第5章 护城河在红利型投资中的应用

红利可以给投资者带来相对直截了当的投资回报，同时，也可以作为投资者选择投资对象的依据。当投资者遇到一家慷慨支付红利的公司肘，要问三个问题：虹利安全吗?会增长吗?未来的红利前景预示着多高的总收益水平?

本章由乔希·彼得斯( Josh Peters )担写。

乔希·彼得斯， CFA ，是晨星股票收益策略的总监，也是晨星公司时事通信月刊《红利投资者通信》的编辑。除了编辑工作之外，他还管理看《构建与收获投资组合》，其主要目在于挑选可产生高于平均或异常总收益的单只股票。彼得斯还是《最后的私利账本: 收入，洞察力与当今投资者的独立性》一书的作者。

迄今为止，我们只是在关注经济护城河及估值，并没有直接阐述公司会采用什么方式实现股东权益的回报一也就是说， 我们对红利及资本利得这两块收益并没有区别对待，或厚此薄彼。对于投资者来说， 不管他的战略目的或回报偏好是怎样的，资本利得加上红利构成他的总回报，至于总回报中有多少来自红利收入，多少来自股价上涨，这个问题并不重要。采取这种方式，会使我们在做任何评估时都思路清楚，目的明确。

但是，尽管我们谈论的是总回报，对于很多投资者来说，回答收益"如何得来"与回答收益"会有多少"，应该是同等重要的。

不言而喻，有些投资者并不喜欢红利。也许这事关纳税事宜，因为只要股东没有出售股票，资本利得税就可以延期，但如果股东收到的是红利(或者没有在税收递延账户，比如退休金账户上收到红利)，就要为每一次进账承担纳税义务。当然，也有些投资者因自身因素只偏好股价上涨。投资如同饮食，各有所爱，没有可靠的方法可用来解释个人偏好。有几位市场人士永远对红利持公开敌视的态度，态度最为激烈者莫过于风险资本家和市场评论人士安迪·凯斯勒( Andy Kessler ) :

红利如同你得到的一笔贿赂，诱惑你对缓慢增长的公司感兴趣，而这些公司从不花心思思考如何把盈利再投资于有意义的项目。

一一" 西格尔教授，我仍然讨反红利" ，

《华尔街日报》，2008 年1 月7 日。

我们必须对凯斯勒先生的观点表示异议，因为确实有大量的且越来越多的投资者开始将红利收入放在资本利得之上加以优先考虑。对于那些退休人士，或不久将会退休的人士，红利为他们提供了恒正的收入来源，支付红利的公司也通常(并非总是)有着成熟的业务和稳定的财务，在遇到不利的经济及金融市场条件时也有相当的防御能力。凯斯勒将红利比作贿赂，这种情况事实上极少发生; 相反，我们发现在很多时候，红利能够对公司管理层施加的十分有效的约束。顺便，我们告诉大家一个事实，在历史上，支付红利的股票通常会跑赢不支付红利的股票，而高红利收益率的股票也通常会跑赢低红利收益率的股票。此外，值得注意的是， 并非只有持有利空股票的投资者偏好红利，任何在乎总回报的投资者都对红利有兴趣。

尽管凯斯勒的观点在某些特殊条件下偶尔属实，但这就像谚语所说得，有毛病的钟偶尔也准。一家公司成长缓慢不意昧着它在本质上一团糟，只要它定期支付可观的红利，同样可以为股东带来不错的总回报。不过，完全没有价值增长的公司确实可能存在问题。另外，我们也不主张公司支付过多的红利， 以至于缺乏扩张所需的资本。如果真是这样， 公司就可能在资本配置或管理上出了问题， 这个问题甚至超出了红利本身的范畴。的确，具有贿赂特征的红利发放行为也是存在的，比如由抵押房地产信托基金支付的红利，以及由某些实业发展公司、能源生产合伙企业以及类似机构支付的现金。这类企业依靠支付大量的现金， 来诱导缺乏鉴别能力的投资者误认为他们的投机业务很安全，收益很稳定。投资者要根据实际情况对以上提出的种种情形谨慎分辨。

我们提出的红利型投资方法努力地规避这类情况。从2005 年1 月开始，我们定期发布晨星《红利投资者通信》简报，在简报申构建出典型组合。我们为典型组合所挑选的股票，要么能向股东持续地发放大量的红利，要么能为股东提供丰厚的长期总回报。迄今为止，我们发现，实现这一目标的最佳工具就是专注于经济护城河概念。经济护城河优势为投资者的红利收入提供保护，保障红利收入随时间不断增长。

红利为何重要

正如我们先前提到过的，晨星公司的投资方法并不特别考虑红利收益相对于资本利得的重要性。确切地说，我们是透过长期竞争地位(又叫护城河架构)这一视角，利用我们对某一特定公司及其所在行业的洞见，预测其未来的自由现金流，并将它们贴现到现在时点，来得到该股票的估值的。随着时间的推移，有些公司会将这些未来的自由现金流简单地堆积于公司的资产负债表，虽然这样的方式并不多见， 但这样做的效果常常都是差强人意的。

我们可以把这一做法叫做囤积，它是公司处理自由现金流的5 种方式之一。其他方式分别是: 支付债务或偿还其他义务、收购其他公司或资产、回购股票及支付红利。于是， 核心问题便出来了，在这些方式中，哪一种是为股东创造财富或向股东转移价值的最有效方式?

自2008 年至2009 年金融危机以来， 囤积现金已成为公司处理现金流的普遍方式。虽然留存充足的现金可以视为公司财务健康的一个标志，但这从不是明智的资本配置方式。许多公司，尤其一些周期性强的公司(如福特和通用汽车)，需要持有一定量的现金以应对营运资本的波动，或者希望在经济景气的时候提高现金持有，以便在下一次衰退时可以降低陷入财务困境的可能性。然而， 即使因为这些因素，公司有必要持有一定的闲置资金，但这样的现金流对提升股东的直接收益并不发挥作用，而如此的资本配置决定势必会降低公司的资本使用效率。此外， 一些公司，特别是大型的跨国公司(苹果公司是一个典型的例子)，可能将现金囤积在国外，以规避为在国外赚取的收入缴纳税率更高的美国所得税。但是，抛开公司税改方面的争议，只要现金不是以有利于股东的方式流回到国内，投资者就应该质疑离岸现金储备的价值，以及公司公告的税后盈利的质量。我们在几家公司的案例中看到，有些公司用从国内债券市场贷款的方式来获取股票回购或红利发放所需的现金，而不是把现金从国外调回国内。投资者要仔细研究这样的资本配置方式对股东权益的影响。

降低债务也是一种理智地使用自由现金流的方式，条件是公司的资产负债表上存在一些逾期未偿还的债务一一比如，在利用大笔债务融资实现收购之后。但如果是因为不利的行业环境(比如现金流的长期衰退)而导致杠杆过高，比如，传统的电话服务业经历了持久的衰退，这提高了以地面电讯业务为主的公司的有效杠杆，这时候，用自由现金流来降低债务可能对股东没有什么好处。相对的，如果增加的财务压力有可能威胁到股东权益，那么为了公司长久稳定的发展，利用自由现金流降低债务比率就是必要的。

收购可以为股东创造价值，但具体效果很大程度上取决于管理层有效选择、整合及管理收购项目的能力、为收购所支付的价格和做出的融资安排。有些收购最终沦落为"帝国建造"， 只是使高层经理(管理的企业规模越大，得到的薪酬就越多)、相关的各类银行、律师以及咨询机构从中获利，而让股东承担风险。但也有些企业因此树立起良好的声誉，成为系列收购者，比如工业联合企业丹纳赫集团( Danaher ) 和沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司( Berkshire Hathaway )。我们不会武断地判定收购作为一种现金流配置方式的优劣，究竟是好是坏，投资者应该对具体的收购做出周密细致的分析。

股票回购作为一种将自由现金流返还公司股东的机制变得愈加常见。事实上，近年来，标准普尔500 指数成分股公司回购股票的金额甚至已经超过了红利的发放总额。由于股票发行量减少， 剩下的每一股股票代表着更大比例的公司价值索取权。然而， 这并不意昧着剩下的每一股就变得更有价值: 是否如此取决于公司为回购支付的价格(只要看看那些发生过系列回购行为的公司就知道了，比如戴尔及惠普公司)。在回购股票时请牢记，为回购所支付的现金极其对应的价值都是来自于公司的。只有当公司以低于每股价值的价格回购股票时，这种股票回购行为才会增加剩下股份的价值。在现实中，价值判断取决于旁观者的眼力，而不难想象的是，首席执行官和首席财务官通常会过高地估计自家公司股票的价值。于是，通常只要一家公司持有多余的现金流一一即使此时公司对应着高于平均的盈利水平和股价一一管理层也会实施回购，而不会等到股价便宜的时候。显然，这时在股票回购行为就是损害股东权益的。

支付红利能够为股东提供直接可见的回报。在5 种现金流配置方式中，它是唯一一个具有这种优势的。然而，即使公司在回购股票时总是自我吹嘘它在"向股东返还现金" ， 作为投资者，你也有必要问一句，"哪类股东会从中受益" ?上述讨论过的其他4 种方式对股权价值的影响是要看条件的，但红利发放则不同，它在多数情况下都不会损害股权价值(除非支付额非常之大且来源于借款，以至于导致公司在未来出现财务困境)。

人们也许会有争论， 认为红利并不直接创造价值，它只是对已经在企业内部创造出来的价值起一个分配作用。不过支付红利有几方面的正面效果都不容忽视：

首先，红利支付给投资者提供了有价值的信号， 表明管理层有回报股东而不是满足自己利益的意愿。从现实意义来看，红利是公司成熟的标志，用一张邮寄支票就会让外界知道公司有持续的盈利能力和健康的财务状况。

其次，红利对公司经理施加约束。一旦公司确定要定期支付红利，市场就会预期红利将保持稳定或每年有所增长。首席执行官想要简单地取消红利，就变得没那么容易。支付红利，而不是将净利润100%地留存下来，公司高层及董事必须: ( 1 )更加用心地配置可用于扩张的剩余资源，将资本支出集中于更高收益的项目; ( 2 ) 更多地考虑长期，而不只是下一季度的盈利，以满足市场对公司未来数年，甚至未来数十年持续发放红利的预期。

此外， 一个有吸引力、可持续的红利政策可以产生"顾客效应"，吸引那些偏好于红利收益的股东。这些股东不大可能会根据盈利的短期波动而频繁买卖股票，这就有利于公司保持股价平稳。这又进一步促使管理层更加专注于长期目标，即使牺牲掉一些短期利润或现金流。

最后，持续发放高红利收益率的股票一一只要投资者认为其红利可持续一一一般会比市场承受更小的股价波动，从而带来经风险调整后的超常收益率。

最后一点已经在众多的学术研究中得到了论证。我们喜欢的一项研究出自沃顿商学院的杰里米. J. 西格尔( Jeremy J.Siegel )教授，他在2005 年出版的《投资者的未来》一书中就曾对此有所陈述。此外，我们也能通过观察几种专门跟踪高红利收益率股票的股票市场指数所取得的长期绩效来印证这项规律。

图5-1 显示的是其中一种最古老的指数，即道琼斯美国精选红利指数(Dow Jones U.S. Selected Dividend Index)。从1991 年至2012 年，这个指数的月度贝塔系数为0.78，复合年平均收益率(CAGR) 比标准普尔500 指数高出3.2% 。乍看这张图你可能会把这一超常业绩归功于这段时期的利率下降。假若果真如此的话，我们是应该看到红利收益率随指数估值的上升而下降的。然而，滞后12 个月的指数红利收益率在2012 年12 月的取值与在1991 年12 月的取值几乎完全一样，这表明，利率的下降不是红利指数跑赢大盘指数的原因。

如果公司因为投资于其他有吸引力的项目而中断了红利，那么投资者应该密切关注市场对这个新项目的预期。随着投资者投资时间尺度的延长，红利会变得越发重要一一红利收益率与红利增长率两者合起来可用来解释标准普尔500 指数在过去10 年总复合收益的49% ，过去20 年的83% ，以及过去100 年的91% 。即使投资者并不热衷于百年投资蓝图，也要认真琢磨：我付出了现金购买到的股票，究竟用什么方式向我返还现金呢?现金并不会直接地来源于股票本身。股票不像债务，会有一个"期限"保证偿还本金，所以，股票投资者获得现金的基本方式就只有: ( 1 ) 现金要约收购或清算，类似于债券；( 2 )现金红利。对一些公司来说，投资者的确可以通过在公开市场与主动型的私人/战略市场上对公司资产进行套利来赚取收益。但当一家公司足够大，大到没法收购的时候一一比如谷歌，又怎么办呢? 如果谷歌永远不支付红利，它又大到无法收购，投资者能将股票转化成现金的唯一方式就是在公开市场上将该公司的股票进行出售。然而，丰厚的红利却为投资者提供了看得见的收益，并且这种收益独立于股票价格或股票交易，它将股东从股票市场中解放出来，不再在那里随波逐流。

何种红利

红利给投资者带来相对直截了当的投资回报，同时，也可以作为投资者选择投资对象的判断依据。你可以直截了当地回避那些时常削减红利(在任何可预见的未来)的公司，专注于寻找红利增长的公司，并且依据红利判断股票的购买价格是否呈现合理性与吸引力。这种方式至少对那些慷慨或持续支付红利的公司是适用的，你可以从公司支付红利的情况来分析目标公司和股票。当遇到一家慷慨支付红利的公司时，要问3 个问题。红利是安全的吗? 红利会增长吗? 未来的红利前景预示着多高的总收益水平? 虽然公司有无经济护城河与这3 个问题并没有特别的对应关系，但在评估公司红利的安全性及其增长能力时，护城河起着实质性的作用。

高乐氏公司( Clorox )

让我们看看高乐氏公司(Clorox)。在晨星公司《红利投资者通信》构建的两个典型纽合中，该公司在其中一个组合中长期占据一席。高乐氏所具备的经济护城河，让我们对它持续发放红利，实现长期增长的能力抱有信心。

自2013 年1 月至6 月，高乐氏公司实现了5.72 亿美元的净利润。如表5-1所示，采用常规现金红利的方式，公司向股东发放了3.37亿美元(占比59%)的红利。根据我们的计算，该公司当年赢得的投资资本回报率为25% 。

假若高乐氏根本就没有经济护城河，则面对未来的竞争，公司也就不具备保持现有利润率水平的能力。在这种情况下，我们就会依据其资本成本来评估该公司的长期盈利能力，做出保守的判断。使用8% 的权益资本成本和4.6%的长期债务资本成本，我们估计高乐氏的加权平均资本成本会是7.7% 。假定高乐氏只赚取7.7% 的加权平均资本成本，反推其净利润为1. 17 亿美元，这一数值比公司实际赚取的数值少了80% ，甚至比当年支付的红利总额都少了65% 。

幸运的是，确实有真凭实据表明高乐氏拥有经济护城河，我们可以找到它拥有的无形资产-一众多历史悠久、广为人知的品牌，如Hidden Valley (沙拉酱牌子)、KC Masterpiece (烧烤酱汁牌子)、Glad (垃圾袋牌子)、Kingsford(木炭牌子)、Brita (滤水器牌子)以及与公司同名的漂白剂和清洁剂。品牌知名度使高乐氏有能力向顾客索取高价，加之高效的生产设备，高乐氏的利润率明显高于同业竞争者。不过，高乐氏极少与行业巨头正面竞争，而是选择控制一个相对小的利基市场。

高乐氏的经济护城河在公司未来的红利增长中友挥着重要作用。公司常年将年销售收入的2%投入到研究开发中， 4%投入到资本支出中。如果高乐氏投入的项目是自己不具竞争优势的领域，我们便不能期望这些支出会产生丰厚的资本回报率，或驱动未来每股收益或红利的增长。但高乐氏并没有这样做，而是在受护城河保护的业务范围内投资开发新产品，提升制造效率。

虽然，不失公正地说，高乐氏未来发展的前景并非是突飞猛进的。它的年销售收入，由于受到几次收购及资产剥离的影响，在2003 年至2013 年间的年平均年增长只有3% 。我们也没有什么理由相信消费者会在一夜之间将漂白剂的使用量翻番。但高乐氏会将自己的资源集中技入于受护城河保护的项目上，实现现有业务价值的最大化，并将大部分多余现金以红利的形式返还给股东，这在很大程度上保障了它的资本回报卒，也增强了股东信心。得益于公司的盈利成长以及不断提高的红利支付率一一这反映出公司不但没有财务压力，反倒有大量的现金并愿意支付出去一一在2003 年到2013 年年间高乐氏的红利年增长率平均高达11.4% 。

必能宝公司( Pitney Bowes )

必能宝公司( Pitney Bowes )可以作为反面例子极好地说明这一规律。每一位曾经在收发室工作过的人都知道这个公司的名称。它在很长时期几乎垄断了美国邮政的邮戳机市场一一这一垄断很大程度上来源于美国邮政当局的保护。这是因为美国邮政当局将邮戳机视作与印钞机同等性质，因而要保护它的唯一性。然而，随着邮件量的下跌，必能宝公司曾经拥有的宽阔护城河开始萎缩。这之后，管理层却花费数十亿美元收购虽然相近但几乎不受护城河保护的业务板块，随之而来的债务水平的大幅上升进一步恶化了公司正在衰退的核心业务，为它的困境雪上加霜。

至2012 年，必能宝连续30 年每年都发放红利。然而，随着盈利的下跌，红利增长的幅度越来越小一一一这是护城河遭到快速侵蚀的强烈信号。2012 年年初，该公司的红利没有任何增长。到了2013 年年初，红利削减了一半。而事实上， 早在公司削减红利很久之前，公司股价就开始大幅下跌。在那之后，红利多少有点像是要贿赂当时进场的人，后来，连这样的贿赂都没有了。公司要避免削减红利，这一点再怎么强调都不为过。自我们开始在《红利投资者通信》上构建典型组合到2013 年中期，我们持有的削减红利的公司股票(即使是那些在红利削减信息刚在股价上有所反映我们就卖出的股票)，在81% 的持仓时间里都让我们遭受负的回报率。剩余的19% 是由于其中的3 支股票在后期出现了红利的大幅增长。另一方面，我们持有的股息率不变的股票在67% 的时间里获得了正的总回报(包括几只截至本文写作时新持仓且尚未提高红利的股票)， 而股息率增加的股票， 则在89 % 的时间里跑赢了市场。

那么，我们如何才能预测出公司将会削减红利？红利支付率、资产负债表的稳健能力、盈利的短期前景这些都很重要，但缺乏经济护城河是造成红利风险的首要因素。表5-2 显示出经济护城河等级与红利削减率之间的关系，是我们在2011 年凭借我们的美国公司样本研究得出的结论。没有护城河的公司在未来一年削减红利的概率高出有宽阔护城河的公司两倍多，而削减规模也相对高出一点。

得益于我们对经济护城河的专注，以及对红利支付高于平均水平，且呈现出增长态势的要求，我们在《红利投资者通信》上构建的两个典型组合都随时间推移较为明显地跑赢了标准普尔500 指数，见图5-2 。我们并不是每年都有优胜的业绩，也没有期待如此。然而，奇妙的是一一或许也不难理解一一这一胜出与我们持有的股票所拥有的较高红利水平密切相关。假如不考虑红利收益，单从股价变化来看，我们持有的组合是稍微跑输标准普尔500 指数的。然而，我们从投资组合中每年获得的红利收益，比标准普尔500 指数平均每年高出2.9%。将红利收益计入在内，从2005 年1 月到2013 年9 月，这两个组合的总收益比标准普尔500 指数平均每年高出2.2 % 。如图5-3 所示，与标准普尔500 指数相比，我们取得的业绩中很大比例都来自于红利。由此看来，我们的投资组合在策略上战胜了标准普尔500 指数，而且这种胜出直接来源于其成份股票高于平均水平的红利收益率。同时，我们面临的价格波动也明显小于整体市场的波动。

近年来，高出平均的红利收益率股票主要集中于包括消费品行业、公用事业、通信服务业和中游能源业在内的几个行业。这里面的许多公司拥有狭窄或宽阔的护城河。在这些行业之外，以历史标准来看，股票的红利收益率和支付率都相当之低。标准普尔500 指数的长期平均红利收益率在4% 左右，红利支付率在50%~55%。2013 年，红利支付率下降到35%上下，红利收益率接近2% 。将来，我们预计人口的转变一一特别是退休人士的大幅增长，这些人要依靠投资组合获得收益一一会促使过去几十年间在红利支付率及红利收益率方面不予重视的行业开始将红利提到议事曰程上。随着这一进程的到来，过去在传统上不怎么分红的行业会掀起红利收益大幅提高的浪潮。

由此得到的启示是，投资者在做股票分析时一定要密切留意经济护城河。护城河，而不是红利一一不论公司规模大小一一能够让一家业绩不良的企业转变成为一项好的长期投资。不过，红利能让一家受护城河保护的、财务健康的公司上升成为一家产生稳健收益及投资总回报的企业。