第10章 消费品业

在丰富的消费品细分行业之中，包括饮料业、日用消费品行业、烟草业、餐饮业、仓储式应专业零售业、住宿业，品牌实力、成本优势员网络效应是它们构筑竞争优势的核心。

如果想知道消费者是否看重品牌你只要向几位路人询问他们是喝可口可乐还是百事可乐，是抽万宝路牌还是骆驼牌香烟，是用亨氏牌番茄酱还是亨特牌番茄酱，是用某些特定品牌的美容卫生品还是那些碰巧随便看见的普通产品，就能对开篇问题的答案了然于胸。品牌对于许多消费者来说实在是太重要了， 当消费者为得到他们想要的品牌愿意支付溢价的时候，品牌就成为了竞争优势的一项重要来源。因此，对于许多消费者公司来说，品牌是经济护城河的最主要来源。

除了品牌实力这一无形资产之外，其他几种护城河来源也在消费品细分行业中发挥作用，如图10-1 所示。成本优势是一个相当常见的来源，比如那些大型的饮料公司。由于它们需要购买大量的食糖、果汁和包装材料，相较于那些小规模的同行，它们就会受益于规模经济和议价能力，从而付出更低的成本。网络效应同样能够帮助-些消费品公司，比如在线零售商，低价格和丰富多样的产品为它们吸引了数以百万计的消费者，反过来，这又会将第三方商家吸引到在线零售商的集市上来。此外，随着更多的消费者和产品汇集到平台上，顾客的点评及产品推介也会相应增加，这进一步加强了网络效应。

饮料业

在饮料业(包括软饮料、啤酒、葡萄酒和烈性酒制造商)，想要获得持续的超额收益需要拥有广泛受到分销网络支持的强势品牌。大的饮料公司能从以下的良性循环申获益: 品牌越响亮，它们越能够有效地投资于营销方案、罐装设备和供应链运作，这又进一步刺激了公司未来的增长和利润。这种良性循环使得软饮料巨头可口可乐、啤酒业主宰安海斯布希(Anheuser-Busch ) 及烈性酒市场领导者帝亚吉欧(Diageo) 能够利用有效的分销网络出售溢价饮品，占据主要的市场份额。这些大公司同样享有买方权力，以比小规模同行更低的价格购买到所需供应品。

对于许多饮料品种来说，品牌忠诚度也很高，因为忠诚度降低了顾客的搜寻成本。品牌忠诚度使得饮料公司有能力进行产品线扩张(比如无糖百事可乐、零度可乐和百威金搏)，同时采用不同的包装规格来满足不同渠道和不同饮用场合下人们的需求。强大的饮料品牌享受着品牌溢价，有助于公司维持较高的投资资本回报率，即ROIC 。

得益于这些竞争优势，许多大型的饮料公司凭借其宽阔的经济护城河傲视群雄，这种情况很可能在接下来的几十年里得到延续。对于二线饮料公司或新进入者来说，想要战胜如今占据市场领导地位的厂商是极其耗费金钱和时间的。建立品牌和分销系统要花费数十年的时间，而消费者的偏好改变起来很慢。更重要的是，一些拥有狭窄护城河的饮料公司，比如胡椒博士斯纳波集团(Dr Pepper Snapple Group) 和怪物饮料公司( Monster Beverage )，依靠拥有宽阔护城河的公司来分销产品。这种依赖性使得拥有宽阔护城河的公司收获到额外的收入，进一步拉大了与小规模竞争对手的差距。

评估饮料公司的关键因素如下。

● 相对于竞争者，公司品牌能否带来价格溢值?

● 分销系统被复制的难易程度如何?

● 未来几年，公司品牌是更有可能损害，还是能维持或提升市场份额?如果市场份额正在萎缩， 这可能意味着竞争加剧或定价能力遭到削弱。

● 良好稳健的利润率和投资资本回报率可能预示着该公司具备成本优势，且其分销网络、罐装设备及供应链运营很有效率。

曰用消耗品行业

在各式各样的日用消费品行业(包括制造、销售和配送各种食品、家庭用品和个人护理产品的公司)， 强大的品牌组合以及低成本的运营平台是经济护城河的主要来源。曰用消费品公司要实现规模经济，要占据市场主导地位，要给新进入者制造高的进入壁垒，需要长期的积累，需要投入大量的资源。一旦最终实现这样的规模，企业就能拥有相较于规模较小的同行更低的单位生产和分销成本。

在此行业， 拥有宽阔护城河的公司必须展现出主导性的品牌组合、覆盖全球的经营范围以及在所在领域其他自有品牌无可比拟的竞争能力。拥有狭窄护城河的公司通常就会在上述几个方面残缺不齐。领先的曰用消费品企业往往会大力投资于产品创新和核心品牌的市场推广， 以确保其产品能让顾客耳熟能详，从而提升自己高于同行的竞争地位。经营某些特殊品类(这类商品周转快旦易腐烂，比如肉类和奶制品)的公司通常不具备经济护城河，因为他们高度同质化，也是价格接受者。

金宝汤公司( Campbell Soup Company )是世界上最大的汤品制造商，是一家拥有宽阔护城河的日用消费品公司。其护城河源自该公司无可匹敌的规模经济，源自它在美国汤品市场占据的主导地位、极强的盈利能力、强大的品牌以及遍布全球的庞大分销网络。金宝汤控制了将近60% 的美国国内湿汤( wet soup ) 市场，更让人印象深刻的是其与这一主导地位相伴的高盈利能力。它在这一品种(代表了金宝汤二分之一的总销售收入以及超过一半的营业利润)上的经营利润率超过了20%一一比包装食品行业的其他品种都高出很多。此外，金宝汤在过去10 年平均的投资资本回报率(包括商誉在内)大约为18%，比它8.1% 的资本成本估计值高出两倍有余， 这是我们维持该公司的宽阔护城河评级的理由。

评估日用消费晶公司的关键因素如下。

● 公司产品组合拥有什么样的品牌实力? 通过观察产品销售量及销售价格随时间的变化，投资者可以识别出品牌的实力。想要在一个细分行业占据数一数二的市场份额地位， 公司的品牌实力要非常强大。

● 公司是否具备足够的规模，是否有充足的能力将其生产及销售成本维持在同行水平之下? 规模可以基于本国或国际市场来衡量，但重要的是要确定， 其网络是否足够庞大以至于新的进入者想要复制需要付出高额的成本和长期的努力。

● 自有品牌厂家渗透进该品类的程度如何? 即使自有品牌产品占据了足够的市场份额， 这并非必然意味着公司原有的品牌优势正在丧失。然而， 对品牌产品进行持续的创新则是必不可少的，必须要让消费者感受到价值增值。

● 在计算投资资本回报率时，我们倾向于将商誉包括在内，因为在过去，日用消费品公司收购事件频发，我们认为这种现象在未来也不会有太大变化。各企业正展现出国际化的倾向，以此抵消它们在成熟发达市场中的低速增长。考虑到商誉因素， 企业的收购行为会变得更为理性，有利于公司赚取超过加权平均资本成本( WACC ) 的投资资本回报率( ROIC)。

烟草业

撇下社会责任不论， 烟草公司享受着短期内不受侵蚀威胁的丰厚利润及宽阔的经济护城河(对于投资者有利的事并不总是对消费者有利)。

强大的品牌和成瘾性的产品是烟草公司构建牢固护城河的关键。烟民们常常对他们喜爱的品牌非常忠诚， 再加上尼古丁的致瘾性质， 使得烟民们即使面对稳定的价格提升和低成本的替代品， 也会继续购买他们喜爱的品牌。例如，万宝路( Marlboro ) [在美国由奥驰亚( Altria ) 控制，在世界其他地方则由菲利普·莫里斯国际公司( Philip Morris International )控股]的至尊品牌香烟在许多国家保持着领先的市场份额，尽管在有些国家廉价香烟非常普遍。虽然美国烟草的销量持续下滑， 但得益于其稳健的定价能力，配之以有效的成本管控，烟草公司的营业利润近年来一直能够得到提升。

烟草公司同样也受益于规模效应。在大多数国家，仅有的几家烟草公司就控制了市场的绝大部分份额。因此， 在与供应商(烟叶种植者、滤嘴供应商、烟纸和包装盒供应商)谈判时，以及与零售商协商货架位置时，它们就能联合起来向对方施加压力口在许多市场，现有的香烟生产商也受益于政府设立的进入壁垒。比如在美国，食品和药物管理局(即FDA ) 极大地放缓了审批新烟草产品的速度一一这其实是一道将新竞争者拒之门外的监管屏障。

评估烟草公司的关键因素如下。

● 价格是否足以弥补香烟销量下滑带来的影响? 尽管美国的香烟销量在下滑，烟草厂家还是具备强大的定价能力，以此来保证利润的稳定增长。然而， 这种情况不会永远持续。

● 竞争者的表现是否理性? 采取激进的降价策略以剌激销量的增长，这可能会对整个行业的投资资本回报率产生负面影响。烟草的替代品，比如电子香烟，是否会对烟草产业造成巨大的冲击? 尽管我们认为香烟的替代品只会获得小部分的市场份额，可一旦电子香烟的市场份额迈过一定门槛(20% 以上)，其份额就会大幅上升，甚至可能超越传统香烟的市场份额。

● 政府监管和税收方面的变化会加剧愈加激烈的价格竞争，甚至颠覆这个行业吗? 通过大幅提高烟草消费税，或实施新的管制(比如简易包装或禁用薄荷醇)，政府会给该行业造成巨大的冲击。烟草业的未来很大程度上取决于政府采取的行动。

餐饮业

每年赚取将近两万亿美元收入的庞大餐饮业，可以被分成顾客在柜台上付款并取餐的快餐厅和顾客坐着向服务员点餐的休闲餐厅。

不存在转换成本、行业竞争激烈以及进入壁垒低， 这些特性使餐饮企业很难建立起经济护城河。然而也有少数餐饮企业可利用无形资产和成本优势构建起护城河。一些餐饮企业被打造成世界上最知名的品牌，这得益于一家家便捷餐厅所构成的庞大网络、一致的客户体验，以及兼顾地域特色的菜谱。大型的餐饮连锁企业还具备规模经济效应，能够对供应商施加相当的影响力， 确保所进食物及其他原材料的价格具有可预测性且栖对便宜。这些成本优势使得餐饮企业在定价上即使维持与小规模竞争者相同的价格一一哪怕竞争者采取激进的促销策略一一仍然能够获得更高的利润率。

为数有限的几家餐饮企业(目前就只有麦当芳和星巴克)拥有宽阔的护城河，因为它们的品牌几乎在全球每个角落都家喻户晓(这通常会让餐饮企业享受到产品溢价)。它们通常采用附有黠性的特许经营模式，灵活运用某些经营策略，比如，在几天之内或一天的几个时段更新菜谱，定期(每隔5 至7 年)重新规划餐厅选址。依靠采购议价能力以及广告规模效应，这几家拥有宽阔护城河的公司具备明显的成本优势，能够获得行业领先的利润率。有着狭窄护城河的公司通常具备广泛的品牌认知度和成本优势，但这些优势一般局限在一到两个关键的市场领域，不一定适用于全球范围。

敦肯布兰德公司( Dunkin ' Brands)，人们耳熟能详的敦肯甜甜圈店( DDunkin，Donuts) 和31 冰漠淋( Baslcin-Robbins )的主人，是拥有狭窄护城河的一家快餐企业。该公司的护城河主要归功于其高知名度的品牌和富有黏性的特许经营体系，其核心区域为美国东北部市场(美国的敦肯甜甜圈店大约有70%坐落于此)。近年来，该公司一直在提高菜谱价格，并且将销售重点转至高价位及限时供应的品类上。此外，公司在美国的特许加盟商经营稳健，加盟商的破产率相对较低，现金收益率在快餐业中位居前列。

然而，这家公司在成本控制上的表现却乏善可陈。考虑到敦肯布兰德公司在美国东北部的出色表现以及在国际市场上的知名度，我们期望这家公司能够对供应商施加一定的影响，以优惠的价格获取食物和其他原材料。然而，从整个系统的销售量来衡量，该公司在美国的饮品及零食细分市场中排名第二，远在星巴克之后，在美国快餐市场中也只排名第七，这些都证明与同行相比该公司在与供应商议价时并无优势可言。另外， 虽然特许经营餐厅的建设成本在几年前就已经商定，但这并不构成一项优势。因此，我们不认为成本优势是敦肯布兰德公司的护城河来源。

评估餐饮企业的关键因素如下。

● 品牌是否具备足够的定价能力，可以弥补食品及劳动力成本的上涨?如果餐饮企业在价格上涨后还能维持餐厅的业务量和营业利润，这个品牌本身可能就具备了足够的定价能力，可以支持经济护城河。

● 公司在过去的价格战中表现如何? 由于不存在转换成本，餐饮业经历了长期的价格战。如果一家餐饮企业能够在激烈的行业打折期间维持营业利润率， 该公司必然具备着成本优势， 这预示着公司有希望获得经济护城河。

● 餐厅的经营理念是否已经在多个市场得到成功复制? 如果餐饮企业在不断增加餐厅数量的同时还能够提高经营利润，这就表明公司拥有无形资产或与规模相关的成本优势。

● 餐厅的特许经营体系是否富有黏性?如果特许权授予者是根据加盟商的营业额收取特许费，那么，加盟商的整体盈利状况就对特许权授予者能否拥有以无形资产为来源的护城河影响重大。观察特许经营体系是否强大的指标包括: 公司是否有意愿向加盟商提供资金支持用以开设新餐厅及增添新设备，加盟商的破产率是否足够低，特许权授予者的现金流是否稳健。

仓储式零售业

仓储式零售商指那些主要通过零售商店网络进行采购、仓储、运输、库存、市场推广和销售各种各样的品牌及非品牌日用品(通常为非独家经营的消费品)的公司。它们中的有些公司生产自己的产品，有些还会提供附加的产品和服务，从汽油、药品到银行服务无所不包。

成本优势和无形资产(品牌)是仓储式零售业构建护城河的关键驱动力。在杂货店、折扣店和药品零售商中，这些来源通常相得益彰。有品牌驱动的护城河同时又受惠于成本优势，比如有着低成本领导者美誉的沃尔玛; 真正实现差异化理念的商店有条件让自己索要较高的零售价格也会实现足可创造成本优势的经营规模，比如全食公司( Whole Foods )。采购规模越大，零售商就能从供应商处获得更优惠的价格;采购价格越低，成本优势就越大; 而成本优势越大，品牌影响力就越明显。零售商可将由此节省下来的部分成本让利给消费者。选择在某些大路货上只实现微利或不盈利(甚至在少数品种上亏损，如牛奶和面包)，但在其他品种上赚取较高的利润，或通过收取会员费来弥补收入一一这种模式在好市多公司( Costco Wholesale )那里得到了很好的运用。另一种经营模式是，在销售价格基本相同的情况下，利用低成本策略使自己获得更高的利润率。

大部分仓储式零售商都不拥有经济护城河。但是如果拥有明确及可持续的成本领先地位，大型的公司也是能够获得狭窄或宽阔的护城河评级的。这些公司规模之庞大，使其竞争者望尘莫及;并且顾客的品牌忠诚度很高，从而降低了潜在新进入者的威胁，增强了这些公司应对价格战的能力。拥有狭窄护城河的公司通常具备足够大的规模和品牌认知度，可以与行业领导者抗衡，但是缺少大型竞争对手所拥有的规模经济和成本优势。

沃尔玛是超大型零售商中的典型例子， 巨大的规模给它带来超量的购买能力和宽阔的护城河。作为世界上最大的零售商， 沃尔玛拥有巨大的杠杆力， 凭一己之力可以撬动前端消费品供应商、厂家和生产商， 从它们那里获得最优惠的条款; 同时为了进入这个零售业中最大的销售渠道， 供应商必须无缝对接沃尔玛的适时存货与物流系统。

评估仓储式零售商公司的关键因素如下。

● 公司是否拥有相对的成本优势? 一家公司如果拥有可观的市场份额或零售分销渠道， 又有能力优化供应链， 它就能把单位成本降低到足以创造成本优势的程度。

● 公司的产品组合如何? 其采购规模有多大?如果一家零售商的采购量占据某家特定供应商的大部分收入或利润， 并且有足够数量的替代者，那么该零售商就拥有了谈判筹码。然而，一家零售商可能在某些品类上拥有相对较大的采购规模， 在其他品类上则没有， 导致其议价能力有限。

● 新进入者、新渠道以及新业态抢走市场份额的风险有多大? 拥有多渠道的公司更容易应对由新的、更有效率的渠道带来的竞争威胁。缺乏在线渠道、不具品类控制力、没有低成本仓储优势的零售商往往处于不利地位。

● 公司的商店布局及客户群与竞争者有多大程度的重叠? 与大型竞争对手的目标客户群高度重叠的公司将面临激烈的价格竞争。

专业零售业

专业零售业(囊括了广泛的零售品种， 包括汽车配件、图书、家用电子产品、家具、家庭装修品、办公用品、网络用品、宠物用品和体育用品) 是最难开拓护城河的日用消费品细分行业之一。专业零售商通常缺乏对供应商的影响力，与沃尔玛、好市多、亚马逊等大型零售商相比没有规模优势，价格上也难以与之抗衡，这就迫使它们独辟蹊径设法实现产品及购物体验上的差异化。由于专业零售领域几乎不存在转换成本，因此，商家建立护城河的唯一方法就是以差异化留住消费者。许多专业零售商把兜售专业技能和安装服务作为差异化的来源，但这并不足以剌激消费者支付更高的价格。虽然存在一些例外(比如宠物美容、寄养服务以及DIY 部件的零售商)但总体上说大部分的专业零售商并不拥有可持续的竞争优势。

对于少数拥有护城河的专业零售商来说，竞争优势通常来源于无形资产(特色及高档的产品组合，或独特的服务)或者成本优势(物流效率或者在产品采购、广告和租金方面的议价能力)。我们认为， 独特的服务赋予专业零售商定价能力。当然， 也有一些拥有成本优势的专业零售商采用低价策略，把节省下来的部分成本让利给消费者，从而建立起顾客忠诚度。

PetSmart 公司是少数几家获得狭窄经济护城河的专业零售商之一。作为最大的专业宠物零售商，该公司拥有比其竞争对手更为显著的规模优势。其管理层评论道， 公司的产品价格通常比其竞争者低8%~10% ;此外，该公司提供的各种服务是规模较小的竞争者模仿不起的; 其产品价格比折扣零售商的要高，但是我们认为这种溢价是可持续的。尽管总有一部分客户群会被低成本的商家吸引过去， 但PetSmart 瞄准的相对富裕的客户，它使自己在目标客户的眼里显得与众不同。这些顾客收入更高，愿意在与宠物相关的商品上花更多的钱，在购买产品时对价格并不敏感。于是，通过创造一个愉悦的、差异化的购物体验，PetSmart 能够持续地收取适当的溢价。该公司的专业经销店提供品类繁多的选择，有高端的消费品、独特的服务和定制化的顾客服务。公司已经与好几家优质供应商签订了协议，限制这些供应商为折扣店或杂货店提供特定的产品。所有这些因素都强化了PetSmart 的品牌，也帮助该企业吸引到那些最能带来效益的宠物主人。另外PetSmart 已经成功地利用其品牌和规模优势，推出高端的自主品牌产品，这给它带来了更高的利润率。

评估专业零售商的关键要素如下。

● 该零售商的产品组合或购物体验是否实现差异化? 大部分的专业零售商提供同质的、大路货的产品组合， 消费者在做出购物决策时(通常在大型卖场或者大型在线零售商那里)通常会首选有价格优势的产品，除非是产品组合、购物体验或提供的顾客服务真正实现了差异化。

● 该零售品类的行业集中度情况如何? 对于那些拥有大型商场难以复制的专业化产品组合的零售商来说，市场份额数据和产业整合趋势可能隐含着无形资产及成本优势这类护城河来源的信息。相对于集中度低的品类零售商(如出售体育用品的零售商)，集中度较高的品类零售商(如出售家居装修品、汽车配件的零售商)只要有一定规模，通常就会拥有较为明显的规模优势。

● 如果公司是一家在线零售商，那么，它是否具备网络效应? 假若随着网络使用人数的不断增加，网络对零售商及第三方合作伙伴的价值也在提升，在线零售商就展现出网络效应。尽管不同地方的自身特点及监管情况各有不同，但我们倾向于认为，在线零售商的活跃用户数大约占总人口的15 % ，甚至更多的时候，网络效应就出现了。

住宿业

在住宿业，有3 种类型的公司，每一种都有各自不同的收入模式: ( 1 ) 酒店特许经营授权商从其系统加盟商那里收取费用; ( 2 ) 酒店管理公司从提供给酒店所有者的管理服务中收取费用; ( 3 ) 自有酒店经营者直接从商务及休闲旅客那里收取费用。

住宿业在消费领域中是少数几个转换成本能够发挥作用的行业之一。那些酒店管理公司通常与酒店所有者签订期长为10~30 年的长期管理和授权合同，这给酒店所有者带来了很高的转换成本。如果酒店所有者在合同到期前退出合作体系，就会破坏酒店的正常经营，带来巨额的合同终止费用，并且改造及重塑资产以满足新的品牌要求也需要付出大笔开支。历史经验表明，维持长期合同关系，保持酒店所有者、管理方及授权酒店几方面之间的低摩擦，会使各方都能赚取超额的收入。随着加盟商数量的不断增加，由此构成的网络给酒店经营者带来的价值也会随之提升，管理方及授权酒店也会分享到网络效应带来的好处。

这些护城河来源给若干酒店公司创造了狭窄的护城河优势，但由于行业竞争激烈，我们不会轻易为这个行业中的公司授予宽阔的护城河评级。在决定一家酒店的护城河是狭窄还是宽阔的时候，我们考虑的关键因素有: ( 1 )公司合同的平均期限; ( 2 ) 享受奖励的那些顾客有多高的活跃度; (3) 酒店内豪华间与经济间的搭配。首先，酒店合同从10 ~ 3 0 年不等，其中大部分少于20 年，这意昧着我们很难相信公司利润会持续到足可被授予宽阔护城河的时间长度。第二，有些酒店拥有庞大的享受奖励的顾客，名义会员数以百万计，但只有非常少的一部分是活跃顾客，这表明顾客参与度不高，行业竞争激烈。第三，有些经济型酒店虽然有大量的经济客房，活跃度也非常高，但该领域竞争激烈，顾客对价格非常敏感，品牌相对并不重要。

评估住宿企业的关键因素如下。

● 公司主要是管理酒店，为酒店提供授权，还是主要拥有自己的酒店?在评估一家酒店企业是否拥有经济护城河的时候，要确定好公司在所管理的、所授权的酒店(这会带来高的加盟商转换成本和网络效应)，以及在自有酒店方面各自占有多高的客房比例和收入比例。

● 公司是否集中于一个特定的地域，抑或在各大洲进行酒店的全球化经营? 一家拥有全球知名品牌的公司通常能够从网络效应和品牌忠诚度中获得比小区域经营者更高的利润。

● 公司通过剥离自有酒店，将其转让给管理层或开展授权经营，以实施"轻资产"战略，抑或在实行收购、投资自有酒店?

● 公司业务中有多大比例属自己所有、外方管理或特许经营?

● 公司的单位客房收入(也叫revPAR)指标有何取值? 在公司所集中的细分市场上该指标为多少? 公司的单位客房收入是否比它所集中的市场平均水平更高?