第8章 护城河与估值的结合运用：投资组合策略

晨星公司将护城河理论和佑值原理运用在它的宽阔护城河聚焦指数与乌龟和野兔型投资组合之中，这两只投资组合果然能持续地跑赢标准普尔500 指数。

至此，我们已经知道了如何去评估一家公司的护城河等级及公允价值， 在接下来的章节中， 我们将与读者分享一些将这些原理付诸实践的真实案例。在此之前，我们先谈谈宽阔护城河聚焦指数，它系统地运用了本书谈论到的各种方法。

宽阔护城河聚焦指擞

这个指数反映了迄今为止我们在本书中已经明确表述的思想，即公司的质量和估值两者对股票投资都至关重要。宽阔护城河聚焦指数是基于以下规则构建的指数，其成分股是20 家最便直的拥有宽阔护城河评级的股票，这些股票由晨星公司分析师做出的经济护城河评级及公允价值评估结果所确定。宽阔护城河聚焦指数只考虑护城河评级和估值， 不考虑护城河趋势、公司的管理能力以及不确定性。为了构建这一指数，我们首先构建了一个股票池，它由所有在美国注册和交易的拥有宽阔护城河的股票构成(剔除美国存托凭证，美国存托股份和有限合伙企业)。然后， 按照市场价格偏离公允价值估计值的程度， 对这接近130 家公司进行排序， 选出相对于公允价值折价最多的20 支股票，纳入我们的投资组合。各公司的权重采取等权重方式，同时，按季对该指数成分进行调整和再平衡。

从2002 年9 月30 日到2013 年9 月30 日，晨星公司的宽阔护城河聚焦指数获得的平均年收益率是15.9%，而标准普尔500 指数的年收益率则为8.8%(我们实际编制这个指数的时间是在2007 年，但是我们从2002 年就开始发布基于护城河评级和公允价值的评估报告，因此，我们能够利用模拟的方式将结果追溯到2002 年9 月份; 从2007 年到现在反映的是该指数的实际业绩)。你可以从表8-1 中看到，宽阔护城河聚焦指数在过去不平凡的10 年取得了很好的业绩，这10年经历了大宗商品市场的繁荣，见证了一场规模庞大的金融危机，度过了一次深度的经济衰退，还有过房地产市场从繁荣到衰落的周期历程。宽阔护城河聚焦指数在这几次重大的市场波动中都有不俗的表现，这表明该指数具备适应市场、识另Ij高质低估股票的稳健能力。

这个指数现已获得批准被设计成为两种可在交易所交易的金融产品：一个是代码为MOAT 的交易所交易基金，另一个是代码为WMW 的交易所交易票据。由于该投资组合的构建过程有其自身规则，所以该指数成份股的替换率相当之高一一年均替换率在120%~150% 。出现这一现象的原因在于，如果有一支股票以低于公允价值25% 的折价进行交易，后来冒出一支折价率为25.5%的股票，前面一支就会被替换。这样的替换我们每个季度都会进行一次。我们设计了一套尽可能不用人工操作的指数构建流程，这样，我们在经济护城河和内在价值方面所做的自下而上的工作会自动地转化为投资组合，不会受到自上而下的干扰，避免受到来自管理层的压力。

事实上，几乎没有一位理性的投资组合管理者真的会用一只折价率为25.5% 的股票去替换另一支折价率为25% 的股票，因为交易成本会吞噬掉一部分潜在的阿尔法值(α)。此外，价值估计毕竟只是估计而已。想要克服这个问题，可能你要在一个符合免税条件的交易账户中运用宽阔护城河聚焦策略才行。这个账户不能因短期资本利得税侵蚀收益，也不能修改投资组合的构建流程，要求新进入组合的股票在被添加之前满足某项具体要求(比如，要求一支新股票比它将替代的那支股票至少被低估5% )。我们进行了一些内部模拟，发现采用最低可接受率的方式，可以降低替换率。模拟研究表明，如果将替换率降低至接近50% 的水平，每年付出的业绩代价是150 至200 个基点。由此可见，替换率问题是可以被管理的，但肯定要付出代价。

有趣的是，高替换率的大部分原因都来自股票价格变化，而并非我们的护城河评级或公允价值估计的频繁变化。正如图8-1 所示，我们的护城河评级每年的更新率都不到10% 。

乌龟相野兔型投资组合

晨星公司的《晨星股票投资者》时事通信也是将这些原理付诸实践的典型案例。作为这个通信中的一部分，我们运营了两个实盘交易的投资组合，分别是乌龟和野兔组合，从它们在2001 年6 月18 日第一次交易开始，这两个投资组合的业绩就远超基准的标准普尔500 指数。至于它们近期的表现情况，你可以查看网页h即://msi.mornjngstar.com。

乌龟型技资组合包含着我们更为保守推荐的股票。组合中的股票来自于那些成熟的、增长速度相对缓慢、风险相对较低的公司。所有这些公司都拥有经济护城河，并且大多拥有宽阔的护城河。我们尽量选取那些竞争优势稳定或不断增强的公司(呈现稳定或有正面趋势坪级)。乌龟型技资组合在强劲的牛市中反应有些滞后，但在熊市中的表现不仅能挽回先前的滞后，还能有所超越。

野兔型投资组合则包含着更为激进的股票。这些公司的成长更加快速，其风险与潜在收益都高于乌龟型投资组合中的公司。所有这些公司也都拥有经济护城河，但我们更愿意在野兔型投资组合中考虑那些拥有狭窄护城河，且护城河趋势为正面的公司(也就是那些正在为未来构建宽阔护城河的公司)。虽然野兔型投资组合的业绩要远优于整体市场，但它与市场整体之间也存在着非常紧密的相关性。

《晨星股票投资者》的股票选择标准

在为乌龟和野兔型投资组合挑选股票的时候，我们寻找的是下面一类公司。

● 具备持续的竞争优势，这通过晨星公司的经济护城河坪级来衡量;

● 拥有稳定的或不断增强的竞争地位，这通过晨星公司的护城河趋势许级来衡量。

● 以低于内在价值的价格进行交易，这通过晨星公司的价格/公允价值比率来衡量。

● 在某种安全边际水平内进行交易，安全边际水平要相符于公九价值估值所对应的不确定性程度，这通过晨星公司的星级评定来衡量。

● 拥有擅长于战略执行及资本配置的管理团队，这方面可以通过晨星公司的管理许级来衡量。

由此可见，在为乌龟和野兔型投资组合挑选股票的时候，我们考虑到了整本书所涉及的所有研究方法。

投资组合管理策略

挑选出好股票只是造就一名成功投资者的部分要求。投资组合管理策略也很重要，在晨星公司，我们遵循以下几个关键的原则。

我们认为股票代表了一家公司的所有者股权。

这听起来再基础不过了，但是有太多的人把股票当成是一张纸，把投资看成是某种形式的赌博。事实上，普通股代表了你在企业中的所有权权益。我们拥有的公司会赚取现金流，其中有一部分是归属于我们的，我们相信管理团队会明智地使用这些现金流。

以一名所有者的身份来思考问题，这会改变你进行股票投资的整体视角。如果一家公司因为投资于未来才能获得收益的项目而在最近二两个季度表现不佳，这非但不是坏事，反而是一件好事· 如果一家公司在基本面没有任何变化的情况下遭遇股价下跌，这也是一件好事，因为这使你能以一个更优惠的价格提高所有者权益(或者通过股票购买主动地得到提高，或者靠公司股票回购被动地得到提高)。

我们基于理性与分析，而非情绪做出决定。

投资者最大的敌人就是他自己。当股票价格上升时，投资者很容易变得乐观; 而当股价下跌时，他们又很容易陷入恐慌。要成为成功的投资者，我们就要学会战胜人的天性。正如沃伦· 巴菲特反复告诫人们的，我们需要"在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪"。

没有任何一条法则能够告诉你，在股价上下波动的时候，是否应该买入、卖出抑或继续持有。孤立地观察股价变动，你根本不会知道接下来它会怎么变化。真正重要的是，股票价格与其内在价值相比呈现出怎样的关系。比如，假定我们评估出一家公司的内在价值是每股100 美元，并且股票正以80 美元的价格进行交易。有消息表明，这家公司的长期利润率可能比我们及其他投资者之前估计的还要高出很多，同时股价上涨了20%，达到每股96 美元。

是不是说这支现在96 美元的股票比它之前80 美元更贵呢?表面上看来似乎是这样的，但事实却是，我们缺乏足够的信息来回答这一问题。这就如同问你一支每股500 美元的股票是不是比另一支50 美元的股票更贵一一我们需要参考内在价值才能让股价的比较变得有意义( 500 美元的那支股票经过1 : 10的分拆之后，明天就可以变成一支50 美元一股的股票)。

假使例子中那家公司的公允价值估计值因更高的长期利润率预期获得了30% 的提升，达到每股130 美元， 那会出现什么情况? 在本例中，价格/公允价值的比率从0.80 下降到0.74一一该股票实际上在以相对于公允价值更大的折价进行交易，意昧着此时的预期收益率比利润率没有提升时的预期收益率更高。类似地，该原理可运用于股票价格下跌的情况一一基于当下所有可获得的信息，真正重要的是比较新的价格与内在价值。没有内在价值做基础，投资就会变成一场与碰运气无异的游戏。

对投资者来说，在决策中排除个人情绪的能力构成一项显著的优势，使得投资者的投资业绩能够超过个人投资者的平均水平。想让自己的情绪得到有效的控制，要秉持一种务实的时间尺度来看问题。市场识别一支股票的价值也许要花上3 年甚至更长的时间。偶然发生的外部事件一一比如2008-2009 年席卷全球的金融危机一一可以暂时使-支低估值的股票变得更加低廉，即使该公司的长期现金流前景并不因该事件受到实质性的影响。如果一笔资金资金需要在未来3 至5 年内使用，那么这笔资金投入到现金或者短期债券可能会比投入到普通股股票更好。

我们主张适度分散化，而非过度分散化。

一家公司的股票价格取决于投资者当前对该公司在未来产生现金流的预期。当然， 未来本质上是不可预测的。无论我们对自己的推测多么地自信，总会存在发生未预料事件的风险， 使得股票价值会明显高于或低于我们的估值。即使我们能识别出所有的风险和机会，并且为它们赋予一定的概率值，究竟哪一种情景会在未来出现还是不可知的。

为了分散这种不确定性， 我们从各个行业或部门为乌龟和野兔型投资组合挑选成份股票， 尤为重要的是，我们要控制这两个投资组合可能存在的某些特定风险因素及趋势，比如商品价格、利率、监管变化、住房市场状况、不断上升的智能手机使用率，等等。如此，即使我们得预测出错一一比如，石油价格比我们预测的更低，或者住房市场的恢复比预期更慢一一这对我们整个投资组合内在价值的损害作用也是会有限的。

分散化有其优势，也有其劣势和局限性。随着更多的股票进入投资组合中来， 分散化所带来的波动率下降会愈加明显。不过，一个由20 支股票构成的投资组合的波动性不会比由40 支股票构成的投资组合的波动性大多少。更为重要的是，好的投资机会很稀少。如果我们坚持持有很多种不同的股票，就会不可避免地挑选到平庸的对象， 影响到最终业绩。所以，我们在乌龟和野兔型投资组合里都只挑选了大约20 支股票。

大多数时候，我们满仓投资。

在我们看来， 只有两个可靠的方式能够使投资者战胜市场: 一是买入的价格低于公允价值，投资者一直持有股票到市场认识到它的价值为止。二是买入的是一家非同一般的公司所发行的股票，这家公司能比普通企业更快地实现内在价值的复合式增长，之所以能取得这样的增长，通常是因为该公司拥有强大而且在不断提升的竞争优势。理想情况是投资机会兼具这两方面的优势。

有些人为了战胜市场， 不停地买进卖出，高抛低吸，择股时，这是相当困难的，也是事倍功半的。我们不知道是否有人一直坚持这种操作。显然，我们不可能预先知道在任何给定的一天、一周、一个月或者一年的时间里，市场是会上涨还是会下跌。但随着宏观经济向好或公司盈利增长，股票总体上会随时间推移而增值。在一个足够长的时间跨度里， 不投资股票的机会成本会大大高于跨越牛熊市坚持长期投资所承担的风险。

当然，保持适当的现金头寸也是有好处的。手头持有一部分现金能让你抓住可能出现的机会，让你不必卖掉其他资产来筹集资金; 此外，市场有时会出现过高估值的时候一一比如互联网泡沫高峰时一一此时你不可能找到质量及价位都合适的公司股票来构建投资组合。在这样的情况下，我们宁愿持有现金，宁愿等待更好的机会降临。除此之外，我们基本上都是满仓投资。

我们不做频繁的交易。

从历史数据来看，乌龟和野兔型投资组合的换手率非常之低一一在2002至2012 年年间，年平均换手率仅为17% 。这意昧着我们的平均持有期超过了5 年。低换手率有许多的优势，最重要的就是为你在税务上节省资金一一体现在你支付的是长期而非短期的资本利得税，并且是递延所得税，你甚至可以利用节省下来的资金赚取回报；低换手率也降低了交易成本，比如佣金和买卖价差。大盘股共同基金每年的平均换手率是75% ，它们的业绩远远比不上乌龟和野兔型投资组合。

低的换手率还带来另一个好处，那就是让我们无需在风险/收益特性相似的公司股票间频繁地换来换去。不过，这不应该成为借口，借故抓住一支明显被高估或者竞争地位恶化的股票不放。想想就会明白，归根到底，投资者真正应该寻求的是实现自己纳税额的最大化一一通过做出非常成功的投资决策。

小结

乌龟和野兔型投资组合将晨星公司的研究付诸实践。我们寻找的公司需拥有宽阔的护城河、稳定且持续改善的竞争优势、高水平的管理团队以及适当的安全边际。我们主张分散化的投资组合，主张以公司所有者的身份去思考，同时不做频繁的交易。这样做的价值体现在了我们的业绩记录中，在十多年的时间里，在没有承担额外风险的情况下，我们轻而易举地跑赢了标准普尔500指数。