利率水平，如果季度内利率水平并未发生调整，则以该利率水平作为对当季度利率的度量。

（三）境内人民币需求函数估计结果

1.单位根检验

采用第一时间段样本对式（2-1）进行估计，即可得到境内人民币需求函数。建模之前，判断时间序列是否平稳至关重要。如果序列不平稳，则该序列的数字特征（如均值、方差和协方差）往往随着时间而发生变化，即非平稳序列的随机规律在不同时点会发生变化，难以通过已知数据信息推断序列整体随机特征。此时，如果直接建模，可能存在伪回归现象。因此，须对上述所有序列进行单位根检验。本节采用ADF检验方法对各变量进行了检验，结果见表2-2。

表2-2显示，各变量原始序列及其一阶差分序列的ADF统计量均不能拒绝原假设，即各变量原始序列及其一阶差分都是非平稳的。但是各变量的二阶差分序列的ADF统计量在1%显著水平上均拒绝原假设，表明各变量均为二阶单整过程，即Ln（M_0t/P_t）、Ln（GDP_t/P_t）、R_t～I（2）。

2.协整关系检验

对于非平稳序列，如果采用差分方法消除数据中隐含的非平稳趋势进行建模可能导致差分后的序列不再具有直接经济含义，难以进行经济学解释。但是，如果非平稳序列的线性组合为平稳序列，即这些变量之间满足协整关系，意味着变量间存在长期均衡关系，则可以直接建模分析。采用Johansen检验对变量间的协整关系进行检验的结果见表2-3。从表2-3可以看出，在5%显著水平上，Ln（M_0t/P_t）、Ln（GDP_t/P_t）、R_t存在协整关系，因此，各变量之间存在长期均衡关系，可以进行建模分析。

3.模型参数估计

采用第一时间段样本数据对式（2-1）进行最小二乘回归，得到如下方程：

其中，“”表示待估参数在1%显著水平上显著异于0。对式（2-2）的残差进行单位根检验，结果显示其在1%显著水平上拒绝存在单位根的原假设，从而本文的估计结果是稳健的。

从式（2-2）可以看出，Ln（GDP_t/P_t）的系数均为正，R_t的系数为负，意味着中国实际国内生产总值的增加，可以显著促进境内货币需求规模的上升，而提高实际利率水平，则会使境内货币需求规模下降，这一结论与前文的预期一致。就各变量的影响程度而言，式（2-2）表明，在其他条件不变的情况下，中国实际国内生产总值增加一个百分点，境内对人民币的需求将上升0.6657%，境内人民币实际利率上升1%，将使境内人民币需求规模下降4.20个百分点。

（四）境外人民币存量规模测算结果

根据缺口法的基本思想，假设两个时间段内，境内货币需求函数稳定，不发生结构性变化，将第二时间段（2004年第一季度至2017年第三季度）各变量数据代入式（2-2），即可得到该时间段境内货币需求的预测值（），同时采用该时间段M₀的实际值减去，便可测算出境外人民币存量规模。相关结果见表2-4。

三、境外人民币存量规模变动趋势

根据表2-4，可得近年来境外人民币存量变动趋势图，如图2-7所示。据此可以看出，2004年第一季度至2017年第三季度期间，境外人民币存量规模的动态演进路径具有以下显著特征：

第一，总体来看，境外人民币存量规模呈现先上升后下降之势。2004年第一季度境外人民币存量规模仅为726.29亿元，随后则保持在波动中不断上升之势，至2015年第一季度已上升至10196.04亿元，创历史最高值，较2004年第一季度增加了13.04倍。然而，自2015年中期起，受人民币汇率形成机制改革后人民币兑美元升值预期逆转，以及中国人民银行加强了对跨境资本流出管制等因素的影响，境外人民币存量规模开始出现显著下降，期间虽在部分季度略有上升，但总体上维持下降趋势。

第二，具体来看，境外人民币存量规模变化表现出明显的阶段性特征。图2-7显示，2004年第一季度至2017年第三季度期间，境外人民币存量规模变化过程整体上可以划分为三个阶段。其中，第一阶段为2004年第一季度至2008年第二季度，境外人民币存量较小且变动趋势平稳。这一期间，随着中国香港人民币业务的推出，以及人民币在边贸、跨境旅游消费中的接受程度不断上升，境外人民币存量规模逐步攀升，但总体上上升趋势较为平稳且规模相对较小。第二阶段为2008年第三季度至2015年第一季度，境外人民币存量规模快速增加。2008年9月国际金融危机全面爆发，主要国际货币汇率波动剧烈，而人民币汇率不仅较为稳定且保持持续升值之势，使得国际市场对人民币的需求不断攀升，加之2009年起中国政府相继推出人民币双边本币互换、跨境贸易人民币结算试点等一系列旨在促进人民币国际使用的政策与措施，因此自2008年第三季度开始，境外人民币存量规模显著攀升，但是由于在初期跨境人民币业务仍处于试点阶段，且多集中于在经常项目交易中的使用，故2008年第三季度至2011年第一季度期间，境外人民币存量规模增速相对较低，甚至在部分季度出现了一定程度的下降。然而，自2011年第一季度起，伴随跨境贸易人民币结算业务的全面放开、外商直接投资人民币结算和对外直接投资人民币结算的启动，以及新加坡、中国台湾等离岸人民币市场的建立和“沪港通”等的启动，境外人民币存量规模迅猛攀升，并于2015年第一季度达到历史峰值。第三阶段为2015年第二季度至2017年第三季度，境外人民币存量规模显著下降。如前所述，2015年人民币汇率形成机制改革后，人民币开始出现贬值，人们普遍对人民币持贬值预期，境外对人民币的需求显著减弱，人民币境外存量开始下降，尽管2017年初伴随着人民币的升值，境外人民币存量略有上升，但随后又开始下降，至2017年第三季度境外人民币存量已降至3047.28亿元，与2015年第一季度相比下降了70.11%。