第16章 公用事业

毫无疑问，经营公用事业的公司总是受到政府监管的严重影响。支持性的监管政策可以为公用事业公司带来高效规模这一强大的竞争优势，而消极激进的监管则可能给公用事业公司带来毁灭性的打击。在这样的情形下，公用事业公司只有深度发掘自身其他的结构化优势，才会得以基业长青。

受到何种程度的监管，或者面临何种程度的去监管，是造成公用事业公司拥有不同等级经济护城河的关键性因素。

受到监管的公用事业公司[比如杜科能源公司( Duke Energy )和南方公司( Southern Company ) ]一般都拥有难以复制的分销、传输及生产网络，可用来生产及输送比如电力、天然气、丙烷和水等能源或资源。为了控制消费者成本，同时也保证资本提供者能获得合理回报， 州及联邦监管部门控制了定价权和公用事业公司的收益。因此，这些受监管的公用事业公司通常至少能在长期获得与资本成本相当的收益率。如果条件合适，它们甚至能产生正的超额收益，赢得狭窄的护城河。

面临去监管的独立电力生产商，或称作IPPs ，则与受监管的公用事业公司大相径庭。IPPs 拥有可使用浓缩铀、化石燃料和可再生能源来发电的独立发电厂，可以通过批发市场进行销售，或是与经销商签订双边协议。这类公司的盈利水平通常具有不稳定，周期性强，与能源品市场紧密相连的特性，这些因素的存在使得这类公司不大可能赢得持续的竞争优势和经济护城河。只有那些成本优势明显的公司一一这通常集中于核能公司，而不是以生产化石燃料或可再生能源为主的公司一一有构建护城河的机会。图16-1 说明了公用事业公司的护城河评级及来源情况。

受监管的相多样化的公用事业

对于受监管的公用事业公司， 有效规模显然是护城河的主要来源。州及联邦监管部门一般会将公用事业的独家经营权授予给有能力垄断区域服务的公司。作为获得经营权的交换条件，监管部门会将价格设定在某个水平， 以实现消费者使用成本的最小化，但也会允许公用事业公司的资本提供者获得合理的回报。

通常来说， 监管部门与资本提供者之间的这一默契会让受监管的公用事业公司至少在长期获得相当于资本成本的收益率。尽管短期的回报会因需求趋势、投资周期、经营成本和融资便利等因素存在变数。但从长期来看，这些公用事业公司大多能依靠有效规模赢得经济护城河。也有些激进的监管让公用事业公司的这一优势损灭，限制它们获得超额资本收益。受监管的公用事业公司会面临的这种不利的监管所带来的风险会阻止他们之中的大部分赢得宽阔的护城河。但是， 在大多数情况下监管完全损坏企业竞争优势的概率较低，正常情况下， 它们都能获得高于资本成本的回报，因此， 我们有理由认为，大多数受监管的公用事业公司拥有狭窄的护城河。

多样化的公用事业公司所拥有的资产部分受到监管，部分不受监管，如果不受监管的业务拥有可持续的成本优势，这类公司就有机会构建宽阔的护城河。在电力批发市场，我们认为核能发电是唯一能够维持长期成本优势的能源动力，并且它能借此产生宽阔的护城河。核能电站高额的资本成本能够阻止新的进入者，其较低的可变成本也使它获得高于化石燃料发电厂的盈利。

艾思能公司( Exelon ) 拥有多个具有不同护城河特征的业务线， 凭借其在美国核电供应上的领导地位，成为唯一一家拥有宽阔护城河评级的公用事业公司。如前所述，像艾思能这样的核能经营商有两大主要的竞争优势。第一，核能发电厂需要花费数年时间去选址和建造，这一过程会花费数十亿美元，进程中还有可能要面临公众的反对之声。这些因素都构成了明显的进入壁垒， 使得现有经营商能在特定区域获得以低成本有效经营的垄断地位。第二，在成本和规模方面，没有任何其他可靠的电力生产能够匹敌核电站。相比于煤炭及天然气等化石燃料发电，核电站有着更低的可变成本和更少的温室气体排放，因此降低了核电站的替代威胁。只要电力在美国仍然是主要的动力能源，核电站就应该能维持可持续的低成本优势，能够产生高的资本回报。

同时，我们认为艾思能公司受监管的公用配送业务值得狭窄的护城河评级，因为它在监管之下有稳定的回报。另一方面，艾思能的零售供应业务则不具有护城河优势。这是因为，在这个领域中根本不存在进入壁垒、转换成本及产品差异化，加上电力及煤气零售市场高度竞争，即使消费者具有黏性，零售商最终还是会陷入价格战。

评估受监管的公用事业行业的关键因素如下。

● 制定的服务价格一成本比率可以给受监管的公用事业公司带来狭窄的护城河。监管部门会给予公用事业公司以合理的机会，使其通过调整用户费率来收回经营及资本成本， 并获得狭窄的护城河。投资者进行分析时要将投资需求、成本提高及消费需求结合起来。

● 公用事业公司的盈利是否接近其监管允许的水平? 监管部门会根据公用事业公司的成本状况设定消费者应承担的费率，如果公司经监管允许的盈利水平与其实际获得的盈利水平之间存在很大的差异，监管部门通常就会调整费率，使公用公司的实际盈利与允许盈利保持一致。

● 多样化的公用事业公司其不受监管的资产既可能拓宽，也可能缩小公司的护城河。对于不受监管的能源业务，我们主要考察成本优势和进入壁垒。公司在不受监管的资产上配置得越多，越需要创造更多的成本优势以获得经济利润。

独立电力生产商

独立电力生产商在市场化的能源市场环境下经营，其作为价格的接受者，它们一般需要经过一段艰难的时期才能建立起可持续的竞争优势。独立电力生产商的资本回报取决于商品燃料成本、市场竞争及区域能源需求这几方面的关系，所以它们构建长期经济护城河的机会十分有限。这也意昧着，如果低成本的核能、煤炭及可再生能源生产商与生产成本普遍偏高的对手竞争，就比较容易获得竞争优势。即使如此，要获得低成本的电力来源一般需要大额的前期资本投入，并且要经过多年才能获得高回报，才能产生经济利润。考虑到要获得监管批准，要寻找到合适地址， 要在新地址上完成建造，都需要耗费大量的时间及金钱，进入壁垒也可以成为竞争优势的一个短期来源。

奥马特科技公司( Ormat Tecbnologies )是一家专注于地热发电的可再生能源公司， 是少数几家能够赢得竞争优势，建立起狭窄护城河的独立电力生产商之一。首先，奥马特公司的地热发电比间歇性的风力和太阳能发电更具连续性，在所有的可再生能源中具有最高的可利用性。其次，奥马特拥有稳定的长期电力购买合约， 保证所有的地热产出都能销售出去，并且生产中没有可变的燃料成本， 这些因素都确保了公司在多年内持续获得稳定的资本回报。作为全球范围内在地热生产及经营领域最有经验的地热发电厂，奥马特公司还在发电站设计方面比其他潜在竞争对手领先十多年，即使地热能源持续上涨的需求带动一些大型工业企业强势进入这一行业，该公司仍然会保持优势。

评估独立电力生产商的关键问题如下。

● 不像大多数其他能源资源，电力这种资源具有不可替代性。但某一特定区域需求是有限的。这种特性既可能增强电力生产商的竞争优势，也可能减弱它们的竞争优势。为此，投资者要考虑竞争者的发电成本和区域内的进入壁垒。

● 当心出现扭曲市场的公共政策。政府鼓励可再生能源的政策正在侵蚀核电站和化石能源生产商的竞争优势，针对化石燃料发电站的环境监管政策正在巩固清洁的核能及可再生能源的竞争优势。

● 新建项目的经济效益很大程度上取决于项目的资本投入与可变成本两者的关系。资本密集的核能和可再生能源有着较低的可变成本和较高的利润率; 而化石燃料发电站通常建造成本较低，但可变成本较高，因而利润率也较低。