第13章 医疗保健业

尽管医疗保健行业在21 世纪面临着很多的变革和挑战，但这个行业仍是盛产护城洞的肥沃土壤。无形资产、成本优势员转换成本是市场参与者主要的护城河来糟。

尽管医疗保健行业在21 世纪面临着诸多的变革和挑战，但这个行业仍是一块相对肥沃的盛产经济护城河的土壤。在晨星公司涵盖的大约140 家医疗保健公司中，超过70 % 的公司拥有护城河，并且其中1/4 都有着宽阔的护城河评级。

无形资产在很大程度上解释了为什么这个行业中如此多的公司拥有护城河。制药和生物技术企业长期享受着专利的保护，并且对于新投入市场的产品有着定价能力。知识产权和专利也是医疗设备制造商获得经济护城河的重要来源。

如图13-1 所示，除了专利之外，医疗行业也存在其他几种护城河来源。成本优势在一些企业中的作用突出，例如有着复杂工艺流程的生物技术公司就依靠大规模生产，从规模效应中获利。转换成本对于某些企业也作用较大，特别是那些生产高端产品的公司，医务专业人士为学会使用这些产品已经投入了大量的时间和精力，弃而不用会心有不甘。

制药业

大型制药公司在全球范围从事着药品的研究开发、专利申请及市场推广。通常，凭借销售受专利保护的药品，公司会获得稳健的现金流，加上这些公司一般定位清晰，会将资本重新配置到新药开发上，投放到业已建立的经销网络里。其结果便是， 我们涵盖的所有主要制药公司都具有护城河，大部分还拥有宽阔的护城河。

在制药行业，专利期一般能存续20 年，毫无疑问这会成为公司护城河的最重要来源。虽然药品开发时期消耗了一些专利独占期，可一旦药品获得审批通过，药企便可收取垄断性的价格。在发达市场，专利到期后药品价格通常会下降90%，为维持护城河，公司必须不断开发新的受专利保护的药品，以抵御仿制药的竞争。然而， 在新兴市场，品牌比专利更重要，专利独占期结束后很长时期， 品牌药品仍可维持其市场份额。

除了专利，一些多样化经营的大型制药企业还受益于其他护城河来源。品牌影响力不仅存在于新兴市场，也存在于发达市场之中，消费者总是愿意为值得信赖的品牌支付更高的价格。在罕见病药物方面，由于患者人数很少，新进入者的进场意愿不强，有效规模便成为了那些罕见病药企的强大优势。

对于制药企业来说，是获得宽阔的护城河还是狭窄的护城河， 主要看公司的销售收入是否来自多样化的产品。公司在世界各地销售的药品越多， 越有可能研发出新药，越能维持高的投资资本回报率。进而，多样化的药品让公司更有能力抵御新药带来的竞争威胁和既有药品出现的副作用，在药品专利保护期结束前，这两项负面因素最有可能降低药品的高回报。另外，高度多样化的药品能够进一步巩固已有的经销网络和制造能力，提高与规模较小的创新性企业合作的可能性，借助外部力量创新药品，并推向市场。

在主要的制药企业中，巨头强生公司( Johnson & Johnson ) 凭借其多样化的营收基础、稳健的研发渠道， 以及异乎寻常的现金流产生能力， 赢得了宽阔的护城河评级。事实上， 我们认为，强生公司能持续保持医疗保健行业的领导地位，并且可能是整个行业中护城河最宽阔的企业。

强生公司的多样化经营支撑公司赢得宽阔的护城河。这家公司在很多领域都保持着领导者地位，例如医疗设备、非处方药以及若干处方药市场。强生公司并不会过度依赖于某一个特定的经营部门， 并且在每个部门，都不会只有一种药品独占销售收入，不会像瑞辉公司( Pfizer' s )的降胆固醇药立普妥( Liptor) 那样。除去个别部门的利润率较低之外， 该公司在众多产品上都保持着强劲的定价能力，并且在过去5 年产生接近70% 的毛利率， 这足以证明其强有力的竞争地位。

强生公司还有着很多其他的优势。凭借其强大的研发实力，未来5 年强生公司将会适时推出多种新药，这使其免于受到重大专利到期的强烈冲击。它在医疗设备领域的努力，如开发陶瓷髓关节和微创侵入性手术工具，使该公司保持着行业领导者地位，并且拥有着强大的定价能力。强生公司强大的销售能力也使其持续成为小型医药公司开发新品时愿意选择的合作伙伴。并且， 强生公司对其收购的公司并不会过多干预，因此有着创新产品的公司愿意成为其联合体之一，这使强生公司得以在全球医疗行业中保持着规模最大、盈利能力最强的地位。

评估大型制药企业的关键因素如下。

● 公司有多强的新药研发能力? 将专利失效药带来的冲击与新药销售预测两者结合起来，可作为确定公司抵御仿制药竞争能力的代理变量。从定性角度来看，过去药品开发的成功率也会影响新药获得审批通过的概率。

● 考虑到监管机构在新药审批上的重要性，药企有必要关注政府部门对于新药创新的态度及支持力度。虽然政府采购很重要，但是大型团体采购和新兴市场的个人购买也同样重要。

● 销售收入中有多大比例来自生产工艺复杂的药品? 生物制剂和疫苗不仅具有专利保护期，且其制造、销售及获得监管审批方面的难度也给竞争者带来额外的进入壁垒。

● 如果公司是在传统药领域之外进行经营，那么它在这些领域的竞争优势有多大? 比如，动物健康药品市场、常用药品市场、疫苗市场、非专利药市场和新兴市场可能存在独特的进入壁垒，不允许人用药品的随便进入。

生物技术业

生物技术公司与大型制药公司相比规模更小，但创新能力更强，且风险更大。它们通常会研发用生物技术替代化学过程的新疗法。生物技术公司一般可以划分为三类: 成熟的、新兴的和投机的， 护城河主要产生于前两类。

我们认为，在这个行业，护城河有三种主要来源:无形资产、有效规模和成本优势。无形资产是最重要的， 并且可以有多种表现形式。进入壁垒是其中最为重要的无形资产，进入壁垒主要来源于专利强度、专利保护期以及产品制造的复杂程度。如果公司在某个特定治疗领域积累起更多的动态竞争力，这通常会有益于公司获得持久、强劲的利润来源。例如，有些生物技术公司正把研发重点从初步保健治疗领域转移到重大疾病治疗领域，因为在这样的领域公司能够拥有更强的定价能力和更少的销售推广投入。公司产品组合的宽度也可以用来衡量无形资产的强度， 如研发效率，或业务拓展的业绩。一般说来，宽广的产品组合能够使公司更有能力抵御竞争威胁。

最强大的护城河通常建立在有效规模之上，我们认为只有少数几家专注于罕见病药品研发的公司， 如拜姆仁制药( Bio Marin ) 和亚力兄制药( Alexion )公司拥有这项竞争优势。这些公司所专注的市场最适宜由一家或极少数几家企业提供服务，高额的初始投入成本(需要辨别及定位清楚为数很少的患者群体)和较少的收益(全球只有为数不多的病人)都会打消竞争者入场的积极性。而拥有先发优势的公司能够享受到高额的利润，因为患者及监管者有极少的选择余地， 竞争威胁也极其有限。

有些市场的产品需要借助于复杂的生物制造工艺，在这样的市场中公司只有达到一定的规模才能获得盈利，而一旦建立起规模效应，公司便会拥有成本优势。例如，血浆的采集、分馆和加工耗费巨大，如果公司只是生产一种可销售的产品，那就难以承受，想要成功，就必须能够有效地将血浆转化成几种可销售的产品。高昂的成本，加上复杂的制作要求将这个市场限定于在少数几家有经验的全球生产商，如巴克斯特公司(Baxter) 和基立福公司( Grifols)。

对于生物技术公司来说，专利质量、产品组合的实力和研发战略决定了护城河的宽度。品牌药能够享有20 年的专利保护期， 可一旦药品得到确认，专利进入申报，保护期就开始计时了。不断的试验会占去好些年的专利保护期，因此，几乎没有几种药品能享够20 年的垄断利润，很多药品自推向市场之后只能享有8到10 年的专利保护期。因此在评估公司的护城河时，识别出药品的独家经营权期限非常重要。高度复杂的药品在专利到期后也很难模仿生产，这就会增加护城河的持续期。对于那些制造工艺非常复杂的药品，其进入壁垒对于竞争者来说也许是无法超越的。如果药品针对的是未经满足的需求，那更有可能拥有护城河。如果药品属于稀有药一一为治疗罕见病而特别开发的药品一一其使用年限将会明显延长。公司若能将强大的多样化战略与可持续的研发战略结合起来，会让公司的资本回报更上一层楼，这也使得一些生物技术公司，如安进公司( Amgen)、诺和诺德公司(Novo Nordisk) 和罗氏控股( Roche Holding )拥有了宽阔的护城河优势。

评估生物技术公司的关键因素如下。

● 现有的专利能否在未来10 年为公司的药品提供适当的保护? 这些专利(属于工艺流程还是药品成分)的保护力度有多强?

● 公司药品组合是否容易受到仿制药的影响? 药品生产的复杂程度有多大? 仿制药企能否轻易地复制药品制造过程，以及(如有必要)模仿临床实验过程?

● 该治疗领域有多大的吸引力? 为此，投资者需要评估市场规模、监管环境以及报销规定， 评估出当前及未来的竞争者数量。基于这一治疗领域的各种特性， 评定进入壁垒是高还是低。

● 公司的研发效率如何? 研发的投入是否足以维持公司的竞争优势? 为此，需要评估公司研发平台的效率和优势，评估其生产新药的能力。

医用设备业

医用设备公司制造出可暂时或永久性植入人体的硬件装置， 例如起搏器和人造髓，我们认为经济护城河在这个行业里大量存在。如同其他医药保健公司一样， 知识产权、监管要求、转换成本和医师关系都给这个行业的新进入者造成了障碍。如果新进入者对已形成的寡头垄断行业结构带来明显威胁， 现有厂家就会动用它们充足的现金流予以清剿。

无形资产，包括知识产权和与医药行业专业人士的关系，是医用设备企业所具经济护城河的主要来源。得益于专利保护，这类公司通常会创造出具有差异化特点的产品， 产品之间一般不可相互替换。这些公司通常会极力保护它们的知识产权，最极端的情况是， 行业竞争对手之间旷日持久的诉讼战甚至会持续到一代产品早已过时多年之后。护城河也来源于公司与受过专业设备培训的执业医师和销售代表之间的紧密关系。公司的技术服务人员常常会在手术室里提供建议，这些建议特别受到经验不足的医师们的重视。在生产矫正设备的公司里， 由于外科医生一般在几年里都不会更换植入物和工具的供应商， 所以护城河也来源于高昂的转换成本。对于生产心脏起搏器的公司来说，有效规模是护城河的另一项来源。在这一行业，3 家主要的公司占据了市场将近90% 的份额，形成了一个理性的寡头垄断市场。

如果公司生产的产品具有极大的差异性(并且几乎没有可替代品)，而且绝大部分医师会因转换成本而锁定使用该项产品， 那么生产该设备的公司就没有理由不拥有宽阔的护城河。有些产品本质上就比其他产品更具可替代性， 比如波士顿科技( Boston Scientific )和雅培( Abbott ) 生产的冠脉支架。对于这类主要生产低转换成本产品的公司， 我们通常会授予它们狭窄的护城河等级。产品范围较为窄小的公司同样也只配得上狭窄的护城河评级，因为任何颠覆性的技术创新都会让它遍体鳞伤。相比之下， 具有宽阔护城河的公司，其产品组合的宽度非常宽广，且大部分产品的可替换性较低。美敦力公司( Medtronic )是典型的具有宽阔护城河的设备制造商， 医师想要学会使用它生产的脊柱类产品，需要经历漫长且陡峭的学习曲线， 从而转换成本非常高， 相对来说， 公司生产的心率管理设备较容易被替代其转换成本就有限。

评估医用设备制造商的关键因素如下。

公司在新兴技术领域是否拥有领先地位? 投资者应利用各种途径查看新出现的前沿技术。另外，还要确定产品能否显著提高临床效果和治疗成功率。

● 在评估公司产品面临的竞争形势时，我们通常会一并考虑药物疗法，因为有些药物疗法的创新可能会使医用设备间的竞争失去意义，在心率设备制造领域，这种现象最常发生。

● 设备制造商经常借助于一系列并胸行为来增强公司内部的创新动力。考虑到收购中存在过度支付的风险， 我们需要考察公司的技资资本回报率，即ROIC (包含商誉)，该指标更准确地反映了可持续基础上所有投资的回报。

● 保险赔付前景如何? 对于有些设备制造商而言， 现行的赔付机制对其产品成功至关重要。美国的医疗保险和医疗补助中心作为牵头者， 通常会为私人采购商设立赔付基准。

医疗器铺与用品业

医疗器械与用品公司的产品有医院治疗过程中所使用的仪器，也有医疗机构和个人消费者所使用的基础用品。对于医疗器械与用品行业来说， 护城河最常见的来源是高昂的转换成本。执业医师在使用复杂的专业医疗器械之前都要经过一段时间的训练，所以在遇到产品更换决定时，他们通常会表现得犹豫不决。考虑到建立制造工厂和经销渠道需要的初始投资规模巨大，这个行业的进入壁垒通常也会较高。地位稳固的大公司享受着可观的规模与范围优势，有能力在较多的产品线上保持定价能力和市场份额，还会寻找有着有价值产品的创新成长型企业，将其纳入并购对象。另外，研发方面的专业技能也可以加固护城河，与竞争者相比，优秀的产品性能、经过验证的仪器效果会使公司维持其竞争地位，享受定价溢值。

想要在这个行业获得宽阔的护城河，公司需要致力于开发需求未经满足的市场，或者形成理性的寡头垄断市场结构。在当今的环境条件下， 由于购买决策权从医师手中转移至管理者手中，转换成本的作用变得有些弱化，并且，由于医院预算在收紧，保险赔付的范围在缩小，器械制造商凌驾于客户之上的优势地位遭到削弱。产品的市场化也是产品间的竞争程度不断加剧，为了赢得宽阔的护城河，公司或者凭借高度差异化的产品占据需求尚未得到满足的市场(比如，拥有宽阔护城河的Intuitive Surgical 公司就专长于机器人手臂手术设备)，或者占领某一利基市场的垄断地位(例如，在微创侵入性手术器械领域，由于医师的使用惯性以及竞争者的理性行为，各公司的市场份额都比较稳定)。

评估医疗器械与用品行业的关键因素如下。

● 公司产品线的市场竞争程度有多高? 如果公司主要在无差异化的市场中竞争，那么，它是否有成本优势或是其他来源使其产生较高的利润?

● 这一器械领域有多大的吸引力? 我们需要评估市场的规模和技术革新的步伐，评价监管与赔付的相关规定，并判断当前与未来的竞争者数量，基于该领域特点来确定进入壁垒的高度。

● 技术优势本身几乎不可能成为可持续的护城河优势来源，但如果能结合其他因素，如经营模式创新或庞大的经销网络，就会使公司变得强大。定位于尚未满足需求的市场能使公司赚取更大的利润，因为相对的监管及赔付环境更有利，利润空间也更大。

● 器械制造商通常会利用兼并收购手段补充内部研发能力的不足，以此进入新的治疗领域，抵御新的竞争者。当比较行业内各公司的资本收益率时，投资者有必要对研发支出进行资本化处理，或对并购产生的商誉加以调整。

诊断与研究业

诊断与研究公司为药品开发或诊断流程提供辅助作用的产品与服务，这里面包括设备及耗材制造商、经销商、临床研究机构和诊断实验室。

在诊断与研究行业，转换成本是最重要的竞争优势，拥有宽阔护城河的公司基本上都受益于高转换成本，其背后来源是大量的前期投入，或是长时间的质量承诺。一些采取剃刀加刀片经营模式的公司，如沃特思公司(Waters) 和安捷伦科技公司( Agilent )，就是依靠前期的大量投入增加了客户的转换成本。这些公司一般还会聚焦于某类需要对终端用户投入昂贵培训的产品线。一旦客户经受了培训，有了产品体验，他们要转换其他产品，就会犹豫不决。为了改进药品制造流程，制药公司及生物科技公司常常需要不断验证临床试验数据，与之相关联的药品研究公司就会从申受益，并由此享受到额外的保护。

这个行业也从无形资产和成本优势中获利。产品一般都享有专利保护，但是产品的精细复杂程度不同，获得的保护范围也就不一样。对于大多数的产品线，技术本身在抵御新进入者方面作用很有限。在临床研究领域，顶级公司受益于专业技能、知识和强大的数据库，使自身区别于较弱的竞争者，确保获得定价上的溢值。成本优势，特剧是在市场化程度高的低端产品上，可以起到微小的作用，但是在高端设备市场，价格已经不是决定购买的主要因素，客户愿意为更好更便利的产品支付较高的价格。至于实验室业务，规模则非常重要。实验室公司(LabCorp )和探索诊断公司(Quest) 这两家行业内最大的公司基本上已经形成了两强垄断格局，与较小规模的竞争者相比，它们能以更大的规模、更低的成本开展更有效的实验。最后， 在这个行业，有效规模也是护城河的来源之一，只不过这样的公司极少。

评估诊断与研究类公司的关键因素如下。

● 客户的秸性有多大? 如果公司销售的仪器需要投入昂贵的培训费用，客户一般就会不愿意换用竞争者的产品， 不愿意重新接受培训，其客户黏性就会更大。如果公司产品用于临床研究的全过程，那要考虑其产品对于研究过程的重要程度有多大， 并且考虑如果研究者换用其他竞争者的产品，是否需要获得各类监管机构的许可。

● 当转换成本特别高时，公司能否从剃刀加刀片的经营模式中获利? 公司总收入中有多少来自重复性的产品(耗材与服务)，多少来自一次性的固定设备?

● 公司产品的精细复杂程度有多高? 有着复杂产品的公司更有可能在长时期内抵御竞争者的入侵，更有可能将新技术知识运用于下一代产品。如果产品的技术含量低，公司只得靠低成本制造参与竞争，这势必会使公司陷入价格战。想从技术视角比较各家公司的产品，毛利率是一个关键的观察指标。