第11章 能源业

能源业受到商品价格和周期性的强烈影响，这个领域的企业常把成本优势和奇效规模作为护城河优势的来源。然而，经济周期的高峰与低谷翻不会持续很久一一这是投资该行业时应该铭记的事情。

即使在这个对替代能源丰陌生能源的兴趣与日俱增的时代， 全球的能源业还是保持对化石燃料的高度依赖，同时也被那些致力于寻找、发现、加工和运输石油及天然气的公司所主宰。

不必惊讶，商品价格对于能源行业具有重大的影响。这个行业的周期性又很强， 供给与需求上的一点点变动都会给商品价格和企业的短期利润带来巨大影响。然而，经济周期的高峰与低谷都不会持续很久一一这是投资该行业时需要铭记的一点。

对于能源公司来说，想要在这样一个受到商品价格强烈影响的行业中创造出长期的护城河并不是一件简单的事情，但却是有可能的。事实上，确实有好些能源、公司拥有护城河，只是护城河的情形千差万别， 这取决于我们讨论的能源公司的类型。例如，在钻探企业中拥有护城河的公司就尤为罕有，因为在那里，价格是客户的首选因素。相当数量的开采与生产( E&P ) 公司以及炼油企业都有能力构建狭窄的护城河， 它们主要依靠的是成本优势，这也是能源行业中最为常见的护城河来源，如图11-1 所示。如果能开发出有着长期储备的石油天然气资源，又有多年的开采经验，加上遇到相当不锚的经济环境，开采生产企业就会建立起成本优势; 利用获取的低成本原油，降低运营成本，提升成品油的生产能力，炼油企业也能在全球同行中获得成本优势。

能源行业的宽阔护城河通常出现在中游的石油及天然气管道运输公司中，它们一般利用有效规模建立起自己的护城河。监管和经济形势倾向于限制现有石油管道公司间的竞争，虽然争夺新管道项目的开发权可能会很激烈， 但这一竞争比较理性，签署的长期合同会保证项目获取长期适中而稳定的资本回报。

石油及天然气钻探业

油气钻探企业为油气公司提供钻探设备、技术人员及相关服务，按日计费，通常不拥有护城河。钻探企业面临的经营环境很艰难，因为客户选择哪一家钻探企业主要受价格因素的影响，尽管也会考虑诸如服务质量、运营及技术水平、设备适用性与可得性、信誉以及钻探安全记录等无形资产。是否需求钻塔， 要看下游客户对近期商品价格的预期及项目的预计经济收益，而供给则取决于建造成本、从资本市场上融资的能力、员工招聘难易程度以及钻探设备企业的内部能力。由于供需间的驱动因素各不相同，供需问时常会发生错配，导致行业呈现高度的周期性，在一个周期内，日费率(开采合同总成本除以合同天数)上下波动可能超过50% 。

尽管处于艰难的行业环境中，相比于那些规模较小的同行，最大型的近海钻探企业确实享有明显的竞争优势，但是，如果与规模相近的大型同行相比，由于规模相近、结构相似，比较优势就显得相当有限甚至不存在了。近海钻探企业拥有的优势并不普遍适用于陆上钻探企业，陆上领域的进入壁垒不高(钻塔更便宜，员工更容易招聘)，行业集中度更低。较为大型的塔井钻探团队可为近海钻探企业带来若干无形资产，包括在长达数十年的项目周期内稳定的财务状况，富有经验的成员熟练使用新钻塔设备的能力，以及更好满足客户需求的钻塔选址， 同时还有良好的声誉和出色的安全记录。复制此类专业技术是非常困难的，因为建造一个超深海钻塔需要数年的时间和高达7.5 亿美元的建造成本， 而且有经验的工程师极其短缺。

不断老化的资产、激烈竞争的市场使得钻探企业想要拥有宽阔的护城河不太可能。一只富有经验的钻探队伍的全部价值只在与之相称的先进设备结合在一起才体现出来，并且深海技术更新迅速。因此，尽管一座钻塔的使用寿命为30 年，但拥有领先优势的有效年限就短多了一一这种情况给超额收益的持续期带来了不确定性问题。此外，高度整合的市场结构加剧了大型钻探企业间的激烈竞争，这使得我们很难有信心向钻探企业授予护城河评级。

Transocean 公司是一家出人意料地成功赢得狭窄护城河评级的钻探企业，这得益于该公司在超深海领域钻探的专业能力，其钻塔可在海深达10000 英尺及以上的深度上开展钻探工作。每天的运营成本超过100 万美元， 但公司能够控制计划外的停钻时间， 这一能力对于客户来说很有价值。Transocean 的深海钻塔数量是其最接近同行的两倍，同时它也是迄今为止最有经验的深海钻探企业。它在颇具挑战性的钻探市场拥有的专业能力使其能够收取更高的日费率。此外，由于建造新钻塔所需时间的及资金非常之多， 因此，同行想要接近Transocean 的规模，缩小能力差异是非常困难的。就算竞争对手想通过并购来挑战Transocean 在深海钻探上的统治地位， Transocean 仍然能够维持一定的竞争优势， 因为它是行业中有口皆碑的最好的钻探企业，并且为自己许多的技术申请了专利。

评估钻探企业的关键因素如下。

● 优质资产一一在这里主要是深海钻塔有多大规模? 大量的专业化深海钻塔能够提供稳定的收入流，也意味着其钻探技术难以复制。

● 钻探企业的钻塔建造计划(如果有的话)其规模有多大，内部构成如何? 仔细检查诸如钻塔建造成本、所用的设备堆场、交货日期、合同执行情况及出现的新钻塔设备等因素， 这对评估钻探商很有用。

● 资产负债状况如何，钻探商又是如何使用这些资产的? 观察一家钻探企业负担的杠杆水平以及采取的不同寻常的融资选择，比如业主有限合伙制，可帮助我们深入了解未来的钻塔订购趋势，进而也会帮助我们评估钻探商构建优质资产的能力，有无潜力获得经济利润。

石油及天然气开采与生产业

开采与生产企业是那些拥有从地质储备中获取油气开采权利的公司。这些公司负责勘察储备，开采油气田，生产出相关产品以供销售。

对于开采与生产企业来说，成本优势是主要的潜在护城河来源。由于这些企业生产的都是具有高度可替代性的无差异产品，以大幅低于当前价格水平的成本进行生产的能力是它们赚取经济利润的唯一凭借。地质特征是开采成本最重要的决定因素。用最为简化的术语来说就是，单位岩石中资源含量越高，越靠近地表，矿藏越厚越广，开采与生产企业就越受益。

开采与生产企业很少拥有宽阔的护城河。这些企业依赖于地质储备一一有限的资源最终总会耗尽。逞论实现增长，光是维持现有的生产水平，开采与生产企业就必须不断地寻找、获取并开发新的资源储备。有可能获得宽阔护城河评级的候选公司是那些拥有可供长期开采资源的低成本生产商，凭借现有储备或资源基础， 公司可在接下来数十年内维持正常生产。对于拥有狭窄护城河的公司，我们必须预计它至少会在未来10年获得正的超额收益，同时还不存在对价值造成重大破坏的明显威胁。这一要求就将那些有着政治管辖风险的开采与生产企业排除在宽阔的护城河门外了，无论这些企业的储备多么吸引人，但它们的未来盈利有可能会流入权力机构。

兰格资源公司( Range Resources )是开采与生产行业中拥有狭窄护城河的一个例子。总部位于得克萨斯外|沃思堡市的兰格公司，在资产质量的3 个维度上都比同行更具优势: 资源潜力(适合勘探的油田数量和各油田可再生碳氢化合物含量)、单位产量的生产成本(包括开采费、租赁费、钻井及完成成本、采油费用及税费)和实售价格(受到油气比例和区域差异的影响)，这3 个维度的质量对于开采与生产公司至关重要。兰格公司控制了宾夕法尼亚州的马塞勒斯页岩区超过20 年的勘探权， 那一区域富含干气和液态油， 这有利于该公司保持低的运营与开发成本。加上相距美国东北部的用户不远，油田具有开发多油层的潜力，此外，该地域未来若干年计划扩建基础设施，这会大幅提升产品的运输能力，所有这些， 都会为公司的价格差异化创造有利条件。作为这一地区的先行者和大型运营商， 兰格公司还受益于较低的开采费率、周围不受干扰的环境以及与服务提供商及中游伙伴业已建立起的合作关系。

评估开采与生产企业的关键因素如下。

● 当你在开采与生产企业之间寻找成本优势的时候，尽量不要只是理解一家公司的现有成本状况，还要考虑其未来的成本。在预测未来成本时， 重要的是综合所有相关费用， 包括租赁和许可证成本，给服务及设备供应商的所有支付、开发支出、生产费用和开采特许费。你用的价格预测值最好能反映"正常的" 经营环境， 不要考虑因供需冲击而导致的商品价格暂时奇高或奇低水平。当我们谈到价格的时候，真正重要的是公司为产品制定的实售价格， 不是某些全球基准价格。实售价格的变化取决于产品质量、加工需求、运输距离和基础设施的产能等因素。

● 公司是否拥有较低的资本成本? 这方面的代理变量可以是单位储量的勘探与开发成本， 或单位储量的折旧、损耗及摊销成本。在石油与天然气行业， 要特别注意未开发储量是否被包括进了分母之中， 因为未开发储量的价值相对较小，开发起来需要花费比探明的已开发储量更高的成本。

● 公司是否具备较低的生产成本? 这些成本也可以叫做现付成本。

● 公司储量的寿命期是多少年? 它也可以叫做R/P 比率，该比率由年均生产量除以总储量得到。这是一个度量可持续性的指标。

● 当我们考察投资资本回报率的时候，通常会把商眷纳入到分母之中。在确定一家公司拥有的为股东创造经济利润的能力时，资源获取戚本必须考虑进来。

石油与天然气中游行业

中游的石油与天然气公司指的是涉足加工、运输和储存天然气、液化天然气、原油及成品油的企业。这些中游企业能利用多种途径构建护城河，但有效规模是最重要的来源。尽管中游企业相互间会为争夺新项目展开激烈的竞争，可一旦管线投入运行，企业就能享有超额收益。一条长距离管线就是一项内在含有护城河性质的资产，这得益于监管机制及市场机制，它们倾向于限制竞争性管道的建设，除非有证据表明新建管线可产生明确的经济效益。即使如此，现有管线还是会拥有优势，因为与竞争者竞得线路权并且建成一条新管线相比，一家公司可以借助已有线路权采用增加油泵、加压站或新建复线的方式来增加产能，这显然会更为经济。甚至在新项目破土动工之前，中游企业就已经利用与货主签订的长期合同锁定了项目经济效益，确保最低限度能够收回项目成本及资本成本，同时在未来较长时期拥有获得超额收益的潜力。

单独一条管线已经令人羡慕了，如果有一个管线网络一一服务子多个终端市场并连接多个产区一一那更是锦上添花。由产地及生产时间不同造成的价格差异或产品空缺，是影响中游企业盈利潜力的一个重要因素。这些企业能够利用其系统实现油气输送的最优化， 以满足生产商和终端用户的需求，同时锁定不同地理区域的价格差异，或者利用管道网络中的贮存设备来锁定不同时间的价格差异。中游企业还受益于高端客户的转换成本，因为上游的石油与天然气生产商通常在管线使用上几乎没有什么选择。

我们涵盖的大部分中游管线公司事实上都拥有宽阔的经济护城河。规模小一点的公司比起拥有高度一体化资产的大型企业，一般没那么有竞争力，因为大企业在价格及服务竞争上更有效率。在申游价值链的多个环节都能提供服务的公司无疑更具实力。例如，一家公司同时经营采集系统、炼油厂、供应多个市场的天然气管道系统以及联结炼油厂与下游市场的液化天然气管道系统一一比如Enterprise Product 公司一一将比只经营天然气采集处理的公司一一比如Regency 能源公司一一拥有更多的赚取利润的机会。沿价值链提供整合服务也能确保管道网络获得更高的产能利用率。基于这些原因，我们通常授予大型的垂直整合的中游企业以宽阔的经济护城河评级。

评估中游的石油与天然气企业的关键因素如下。

● 中游企业目前是否实现了超额收益? 公司是否拥有相互关联的跨地域或跨价值链的资产网络?

● 中游企业的各种资产是否相互间有很好的互补性? 公司是否在整合中游各价值链，是否在其经营的每个环节都能获得经济租金?

● 增量资本支出都投入到哪些地方? 公司能否将资本配置在可同时提高多项资产效能的项目上? 公司的技资能否提升在其一特定地域的竞争地位，或者提供战略性进入新市场或新地域的可能?

冶炼加工业

冶炼加工企业将原油(接行业的说法叫"给料" )转化成诸如汽油、柴油和航空油等可用产品。这是一个具有高度竞争性的行业，产品间没有任何差异，对于投入成本与产出价格也几乎无法控制，就看能否获取到低价原油，通常也叫做取得成本领先的给料，这成为了炼油商能够拥有的最有价值的竞争优势。通常，这种优势表现为两种形式。一个是毗邻原油生产地，或从陷入困境的生产商那里获得原油，这使得炼油商能够相较于国际基准有一定的折价，从而增加利润。另一个是炼油商有能力采用高度复杂的技术加工低质油、重质油及含硫原油，这些原油相较于容易加工的轻质无硫原油价格更低。第一种来源更难获得，因为决定折价的因素很大程度上不受炼油商的控制。第二种来源比较容易获得，但通常要求炼油商在相关领域投入巨资。因此，第一种来源形成的优势更值得欣赏，在现有产能升级所需投资相对缺乏的情况下，更有潜力给企业带来更高回报率。

炼油商也能够拥有其他几项竞争性优势，虽然靠这些优势还不足以创造护城河，但是却能够加固已有的护城河。首先，炼油商可以实现比其他同行更低的运营成本。这大部分要靠较低的能源成本，通常这事关国内天然气，能源、成本几乎占到一半的运营现付成本。其次，拥有出口能力的炼油商能够利用比国内市场更高的价格来改善利润，或者通过提高资源利用率来降低每桶油的固定成本。最后，炼油商可以利用手申拥有的推广与分销资源，例如零售加油站，这会确保生产出来的产品能够销售出去，有利于自己在市场需求不足或供给过度的时候提高资源利用率。

围绕原油折价是否持续的问题常常阻碍炼油商无法获得宽阔的护城河。在千变万化的国际石油市场，我们很难知道现有的原油折价是否会持续，也不知道未来是否会在别的地方出现折价。因此，要判断炼油商是否能够持续10-20年获得成本领先的给料和相对应的超额收益，也是相当困难的一件事。例如，在新油田开发的早期，由于交通不畅，产油商可能不得不以较低的价格出售原油。但在大多数情况下，交通网络通常很快就会铺开，导致价格向国际基准靠拢，折价幅度收缩。于是，除了交通因素，炼油企业还需具备一些更为持久、更可预测的条件来维持原油折价，获得护城河。举例来说有些美国的炼油商就获取了狭窄的经济护城河，背后原因是政府禁止原油出口，实际上保护了这些公司，使得它们能够获得廉价的原油。另外，有效规模也在发挥作用，新建炼油厂需要的成本和监管审批程序实际上带来了进入壁垒，有助于所有的美国炼油商维持一定的优势。

瓦莱罗(Valero) 公司是炼油商中利用给料优势构建起狭窄护城河的一个例子。瓦莱罗有14 家炼油厂，其处理系统比竞争对手的要复杂得多，这使得该公司能够将劣质给料加工成高价值产品。依靠给料中约有三分之二使用的是成本较低的原油或残油瓦莱罗公司享受到由此带来的折价好处。其结果是，瓦菜罗公司在过往实现了比竞争对手更高的利润率。瓦莱罗同时也是同行中最大的出口商， 这进一步巩固了它的护城河。

评估炼油商的关键问题如下。

● 炼油商是否能够获得低成本的给料? 这决定了该炼油商是否能够通过加工低成本原油获取更高的利润， 获得的途径或者是毗邻原油生产，或者是从陷入困境的生产商那里获得原油，或者是有能力加工低品质原油。

● 获得上述优势是否需要大量的投资? 如果所做投资是用来提高加工更廉价、更低品质原油的能力，那么，炼油商的回报率将会越来越多地取决于重质油、含硫原油的持续折价。如果低品质给料不能给利润带来显著的提升，该项投资可能就不能带来经济利润。于是，该炼油商也许不能获得超额收益以赢得护城河。

● 炼油商获取原油的便利条件或成本优势是否可持续? 护城河依赖于获得可持续的超额收益的能力。如果炼油商的成本优势不可持续，那就谈不上护城河了。而且， 市场力量会快速地瓦解任何一种优势， 这意味着可持续性的获得也许需要借助于某股力量， 比如政府监管，使市场力量不能有效地发挥作用。

石油与天然气一体化行业

对于主要融合了开采与生产、冶炼加工业务的一体化石油与天然气公司来说，护城河的主要来源是低成本的或有经济优势的(此处主要指公司业务的上游部分)的资源基础。相比之下， 在程度上小得多的另一护城河来源， 则是企业的冶炼及化工资产(公司业务的下游部分)，这会受益于给料成本优势和有效规模。可见， 一家一体化的企业可以基于其上游或下游(或者两者兼而有之)拥有护城河，并且，分析-体化企业各部分的护城河与评估单独从事开发与生产业务或炼油业务的企业没有什么不同。

如果工作得当，将开采与生产、冶炼加工融为一体的企业可带来资本收益率的提高和护城河的拓宽。价值增值型的融合可通过多种途径加以实现。例如， 在为上游项目做计划时， 一体化企业能够利用下游部门的智力和能力，确保生产获得最佳的市场需求， 实现最优的价格水平。生产网点共享，尤其在炼油与化工品生产之间的共享， 能够利用给料的灵活调度增加价值，确保在任何时间点都生产出最真价值的产品，并且可以方便地将一处操作得出的副产品用作另一处操作的原料。网点共享还能起到共享服务及降低成本的作用。

当一家企业的上下游资产紧密相连，一方所失去的经济租金会被另一方重新夺回， 其整合效果就最好。最可能出现的情形是，上游企业生产的原油类型和数量完全符合下游炼油厂的生产。一旦成功实现整合， 一体化将能降低上下游两个部门各自固有的部分波动。于是， 资本收益率在整个行业周期中变得更具可预测性，这将增强我们对于一家一体化公司在未来能够持续获得超额收益的信心， 这会使得一体化公司中拥有护城河的企业家数多于独立的炼油厂或开采与生产企业中拥有护城河的企业家数。然而， 若是让我们考虑宽阔的护城河，我们需要看到上下游的资产质量特别优质，运转特别出色。通过一体化实现价值创造无疑会为公司的宽阔护城河增砖添瓦，但如果各基础业务不具有自身的竞争优势，那样的一体化只是徒有虚名，绝不会成为一项护城河来源。

埃克森美孚是一体化公司中获得宽阔护城河评级的一个例子， 主要原因在于该公司一直以来有能力将管理实践制度化， 使之持续创造出高于竞争对手的超额收益。节约成本、完善运营已深深植根于埃克森美孚的企业文化之中， 成为其不懈的追求。由此， 该公司能够确保遍布全球的业务衔接顺畅，运转有序。这得益于公司在全球范围内投资于一体化的上下游产业，以此降低成本。产业整合，尤其是与化工生产的整合，也给其炼油业务带来价值增值。与此同时，该公司发挥规模的杠杆作用， 用规模经济实现成本的控制。

此外，埃克森美孚将资本配置作为管理的中心。为此，该公司从全球视野而非局部眼界出发评估项目， 只选择那些回报率最具吸引力的项目进行投资。在这种严格标准下，该公司规避了商品周期峰值时的过度投资。由于其项目庞大，该公司必须采取长期的视角，防止将项目的经济效益建立在上涨的商品价格基础之上。取而代之的是，聚焦于项目交付日期，在预算范围内施工，确保初始估计的经济效益得以实现。该公司的护城河也部分归功于财务实力。充足的现金流、大量的现金余额和低负债水平使得该公司不必依赖、资本市场就能维持较低的资本成本，并有能力进行持续的投资。

评估一体化公司的关键因素如下。

● 一体化企业的下游部门能否获取到自己上游部门实现不了的价值? 例如，如果一家公司在某个价格差异非常明显的地域生产石油，其下游部门，如炼油及化工产品部门能否将价格折扣转化成更高的利润率?

● 碳氢化合物产量占炼制产能的比率是多少? 是否达到了真正一体化公司的平衡点水平?

● 公司是否利用下游知识来优化上游生产，反之亦然?

● 炼油设备和化工设备是否彼此相邻? 这样的布局会使企业优化供料配给以实现价值最大化。

工程服务业

工程服务企业提供从地质储量提炼成产品所需的服务和设备。这些公司供应专业技术、服务和必需的设备，以期以高效和成本节约的方式解决在变化多端的经营环境中遇到的复杂问题。

对于工程服务企业，我们需要超越成本优势这一很多类型的能源企业首要的护城河来源， 寻找其他无形的护城河来源例如可靠性方面拥有的声誉、以往优良的实施记录以及广泛的产品组合。技术精良的公司通常受邀解决世界上最难的工程问题，往往工作环境极度恶劣，客户非常不愿意聘用未经检验的供应商，因为一旦出错就可能要付出数干万美元的代价。因此，客户通常只与少数几家供应商合作，这些供应商能够满足各种不同环境及地质条件下客户提出的要求， 这使得工程服务行业变得高度联合，由三到四家主要的供应商控制大部分特定的市场或产品线。由于经营环境通常非常危险(甚至可能在战区作业)，安全记录也是考虑的因素之一。客户会将一个项目分成若干部分进行招标以促进竞争，但由于行业的寡头垄断结构，价格通常是理性的。

在工程服务行业，有可能出现宽阔的护城河，其可能性甚至比其他类型的能源企业还要高，这得益于护城河的来源多种多样: 成本优势、无形资产和有效规模。这类企业通常具备较为广泛的产品组合，拥有全球化的制造与设计基地，客户定位精准，服务可靠、安全、高效，以往项目执行优良，这使它们更有可能赢得客户的信任。这些工程服务企业还拥有适当的规模，有能力比同行在研发方面投入更多的资金，开发出所需要的集成技术一一通常会与客户合作进行一一以改善未来的项目产出。宽阔的护城河还存在于在一个足够小的利基市场中经营的公司，进入这个市场，需要建造符合要求的实验设施，需要十多年的研究累积，需要雇用稀有的工程师，这都会给新进入者造成很大的障碍。

斯伦贝谢公司( Scblumberger )在工程服务行业申处于行业领导者地位，拥有许多的优势，赢得了宽阔的护城河。该公司的产品组合在石油服务行业中属于最为宽广之一了， 其规模及声誉让它在高度复杂的油田技术领域几乎无出其右，使它能处理行业申最为困难的全球性挑战。此外，斯伦贝谢在全球范围内进行工程师的就地培训，这有助于改善其成本结构，使得该企业能够根据需要迅速配置生产线和技术工人，同时，公司加强与所在国的国家石油公司之间的关系，这些公司愈加成为斯伦贝谢最重要的客户。

斯伦贝谢公司拥有宽阔护城河的背后因素在于其庞大的研究与开发( R&D ) 预算，这为公司带来了持续的商业成功，此外，巧妙的并购策略、深厚的国际影响力和广泛的产品组合进一步支持了公司的竞争优势。该公司聚焦于小型的并购活动，这使得被并购对象的软实力可以轻而易举地整合到现有的生产线中，增强了研发上的竞争优势。此外，其深厚的国际影响力一一过去40 年一直在所经营的国家雇用工人一一及稳健的产品组合意昧着斯伦贝谢公司通常与国家石油公司拥有良好的关系，更容易赢得高显示度的项目。

评估工程服务企业的关键因素如下。

● 相较于同行，公司的规模大小和全球化程度如何? 规模更大、全球化程度更高的企业更有可能赢得长期超额的投资资本回报率， 增加人们对其竞争优势的信心。

● 公司可解决哪种类别的工程问题? 如果公司所处的利基市场有着数量充足的熟练工程师供应， 基本上采用标准化方式进行设计，主要满足常规项目的需求，这样的市场便会面临十分激烈的价格竞争。相反，更有吸引力的利基市场要求公司能在艰苦环境下经营，能满足客户的个性化需求，能提出完善的一体化解决方案，且拥有稀缺人才。

● 公司产品组合的一体化程度有多高? 如果公司拥有比较广泛的产品组合，它就能为客户提供充分整合的一篮子解决方案，为客户带来成本及时间上的节省。相比之下，如果公司只能提供数量有限的产品，就要冒被对手淘汰的风险，很难脱颖而出，很难赢得未来。